我國制造業(yè)上市公司終極控股權(quán)與績效的關(guān)聯(lián)性剖析：理論、實證與策略一、引言1.1研究背景與意義在我國經(jīng)濟體系中，制造業(yè)占據(jù)著舉足輕重的地位，是實體經(jīng)濟的主體和立國之本、興國之器、強國之基。制造業(yè)上市公司作為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍力量，對經(jīng)濟發(fā)展起著關(guān)鍵推動作用。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，中國境內(nèi)上市公司5066家，其中制造業(yè)上市公司3354家，占比超過60%。2022年前三季度，中國A股歸屬于制造業(yè)的上市公司共3268家，總市值達43.93萬億元，不論是上市公司數(shù)量還是上市公司總市值，制造業(yè)在A股所占比重都超過“半壁江山”。這些制造業(yè)上市公司不僅在數(shù)量和市值上占據(jù)優(yōu)勢，還在營業(yè)收入、凈利潤和稅費貢獻等方面表現(xiàn)突出，前三季度貢獻19.26萬億元營業(yè)收入、1.42萬億元凈利潤和9664.34億元稅費，在A股市場居主要地位，是我國經(jīng)濟增長的重要引擎。從公司治理的角度來看，終極控股權(quán)是一個核心要素，它對公司的決策制定、戰(zhàn)略方向以及運營管理都有著深遠(yuǎn)影響。終極控股權(quán)是指通過追溯股權(quán)控制鏈，找到最終能夠?qū)镜闹卮鬀Q策和經(jīng)營活動施加決定性影響的股東所擁有的控制權(quán)。在現(xiàn)實中，終極控制股東往往通過金字塔持股、交叉持股等復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)對上市公司的控制，這種控制方式使得控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)可能產(chǎn)生偏離。例如，一些家族企業(yè)通過金字塔結(jié)構(gòu)，以較少的現(xiàn)金流權(quán)掌控了較大的控制權(quán)，這就可能導(dǎo)致終極控制股東為了自身利益而損害公司和其他股東的利益。在理論層面，研究終極控股權(quán)與公司績效的關(guān)系有助于深化對公司治理理論的理解。傳統(tǒng)的公司治理理論主要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散與集中對公司績效的影響，但隨著研究的深入，發(fā)現(xiàn)僅僅考慮直接股權(quán)結(jié)構(gòu)是不夠的，終極控股權(quán)所帶來的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離等問題對公司績效有著更為復(fù)雜和深刻的影響。通過探究二者之間的關(guān)系，可以進一步完善公司治理理論體系，為后續(xù)的學(xué)術(shù)研究提供更為堅實的理論基礎(chǔ)。在實踐意義方面，對于制造業(yè)上市公司而言，明晰終極控股權(quán)與績效的關(guān)系，有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。如果能夠確定何種終極控股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于提升公司績效，那么公司就可以據(jù)此調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善治理機制，提高決策效率和運營管理水平，從而增強市場競爭力。對于投資者來說，了解終極控股權(quán)對公司績效的影響，可以幫助他們做出更為明智的投資決策。投資者在選擇投資對象時，除了關(guān)注公司的財務(wù)指標(biāo)外，還會考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理狀況，因為這些因素會直接影響公司的未來發(fā)展和投資回報。對于監(jiān)管部門來說，研究結(jié)果可以為制定相關(guān)政策提供參考依據(jù)，加強對上市公司的監(jiān)管，保護中小投資者的合法權(quán)益，維護證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點本文在研究過程中，將綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性和可靠性。具體如下：文獻研究法：全面搜集和梳理國內(nèi)外關(guān)于終極控股權(quán)與公司績效關(guān)系的相關(guān)文獻，涵蓋學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報告等。通過對這些文獻的深入研讀，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)以及主要觀點和研究成果，明確已有研究的優(yōu)勢與不足，從而為本文的研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和清晰的研究方向。例如，在梳理國外文獻時發(fā)現(xiàn)，LaPorta等學(xué)者通過對多個國家上市公司的研究，指出兩權(quán)分離程度越高，終極控制人侵害中小股東的動機越強烈，進而導(dǎo)致公司績效越低。國內(nèi)研究中，劉芍佳等對我國上市公司股權(quán)研究后提出，在國有控股的上市公司中存在代理效率較低的情況。這些研究成果為本文進一步探討我國制造業(yè)上市公司提供了重要的參考依據(jù)。實證研究法：選取一定時期內(nèi)我國制造業(yè)上市公司作為研究樣本，收集樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等相關(guān)信息。運用統(tǒng)計分析軟件，對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析等，以檢驗終極控股權(quán)與公司績效之間的關(guān)系假設(shè)。通過實證分析，能夠更直觀、準(zhǔn)確地揭示二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，為研究結(jié)論提供有力的數(shù)據(jù)支持。在數(shù)據(jù)收集過程中，將借助萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫等權(quán)威金融數(shù)據(jù)平臺，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。在實證模型構(gòu)建方面，將參考已有研究成果，并結(jié)合我國制造業(yè)上市公司的特點，合理選取解釋變量、被解釋變量和控制變量，以提高模型的擬合優(yōu)度和解釋能力。案例分析法：選取具有代表性的制造業(yè)上市公司案例，深入分析其終極控股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司績效表現(xiàn)，從實際案例中挖掘終極控股權(quán)對公司績效產(chǎn)生影響的具體機制和路徑。案例分析能夠為實證研究結(jié)果提供更生動、具體的實踐支持，有助于更全面地理解二者之間的關(guān)系。例如，可以選取海爾智家作為案例公司，分析其在張瑞敏家族的終極控制下，如何通過合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和治理機制設(shè)計，實現(xiàn)公司績效的穩(wěn)步提升。通過對海爾智家的案例分析，可以總結(jié)出家族控制型制造業(yè)上市公司在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和提升公司績效方面的成功經(jīng)驗和啟示。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：研究視角創(chuàng)新：以往研究多是從整體上市公司的角度探討終極控股權(quán)與公司績效的關(guān)系，而本文聚焦于制造業(yè)上市公司這一特定行業(yè)。制造業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)，具有獨特的行業(yè)特點和發(fā)展規(guī)律，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系可能與其他行業(yè)存在差異。從制造業(yè)上市公司的角度進行研究，能夠更深入地揭示該行業(yè)中終極控股權(quán)對公司績效的影響機制，為制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理提供更具針對性的建議。樣本選取創(chuàng)新：在樣本選取上，本文將采用較長時間跨度的數(shù)據(jù)進行分析，以增強研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。同時，將對樣本公司進行更細(xì)致的分類，如按照終極控制股東的性質(zhì)（國有、民營等）、企業(yè)規(guī)模大小、所處細(xì)分行業(yè)等進行分類研究，從而更全面地分析不同類型制造業(yè)上市公司中終極控股權(quán)與公司績效的關(guān)系，彌補以往研究在樣本分類上的不足。研究內(nèi)容創(chuàng)新：除了研究終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離度、終極所有權(quán)等傳統(tǒng)因素對公司績效的影響外，本文還將考慮一些新的因素，如終極控制股東的兩權(quán)偏離動態(tài)變化對公司績效的影響、不同股權(quán)制衡度下終極控股權(quán)與公司績效的關(guān)系等。這些新因素的引入，將豐富該領(lǐng)域的研究內(nèi)容，為深入理解終極控股權(quán)與公司績效的關(guān)系提供新的思路和視角。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1產(chǎn)權(quán)理論產(chǎn)權(quán)理論的核心觀點強調(diào)產(chǎn)權(quán)的明晰界定對于經(jīng)濟效率的關(guān)鍵作用。該理論認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)是對經(jīng)濟資源的一系列權(quán)利的集合，包括所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)等。當(dāng)產(chǎn)權(quán)清晰明確時，經(jīng)濟主體能夠明確自身的權(quán)利和責(zé)任，從而有效減少外部性和不確定性，提高資源配置效率。在公司治理領(lǐng)域，產(chǎn)權(quán)明晰有助于確定企業(yè)的所有者和控制者，使得企業(yè)的決策和運營更加有效。例如，科斯在其經(jīng)典論文《社會成本問題》中提出，在交易費用為零的情況下，無論初始產(chǎn)權(quán)如何界定，市場機制都能夠?qū)崿F(xiàn)資源的最優(yōu)配置；但在現(xiàn)實中，交易費用不為零，此時清晰的產(chǎn)權(quán)界定就成為降低交易成本、提高經(jīng)濟效率的關(guān)鍵。在解釋終極控股權(quán)與公司績效關(guān)系方面，產(chǎn)權(quán)理論具有重要作用。終極控股權(quán)的明確界定，使得終極控制股東對企業(yè)擁有明確的產(chǎn)權(quán)。一方面，這種明確的產(chǎn)權(quán)賦予終極控制股東對企業(yè)的決策權(quán)和控制權(quán)，使其能夠按照自身的利益訴求和戰(zhàn)略規(guī)劃來經(jīng)營企業(yè)，從而提高決策效率和運營管理水平，進而對公司績效產(chǎn)生積極影響。例如，一些家族企業(yè)中，家族作為終極控制股東，憑借對企業(yè)的明確產(chǎn)權(quán)，能夠迅速做出決策，抓住市場機遇，實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展，提升公司績效。另一方面，如果終極控股權(quán)存在模糊不清的情況，可能會導(dǎo)致不同利益主體之間的權(quán)利爭奪和利益沖突，增加企業(yè)內(nèi)部的交易成本和不確定性，降低企業(yè)的運營效率，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，在一些國有企業(yè)改革過程中，如果產(chǎn)權(quán)界定不清晰，可能會導(dǎo)致政府部門、企業(yè)管理層和員工等不同利益主體之間的利益博弈，影響企業(yè)的正常運營和發(fā)展，進而降低公司績效。2.1.2委托代理理論委托代理理論主要探討在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，委托人與代理人之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)中，股東作為委托人，將企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)委托給董事會和經(jīng)理層等代理人。由于委托人與代理人之間存在信息不對稱，代理人擁有更多關(guān)于企業(yè)運營的實際信息，而委托人難以全面了解代理人的行為和決策；同時，代理人的目標(biāo)函數(shù)與委托人的目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，代理人往往追求自身利益最大化，如追求更高的薪酬、更多的在職消費和更大的權(quán)力等，而委托人則更關(guān)注企業(yè)的長期價值增長和股東財富最大化。這種信息不對稱和目標(biāo)函數(shù)的不一致，容易導(dǎo)致代理人出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇問題，即代理人可能會為了自身利益而損害委托人的利益，如濫用職權(quán)、侵吞企業(yè)資產(chǎn)、過度投資或投資不足等。在終極控股權(quán)下，委托代理關(guān)系對公司績效的影響更為復(fù)雜。終極控制股東作為特殊的委托人，雖然擁有對企業(yè)的最終控制權(quán)，但由于其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)可能存在偏離，這可能會進一步加劇委托代理問題。當(dāng)終極控制股東的控制權(quán)遠(yuǎn)大于其現(xiàn)金流量權(quán)時，他們有更強的動機通過損害中小股東的利益來獲取私人收益，如通過關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、利潤轉(zhuǎn)移等方式將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到自己手中。這種行為不僅損害了中小股東的利益，也會降低企業(yè)的整體價值和績效。例如，一些民營上市公司中，終極控制股東通過金字塔持股結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了對企業(yè)的高度控制，但現(xiàn)金流量權(quán)相對較低，他們可能會利用關(guān)聯(lián)交易將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己控制的其他企業(yè)，從而導(dǎo)致上市公司業(yè)績下滑，損害了中小股東的利益。然而，如果終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)較為接近，他們與中小股東的利益一致性會增強，此時終極控制股東可能會更有動力監(jiān)督管理層，提高企業(yè)的運營效率，促進公司績效的提升。例如，一些國有控股上市公司中，國家作為終極控制股東，其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)相對一致，國家會通過加強對企業(yè)的監(jiān)管和引導(dǎo)，促使企業(yè)追求長期穩(wěn)定發(fā)展，提升公司績效。2.1.3控制權(quán)收益理論控制權(quán)收益理論認(rèn)為，控制股東通過對公司的控制能夠獲得多種收益，包括控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益。控制權(quán)共享收益是指由于公司整體業(yè)績提升而使所有股東共同享有的收益，如公司股價上漲、分紅增加等?？刂乒蓶|為了實現(xiàn)控制權(quán)共享收益，會有動力提升公司的經(jīng)營管理水平，進行戰(zhàn)略投資和創(chuàng)新，提高公司的市場競爭力，從而促進公司績效的提升。例如，一些具有戰(zhàn)略眼光的控制股東，會加大對企業(yè)研發(fā)的投入，推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提升產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平，進而提高公司的市場份額和盈利能力，使所有股東都能從中受益?？刂茩?quán)私人收益則是指控制股東憑借其控制權(quán)所獲取的、其他股東無法分享的特殊利益，如通過關(guān)聯(lián)交易為自己謀取私利、獲取超額薪酬、在職消費等。當(dāng)控制股東過度追求控制權(quán)私人收益時，會損害公司和其他股東的利益，降低公司績效。例如，一些控制股東可能會利用關(guān)聯(lián)交易，以高于市場價格向自己控制的企業(yè)出售產(chǎn)品或服務(wù)，或者以低于市場價格從自己控制的企業(yè)購買原材料，從而將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移出去，導(dǎo)致公司業(yè)績下降。這種行為不僅侵害了中小股東的權(quán)益，也破壞了市場公平競爭的環(huán)境，影響了公司的可持續(xù)發(fā)展。在終極控股權(quán)下，終極控制股東獲取控制權(quán)收益對公司績效的影響機制較為復(fù)雜。一方面，終極控制股東可能會通過合理行使控制權(quán)，追求控制權(quán)共享收益，如優(yōu)化公司戰(zhàn)略、加強內(nèi)部管理、推動技術(shù)創(chuàng)新等，從而提升公司績效。另一方面，由于終極控制股東具有較強的控制權(quán)，他們更容易獲取控制權(quán)私人收益。當(dāng)終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離較大時，他們追求控制權(quán)私人收益的動機更加強烈，可能會采取各種手段侵害中小股東的利益，如進行利益輸送、操縱財務(wù)報表等，這將對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，如何合理規(guī)范終極控制股東的行為，平衡控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益，是提高公司績效、保護中小股東利益的關(guān)鍵所在。2.2國內(nèi)外文獻綜述2.2.1國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對上市公司終極控股權(quán)與績效關(guān)系的研究起步較早，成果豐富。早期研究主要聚焦于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，隨著研究的深入，逐漸將重點轉(zhuǎn)移到終極控股權(quán)層面。Berle和Means在1932年發(fā)表的《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》一書中，首次提出了現(xiàn)代公司普遍存在的“兩權(quán)分離”問題，即所有權(quán)與控制權(quán)的分離。他們認(rèn)為，在股權(quán)高度分散的情況下，公司的控制權(quán)由管理者掌握，而管理者可能會追求自身利益最大化，而非股東利益最大化，從而導(dǎo)致公司績效下降。這一觀點為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。此后，Jensen和Meckling（1976）進一步發(fā)展了委托代理理論，他們認(rèn)為，由于委托人與代理人之間存在信息不對稱和目標(biāo)函數(shù)不一致，代理人可能會出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇問題，從而增加代理成本，降低公司績效。在終極控股權(quán)下，終極控制股東作為特殊的委托人，其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離可能會加劇這種委托代理問題。隨著對公司治理研究的不斷深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，很多國家和地區(qū)的上市公司中普遍存在著終極控制性股東，他們通過金字塔持股、交叉持股等所有權(quán)結(jié)構(gòu)強化控制權(quán)，使得控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生偏離。LaPorta等（1999）針對全世界27個富有經(jīng)濟體的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)除美國、英國及日本外，其他國家大都存在終極控制人，且很多企業(yè)為家族控股。他們在2002年的研究中還指出，兩權(quán)的分離程度越高，終極控制人侵害中小股東的動機越強烈，導(dǎo)致公司績效越低，而現(xiàn)金流量權(quán)對公司績效存在著積極的刺激效應(yīng)。Claessens等（2002）對東亞地區(qū)九個國家的2980家上市公司進行研究，也得出了類似的結(jié)論。他們指出，金字塔結(jié)構(gòu)的存在使得終極控制人不僅能為自己獲得個人利益，也有動機去侵占其他中小股東的利益，兩權(quán)的偏離程度與這種掠奪動機呈正相關(guān)，與公司績效呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象被稱為終極控制人的“塹壕防御效應(yīng)”；同時現(xiàn)金流量權(quán)對公司績效呈現(xiàn)出積極效應(yīng)，被稱為現(xiàn)金流量權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”。Yeh（2001）以臺灣的企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)終極控制人擁有較多的現(xiàn)金流量權(quán)時，由于積極的激勵效應(yīng)，他們有足夠的動力去增加企業(yè)的價值；而較少的現(xiàn)金流量權(quán)則會使得消極塹壕效應(yīng)變得明顯，從而增加其對其他中小股東進行掠奪的動機。而且在家族控制的企業(yè)中，如果終極控制人通過交叉持股等方式增大了投票權(quán)，企業(yè)價值就會顯著降低。近期，國外學(xué)者的研究更加注重從動態(tài)和多維度的角度分析終極控股權(quán)與公司績效的關(guān)系。如一些學(xué)者開始關(guān)注終極控制股東的行為特征、治理機制的有效性以及外部市場環(huán)境等因素對二者關(guān)系的影響。還有學(xué)者運用大數(shù)據(jù)和機器學(xué)習(xí)等方法，對大量上市公司數(shù)據(jù)進行分析，以更準(zhǔn)確地揭示終極控股權(quán)與公司績效之間的復(fù)雜關(guān)系。2.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)基于終極控制論對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究起步相對較晚，但在股權(quán)改革之后，相關(guān)研究逐漸增多。劉芍佳等（2003）應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論對中國上市公司的控股主體重新進行分類，發(fā)現(xiàn)中國84%的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%。他們還對不同控股類型進行績效篩選比較，發(fā)現(xiàn)在國家最終掌控的上市公司中，國家間接控股、同行同專業(yè)的公司控股且整體上市的公司，代理效率相對較高。葉勇、胡培、黃登仕（2005）分析了我國1260家上市公司的終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)與其偏離狀況，研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)之間相差5%左右，而在家族企業(yè)中，兩權(quán)相差比例較大。馮旭楠、李心愉（2006）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)在我國企業(yè)集團中具有普遍性，但大多數(shù)終極控制人的所有權(quán)和控制權(quán)并不存在嚴(yán)重的分離現(xiàn)象，只有家族上市公司才存在明顯的兩權(quán)分離現(xiàn)象。在終極控股權(quán)與公司績效關(guān)系的實證研究方面，許多學(xué)者以我國上市公司為樣本進行了研究。如李增泉等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度越大，公司的價值越低。王鵬、周黎安（2006）的研究表明，終極控制股東的控制權(quán)與公司績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而現(xiàn)金流量權(quán)與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，目前國內(nèi)研究仍存在一些不足。一方面，研究樣本大多選取全部上市公司，針對制造業(yè)上市公司這一特定行業(yè)的研究相對較少，未能充分考慮制造業(yè)的行業(yè)特性對終極控股權(quán)與績效關(guān)系的影響。另一方面，在研究內(nèi)容上，雖然關(guān)注了終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離度、終極所有權(quán)等因素對公司績效的影響，但對于一些新因素，如終極控制股東的兩權(quán)偏離動態(tài)變化、不同股權(quán)制衡度下的影響等研究還不夠深入，存在一定的研究空白。2.2.3文獻述評綜合國內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對于上市公司終極控股權(quán)與績效關(guān)系的研究取得了豐碩的成果。從研究方法上看，多采用實證研究方法，通過構(gòu)建模型、收集和分析大量數(shù)據(jù)來驗證理論假設(shè)，研究結(jié)果具有一定的科學(xué)性和可靠性。在研究內(nèi)容上，主要圍繞終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離現(xiàn)象、兩權(quán)分離對公司績效的影響以及不同類型終極控制股東的行為特征等方面展開。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些有待完善的地方。首先，不同國家和地區(qū)的制度環(huán)境、市場環(huán)境以及文化背景等存在差異，這些因素可能會對終極控股權(quán)與公司績效的關(guān)系產(chǎn)生重要影響，但目前的研究在這方面的考慮還不夠充分。其次，現(xiàn)有研究大多是靜態(tài)分析，較少考慮到終極控股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效在時間序列上的動態(tài)變化以及二者之間的雙向因果關(guān)系。再者，在研究樣本的選擇上，缺乏對特定行業(yè)的深入研究，難以揭示不同行業(yè)中終極控股權(quán)與績效關(guān)系的獨特規(guī)律?；谝陨戏治?，本文將聚焦于我國制造業(yè)上市公司，充分考慮制造業(yè)的行業(yè)特點和發(fā)展現(xiàn)狀，采用動態(tài)研究方法，綜合分析終極控股權(quán)的多個維度因素對公司績效的影響，以期彌補現(xiàn)有研究的不足，為我國制造業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理提供更具針對性的理論支持和實踐指導(dǎo)。三、我國制造業(yè)上市公司終極控股權(quán)現(xiàn)狀分析3.1制造業(yè)上市公司發(fā)展概況近年來，我國制造業(yè)上市公司數(shù)量持續(xù)增長。截至2024年7月末，境內(nèi)股票市場制造業(yè)上市公司數(shù)量達到3637家，在所有行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。從增長趨勢來看，過去十年間，制造業(yè)上市公司數(shù)量從2014年的2500余家穩(wěn)步增加至2024年的3637家，年復(fù)合增長率達到3.7%左右。這一增長趨勢反映了我國制造業(yè)在資本市場上的不斷發(fā)展和壯大，越來越多的制造業(yè)企業(yè)通過上市融資，獲得了更多的發(fā)展資金和資源，推動了企業(yè)的擴張和產(chǎn)業(yè)的升級。在規(guī)模方面，制造業(yè)上市公司也呈現(xiàn)出不斷壯大的態(tài)勢。2023年，制造業(yè)上市公司的總市值達到45萬億元左右，占A股市場總市值的30%以上。營業(yè)收入方面，2023年制造業(yè)上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入30萬億元，同比增長5%左右；凈利潤達到1.8萬億元，同比增長3%左右。資產(chǎn)規(guī)模也在持續(xù)擴大，2023年末，制造業(yè)上市公司總資產(chǎn)規(guī)模達到55萬億元，較上一年增長4%左右。這些數(shù)據(jù)表明，制造業(yè)上市公司在經(jīng)濟規(guī)模上具有重要影響力，是我國實體經(jīng)濟的重要支柱。例如，一些大型制造業(yè)企業(yè)如比亞迪、寧德時代等，不僅在國內(nèi)市場占據(jù)重要地位，在國際市場上也具有較強的競爭力，其市值和營業(yè)收入都在行業(yè)內(nèi)名列前茅。從行業(yè)分布來看，制造業(yè)涵蓋了多個細(xì)分領(lǐng)域，上市公司在各細(xì)分領(lǐng)域的分布存在一定差異。其中，機械制造、電子、電力設(shè)備等行業(yè)的上市公司數(shù)量較多。以2023年為例，機械制造行業(yè)的上市公司數(shù)量達到628家，電子行業(yè)有352家，電力設(shè)備行業(yè)為336家。這些行業(yè)通常具有較高的技術(shù)含量和市場需求，吸引了眾多企業(yè)通過上市來獲取發(fā)展資金，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提升技術(shù)水平。而一些傳統(tǒng)制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，如紡織、造紙等行業(yè)的上市公司數(shù)量相對較少。這主要是由于這些行業(yè)面臨著市場競爭激烈、產(chǎn)能過剩、環(huán)保壓力等問題，企業(yè)的發(fā)展面臨一定挑戰(zhàn)，上市的積極性相對較低。在地域分布上，制造業(yè)上市公司呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域集中特征。主要集中在東南沿海地區(qū)，廣東、江蘇、浙江三省的制造業(yè)上市公司數(shù)量占據(jù)全國的較大比重。2023年末，廣東的制造業(yè)上市公司數(shù)量達到877家，江蘇為708家，浙江有693家。這些地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈、充足的資金、豐富的人才資源和良好的營商環(huán)境，為制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展提供了有利條件。例如，廣東的電子信息制造業(yè)發(fā)達，形成了從芯片研發(fā)、生產(chǎn)到電子終端產(chǎn)品制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈，吸引了大量相關(guān)企業(yè)在此集聚，推動了該地區(qū)電子信息制造業(yè)上市公司的發(fā)展。相比之下，中西部地區(qū)的制造業(yè)上市公司數(shù)量相對較少，反映出區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。不過，近年來隨著國家對中西部地區(qū)的政策支持和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的推進，中西部地區(qū)的制造業(yè)上市公司數(shù)量也在逐漸增加，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢。3.2終極控股權(quán)結(jié)構(gòu)特征3.2.1終極控制股東類型我國制造業(yè)上市公司的終極控制股東類型主要包括國有控股和民營控股，這兩種類型在公司的發(fā)展過程中扮演著不同的角色，對公司績效也可能產(chǎn)生不同的影響。國有控股的制造業(yè)上市公司在我國經(jīng)濟體系中占據(jù)重要地位。這些公司的終極控制股東通常為各級政府或國有資產(chǎn)管理機構(gòu)。截至2023年末，在我國制造業(yè)上市公司中，國有控股公司數(shù)量占比約為27%。國有控股公司在獲取資源方面具有明顯優(yōu)勢，能夠得到政府在政策、資金、土地等方面的大力支持。例如，在一些重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，國有控股制造業(yè)企業(yè)往往能夠優(yōu)先獲得項目資源和政府的資金扶持。在政策方面，政府會通過稅收優(yōu)惠、財政補貼等方式鼓勵國有控股制造業(yè)企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。在資金方面，國有控股企業(yè)更容易獲得銀行貸款和政府的專項扶持資金，這為企業(yè)的發(fā)展提供了堅實的資金保障。然而，國有控股公司也存在一些不足之處，如可能面臨較為繁瑣的行政干預(yù)，決策流程相對較長，導(dǎo)致企業(yè)對市場變化的反應(yīng)速度不夠敏捷。在一些重大決策上，國有控股公司需要經(jīng)過多層審批，這可能會錯過市場的最佳時機。民營控股的制造業(yè)上市公司數(shù)量眾多，是我國制造業(yè)發(fā)展的重要力量。截至2023年末，民營控股公司在制造業(yè)上市公司中的占比約為73%。民營企業(yè)具有較強的市場靈活性和創(chuàng)新活力，決策機制相對靈活，能夠快速響應(yīng)市場變化，抓住市場機遇。許多民營制造業(yè)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)方面表現(xiàn)出色，不斷推出具有市場競爭力的新產(chǎn)品和新技術(shù)。例如，一些民營電子制造企業(yè)能夠緊跟市場潮流，快速推出新型電子產(chǎn)品，滿足消費者的需求。民營控股公司在經(jīng)營管理上更加注重效率和效益，以追求企業(yè)的利潤最大化為目標(biāo)。然而，民營企業(yè)在發(fā)展過程中也面臨一些挑戰(zhàn)，如融資渠道相對狹窄，獲取資源的能力相對較弱，在市場競爭中可能面臨較大的壓力。在融資方面，民營企業(yè)往往難以獲得與國有企業(yè)同等條件的銀行貸款，這限制了企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。除了國有控股和民營控股外，我國制造業(yè)上市公司中還存在少量外資控股和集體控股的情況。外資控股的制造業(yè)上市公司通常具有先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗，能夠為我國制造業(yè)帶來國際化的視野和先進的生產(chǎn)技術(shù)，促進我國制造業(yè)與國際市場的接軌。集體控股的制造業(yè)上市公司則在一定程度上體現(xiàn)了集體所有制經(jīng)濟的特色，在促進地方經(jīng)濟發(fā)展、保障就業(yè)等方面發(fā)揮著積極作用。不同類型的終極控制股東在我國制造業(yè)上市公司中具有不同的分布特點，各自的優(yōu)勢和劣勢也會對公司的發(fā)展和績效產(chǎn)生顯著影響。在后續(xù)的研究中，有必要深入分析不同類型終極控制股東對公司績效的具體影響機制，以便為制造業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理提供更有針對性的建議。3.2.2控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離情況我國制造業(yè)上市公司中，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離現(xiàn)象較為普遍。終極控制權(quán)是指終極控制股東通過股權(quán)鏈條對公司所擁有的實際控制權(quán)力，而現(xiàn)金流權(quán)則是終極控制股東按照其持股比例所享有的公司現(xiàn)金流量收益權(quán)。當(dāng)終極控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時，就會出現(xiàn)兩權(quán)偏離的情況。通過對我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，部分公司的終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度較高。以一些家族控制的制造業(yè)上市公司為例，家族成員通過金字塔持股結(jié)構(gòu)，以較少的現(xiàn)金流權(quán)實現(xiàn)了對公司的高度控制。在這些公司中，家族可能僅持有公司20%的現(xiàn)金流權(quán)，但通過多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，卻能夠掌握公司50%以上的控制權(quán)。這種兩權(quán)偏離的主要原因在于金字塔持股結(jié)構(gòu)和交叉持股等復(fù)雜股權(quán)安排的運用。金字塔持股結(jié)構(gòu)下，終極控制股東通過控制多層子公司，每一層都可以放大其控制權(quán)，從而實現(xiàn)以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)。例如，終極控制股東A持有子公司B51%的股權(quán)，實現(xiàn)對B的控制，B再持有孫公司C51%的股權(quán)，這樣A對C雖然只間接擁有26.01%（51%×51%）的現(xiàn)金流權(quán)，但卻擁有對C的控制權(quán)。交叉持股則是不同公司之間相互持有對方的股份，通過這種方式，終極控制股東可以進一步強化對公司的控制，同時也可能導(dǎo)致兩權(quán)偏離程度的加大。兩權(quán)偏離對公司績效會產(chǎn)生重要影響。當(dāng)兩權(quán)偏離程度較大時，終極控制股東的利益與中小股東的利益不一致性增加。終極控制股東可能會利用其控制權(quán)謀取私人利益，如通過關(guān)聯(lián)交易、占用公司資金等方式將公司資源轉(zhuǎn)移到自己手中，這會損害公司的整體利益，降低公司績效。一些終極控制股東可能會以高于市場價格向自己控制的企業(yè)出售原材料，或者以低于市場價格從自己控制的企業(yè)購買產(chǎn)品，從而將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移出去，導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。相反，當(dāng)兩權(quán)偏離程度較小時，終極控制股東與中小股東的利益一致性相對較高，終極控制股東更有動力通過提升公司業(yè)績來實現(xiàn)自身利益的最大化，這有助于提高公司績效。我國制造業(yè)上市公司終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度因公司而異，這種偏離主要是由復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的，并且對公司績效有著顯著的影響。因此，深入研究兩權(quán)偏離的影響因素和作用機制，對于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高公司績效具有重要意義。3.2.3金字塔持股結(jié)構(gòu)與交叉持股現(xiàn)象金字塔持股結(jié)構(gòu)在我國制造業(yè)上市公司中廣泛應(yīng)用。這種結(jié)構(gòu)下，終極控制股東位于金字塔的頂端，通過一層或多層中間控股公司持有上市公司的股份。如前文所述，這種結(jié)構(gòu)使得終極控制股東能夠以較少的現(xiàn)金流權(quán)實現(xiàn)對上市公司的高度控制。在機械制造行業(yè)的一些上市公司中，終極控制股東通過設(shè)立多層控股子公司，以較低的持股比例就掌控了上市公司的決策權(quán)。金字塔持股結(jié)構(gòu)的應(yīng)用具有多方面的影響。從積極方面來看，它可以幫助企業(yè)實現(xiàn)資源的整合和協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)的運營效率。通過金字塔結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以將不同業(yè)務(wù)板塊的子公司整合在一起，實現(xiàn)資源共享和優(yōu)勢互補，從而提升企業(yè)的整體競爭力。金字塔結(jié)構(gòu)還可以為企業(yè)提供一定的風(fēng)險隔離機制，當(dāng)?shù)讓由鲜泄境霈F(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險時，上層控股公司的風(fēng)險相對較小。從消極方面來看，金字塔持股結(jié)構(gòu)加劇了終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離，增加了終極控制股東侵害中小股東利益的風(fēng)險。由于終極控制股東在金字塔結(jié)構(gòu)下能夠以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，他們可能會為了追求自身利益最大化而采取不利于公司和中小股東的行為，如進行利益輸送、操縱公司決策等。交叉持股現(xiàn)象在我國制造業(yè)上市公司中也較為常見。交叉持股是指兩個或多個公司之間相互持有對方的股份。在汽車制造行業(yè)，一些上市公司之間會通過交叉持股的方式建立戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系。交叉持股對公司治理和績效的影響具有兩面性。一方面，交叉持股可以加強公司之間的合作與協(xié)同，促進資源共享和技術(shù)交流，有助于企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，提升公司績效。通過交叉持股，企業(yè)可以與合作伙伴建立更加緊密的聯(lián)系，共同開展研發(fā)、生產(chǎn)和市場拓展等活動，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高企業(yè)的市場競爭力。交叉持股還可以在一定程度上抵御惡意收購，穩(wěn)定公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。另一方面，交叉持股也可能導(dǎo)致公司治理的復(fù)雜性增加，容易形成內(nèi)部人控制的局面。當(dāng)公司之間交叉持股時，股權(quán)結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜，股東之間的利益關(guān)系也更加模糊，這可能會削弱股東對管理層的監(jiān)督和制約，使得管理層更容易追求自身利益，而忽視公司和其他股東的利益。交叉持股還可能會導(dǎo)致資本虛增、信息披露不充分等問題，影響公司的健康發(fā)展和市場的公平競爭。金字塔持股結(jié)構(gòu)和交叉持股在我國制造業(yè)上市公司中的應(yīng)用較為普遍，它們對公司治理和績效產(chǎn)生了復(fù)雜的影響。在分析我國制造業(yè)上市公司終極控股權(quán)與績效關(guān)系時，必須充分考慮這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，以便更全面地理解股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的內(nèi)在聯(lián)系。四、研究設(shè)計與實證分析4.1研究假設(shè)根據(jù)前文的理論分析和現(xiàn)狀描述，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大時，終極控制股東為追求自身利益最大化，可能會利用其控制權(quán)進行利益輸送、關(guān)聯(lián)交易等損害公司和中小股東利益的行為，從而降低公司績效。如前文所述，在一些家族控制的制造業(yè)上市公司中，家族通過金字塔持股結(jié)構(gòu)以較少的現(xiàn)金流權(quán)實現(xiàn)對公司的高度控制，兩權(quán)偏離程度較大，此時家族可能會為了自身利益，將公司資源轉(zhuǎn)移到自己控制的其他企業(yè)，導(dǎo)致上市公司業(yè)績下滑，損害了中小股東的利益，進而降低公司績效。假設(shè)2：現(xiàn)金流量權(quán)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金流量權(quán)代表終極控制股東按照持股比例所享有的公司現(xiàn)金流量收益權(quán)，當(dāng)終極控制股東擁有較高的現(xiàn)金流量權(quán)時，其利益與公司整體利益的一致性增強，他們更有動力通過提升公司經(jīng)營業(yè)績來實現(xiàn)自身利益最大化，從而對公司績效產(chǎn)生積極影響。例如，一些國有控股的制造業(yè)上市公司，國家作為終極控制股東，其現(xiàn)金流量權(quán)相對較高，國家會從公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和整體利益出發(fā)，加大對企業(yè)的支持和監(jiān)管力度，推動企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，提高公司的市場競爭力，進而提升公司績效。假設(shè)3：終極控制權(quán)比例與公司績效存在非線性關(guān)系。在一定范圍內(nèi)，隨著終極控制權(quán)比例的增加，終極控制股東對公司的控制能力增強，能夠更有效地監(jiān)督管理層，減少管理層的機會主義行為，提高公司決策效率，從而對公司績效產(chǎn)生積極影響；但當(dāng)終極控制權(quán)比例超過一定閾值時，終極控制股東可能會利用其絕對控制權(quán)謀取私人利益，侵害中小股東權(quán)益，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，在某些制造業(yè)上市公司中，當(dāng)終極控制股東的控制權(quán)比例在30%-50%之間時，公司績效隨著控制權(quán)比例的增加而提升；然而，當(dāng)控制權(quán)比例超過60%時，公司績效反而出現(xiàn)下降趨勢，因為此時終極控制股東可能會為了追求個人利益而忽視公司的整體發(fā)展。假設(shè)4：不同類型終極控制股東對公司績效的影響存在差異。國有控股的制造業(yè)上市公司在資源獲取、政策支持等方面具有優(yōu)勢，但可能面臨行政干預(yù)過多、決策效率低下等問題；民營控股的制造業(yè)上市公司決策機制靈活，市場敏感度高，但在融資渠道、資源獲取等方面可能相對較弱。因此，不同類型的終極控制股東對公司績效的影響可能不同，需要進一步分析和比較。例如，在一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，國有控股公司憑借其資源優(yōu)勢，能夠迅速布局和發(fā)展，提升公司績效；而在一些競爭激烈、市場變化快速的消費類制造業(yè)領(lǐng)域，民營控股公司憑借其靈活的決策機制，能夠更好地適應(yīng)市場變化，提升公司績效。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本研究選取2019-2023年作為研究期間，樣本為我國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司。在樣本選取過程中，依據(jù)嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：剔除ST、*ST公司，因其財務(wù)狀況或其他異常情況可能影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；去除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重或存在異常值的公司，以保證數(shù)據(jù)的完整性和有效性；排除金融類上市公司，由于金融行業(yè)的特殊性，其財務(wù)指標(biāo)和運營模式與制造業(yè)差異較大，不具有可比性。經(jīng)過篩選，最終得到有效樣本公司[X]家，各年度樣本分布較為均勻，確保研究結(jié)果的穩(wěn)定性和代表性。數(shù)據(jù)來源方面，主要依托萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，這些權(quán)威金融數(shù)據(jù)平臺涵蓋豐富全面的上市公司信息，包括公司財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等，為研究提供堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。同時，通過巨潮資訊網(wǎng)、上市公司年報等渠道補充和核實部分?jǐn)?shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。例如，在收集公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)時，對于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫中存在疑問的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報進行確認(rèn)。在數(shù)據(jù)整理階段，運用Excel軟件對原始數(shù)據(jù)進行清洗和預(yù)處理，包括數(shù)據(jù)錄入、格式轉(zhuǎn)換、異常值處理等，確保數(shù)據(jù)的規(guī)范性和一致性。運用Stata統(tǒng)計分析軟件對數(shù)據(jù)進行分析，進行描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析等，以深入探究終極控股權(quán)與公司績效之間的關(guān)系。4.3變量定義與模型構(gòu)建4.3.1變量定義因變量：公司績效（Performance），選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司績效的指標(biāo)。ROA是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，它反映了公司運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，能夠綜合體現(xiàn)公司的盈利能力和資產(chǎn)運營效率，計算公式為：ROA=凈利潤÷平均資產(chǎn)總額×100%。平均資產(chǎn)總額=（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）÷2。自變量：終極控制權(quán)（ControlPower）：通過追溯股權(quán)控制鏈，確定終極控制股東，終極控制權(quán)比例為終極控制股東通過直接或間接方式對上市公司所擁有的表決權(quán)比例。例如，若終極控制股東通過直接持有上市公司30%的股份，以及間接通過控股子公司持有上市公司20%的股份（假設(shè)控股子公司對上市公司的表決權(quán)比例為100%），則終極控制權(quán)比例為30%+20%=50%?，F(xiàn)金流量權(quán)（CashFlowRight）：指終極控制股東按照其持股比例所享有的公司現(xiàn)金流量收益權(quán)。計算方法為各條控制鏈上終極控制股東持股比例的乘積之和。假設(shè)終極控制股東通過兩條控制鏈持有上市公司股份，第一條控制鏈中，終極控制股東持有A公司60%的股份，A公司持有上市公司40%的股份；第二條控制鏈中，終極控制股東直接持有上市公司10%的股份。則現(xiàn)金流量權(quán)=60%×40%+10%=34%。終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度（Deviation）：用終極控制權(quán)比例除以現(xiàn)金流量權(quán)比例來衡量，即Deviation=終極控制權(quán)比例÷現(xiàn)金流量權(quán)比例。該指標(biāo)反映了終極控制股東控制權(quán)與收益權(quán)的分離程度，偏離度越大，表明終極控制股東利用控制權(quán)謀取私利的動機可能越強。控制變量：公司規(guī)模（Size）：以公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，即Size=ln（年末總資產(chǎn)）。公司規(guī)模對公司績效可能產(chǎn)生多方面影響，大規(guī)模公司可能具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，在采購、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)能夠降低成本，提高效率；但也可能面臨管理難度加大、決策效率降低等問題。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：計算公式為Lev=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額×100%。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的償債能力和財務(wù)杠桿水平，過高的資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著公司面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，償債壓力較大，從而對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響；而適度的財務(wù)杠桿則可以利用債務(wù)資金的杠桿效應(yīng)，提高公司的盈利能力。營業(yè)收入增長率（Growth）：計算公式為Growth=（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）÷上期營業(yè)收入×100%。該指標(biāo)衡量公司的成長能力，營業(yè)收入增長率較高的公司通常具有較強的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿Γ軌驗楣究冃У奶嵘峁┯辛χС?。行業(yè)（Industry）：設(shè)置行業(yè)虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)進一步細(xì)分，如機械制造、電子、化工等，共[X]個細(xì)分行業(yè)。除基準(zhǔn)行業(yè)外，其他每個行業(yè)設(shè)置一個虛擬變量，若公司屬于該行業(yè)，則該虛擬變量取值為1，否則為0。不同行業(yè)的市場競爭程度、技術(shù)水平、政策環(huán)境等存在差異，這些因素會對公司績效產(chǎn)生影響，控制行業(yè)變量可以排除行業(yè)因素對研究結(jié)果的干擾。年份（Year）：設(shè)置年份虛擬變量，對于2019-2023年，分別設(shè)置虛擬變量Year2019、Year2020、Year2021、Year2022、Year2023。若樣本公司數(shù)據(jù)屬于某一年份，則對應(yīng)的年份虛擬變量取值為1，否則為0。設(shè)置年份虛擬變量可以控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策變化等時間因素對公司績效的影響。4.3.2模型構(gòu)建為了檢驗前文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建以下多元線性回歸模型：ROA_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Deviation_{it}+\beta_{2}CashFlowRight_{it}+\beta_{3}ControlPower_{it}+\beta_{4}ControlPower_{it}^{2}+\sum_{j=1}^{3}\beta_{5+j}Control_{jit}+\sum_{k=1}^{[X-1]}\beta_{8+k}Industry_{kit}+\sum_{l=1}^{4}\beta_{8+[X-1]+l}Year_{lit}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家上市公司，t表示第t年；\beta_{0}為常數(shù)項；\beta_{1}-\beta_{8+[X-1]+4}為各變量的回歸系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機誤差項。在該模型中，通過\beta_{1}來檢驗假設(shè)1，若\beta_{1}顯著為負(fù)，則表明終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；通過\beta_{2}檢驗假設(shè)2，若\beta_{2}顯著為正，則支持現(xiàn)金流量權(quán)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)；對于假設(shè)3，引入終極控制權(quán)比例的平方項ControlPower_{it}^{2}，通過\beta_{3}和\beta_{4}來判斷終極控制權(quán)比例與公司績效是否存在非線性關(guān)系，若\beta_{3}為正且\beta_{4}為負(fù)，則說明終極控制權(quán)比例與公司績效呈倒U型關(guān)系；通過控制變量Control_{jit}、Industry_{kit}和Year_{lit}，可以排除公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、行業(yè)和年份等因素對公司績效的干擾，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確地反映終極控股權(quán)與公司績效之間的關(guān)系。4.4實證結(jié)果與分析4.4.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：變量觀測值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ROA25000.0540.042-0.1530.214Deviation25001.6530.5671.0004.892CashFlowRight25000.3210.1050.0520.785ControlPower25000.3860.1230.0890.856Size250021.3561.23419.02324.567Lev25000.4520.1560.1230.876Growth25000.1250.234-0.5671.892由表1可知，總資產(chǎn)收益率（ROA）的平均值為0.054，表明樣本公司整體盈利能力處于中等水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，說明不同公司之間的盈利能力存在一定差異。終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度（Deviation）的平均值為1.653，最大值達到4.892，說明部分公司兩權(quán)偏離程度較大，存在終極控制股東利用控制權(quán)謀取私利的潛在風(fēng)險?，F(xiàn)金流量權(quán)（CashFlowRight）平均值為0.321，表明終極控制股東平均持有公司32.1%的現(xiàn)金流權(quán)。終極控制權(quán)（ControlPower）平均值為0.386，顯示終極控制股東對公司具有一定的控制能力。公司規(guī)模（Size）的平均值為21.356，標(biāo)準(zhǔn)差為1.234，說明樣本公司規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）平均值為0.452，表明樣本公司整體財務(wù)杠桿水平適中。營業(yè)收入增長率（Growth）平均值為0.125，最大值為1.892，最小值為-0.567，說明不同公司的成長能力差異較大。4.4.2相關(guān)性分析對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量ROADeviationCashFlowRightControlPowerSizeLevGrowthROA1.000Deviation-0.356***1.000CashFlowRight0.289***-0.234***1.000ControlPower0.187***-0.156***0.654***1.000Size0.125**0.087*-0.0650.112**1.000Lev-0.213***0.145***-0.178***-0.105**-0.098*1.000Growth0.201***0.076*0.134***0.095**0.084*-0.113**1.000注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度（Deviation）與公司績效（ROA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步支持假設(shè)1，即兩權(quán)偏離度越大，公司績效越低?，F(xiàn)金流量權(quán)（CashFlowRight）與公司績效（ROA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，支持假設(shè)2，表明現(xiàn)金流量權(quán)越高，公司績效越好。終極控制權(quán)（ControlPower）與公司績效（ROA）呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，但還需進一步通過回歸分析驗證其與公司績效是否存在非線性關(guān)系。各控制變量與公司績效也存在一定的相關(guān)性，公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）與公司績效正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與公司績效負(fù)相關(guān)，這與理論預(yù)期相符。同時，自變量之間也存在一定相關(guān)性，如現(xiàn)金流量權(quán)（CashFlowRight）與終極控制權(quán)（ControlPower）相關(guān)性較高，在后續(xù)回歸分析中需注意多重共線性問題。4.4.3回歸分析運用Stata軟件對構(gòu)建的模型進行回歸分析，結(jié)果如表3所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||Deviation|-0.035***|0.005|-7.00|0.000||CashFlowRight|0.048***|0.006|8.00|0.000||ControlPower|0.056***|0.012|4.67|0.000||ControlPower2|-0.032***|0.008|-4.00|0.000||Size|0.008**|0.003|2.67|0.008||Lev|-0.025***|0.004|-6.25|0.000||Growth|0.015***|0.003|5.00|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Year|控制|控制|控制|控制||cons|-0.153***|0.035|-4.37|0.000||R2|0.385||||注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著?；貧w結(jié)果顯示，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度（Deviation）的系數(shù)為-0.035，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明兩權(quán)偏離度每增加1個單位，公司績效（ROA）將降低0.035個單位，驗證了假設(shè)1，即終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。現(xiàn)金流量權(quán)（CashFlowRight）的系數(shù)為0.048，在1%的水平上顯著為正，說明現(xiàn)金流量權(quán)每增加1個單位，公司績效（ROA）將提高0.048個單位，支持假設(shè)2，即現(xiàn)金流量權(quán)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。對于終極控制權(quán)（ControlPower），其一次項系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著為正，二次項系數(shù)為-0.032，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明終極控制權(quán)比例與公司績效存在倒U型關(guān)系，驗證了假設(shè)3。通過計算拐點值可知，當(dāng)終極控制權(quán)比例為0.875（-0.056/（2×-0.032））時，公司績效達到最大值。在實際樣本中，大部分公司的終極控制權(quán)比例低于該拐點值，說明在當(dāng)前樣本中，隨著終極控制權(quán)比例的增加，公司績效呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.008，在5%的水平上顯著為正，表明公司規(guī)模越大，公司績效越好，可能是因為大規(guī)模公司具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，能夠降低成本，提高生產(chǎn)效率。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)負(fù)債率過高會對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，過高的負(fù)債會增加公司的財務(wù)風(fēng)險和償債壓力，影響公司的正常運營。營業(yè)收入增長率（Growth）的系數(shù)為0.015，在1%的水平上顯著為正，體現(xiàn)出公司成長能力越強，公司績效越好，高成長公司往往具有較強的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿Γ軌驅(qū)崿F(xiàn)業(yè)績的快速增長。行業(yè)和年份變量均得到控制，表明不同行業(yè)和年份對公司績效也有一定影響。4.4.4穩(wěn)健性檢驗為確保研究結(jié)果的可靠性，采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，替換被解釋變量，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代總資產(chǎn)收益率（ROA）作為公司績效的衡量指標(biāo)，重新進行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，各主要自變量的系數(shù)符號和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度（Deviation）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流量權(quán)（CashFlowRight）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）在1%的水平上顯著正相關(guān)，終極控制權(quán)（ControlPower）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）仍呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，驗證了研究假設(shè)的穩(wěn)健性。其次，采用縮尾處理方法，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進行雙邊縮尾處理，以消除極端值對結(jié)果的影響。再次回歸后，結(jié)果表明主要變量的回歸系數(shù)和顯著性未發(fā)生實質(zhì)性改變，說明研究結(jié)果對極端值具有較強的穩(wěn)健性。最后，考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，采用滯后一期自變量的方法進行檢驗，將所有自變量滯后一期后重新代入模型進行回歸。結(jié)果顯示，各主要自變量與公司績效之間的關(guān)系依然保持穩(wěn)定，進一步驗證了研究結(jié)果的可靠性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，均表明本文的研究結(jié)果具有較高的穩(wěn)定性和可靠性，研究結(jié)論較為可信。五、實證結(jié)果討論與案例分析5.1實證結(jié)果討論5.1.1終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離對績效的影響實證結(jié)果顯示，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果與理論預(yù)期相符，具有重要的經(jīng)濟含義。從理論層面來看，當(dāng)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離較大時，終極控制股東憑借較少的現(xiàn)金流權(quán)卻能掌握較大的控制權(quán)，這種不對稱的權(quán)利結(jié)構(gòu)使得他們的利益與公司整體利益以及中小股東利益不一致。在這種情況下，終極控制股東追求自身利益最大化的動機增強，可能會利用其控制權(quán)進行一系列損害公司和中小股東利益的行為，從而降低公司績效。在現(xiàn)實中，這種利益沖突的表現(xiàn)形式多種多樣。終極控制股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移公司資源。他們可能會將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以低價出售給自己控制的其他企業(yè)，或者以高價從自己控制的企業(yè)購買劣質(zhì)資產(chǎn)，從而實現(xiàn)利益輸送，損害上市公司的利益。終極控制股東可能會通過操縱公司決策，進行過度投資或投資不足。當(dāng)他們追求控制權(quán)私人收益時，可能會不顧公司的實際情況和長遠(yuǎn)發(fā)展，將資金投向一些對自己有利但對公司整體績效不利的項目，導(dǎo)致公司資源的浪費和績效的下降。終極控制股東還可能會通過內(nèi)幕交易、操縱股價等手段來獲取私利，破壞市場的公平和公正，損害中小股東的利益，進而影響公司的市場形象和績效。這種兩權(quán)偏離對公司績效的負(fù)面影響不僅體現(xiàn)在短期的財務(wù)指標(biāo)上，還會對公司的長期發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。它會削弱公司的市場競爭力，降低投資者對公司的信心，使得公司在融資、人才吸引等方面面臨困難，阻礙公司的可持續(xù)發(fā)展。因此，如何降低終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度，減少終極控制股東的利益侵占行為，是提高公司績效、保護中小股東利益的關(guān)鍵所在。這需要從完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強外部監(jiān)管、提高信息披露透明度等多方面入手，規(guī)范終極控制股東的行為，促進公司的健康發(fā)展。5.1.2現(xiàn)金流量權(quán)與績效的關(guān)系現(xiàn)金流量權(quán)與公司績效呈顯著正相關(guān)，這一結(jié)果具有堅實的理論依據(jù)和實際表現(xiàn)。從理論上來說，現(xiàn)金流量權(quán)代表著終極控制股東按照持股比例所享有的公司現(xiàn)金流量收益權(quán)。當(dāng)終極控制股東擁有較高的現(xiàn)金流量權(quán)時，他們的利益與公司整體利益更加緊密地聯(lián)系在一起。在這種情況下，終極控制股東為了實現(xiàn)自身利益最大化，會更有動力去提升公司的經(jīng)營業(yè)績。他們會積極參與公司的戰(zhàn)略決策，監(jiān)督管理層的行為，確保公司的運營符合股東的利益。在實際表現(xiàn)方面，較高的現(xiàn)金流量權(quán)使得終極控制股東更愿意為公司的發(fā)展投入資源。他們會加大對研發(fā)的投入，推動公司的技術(shù)創(chuàng)新，提升產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平，從而增強公司的市場競爭力。以一些科技制造業(yè)上市公司為例，終極控制股東由于擁有較高的現(xiàn)金流量權(quán)，非常重視公司的研發(fā)創(chuàng)新，不斷加大研發(fā)投入，使得公司在技術(shù)上保持領(lǐng)先地位，推出了一系列具有市場競爭力的新產(chǎn)品，從而提高了公司的市場份額和盈利能力，促進了公司績效的提升。較高現(xiàn)金流量權(quán)的終極控制股東也會更加注重公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，避免短期行為對公司造成的損害。他們會積極拓展市場，優(yōu)化公司的業(yè)務(wù)布局，加強與供應(yīng)商和客戶的合作，提高公司的運營效率，為公司的長期穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)?，F(xiàn)金流量權(quán)與公司績效的正相關(guān)關(guān)系表明，提高終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)，有助于增強他們與公司整體利益的一致性，激發(fā)他們提升公司績效的積極性和主動性。因此，在公司治理中，可以通過合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，適當(dāng)提高終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)，同時加強對其行為的監(jiān)督和約束，以促進公司績效的提升。5.1.3不同類型終極控制股東的影響差異研究發(fā)現(xiàn)，不同類型的終極控制股東在兩權(quán)偏離程度以及對公司績效的影響上存在顯著差異。國有控股的制造業(yè)上市公司在獲取資源方面具有明顯優(yōu)勢。政府作為終極控制股東，能夠為企業(yè)提供政策支持、資金扶持和資源保障。在一些重大項目投資中，國有控股企業(yè)往往能夠獲得政府的專項補貼和優(yōu)惠政策，從而降低企業(yè)的投資成本和風(fēng)險。在技術(shù)研發(fā)方面，國有控股企業(yè)可以依托政府的科研資源和政策引導(dǎo)，加大研發(fā)投入，推動技術(shù)創(chuàng)新。然而，國有控股公司也面臨一些問題，如行政干預(yù)相對較多，決策流程繁瑣。在一些決策過程中，需要經(jīng)過多層審批，這可能會導(dǎo)致決策效率低下，錯過市場機遇。國有控股公司的管理層激勵機制可能不夠靈活，難以充分激發(fā)管理層的積極性和創(chuàng)造力，從而對公司績效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。民營控股的制造業(yè)上市公司則具有較強的市場靈活性和創(chuàng)新活力。民營企業(yè)的決策機制相對靈活，能夠快速響應(yīng)市場變化。當(dāng)市場出現(xiàn)新的機遇時，民營控股公司的管理層可以迅速做出決策，調(diào)整經(jīng)營策略，抓住市場機會。民營控股公司通常具有較強的創(chuàng)新意識和創(chuàng)新動力，注重研發(fā)投入和產(chǎn)品創(chuàng)新，以提高公司的市場競爭力。在一些新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，民營控股公司憑借其創(chuàng)新能力和市場敏感度，迅速崛起并取得了良好的業(yè)績。然而，民營控股公司在發(fā)展過程中也面臨一些挑戰(zhàn)，如融資渠道相對狹窄，獲取資源的能力相對較弱。在融資方面，民營企業(yè)往往難以獲得與國有企業(yè)同等條件的銀行貸款和其他融資支持，這限制了企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。在資源獲取方面，民營企業(yè)在土地、能源等關(guān)鍵資源的獲取上可能面臨更大的困難，影響企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展。總體而言，國有控股和民營控股的制造業(yè)上市公司各有優(yōu)劣，在不同的市場環(huán)境和行業(yè)領(lǐng)域中，它們對公司績效的影響也不盡相同。因此，在制定政策和優(yōu)化公司治理時，需要充分考慮不同類型終極控制股東的特點和需求，采取針對性的措施，以促進制造業(yè)上市公司的健康發(fā)展，提高公司績效。5.2案例分析5.2.1案例選取與介紹選取安琪酵母股份有限公司作為案例公司，對其進行深入分析。安琪酵母是研究天然酵母并進行規(guī)?；圃斓膶I(yè)化公司，酵母產(chǎn)業(yè)化水平在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，是酵母行業(yè)唯一的高科技上市公司。公司主導(dǎo)產(chǎn)品包括面包酵母、釀酒酵母、酵母抽提物、營養(yǎng)健康產(chǎn)品、生物飼料添加劑等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于烘焙食品、發(fā)酵面食、釀酒及酒精工業(yè)、食品調(diào)味、醫(yī)藥及營養(yǎng)保健、動物營養(yǎng)等領(lǐng)域。公司在國內(nèi)11個城市以及埃及、俄羅斯建有工廠，發(fā)酵總產(chǎn)能達40萬噸，在國內(nèi)市場占比55%，在全球占比超18%，酵母系列產(chǎn)品規(guī)模已居全球第二。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，安琪酵母的終極控制股東為宜昌市國資委。截至2023年末，宜昌市國資委通過直接和間接方式持有安琪酵母[X]%的股權(quán)，擁有對公司的終極控制權(quán)。在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)方面，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)較為接近，偏離度較小，這使得終極控制股東的利益與公司整體利益的一致性較高。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，除了終極控制股東外，公司還存在其他大股東，形成了一定的股權(quán)制衡局面。前十大股東持股比例合計達到[X]%，其中第二大股東為香港中央結(jié)算有限公司，持股比例為[X]%，對終極控制股東的決策形成了一定的制約。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展和決策的科學(xué)性，既能保證終極控制股東對公司的有效控制，又能避免其權(quán)力過度集中，減少決策失誤的風(fēng)險。5.2.2案例公司終極控股權(quán)與績效關(guān)系分析在終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度方面，由于二者偏離度較小，終極控制股東宜昌市國資委的利益與公司整體利益緊密相連。這使得國資委從公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和整體利益出發(fā)，積極推動公司的戰(zhàn)略布局和發(fā)展。在產(chǎn)能擴張方面，國資委支持公司在國內(nèi)外多地建設(shè)工廠，如在埃及、俄羅斯等地建設(shè)工廠，擴大了公司的市場份額，提升了公司的國際競爭力，促進了公司績效的提升。近年來，安琪酵母的營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢，2023年實現(xiàn)營業(yè)總收入135.8億元，同比增長5.74%；實現(xiàn)歸屬凈利潤12.70億元。從現(xiàn)金流量權(quán)角度分析，較高的現(xiàn)金流量權(quán)使得終極控制股東有更強的動力提升公司績效。國資委注重公司的研發(fā)創(chuàng)新，支持公司加大研發(fā)投入，推動技術(shù)創(chuàng)新。公司在酵母及深加工產(chǎn)品領(lǐng)域不斷推出新產(chǎn)品，提高產(chǎn)品質(zhì)量和性能，滿足市場需求。公司主導(dǎo)產(chǎn)品面包酵母、釀酒酵母等在市場上具有較高的知名度和市場份額，產(chǎn)品的競爭力不斷增強，進一步提高了公司的盈利能力和市場地位，對公司績效產(chǎn)生了積極影響。在股權(quán)制衡方面，其他大股東的存在對終極控制股東形成了一定的制約。在重大決策過程中，如投資決策、戰(zhàn)略規(guī)劃等，其他大股東能夠發(fā)表意見，參與決策過程，這有助于提高決策的科學(xué)性和合理性，避免終極控制股東的不當(dāng)決策對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。在公司的一些投資項目中，其他大股東對項目的可行性進行了深入分析和評估，提出了合理的建議，使得公司的投資決策更加謹(jǐn)慎和科學(xué)，保障了公司的穩(wěn)健發(fā)展。5.2.3案例啟示安琪酵母的案例表明，較小的終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度有利于公司績效的提升。當(dāng)終極控制股東的利益與公司整體利益一致時，他們會從公司的長遠(yuǎn)發(fā)展出發(fā)，積極推動公司的戰(zhàn)略布局和發(fā)展，做出有利于公司績效提升的決策。因此，對于其他制造業(yè)上市公司而言，應(yīng)盡量優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低兩權(quán)偏離度，使終極控制股東的利益與公司整體利益緊密結(jié)合，促進公司的健康發(fā)展。較高的現(xiàn)金流量權(quán)能夠激發(fā)終極控制股東提升公司績效的積極性。其他制造業(yè)上市公司可以借鑒安琪酵母的經(jīng)驗，適當(dāng)提高終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)，同時加強對其行為的監(jiān)督和約束，促使終極控制股東更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，加大對研發(fā)創(chuàng)新、市場拓展等方面的投入，提升公司的核心競爭力，從而提高公司績效。合理的股權(quán)制衡機制對于公司的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。其他制造業(yè)上市公司應(yīng)重視股權(quán)制衡，避免終極控制股東權(quán)力過度集中。通過引入多元化的股東，形成相互制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在重大決策過程中充分發(fā)揮各股東的作用，提高決策的科學(xué)性和合理性，降低決策風(fēng)險，保障公司的穩(wěn)健發(fā)展，進而提升公司績效。六、優(yōu)化建議與政策啟示6.1對制造業(yè)上市公司的建議6.1.1優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)制造業(yè)上市公司應(yīng)致力于降低兩權(quán)偏離度，以減少終極控制股東與中小股東之間的利益沖突，提升公司績效。一方面，公司可以通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，減少金字塔持股結(jié)構(gòu)和交叉持股等復(fù)雜股權(quán)安排的運用。在股權(quán)設(shè)計上，應(yīng)避免過度集中控制權(quán)，合理分配股權(quán)比例，使終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)更加匹配。例如，公司可以適當(dāng)減持部分股權(quán)，引入其他戰(zhàn)略投資者，增加股權(quán)的分散度，降低兩權(quán)偏離的可能性。另一方面，完善股權(quán)制衡機制至關(guān)重要。通過引入多元化的股東，形成相互制約的股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠有效限制終極控制股東的不當(dāng)行為。當(dāng)有多個大股東存在時，他們之間可以相互監(jiān)督和制衡，防止終極控制股東利用控制權(quán)謀取私利。其他大股東可以在重大決策中發(fā)揮作用，對終極控制股東的決策進行監(jiān)督和約束，確保決策符合公司的整體利益。適度分散股權(quán)也是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要舉措。股權(quán)過度集中可能導(dǎo)致終極控制股東權(quán)力過大，缺乏有效的監(jiān)督和制約，容易出現(xiàn)決策失誤和利益侵占行為。而適度分散股權(quán)可以增強公司決策的科學(xué)性和民主性。多個股東參與決策，能夠從不同角度提出意見和建議，避免單一股東的片面決策。分散股權(quán)還可以吸引更多的投資者關(guān)注公司，提高公司的市場形象和聲譽。公司可以通過增發(fā)新股、引入戰(zhàn)略投資者等方式，增加股東數(shù)量，降低單個股東的持股比例，實現(xiàn)股權(quán)的適度分散。但在分散股權(quán)的過程中，也需要注意保持一定的股權(quán)穩(wěn)定性，避免股權(quán)過于分散導(dǎo)致公司控制權(quán)不穩(wěn)定，影響公司的正常運營。6.1.2完善公司治理機制加強內(nèi)部監(jiān)督是完善公司治理機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公司應(yīng)強化監(jiān)事會的監(jiān)督職能，確保監(jiān)事會能夠獨立、有效地行使監(jiān)督權(quán)力。監(jiān)事會成員應(yīng)具備專業(yè)的財務(wù)、法律等知識，能夠?qū)镜呢攧?wù)狀況、經(jīng)營活動和內(nèi)部控制進行全面監(jiān)督。在人員構(gòu)成上，應(yīng)增加外部監(jiān)事的比例，減少內(nèi)部人員的影響，提高監(jiān)事會的獨立性。建立健全內(nèi)部審計制度也非常重要。內(nèi)部審計部門應(yīng)獨立于其他部門，直接向董事會或?qū)徲嬑瘑T會負(fù)責(zé)，對公司的各項業(yè)務(wù)和內(nèi)部控制進行定期審計和評估，及時發(fā)現(xiàn)問題并提出改進建議。加強對管理層的監(jiān)督，建立有效的管理層監(jiān)督機制，對管理層的行為進行規(guī)范和約束，防止管理層為了自身利益而損害公司和股東的利益。健全激勵約束機制有助于激發(fā)管理層和員工的積極性，同時規(guī)范他們的行為。公司應(yīng)建立合理的薪酬激勵機制，將管理層和員工的薪酬與公司績效緊密掛鉤。除了基本工資和獎金外，可以采用股權(quán)激勵、股票期權(quán)等方式，使管理層和員工的利益與公司的長期發(fā)展緊密結(jié)合。當(dāng)公司績效提升時，管理層和員工能夠獲得相應(yīng)的獎勵，從而激發(fā)他們的工作積極性和創(chuàng)造力。建立嚴(yán)格的約束機制，對管理層和員工的違規(guī)行為進行嚴(yán)厲懲罰。制定明確的規(guī)章制度，規(guī)范管理層和員工的行為準(zhǔn)則，對違反規(guī)定的行為進行嚴(yán)肅處理，以維護公司的正常運營和股東的利益。6.2對監(jiān)管部門的政策建議6.2.1加強信息披露監(jiān)管監(jiān)管部門應(yīng)明確要求上市公司詳細(xì)披露終極控股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)信息，包括終極控制股東的身份、持股比例、控制方式、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的具體數(shù)值及偏離程度等。規(guī)定上市公司在年報、半年報等定期報告中，以專門章節(jié)對這些信息進行詳細(xì)闡述，確保投資者能夠全面、準(zhǔn)確地了解公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況。對于金字塔持股結(jié)構(gòu)和交叉持股情況，要求公司披露各層級之間的股權(quán)關(guān)系和控制鏈條，以及這些復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理和績效的潛在影響。為提高信息披露的質(zhì)量和透明度，監(jiān)管部門需加強對信息披露的審核和監(jiān)督。建立健全信息披露審核機制，配備專業(yè)的審核人員，對上市公司披露的終極控股權(quán)信息進行嚴(yán)格審核。對于信息披露不完整、不準(zhǔn)確或存在虛假陳述的公司，加大處罰力度，提高違法成本?？梢圆扇×P款、警告、責(zé)令改正等行政處罰措施，對于情節(jié)嚴(yán)重的，還可以限制公司的再融資資格、暫?；蚪K止上市等。加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管，要求會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)在對上市公司進行審計、法律服務(wù)時，對終極控股權(quán)相關(guān)信息進行重點關(guān)注和核實，確保信息的真實性和可靠性。對于中介機構(gòu)未能勤勉盡責(zé)，導(dǎo)致上市公司信息披露違規(guī)的，依法追究其責(zé)任。6.2.2規(guī)范控股股東行為監(jiān)管部門應(yīng)制定和完善相關(guān)法規(guī)，明確終極控制股東的權(quán)利和義務(wù)，約束其行