圖表目錄債市供需如何影響市場 4保費(fèi)收入與10年以上政府債發(fā)行規(guī)模（億元） 5超長債持倉估算（億元） 5保險(xiǎn)周度現(xiàn)券凈買入規(guī)模-分期限（億元） 6保險(xiǎn)30Y國債凈買入與30Y國債利率走勢（億元，%） 6保險(xiǎn)30Y地方債凈買入與30Y國債利率走勢（億元，%） 6銀行比價(jià)（%） 7保險(xiǎn)視角：股債資產(chǎn)收益率（%） 7紅利股息率與30年地方債性價(jià)比（%） 7年國債收益率-季節(jié)性（%） 8固收+基金規(guī)模（億元） 8純債基金規(guī)模（億元） 9存量債券久期與10債收益率水平（億元，%） 10年國債與1年AAA+中票與dr001利差（BP） 10特6和特2利差（BP） 10本周債市走出現(xiàn)券修復(fù)行情，整體看短端修復(fù)大于長債，現(xiàn)券表現(xiàn)強(qiáng)于期貨。臨近年末，債市波動(dòng)放大且明顯和權(quán)益脫敏，那么市場當(dāng)下的主線是什么？債市供需框架化的背后：反身性在哪里？我們在《長債大跌后，供需成為焦點(diǎn)》指出，市場越發(fā)意識到，債市供需的中長期問題，從直觀的地方債發(fā)的多，買的人少的點(diǎn)狀結(jié)果，逐步演繹成系統(tǒng)性框架。圖表1：債市供需如何影響市場繪制主要在于兩條路徑：1）權(quán)益上漲→債市下跌→負(fù)債不穩(wěn)定的交易性資金撤離→長債回表后，銀行EVE指標(biāo)超限；2）權(quán)益上漲→保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)再平衡多股少債→險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)變化，長債需求減少。另外假設(shè)國債發(fā)行結(jié)構(gòu)被穩(wěn)增長等計(jì)劃決定，超長債占比不變，那么長債供需會(huì)面臨年度級別的失衡邏輯。這種擔(dān)憂有客觀基礎(chǔ)，而且臨近年末，從銀行報(bào)表角度看，行為上會(huì)出現(xiàn)24年起就有指標(biāo)壓力，為何近一個(gè)月市場演繹較多？我們認(rèn)為主要也是隨著債市下跌，資本利得預(yù)期不再，利潤角度不增加資本金分母，反而對分子有負(fù)面影響。從保險(xiǎn)視角看，市場近期一直在呈現(xiàn)兩個(gè)觀點(diǎn)：1）保險(xiǎn)承接能力不足；2）smartmoney一直多空獲利。10）我們從圖中可以看到，這幾年超長的發(fā)型規(guī)模增長的數(shù)量級非?？?，并非線性保險(xiǎn)保費(fèi)增速能匹配的，與其說從保險(xiǎn)身上找原因，不如說從交易性機(jī)構(gòu)找原因。從基金角度看，這些年增持了較多超長債，經(jīng)過六個(gè)月市場的調(diào)整，目前5700億左右，目前沒有特別好的標(biāo)準(zhǔn)衡量是多還是少。一些被動(dòng)指數(shù)類債基和交易性產(chǎn)品持有一定的超長債，我們認(rèn)為也是合理的，未必需要全部清完。），基金持倉為2021年以來現(xiàn)券凈買入的非負(fù)累計(jì)值另外券商自營雖然交易工具較多，但是想系統(tǒng)性的砸盤獲利也不容易，止損盤也不少。我們認(rèn)為債市供需的反身性在于，大家都能推導(dǎo)嚴(yán)絲合縫的問題未必是沖擊很大的問題：1）EVE指標(biāo)可以調(diào)整假設(shè)，比如從25BP調(diào)整到20BP，另外，過了今年自然年度，第二年指標(biāo)的緊迫程度相對降低，在國債新發(fā)前夕會(huì)有錨定；2）另外利率債的發(fā)行結(jié)構(gòu)也并非一成不變，21年、22年的長債發(fā)行占比就小于20年。無論是從美國財(cái)政部還是中國信用債企業(yè)角度來看，牛市發(fā)長、弱市發(fā)短都是人之常情?？紤]到地方債發(fā)行期限是各個(gè)省調(diào)配，先行調(diào)整的可能性更大，可能不會(huì)任由發(fā)飛，如果市場發(fā)現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)有可能調(diào)整的概率，那么走陡行情可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。配置盤概念的濫用：當(dāng)下衡量債券的配置價(jià)值相較銀行，對于保險(xiǎn)配置盤則是迷惑市場為何反復(fù)討論配置盤力量不足，但實(shí)際上背后是交易機(jī)構(gòu)的撤退。其實(shí)保險(xiǎn)的買入節(jié)奏一直相對平穩(wěn)，四68020-30Y現(xiàn)券凈買入規(guī)模還在12月較11月出現(xiàn)增配。）idata而且從保險(xiǎn)角度，對于30年國債以交易性需求為主，大賬配置或者攤余產(chǎn)品戶仍以同期限地方債作為配置品種。前者表現(xiàn)在，利率出現(xiàn)回調(diào)時(shí)期保險(xiǎn)對超長國債的買入力度表現(xiàn)不足（2-3月），7-9月有所改善，但在利率下行時(shí)期出現(xiàn)明顯減配的交易性特征，從累計(jì)凈買入情況來看二者呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系，但保險(xiǎn)對于超長地方債表現(xiàn)穩(wěn)定增持，受利率波動(dòng)影響較弱，更有配置盤特征。30Y30Y

30Y30Y ，idata ，idata對配置盤的理解，一方面分為銀行配置盤和保險(xiǎn)配置盤。我們認(rèn)為當(dāng)前債市短期配置價(jià)值是有的，但是在應(yīng)用是需要分別考慮：銀行視角，我們曾提出過30年國債和30年房貸的比價(jià)框架，即便是不調(diào)降LPR，當(dāng)前的30年國債EVA性價(jià)比也優(yōu)于房貸利率的EVA（截至12/19，30Y國債EVA為2.13%>存量按揭貸款的1.69%），但此情此景中銀行面臨的是利率敏感性資產(chǎn)可能的超限約束，所以銀行視角的債券配置價(jià)值削弱。圖表7：銀行EVA比價(jià)（%）保險(xiǎn)視角看，當(dāng)下地方債的配置價(jià)值凸顯。我們可以從保險(xiǎn)資管攤余成本視角測算：按照最新（12/19）30Y2.44%的利率、20MA的資金利率（1.45%）和保險(xiǎn)杠桿率（133.77%）30年地方債的3.5%30年國債和保險(xiǎn)行業(yè)的打平收益率水平（2.69%）0.27，地方債相較其更低的資本占用，也意味著較狹義紅利股股息率（A股銀行）而言，地方債在當(dāng)前可能具備跨品種（股、債）的配置價(jià)值。30；債券為加杠桿后收益率所以表現(xiàn)在這兩周債券品種的抗跌性上：30年地方債>30年國債>30年國債期貨。12/19，30年國債和地方債較月底回調(diào)幅度分別為4BP3BPTL1.9%。12月至第二年1月的開門紅行情不斷提前，在2023年提前到11月底，在2024年提前到11月上旬，帶來了今年季節(jié)性失靈的反身性。；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025/12/19股債相關(guān)性失效為何？從10月份以來，固收+策略產(chǎn)品的迅速放量，但并沒產(chǎn)生較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，說明了一個(gè)樸素的道理：市場本來是有對沖的，做對沖的人多了，便不對沖了。69月，固收+5000多億，跟純債基金減少的規(guī)模相似。另外從理財(cái)增長的規(guī)?？?，10月、月整體1.39萬億，理財(cái)擴(kuò)張的規(guī)模主要也為多資產(chǎn)產(chǎn)品。）但是在近期市場對股強(qiáng)債弱的一致預(yù)期下，權(quán)益整體表現(xiàn)也是高位震蕩，債市短端尚可，長端調(diào)整幅度較大，固收+策略對沖效果一般。我們回溯到前部分，隨著權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，債市資金向權(quán)益資金轉(zhuǎn)移，EVE、中小保險(xiǎn)償付能力、存單價(jià)格等因素上。也就是流動(dòng)性和資產(chǎn)之間的關(guān)系是水和面的關(guān)系——面多了加水、水多了加面，從近期的市場表現(xiàn)看，可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好提高導(dǎo)致面增加了，但水邊際變化不大，導(dǎo)致的交易流動(dòng)性不穩(wěn)定，打破局面還需要更為精準(zhǔn)的流動(dòng)性投放行為。如何定量理解利差走陡？目前看市場對于期限利差走陡沒有太大分歧，分歧主要是定量和時(shí)長。1230年-1040BP22年底的水平，考慮到利率中樞的下降，可能已經(jīng)不低。225.56.9萬億，較今年二7800億，考慮到市場四季度變化和三季度的變化接近，目前看市場已經(jīng)提前將利差走擴(kuò)到接近22年，定價(jià)了一萬億以上規(guī)模的減少。我們認(rèn)為可能從速度上來說過快透支了明年一年的節(jié)奏。）但是利差更往上是否是還有新的故事？其他國家的債券收益率曲線在走擴(kuò)，比如日本等；22年的債市牛市的期限利差衡量可能也不夠；如果再通脹來臨，那么目前定價(jià)的期限利差可能還是不夠，距離中樞還有一定距離。但如果長債發(fā)行期限中調(diào)整20年以上到10年以下，那可能面臨的利差走擴(kuò)到收窄的交易?？偨Y(jié)：當(dāng)下債市的主線當(dāng)下債市的主線實(shí)際上是我們在《債市不跟權(quán)益，自身或遇十面埋伏》中提到的，當(dāng)前債市并非沒有主線，主線邏輯還是債市面臨增量資金不足。市場也有一種還債論的債市主線觀點(diǎn)，認(rèn)為當(dāng)下基本面和其他因素其實(shí)并不具備顯著彈性，債市在還去年12月份以來過度透支的債。從目前債市存量債券加權(quán)平均久期來看，當(dāng)下是1.83%的10債收益率對應(yīng)6.55年的久期，點(diǎn)位上已經(jīng)回到了去年12月份，但存量久期卻保持一路增長。考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對貨幣政策表述仍是適度寬松，明年或有10BP左右的降息空間，政策利率累計(jì)下行20BP，可能從債券收益率視角上，總體還債還的差不多；第二階段則是通過二級市場影響一級發(fā)行，表現(xiàn)為債券存量久期的回歸。總的來說，這也可能是債市供需論的終點(diǎn)。100.9策略上來看，盡管12月以來市場對于超長債供需擔(dān)憂較多，導(dǎo)致30年近30年從最高5-6BP，3040BP以下，單邊的方向博弈可能空621BP，尚有博弈