內(nèi)容目錄1、債：費(fèi)長與預(yù)利下調(diào) 32、產(chǎn)：2025險(xiǎn)配債細(xì)節(jié) 6風(fēng)險(xiǎn)示 15圖表目錄圖表1：2025年費(fèi)增速緩 3圖表2：2025年險(xiǎn)運(yùn)用額比速之落 3圖表3：保收與資金用額度速勢(shì)基保一致 4圖表4：1月有顯“開紅效應(yīng) 4圖表5：普型身產(chǎn)品定率化 5圖表6：今以普人身預(yù)利研值化 6圖表7：11壽主債端本值為3.6 6圖表8：2025年來險(xiǎn)公綜投收率上行勢(shì) 7圖表9：壽公投益表弱財(cái)公司 7圖表10：人險(xiǎn)體債券配占較重 8圖表11：2025年債略明好長期率略 8圖表12：保資運(yùn)余額股占創(chuàng)高 9圖表13：保投股增速顯于資券 9圖表14：保凈入券力大往年 10圖表15：保對(duì)率的配結(jié)以方為主 10圖表16：保增地債趨與方發(fā)節(jié)相吻合 11圖表17：20-30Y為險(xiǎn)凈入方的要限 11圖表18：同限方與國利差 12圖表19：2025年3月6-9保配普債加大 12圖表20：不收區(qū)內(nèi)信債續(xù)模比 13圖表21：2025后年險(xiǎn)對(duì)久普債好低 13圖表22：保多超債調(diào)較時(shí)大買力度 14圖表23：2025年險(xiǎn)二永以持主 14圖表24：2025年級(jí)“易” 15圖表25：2025年級(jí)漲跌極均于2024年 15圖表26：截止12月，5二債計(jì)益約50-70bp 15隨著近年來利率中樞持續(xù)下行，保險(xiǎn)公司利差損風(fēng)險(xiǎn)日益突出，成為保險(xiǎn)行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)之一，尤其是對(duì)于負(fù)債成本高、依賴資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式發(fā)展的壽險(xiǎn)公司。利差損是保險(xiǎn)公司實(shí)際投資收益率低于其產(chǎn)品承諾給客戶的利率所產(chǎn)生的虧損，本質(zhì)是資產(chǎn)端與負(fù)債端的錯(cuò)配問題，因此需要從資負(fù)兩端著手分析。1、負(fù)債端：保費(fèi)增長放緩與預(yù)定利率下調(diào)保費(fèi)收入是保險(xiǎn)負(fù)債端最主要的資金來源。根據(jù)2018年1月24日中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》1，明確指出：保險(xiǎn)資金，是指保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司以本外幣計(jì)價(jià)的資本金、公積金、未分配利潤、各項(xiàng)準(zhǔn)備金以及其他資金。1020255.58圖表1：2025年保費(fèi)收入增速放緩1-10月保費(fèi)收入，億元 同比增速，右軸12.41%7.99%12.41%7.99%50000 20%40000 15%30000 10%20000 5%10000 0%02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-5%與之相對(duì)應(yīng)的，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增長率放緩。保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額是指在保險(xiǎn)公司的經(jīng)營過程中，通過保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲得的資金減去已經(jīng)用于支付賠款、退保金、保險(xiǎn)金等費(fèi)用后剩余的部分，簡(jiǎn)單來說，是指保險(xiǎn)公司在某一時(shí)點(diǎn)用于投資運(yùn)作的資金總額，反映了保險(xiǎn)公司正在投資中的錢的規(guī)模，歷史規(guī)律上來看，其與保費(fèi)收入走勢(shì)基本保持一致。截止2025937.4616.920243.3圖表2：2025年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額同比增速隨之回落①同比增速，右軸 保險(xiǎn)公司資金運(yùn)余額，萬億，①37.464037.46353025201510502004/12 2007/12 2010/12 2013/12 2016/12 2019/12 2022/12

60%50%40%30%20%10%0%1 中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)，地址：https:///zhengce/2018-01/24/content_5725851.htm圖表3：保費(fèi)收入與保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額年度增速走勢(shì)基本保持一致保費(fèi)收入年增速 保險(xiǎn)資金運(yùn)用余年增速2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202430%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202425%20%15%10%5%0%-5%這與開門紅效應(yīng)弱化、產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)有關(guān)。一般來說，保險(xiǎn)公司通常會(huì)在歲末年初加大營銷力度，提高市場(chǎng)占有率，以期在新年之初收攬保費(fèi)。因此，每年1月保費(fèi)收入通常會(huì)遠(yuǎn)超其余月份，占全年保費(fèi)總收入的比重約在20左右。不過，2023年10月金監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)化管理促進(jìn)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，提出不得采取大幅提前收取保費(fèi)并指定第二年保單生效日的方式進(jìn)行承保2，強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)節(jié)奏的穩(wěn)健性，引導(dǎo)險(xiǎn)企淡化開門紅。并且，為緩解保險(xiǎn)負(fù)債端壓力，2025年以來保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率持續(xù)下調(diào)，對(duì)投資者吸引力也相應(yīng)降低。圖表4：1月具有明顯的開門紅效應(yīng)每月保費(fèi)收入占全年保費(fèi)總收入的比重（%）月份201520162017201820192020202120222023202420251月16.5020.6023.3818.0219.9320.0722.4820.8519.8519.2819.362月8.158.699.167.507.365.946.986.757.567.638.273月10.059.4010.8311.5210.9810.8910.6110.3310.5610.9012.024月6.56.586.427.057.076.746.986.747.685月6.766.596.286.626.557.027.056.827.287.218.486月8.398.707.798.598.6610.3210.4912.317月6.926.525.826.055.986.356.386.396.856.948.648月6.856.886.527.316.907.046.826.686.187.6510.789月68.458.198.277.777.887.417.317.5610月6.865.955.286.235.955.785.655.745.154.964.9011月6.965.995.496.286.015.685.775.735.354.93-12月7.776.765.976.837.096.807.256.936.515.94-19991999-20132013-202320252 證券時(shí)報(bào)，地址：https://www.stcn.com/article/detail/1009381.html圖表5：普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率變化普通人身險(xiǎn)預(yù)定率上限 普通人身險(xiǎn)預(yù)定率研究值② 4.0%② ①3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5% ④⑤0.0%96/6 99/5 02/4 05/3 08/2 11/1 13/12 16/11 19/10 22/9 25/82090險(xiǎn)配置的資產(chǎn)大多以收益穩(wěn)健的利率債為主，這導(dǎo)致不少大型險(xiǎn)企面臨較為嚴(yán)重的1997103至6.5。階段二：1999-2013年的2.5時(shí)期。1999年6月，伴隨央行實(shí)施年內(nèi)第七次降息，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的緊急通知》4，要求將壽險(xiǎn)保單（包括含預(yù)定利率因素的長期健康險(xiǎn)保單）的預(yù)定利率調(diào)整為不超過年復(fù)利2.5，并不得附加利差返還條款，自此人身險(xiǎn)預(yù)定利率上限在長達(dá)14年的時(shí)間都維持在2.5的水平。3.5，2013310154.025。階段四：2023-20243.0→2.520237定率3.5保產(chǎn)品預(yù)定率3.0的通險(xiǎn)定率2.5分險(xiǎn)以220248202491產(chǎn)預(yù)利上為2.5建預(yù)利與市利掛及態(tài)整機(jī)，參考5L50213692.342.131.99105LPR3 中國人民銀行官網(wǎng)，地址：/chubanwu/114566/114579/114664/2833575/index.html4 國家金融監(jiān)督管理總局官網(wǎng)，地址：https://www.nfra.go/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=359544&itemId=928&generaltype=05 國家金融監(jiān)督管理總局官網(wǎng)，地址：https://www.nfra.go/branch/guangdong/view/pages/common/ItemDetail.html?docId=879620&itemId=1546&generaltype=06 國家金融監(jiān)督管理總局官網(wǎng)，地址：https://www.nfra.go/cn/view/pages/governmentDetail.html?docId=1175200&itemId=861&generaltype=1圖表6：今年以來普通型人身險(xiǎn)預(yù)定利率研究值變化普通型人身險(xiǎn)預(yù)定利率研究值2.34%2.13%2.34%2.13%1.99%1.90%2.20%2.00%1.80%1.60%1.40%2025年1月 2025年3月 2025年6月 2025年9月值得注意的是，壽公負(fù)債端綜合成本或在3.6左右的高位。然普通人身險(xiǎn)預(yù)利破2.0業(yè)務(wù)性本力解但考到險(xiǎn)品限長險(xiǎn)司11資產(chǎn)規(guī)模壽行的74.4有好代性為測(cè)對(duì)使承務(wù)損保險(xiǎn)（/，2024年度11壽險(xiǎn)司債本為3.61，位為3.53。圖表7：11家壽險(xiǎn)主體負(fù)債端成本均值約為3.6負(fù)債端成本不同區(qū)間的壽險(xiǎn)公司數(shù)量分布434322432102.5%-3.0% 3.0%-3.5%

＞4%2、資產(chǎn)端：2025年險(xiǎn)資配債的細(xì)節(jié)那么，保險(xiǎn)公司當(dāng)前的利差損究竟有多大？接下來討論資產(chǎn)端收益情況。（（/20252025Q3合投資收益率均值分別為3.0、3.4。2024拉升幅度較大，主要是因?yàn)槌鲇诟玫販?zhǔn)備新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換的考慮，部分保險(xiǎn)公司提前在舊準(zhǔn)則下進(jìn)行了債券資產(chǎn)的重新分類，將原本計(jì)劃長期持有的固定收益類資產(chǎn)從持有至到期類別調(diào)整為可供出售資產(chǎn)類別，這種會(huì)計(jì)處理方式的改變，使得利率下行周期中債券市場(chǎng)相應(yīng)的浮盈，得以通過其他綜合收益科目體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，進(jìn)而拉高了綜合投資收益率的計(jì)算結(jié)果。圖表8：2025年以來，保險(xiǎn)公司綜合投資收益率呈上行趨勢(shì)保險(xiǎn)公司綜合投資收益率均值，%壽險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)壽險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)86420-2，202520259分為51、41。投風(fēng)格和產(chǎn)期結(jié)構(gòu)決定壽險(xiǎn)投益率通常高202522圖表9：壽險(xiǎn)公司投資收益表現(xiàn)弱于財(cái)險(xiǎn)公司35%

2025Q3保險(xiǎn)公司綜合投資收益率不同區(qū)間分布?jí)垭U(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)壽險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)25%20%15%10%5%0%≤0

(2,3]

(3,4]

(4,5]

(5,6] ＞6圖表10：人身險(xiǎn)主體對(duì)債券的配置占比較重債券投資占資金運(yùn)用余額比例，%人身險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)人身險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)51.0240.6250454035302522/622/922/1223/323/623/923/1224/324/624/924/1225/325/625/9，2025AA1AA(21.89304.77102025圖表11：2025年短債策略明顯好于長久期利率策略年初至今累計(jì)收益，%1.89 2.021.89 2.021.301.761.530.52 0.660.260.33(4.77)年年年年年年年年城投年國債年國債城投二級(jí)城投城投二級(jí)永續(xù)中票中端 長端 超端210-1-2-3-4-5301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA-6301010AA+5AAA-5AAA-5AA+3AA+3AAA-1AA(2)1AA數(shù)據(jù)說明：數(shù)據(jù)測(cè)算截至2025年12月12日。2025年權(quán)益資產(chǎn)表圖表12：保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中股票占比創(chuàng)新高債占險(xiǎn)金用額例 股占險(xiǎn)金用額例右軸10.03%55% 11%10.03%50% 10%45% 9%40% 8%35% 7%30%

22/6

22/12

23/6

23/12

24/6

24/12

6%25/6圖表13：保險(xiǎn)投資股票增速明顯高于投資債券保險(xiǎn)投資債券同變化 保險(xiǎn)投資股票同變化55.1%44.5%55.1%44.5%47.6%27.1% 26.3%21.0%50%40%30%20%10%0%-10%23/6 23/9 23/12 24/3 24/6 24/9 24/12 25/3 25/6 25/932025/3.242024（2.40、2023年（230225年38月、1圖表14：保險(xiǎn)凈買入債券力度大于往年5000

保險(xiǎn)凈買入債券，億元2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021-2024年均值40003000200010000-1000-20001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1）/2）2025121212第一，保險(xiǎn)對(duì)利率債的配置結(jié)構(gòu)以地方債為主，且凈買入趨勢(shì)與地方債發(fā)行節(jié)奏較為吻合。對(duì)于利率品種，保險(xiǎn)配置力量集中在地方政府債，這是結(jié)合政策支持、投資收益、久期匹配、風(fēng)險(xiǎn)控制的較優(yōu)選擇。在保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理支持防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見（保監(jiān)發(fā)〔2018〕6號(hào)）》中，明確提出鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購買地方政府債券7，疊加府債具有免稅優(yōu)勢(shì)（利息收入免征所得稅）、流動(dòng)性高、15-30圖表15：保險(xiǎn)對(duì)利率債的配置結(jié)構(gòu)以地方債為主保險(xiǎn)凈買入利率債規(guī)模，億元國債政金債國債政金債地方債25/1 25/2 25/3 25/4 25/5 25/6 25/7 25/8 25/925/1025/1125/1207 中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)，地址：https:///gongbao/content/2018/content_5303455.htm圖表16：保險(xiǎn)增配地方債趨勢(shì)與地方債發(fā)行節(jié)奏相吻合保險(xiǎn)凈買入地方債MA3，億元 地方債發(fā)行規(guī)模MA3，億元，右軸2500 14000

0 021/3 21/8 22/1 22/622/1123/4 23/9 24/2 24/724/1225/525/10在期限選擇上，保險(xiǎn)傾向配置20-30年地方債。2025年以來，保險(xiǎn)凈買入20-30年地方債規(guī)模占比基本在60以上，壽險(xiǎn)公司的保單期限往往在二十年以上，存在長錢短配的問題，20年、30年的超長國債、地方債成為少數(shù)能夠滿足這一要求的金融資產(chǎn)。此外，相較于同期限國債，地方債有一定利差空間，10年、15年、20年、30年2025年利差中樞約在15-25bp。圖表17：20-30Y成為保險(xiǎn)凈買入地方債的主要期限保險(xiǎn)凈買入地方債，億元0

100%≦5Y≦5Y20-30Y5-10Y>30Y10-20Y20-30Y占比，右軸25/1 25/2 25/3 25/4 25/5 25/6 25/7 25/8 25/925/1025/1125/1280%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表18：同期限地方債與國債利差地方債減國債收益率:15年，bp 地方債減國債收益:20年，bp 地方債減國債收益率:30年，bp908070605040302010024/1/2 24/3/29 24/6/26 24/9/19 24/12/17 25/3/18 25/6/16 25/9/8 25/12/5第二，保險(xiǎn)注重絕對(duì)收益，2025年3月、6-9月是凈買入普信債的高峰期。一季度由資金面波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)調(diào)整，推高信用債收益中樞，3月末約71的存續(xù)信用債收益集中在2.0-2.4，較年初占比明顯抬升，保險(xiǎn)迅速加大普信債凈買入力度。6月至9月，受到反內(nèi)卷政策、權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)、恢復(fù)征收增值稅、公募基金贖回費(fèi)新規(guī)意見稿出臺(tái)等因素影響，債市情緒脆弱，易觸發(fā)止盈拋盤，保險(xiǎn)左側(cè)介入的機(jī)會(huì)增加，并且，7月末保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率再度下調(diào)，催化炒停售，保費(fèi)收入增加使保險(xiǎn)亦有增量配置訴求。圖表19：2025年3月、6-9月保險(xiǎn)配置普信債力度加大保險(xiǎn)凈買入普信，億元 保險(xiǎn)凈買入普信占凈買入普債與利率債之和比重，右軸0

25/1

25/4

25/1025/1125/12

30%25/6 25/7 25/8 25/925/325/6 25/7 25/8 25/925/320%15%10%5%0%數(shù)據(jù)說明：普信債統(tǒng)計(jì)包括中期票據(jù)、短融/超短融、企業(yè)債，下同。圖表20：不同收益區(qū)間內(nèi)信用債存續(xù)規(guī)模占比時(shí)間存續(xù)信用債收益區(qū)間分布≤1.5%(1.5%,1.7%](1.7%,2%](2%,2.2%](2.2%,2.4%](2.4%,2.6%](2.6%,2.7%]＞2.7%2025/1/20.0%13.3%49.6%18.7%7.9%3.9%1.4%5.3%2025/3/280.0%0.0%10.4%47.8%23.2%7.9%2.4%8.3%2025/5/300.0%2.8%56.1%21.7%8.8%4.6%1.3%4.7%2025/6/270.0%2.9%63.5%17.4%7.7%3.7%1.2%3.7%2025/7/310.1%11.8%53.3%18.2%7.6%4.0%1.1%3.9%2025/8/290.0%10.5%41.8%22.5%12.5%5.5%1.6%5.5%2025/9/300.0%6.4%22.7%18.2%9.9%2.0%4.7%2025/10/310.1%11.7%44.6%16.5%13.0%6.8%2.0%5.3%2025/12/120.1%4.7%44.1%21.5%15.0%7.3%1.8%5.5%期限上來看，20259565-707710圖表21：2025后半年保險(xiǎn)對(duì)長久期普信債偏好降低3Y內(nèi) 3Y內(nèi) 3-5Y 5-7Y 7-10Y 以上120%100%80%60%40%20%0%圖表22：保險(xiǎn)多在超長債調(diào)整較大時(shí)加大凈買入力度0

保險(xiǎn)凈買入7y以上信債，億元 AAA信用債全價(jià)(7-10年)周度漲跌幅，%，右軸1.21.00.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)1/5 2/2 3/2 3/30 4/27 5/25 6/22 7/20 8/17 9/1410/1211/9 12/7第三，2025年保險(xiǎn)對(duì)銀行次級(jí)債以減持為主，原因有二。（IFRS9）2026SPPIFVTPL二是2025年二永債呈現(xiàn)出難賺易虧的特征，以3-5年國股行二級(jí)資本債全價(jià)指數(shù)作為觀察對(duì)象，2025年下跌交易日占比為47，高于2024年（33）和2023年（38），且2025年日漲幅最大值為0.3，低于2024年0.55的讀數(shù)。此外，從年初以來累計(jì)收益來看，截止12月12日，5年AAA-二級(jí)資本債、永續(xù)債綜合收益分別為52bp、66bp，9月下旬至10月中旬二永債收益曾連續(xù)三周落入負(fù)區(qū)間。因此，2025年想從二永債賺錢必須抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)、采取快進(jìn)快出的交易模式，這與保險(xiǎn)傳統(tǒng)配置盤的屬性并不相符，與其冒著票息收益難扛資本利得損失的風(fēng)險(xiǎn)持有，不如適當(dāng)減持，換倉至更適合配置的品種。圖表23：2025年保險(xiǎn)對(duì)二永債以減持為主0

保險(xiǎn)凈買入二永債規(guī)模，億元二級(jí)資本債二級(jí)資本債銀行永續(xù)債25/1 25/2 25/3 25/4 25/5 25/6 25/7 25/8 25/9 25/10 25/11圖表24：2025年二級(jí)債易跌 圖表25：2025年二級(jí)債漲跌幅極值均小于2024年20%

國股行二級(jí)資本(3-5年)全價(jià)指數(shù)漲跌天數(shù)占比漲 跌62%62%67%53%47