我國可分離交易可轉債融資的多維度剖析與實踐探索一、引言1.1研究背景與意義隨著我國資本市場的不斷發(fā)展與完善，融資方式日益多元化，可分離交易可轉債作為一種創(chuàng)新型的融資工具，逐漸在資本市場中嶄露頭角。它是債券和認股權證的組合產(chǎn)品，發(fā)行時兩者組合在一起，上市后自動拆分成公司債券和認股權證分別交易。這種獨特的結構使其兼具債券和股權的特性，為企業(yè)融資和投資者投資提供了新的選擇。自2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》正式將“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”列入上市公司再融資品種后，可分離交易可轉債在我國資本市場開始發(fā)展。截至目前，已有多家上市公司成功發(fā)行可分離交易可轉債，如馬鋼股份、江西銅業(yè)等。馬鋼股份于2006年11月13日發(fā)行了規(guī)模達55億元的分離交易可轉債，成為我國首家發(fā)行該品種的公司；江西銅業(yè)在2008年9月通過分離交易可轉債的成功融資，實現(xiàn)了整體上市。這些案例不僅體現(xiàn)了可分離交易可轉債在企業(yè)融資中的重要作用，也反映出市場對這一融資工具的認可?？煞蛛x交易可轉債具有諸多優(yōu)勢，使其在資本市場中具有重要地位。在財務成本方面，其票面利率較低，能為企業(yè)節(jié)省大量財務費用。以2009年發(fā)行的長虹債為例，最終票面利率為0.8%，發(fā)行規(guī)模30億，而當時5年銀行貸款利率為5.94%，通過發(fā)行可分離交易可轉債，每年節(jié)省財務費用2.28億元，節(jié)約財務費用約76%。對于上市公司而言，由于其包含可交易權證的價值，極大地降低了票面利率，財務成本最低，是上市公司債務融資的上佳選擇。融資規(guī)模上，可分離交易可轉債優(yōu)勢顯著。已發(fā)行的債券募集資金總額較大，對于現(xiàn)金流量穩(wěn)定、資產(chǎn)規(guī)模較大且有良好投資項目的企業(yè)，能獲得較大融資額度。同時，它利于企業(yè)二次融資。若認股權證行權，公司即可實現(xiàn)二次融資，大大提高二次融資效率，融資行為更為市場化。例如馬鋼權證第一次行權結束，部分權證行權，第二次募集資金達11.07億元。而且兩次融資通過一次審核完成，在一定程度上簡化了審核程序和環(huán)節(jié)。在投資需求方面，可分離交易可轉債也有突出表現(xiàn)。它拓展了資本市場品種，借鑒境外成熟市場做法，為上市公司開辟了新的融資渠道。偏股型及偏債型投資者均參與申購，已發(fā)行的品種均獲得了較高的超額認購倍數(shù)，顯示出該品種市場潛力較大。加入股權特性后，能充分挖掘投資需求，提升該品種的市場認可程度，在保證成功發(fā)行的基礎上盡可能降低票面利率。本研究具有重要的理論與實踐意義。在理論層面，目前國內對于可分離交易可轉債的研究雖然取得了一定成果，但仍存在諸多有待完善之處?，F(xiàn)有研究在探討可分離交易可轉債的定價模型時，往往對市場環(huán)境的動態(tài)變化考慮不足，使得定價模型的實用性受到一定限制。在分析其對公司資本結構的影響時，較少涉及不同行業(yè)特點對資本結構調整的差異化需求。本研究將綜合運用多種研究方法，深入剖析可分離交易可轉債的融資特點、定價機制、對公司資本結構和治理結構的影響等，為豐富和完善相關理論體系貢獻力量。通過對可分離交易可轉債的深入研究，能夠進一步深化對混合型金融工具的認識，為金融理論的發(fā)展提供新的視角和實證依據(jù)，推動金融理論在實踐中的應用和創(chuàng)新。實踐意義上，對上市公司而言，深入了解可分離交易可轉債的融資優(yōu)勢和策略，有助于其根據(jù)自身經(jīng)營狀況、財務需求和發(fā)展戰(zhàn)略，更加科學合理地選擇融資方式，優(yōu)化融資結構，降低融資成本，提高融資效率，從而為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供有力的資金支持。例如，對于處于快速擴張期、資金需求量大且對股權稀釋較為敏感的企業(yè)來說，可分離交易可轉債既能滿足其大規(guī)模融資的需求，又能在一定程度上減少股權稀釋對原有股東權益的影響。對投資者來說，全面認識可分離交易可轉債的投資特性和風險收益特征，能夠幫助他們更好地進行投資決策，合理配置資產(chǎn)，在控制風險的前提下追求更高的投資回報?？煞蛛x交易可轉債的債權與期權同時存在的特點，為投資者提供了多樣化的投資選擇，投資者可以根據(jù)自己的風險偏好和市場預期，靈活調整投資組合。對監(jiān)管部門而言，本研究的成果可為制定相關政策提供參考依據(jù)，有助于加強對資本市場的監(jiān)管，規(guī)范可分離交易可轉債的發(fā)行和交易行為，維護市場秩序，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結果，完善相關法律法規(guī)和監(jiān)管制度，提高監(jiān)管的針對性和有效性，防范金融風險，保障投資者的合法權益。1.2研究方法與創(chuàng)新點本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的全面性、深入性與科學性。案例分析法是重要的研究手段之一，本文選取馬鋼股份、江西銅業(yè)等多家具有代表性的上市公司作為案例，詳細剖析其發(fā)行可分離交易可轉債的具體過程，深入分析發(fā)行背景、條款設計、融資效果等關鍵要素。通過對馬鋼股份2006年11月13日發(fā)行規(guī)模達55億元的分離交易可轉債案例的研究，能夠清晰地了解到其在發(fā)行時對市場環(huán)境的考量，以及發(fā)行后對企業(yè)資金籌集和項目推進的影響。通過對江西銅業(yè)2008年9月通過分離交易可轉債實現(xiàn)整體上市案例的研究，可以探究企業(yè)如何利用這一融資工具實現(xiàn)戰(zhàn)略目標。通過這些具體案例的深入分析，能夠更加直觀、準確地把握可分離交易可轉債在實際應用中的特點和規(guī)律。對比分析法在本研究中也發(fā)揮了重要作用，將可分離交易可轉債與普通可轉債、公司債券等其他融資工具進行全面對比。從發(fā)行條件來看，可分離交易可轉債在發(fā)行后累計公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十，同時還需滿足預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額，而普通可轉債則無此額外要求。在條款設計上，可分離交易可轉債不設贖回條款和回售條款，發(fā)行可轉債均設置贖回條款和特別向下修正條款。通過這種細致的對比，明確可分離交易可轉債在融資市場中的獨特優(yōu)勢和定位，為企業(yè)選擇合適的融資工具提供有力的參考依據(jù)。文獻研究法貫穿于整個研究過程，廣泛查閱國內外關于可分離交易可轉債的相關文獻資料，全面了解該領域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢。對國外相關研究成果的梳理，能夠借鑒其先進的理論和實踐經(jīng)驗，拓寬研究視野；對國內文獻的深入分析，有助于把握國內市場的特點和需求，使研究更具針對性。通過對文獻的綜合分析，總結已有研究的成果和不足，為本研究提供堅實的理論基礎，避免重復研究，確保研究的創(chuàng)新性和前沿性。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在研究視角和數(shù)據(jù)運用兩個方面。在研究視角上，采用多案例多角度的分析方法，不僅對單個企業(yè)發(fā)行可分離交易可轉債的案例進行深入剖析，還將多個案例進行對比研究，從不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)角度出發(fā)，探討可分離交易可轉債的融資效果和影響因素。通過對馬鋼股份、江西銅業(yè)等不同行業(yè)企業(yè)案例的研究，分析行業(yè)特點對可分離交易可轉債融資的影響；通過對不同規(guī)模企業(yè)案例的研究，探討企業(yè)規(guī)模與融資策略的關系。這種多案例多角度的分析方法，能夠更全面、深入地揭示可分離交易可轉債的融資特性和規(guī)律，為企業(yè)提供更具普適性的融資建議。在數(shù)據(jù)運用方面，結合最新的市場數(shù)據(jù)進行分析，確保研究結果的時效性和準確性。隨著資本市場的不斷發(fā)展，可分離交易可轉債的市場情況也在不斷變化，及時獲取并分析最新的數(shù)據(jù)，能夠更真實地反映市場現(xiàn)狀和趨勢。通過對最新市場數(shù)據(jù)的分析，研究可分離交易可轉債的發(fā)行規(guī)模、票面利率、市場表現(xiàn)等方面的變化，為企業(yè)和投資者提供最新的市場信息和決策參考。二、可分離交易可轉債融資理論概述2.1基本概念與定義可分離交易可轉債，全稱“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”，屬于附認股權證公司債（BondwithWarrants，orWarrantBond）的范疇。從本質上講，它是債券與認股權證的組合產(chǎn)品，持有人不僅擁有按約定獲取債券本金和利息的權利，還依法享有在特定期間內以約定價格認購公司股票的權利。當上市公司發(fā)行可分離交易可轉債時，會同時發(fā)行普通債券和認股權證，投資者在認購債券的同時獲得權證。上市后，債券和權證可在市場上分別獨立交易流通。例如，馬鋼股份于2006年11月13日發(fā)行的分離交易可轉債，投資者在申購該債券時，同時獲得了相應的認股權證。上市后，馬鋼債券和馬鋼權證在市場上各自進行交易。這種分離交易的特性，為投資者提供了更多的選擇和靈活性。可分離交易可轉債的要素豐富多樣，包括面值、期限、利率、信用評級、認股價格、權證存續(xù)期、權證派發(fā)比例等。面值通常為固定金額，如常見的100元，是債券的票面價值，也是計算利息和本金償還的基礎。期限則根據(jù)發(fā)行公司的需求和市場情況而定，一般為數(shù)年，如5年、6年等。利率相對較低，這是因為其附帶的認股權證具有一定價值，彌補了債券利息收益的不足。信用評級反映了發(fā)行公司的信用狀況和償債能力，高信用評級的可分離交易可轉債更受投資者青睞。認股價格是投資者行權時認購股票的價格，它的確定通常與公司的股價、市場預期等因素相關。權證存續(xù)期規(guī)定了認股權證的有效期限，在這個期限內投資者可以行使認股權利。權證派發(fā)比例則決定了投資者每持有一份債券可獲得的認股權證數(shù)量?？煞蛛x交易可轉債與普通可轉債雖都屬于混合型證券，兼具債券和股票融資特性，但它們存在著顯著的本質區(qū)別。從交易特性來看，可分離交易可轉債的債券與期權可分離交易。投資者行使認股權利后，其債權依然存在，仍可持有債券到期，獲取本金并獲得利息。以2008年發(fā)行的云化債為例，投資者在權證行權后，持有的債券部分依然按照約定的利率和期限獲得利息和本金償還。而普通可轉債的投資者一旦行使認股權利，債權就不復存在，債券轉換為股票，投資者身份從債權人轉變?yōu)楣蓶|。在條款設計上，兩者也有明顯差異?？煞蛛x交易可轉債不設重設和贖回條款，這促使發(fā)行公司通過提升經(jīng)營業(yè)績來推動轉股，避免了普通可轉債發(fā)行人常采用不斷向下修正轉股價或強制贖回方式促成轉股，損害投資人利益的情況。普通可轉債通常設有贖回條款，當公司股價在一段時間內持續(xù)高于轉股價格一定幅度時，公司有權按照約定價格贖回可轉債，強制投資者轉股。在回售條款方面，分離交易可轉債持有人與普通可轉債持有人同樣被賦予一次回售的權利，當公司股票價格在一定期間內持續(xù)低于轉股價格一定幅度時，投資者有權將可轉債按照約定價格回售給公司，這在很大程度上保護了投資人的利益。認股權的存續(xù)期限也有所不同。普通可轉債中的認股權一般與債券同步到期，而可分離交易可轉債的認股權證存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結束之日起不少于六個月?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》作出這樣的規(guī)定，是考慮到認股權證分離交易導致市場風險加大，縮短權證存續(xù)期有助于減少投機行為，維護市場的穩(wěn)定和公平。2.2融資特性與優(yōu)勢2.2.1雙重融資渠道可分離交易可轉債具有獨特的“一次發(fā)行、兩次融資”特性。在發(fā)行階段，企業(yè)通過發(fā)售可分離交易可轉債，一次性募集到債券資金，為企業(yè)的運營和發(fā)展提供了第一筆資金支持。隨著時間推移，若市場行情良好，公司股價表現(xiàn)出色，認股權證的價值將得以凸顯，持有人便會選擇行權。當持有人行權時，企業(yè)會再次獲得資金流入，實現(xiàn)第二次融資。這種雙重融資渠道的設計，極大地豐富了企業(yè)的資金來源，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供了更有力的資金保障。以馬鋼股份為例，2006年11月13日其成功發(fā)行規(guī)模達55億元的分離交易可轉債，這是馬鋼股份的首次融資，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和項目建設提供了大量資金。之后，馬鋼權證第一次行權結束，部分權證行權，第二次募集資金達11.07億元。這一案例清晰地展示了可分離交易可轉債雙重融資渠道的實際運作過程和顯著效果。通過首次發(fā)行籌集的資金，馬鋼股份能夠用于擴大生產(chǎn)規(guī)模、升級技術設備等，提升企業(yè)的核心競爭力。而第二次行權募集的資金，則可以進一步支持企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，如投資新的項目、拓展市場等。這種雙重融資渠道不僅增加了企業(yè)的資金儲備，還為企業(yè)的長期發(fā)展提供了更廣闊的空間。與其他單一融資方式相比，可分離交易可轉債的雙重融資渠道使企業(yè)在資金籌集上更具靈活性和多樣性，能夠更好地滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求。2.2.2低融資成本可分離交易可轉債的票面利率普遍較低，這是其在融資成本方面的顯著優(yōu)勢。其利率低的主要原因在于投資者對認股權證價值的預期。投資者購買可分離交易可轉債，不僅看重債券本身的固定收益，更期望通過認股權證在未來獲得潛在的資本增值收益。由于認股權證賦予了投資者在未來特定條件下以約定價格認購公司股票的權利，若公司發(fā)展前景良好，股價上漲，投資者便可以通過行權或出售認股權證獲取豐厚的利潤。這種潛在的收益預期使得投資者愿意接受較低的債券票面利率。通過具體的數(shù)據(jù)對比，可分離交易可轉債在節(jié)約財務成本方面的優(yōu)勢更加明顯。以2009年發(fā)行的長虹債為例，其最終票面利率僅為0.8%，發(fā)行規(guī)模達30億。而在當時，5年銀行貸款利率為5.94%。通過簡單的計算可知，若長虹公司采用銀行貸款融資，每年需支付的利息為30億×5.94%=1.782億元；而發(fā)行可分離交易可轉債后，每年支付的利息僅為30億×0.8%=0.24億元。每年節(jié)省的財務費用高達1.782-0.24=1.542億元，節(jié)約財務費用約（1.782-0.24）÷1.782×100%≈86.53%。從長期來看，這種低融資成本的優(yōu)勢將為企業(yè)節(jié)省大量的財務支出，增加企業(yè)的凈利潤，提升企業(yè)的盈利能力和市場競爭力。低融資成本使得企業(yè)在資金使用上更加靈活，能夠將更多的資金投入到生產(chǎn)經(jīng)營、技術研發(fā)、市場拓展等關鍵領域，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。2.2.3靈活的條款設計可分離交易可轉債在債股比例及期限設計上展現(xiàn)出高度的靈活性。企業(yè)可以根據(jù)自身的資金需求、財務狀況以及對未來市場的預期，自主確定債股比例和期限。對于處于快速擴張期、資金需求量大且對股權稀釋較為敏感的企業(yè)來說，可以適當提高債券的比例，降低股權的稀釋程度，同時根據(jù)項目的投資回收期和資金回籠情況，合理確定債券和權證的期限，確保企業(yè)在獲得足夠資金支持的同時，不會面臨過大的償債壓力。這種靈活的條款設計對企業(yè)資本結構的優(yōu)化具有重要作用。通過合理調整債股比例，企業(yè)可以在債務融資和股權融資之間找到最佳的平衡點，降低綜合融資成本，提高資金使用效率。合理的期限設計可以使企業(yè)的資金流入和流出更加匹配，避免因期限錯配導致的財務風險。如果企業(yè)將債券期限設置得過長，而項目的投資回收期較短，可能會導致資金閑置，增加資金成本；反之，如果債券期限過短，而項目尚未產(chǎn)生足夠的收益，企業(yè)可能會面臨償債困難。可分離交易可轉債的靈活條款設計為企業(yè)提供了更多的選擇空間，使企業(yè)能夠根據(jù)自身的實際情況，量身定制最適合的融資方案，從而優(yōu)化資本結構，增強企業(yè)的財務穩(wěn)健性和市場競爭力。二、可分離交易可轉債融資理論概述2.3與其他融資方式的比較分析2.3.1與普通可轉債的比較在轉股條款方面，可分離交易可轉債與普通可轉債存在顯著差異?？煞蛛x交易可轉債的轉股是通過認股權證的行權來實現(xiàn)的，投資者在權證存續(xù)期內，若股票價格高于行權價格，可選擇行權，以行權價格認購公司股票。行權時，投資者需額外繳納認股款。而普通可轉債的轉股則是按照既定的轉股價格，將債券直接轉換為股票，無需再額外繳款。這種轉股方式的不同，使得可分離交易可轉債的投資者在轉股決策上更為靈活，可根據(jù)市場行情和自身判斷，決定是否行權。若市場行情不佳，股票價格低于行權價格，投資者可選擇不行權，繼續(xù)持有債券獲取本金和利息；而普通可轉債的投資者一旦決定轉股，就無法再改變，只能成為公司股東。利率水平上，可分離交易可轉債通常低于普通可轉債。這是因為可分離交易可轉債附帶的認股權證具有一定價值，投資者在購買時，不僅考慮債券的利息收益，還期望通過認股權證在未來獲得潛在的資本增值收益。這種預期使得投資者愿意接受較低的債券票面利率。普通可轉債雖然也具有股性，但由于其認股權與債券不可分離，投資者對其利息收益的要求相對較高，導致普通可轉債的票面利率一般會高于可分離交易可轉債。例如，2009年發(fā)行的長虹分離交易可轉債，票面利率僅為0.8%；而同期一些普通可轉債的票面利率則在1%-2%之間。對公司股權結構的影響也有所不同?？煞蛛x交易可轉債在發(fā)行時，債券與認股權證分離，若認股權證持有人不行權，公司的股權結構在債券存續(xù)期內不會發(fā)生變化，只有當認股權證行權時，公司才會增加股本，股權結構相應改變。普通可轉債在發(fā)行后，一旦滿足轉股條件，投資者轉股，公司的股本會立即增加，股權結構隨之調整。這種差異使得公司在利用可分離交易可轉債融資時，對股權結構的控制更為靈活，可根據(jù)市場情況和公司發(fā)展戰(zhàn)略，合理安排認股權證的行權時機，減少股權稀釋對公司的影響。2.3.2與股權融資的比較融資成本是兩者的重要區(qū)別之一。股權融資通常涉及較高的發(fā)行費用，包括承銷費、律師費、審計費等。這些費用的支出會直接增加企業(yè)的融資成本。股權融資還存在股息分配成本，企業(yè)需要向股東支付股息，股息的支付是對企業(yè)利潤的一種分配，會減少企業(yè)的留存收益?？煞蛛x交易可轉債的融資成本相對較低，其票面利率一般低于同期銀行貸款利率，且發(fā)行費用相對較少。由于其具有債權和股權的雙重特性，在一定程度上降低了融資成本。以2009年發(fā)行的長虹債為例，票面利率僅為0.8%，發(fā)行規(guī)模30億，相比股權融資，大大降低了融資成本。對公司控制權的影響也不容忽視。股權融資會直接導致公司股權的稀釋，新股東的加入會改變公司的股權結構，可能會削弱原有股東對公司的控制權。當公司通過增發(fā)新股進行股權融資時，原有股東的持股比例會相應下降，對公司決策的影響力也可能減弱?？煞蛛x交易可轉債在債券存續(xù)期內，若認股權證未行權，公司的股權結構保持不變，原有股東的控制權不受影響。只有當認股權證行權時，公司才會增加股本，股權結構發(fā)生變化，但這種變化是在公司可控范圍內的，公司可以通過合理設計權證條款，引導投資者在合適的時機行權，減少對控制權的沖擊。在信息披露要求方面，股權融資的信息披露要求更為嚴格。企業(yè)進行股權融資時，需要向投資者充分披露公司的財務狀況、經(jīng)營成果、發(fā)展戰(zhàn)略等多方面的信息，以滿足投資者的決策需求。這些信息的披露需要遵循嚴格的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，企業(yè)需要投入大量的人力、物力和時間來準備和披露相關信息?？煞蛛x交易可轉債的信息披露要求相對較低，雖然也需要披露公司的基本情況和債券相關信息，但相比股權融資，其披露內容和深度相對較淺。這使得企業(yè)在利用可分離交易可轉債融資時，在信息披露方面的成本和壓力相對較小。2.3.3與債權融資的比較從償債壓力來看，債權融資通常具有固定的還款期限和利息支付要求，企業(yè)需要在規(guī)定的時間內足額償還本金和利息。當企業(yè)經(jīng)營狀況不佳時，可能會面臨較大的償債壓力，甚至出現(xiàn)債務違約的風險。銀行貸款作為常見的債權融資方式，企業(yè)需要按照合同約定的還款計劃按時還款，若企業(yè)資金周轉困難，可能無法按時償還貸款，導致信用受損?？煞蛛x交易可轉債的償債壓力相對較小，其票面利率較低，利息支付負擔較輕。債券期限較長，企業(yè)有更充裕的時間來安排資金，償還本金。即使企業(yè)在短期內經(jīng)營不善，也有較大的緩沖空間，不至于因償債壓力過大而陷入財務困境。資金使用限制方面，債權融資往往會對企業(yè)的資金使用進行嚴格限制。銀行貸款通常會要求企業(yè)按照貸款合同約定的用途使用資金，不得擅自挪用。若企業(yè)違反資金使用規(guī)定，銀行有權提前收回貸款。一些債券發(fā)行也會對企業(yè)的資金使用、投資方向等方面進行限制，以保障債權人的利益?？煞蛛x交易可轉債在資金使用上相對靈活，企業(yè)在獲得融資后，可以根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和實際需求，自主安排資金的使用，無需受到過多的外部限制。這使得企業(yè)在資金運用上更具自主性和靈活性，能夠更好地把握市場機會，促進企業(yè)的發(fā)展。融資規(guī)模上，可分離交易可轉債具有一定優(yōu)勢。對于一些大型企業(yè)來說，債權融資的規(guī)模可能受到企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、信用評級等因素的限制。銀行貸款的額度通常會根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況、還款能力等進行評估，企業(yè)難以獲得超出自身承受能力的大額貸款?？煞蛛x交易可轉債的融資規(guī)模較大，已發(fā)行的債券募集資金總額較大，對于現(xiàn)金流量穩(wěn)定、資產(chǎn)規(guī)模較大且有良好投資項目的企業(yè)，能獲得較大融資額度。若認股權證行權，公司還可實現(xiàn)二次融資，進一步擴大融資規(guī)模。例如馬鋼股份發(fā)行的分離交易可轉債規(guī)模達55億元，且通過權證行權實現(xiàn)了二次融資。三、我國可分離交易可轉債融資的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀3.1發(fā)展歷程梳理我國可分離交易可轉債的發(fā)展，與資本市場的變革和政策的推動緊密相連。20世紀90年代，隨著滬深交易所的建立，我國資本市場開始萌芽，企業(yè)積極探索向境外資本市場學習運用可轉債來解決融資問題。在這個階段，可轉債市場處于起步期，沒有先例參考，只能邊前進邊摸索。1991年8月起，瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機、深南玻、鎮(zhèn)海煉化、慶鈴汽車、華能國際等企業(yè)在境內外發(fā)行了可轉債。當時的可轉債主要作為股票發(fā)行的通道之一，并非以上市公司為主體來發(fā)行。如瓊能源利用可轉債轉股后發(fā)行新股，獲得了3000萬元中30％的轉股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；成都工益于1993年5月實現(xiàn)轉股，并于1994年1月在上海證券交易所上市。1992年11月，深寶安發(fā)行第一支A股可轉債（寶安轉債代碼：125009），這是我國第一只由A股上市公司發(fā)行的可轉債。寶安轉債發(fā)行數(shù)量10萬張，每張5000元面值，共籌資5億元。然而，早期的可轉債存在諸多不完善之處。寶安轉債采用固定利率，雖然通過給予投資人轉股權拿到了3%利息的低息5億元資金，但與現(xiàn)在的累進利率和各種促轉股手段相比，融資成本較高。其存續(xù)期限僅有3年，過短的期限使得轉股困難。發(fā)行時正處于大牛市，市場投機嚴重，寶安股價被炒作過高，隨后宏觀經(jīng)濟緊縮、股市大規(guī)模擴容、房地產(chǎn)步入調整期等因素疊加，導致寶安轉債正股股價長期低迷，轉債大幅溢價，投資者轉股極少，轉股比例只占發(fā)行比例的2.7%。寶安公司不得不提前1年準備大量資金用來到期兌付，大額資金占用使得公司當年錯失很多投資機會，對經(jīng)營業(yè)績造成較大影響。此外，寶安轉債轉股價失真，僅約定發(fā)行新股時才調整轉股價，而公司送股后轉股價卻未相應調整，損害了投資者利益。且無下修、強贖等促轉股條款，也無回售保護條款，對投資者保護不足，削弱了吸引力。1993年11月19日發(fā)行的中紡機B股轉債是中國第一支帶有強贖和回售條款的境外轉債。雖然是在瑞士發(fā)行的B股轉債，但其附帶的強贖與回售條款成為后續(xù)國內轉債發(fā)行的參考樣本。不過，中紡機轉債的回售和強贖條款與現(xiàn)在流行的條件回售條款和強贖條款有所不同，回售條款為時點回售，強贖條款要求連續(xù)30個交易日B股股價不低于轉股價的150%，觸發(fā)條件較高。由于發(fā)行時機不佳，中紡機轉債僅有30萬瑞士法郎的轉債轉換成了股票，3470萬瑞士法郎的轉債不得不以面值的110%回售。2005年是中國資本市場的轉折年，股權分置改革啟動，新股發(fā)行、再融資全面停滯，包括股票、可轉債的一級市場經(jīng)歷了近20個月的發(fā)行真空期。直至2006年5月，暫停了一年之久的IPO再度重啟，可轉債也隨之重回一級市場。2006年5月8日，證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》開始施行，并于2008年10月9日進行修訂，這是當前我國上市公司境內發(fā)行可轉債的主要指導法規(guī)。該辦法首次將分離交易可轉債列為上市公司再融資品種，并對其發(fā)行條件、發(fā)行程序、條款設定等方面作出較為具體的規(guī)定。《辦法》在發(fā)行人的凈資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流方面設定了較高門檻，發(fā)行分離交易可轉債應符合“公司最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元”，“最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于本次發(fā)行的公司債券一年的利息”。同時，規(guī)定發(fā)行后累計公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十，預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額。這一政策的出臺，為可分離交易可轉債的發(fā)展提供了制度保障，標志著可分離交易可轉債正式進入我國資本市場。2006年是可分離交易可轉債的發(fā)行元年，馬鋼股份于2006年11月13日在我國第一家發(fā)行分離交易可轉債，發(fā)行規(guī)模達55億元。2006-2009年，我國共計發(fā)行了21只總規(guī)模950.65億元的可分離交易可轉換債券。其中，2006年發(fā)行3只，共募資99億元；2007年發(fā)行6只，共募資188.80億元；2008年發(fā)行11只，共募資632.85億元，達到巔峰之年；2009年發(fā)行1只，共募資30億元，之后日漸式微。可分離交易可轉債剛推出時，因其適合大型企業(yè)的大規(guī)模募資活動，能實現(xiàn)一次審批兩次融資，且債券利率較低，還可尋求長期資金來源等特點，受到市場的青睞。例如08江銅債（126018.SH）發(fā)行期限長達8年。然而，權證市場的持續(xù)火熱滋生了非理性炒作等亂象，2009年之后證監(jiān)會暫停受理審核可分離交易可轉債事項。原預備發(fā)行可分離交易可轉債的公司紛紛改發(fā)普通可轉債，可分離交易可轉債在可轉債市場逐漸銷聲匿跡。3.2市場現(xiàn)狀分析近年來，我國可分離交易可轉債市場在整體資本市場中所占份額相對較小，且處于逐漸萎縮的狀態(tài)。自2009年之后，由于權證市場的非理性炒作等問題，證監(jiān)會暫停受理審核可分離交易可轉債事項，原預備發(fā)行的公司紛紛改發(fā)普通可轉債，使得可分離交易可轉債在可轉債市場中幾乎銷聲匿跡。截至目前，市場上存續(xù)的可分離交易可轉債數(shù)量極少，與普通可轉債市場的蓬勃發(fā)展形成鮮明對比。從發(fā)行主體的行業(yè)分布來看，早期發(fā)行可分離交易可轉債的公司多集中于能源、原材料、運輸?shù)却笮托袠I(yè)。以2006-2009年期間發(fā)行的21只可分離交易可轉債為例，馬鋼股份屬于鋼鐵行業(yè)，江西銅業(yè)屬于有色金屬行業(yè)，這些行業(yè)的企業(yè)通常規(guī)模較大、歷史業(yè)績較好、償債能力較強，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合可分離交易可轉債對發(fā)行主體的高要求。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定發(fā)行分離交易可轉債應符合“公司最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元”，“最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于本次發(fā)行的公司債券一年的利息”，大型企業(yè)在這些方面具有明顯優(yōu)勢。在發(fā)行規(guī)模方面，已發(fā)行的可分離交易可轉債規(guī)模相對較大。2006-2009年發(fā)行的21只可分離交易可轉債總規(guī)模達950.65億元。其中，2008年發(fā)行的11只可分離交易可轉債共募資632.85億元，達到巔峰之年。例如08江銅債（126018.SH）發(fā)行期限長達8年，發(fā)行規(guī)?？捎^。可分離交易可轉債適合大型企業(yè)的大規(guī)模募資活動，通過發(fā)行分離債，能夠實現(xiàn)一次審批兩次融資，如果債權融資部分完成后，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績得到市場認可，債券所附的認股權證就很可能會被行權，企業(yè)可以輕松實現(xiàn)兩次融資，這也是其發(fā)行規(guī)模較大的原因之一。當前可分離交易可轉債市場活躍度較低。一方面，由于監(jiān)管政策的限制，自2009年以來幾乎沒有新的可分離交易可轉債發(fā)行，市場缺乏新鮮血液的注入。另一方面，市場上現(xiàn)存的可分離交易可轉債數(shù)量稀少，投資者對其關注度和參與度不高。與普通可轉債市場相比，可分離交易可轉債的交易活躍度、市場流動性等方面都存在較大差距，在資本市場中的影響力也較為有限。3.3政策環(huán)境對融資的影響2006年5月8日起施行并于2008年10月9日修訂的證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對可分離交易可轉債的發(fā)行條件、發(fā)行程序、條款設定等方面作出了較為具體的規(guī)定，為其在我國資本市場的發(fā)展提供了基礎性的政策框架。在發(fā)行條件上，《辦法》設置了較高門檻，要求發(fā)行分離交易可轉債的公司最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元，這一規(guī)定旨在篩選出資產(chǎn)規(guī)模較大、財務實力雄厚的公司，確保發(fā)行主體具備較強的償債能力和抗風險能力。對最近三個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也有要求，平均不少于本次發(fā)行的公司債券一年的利息，這體現(xiàn)了政策對公司經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重視，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是按時償還債券本息的重要保障。該政策對發(fā)行后累計公司債券余額也作出限制，不得超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十，預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額。這些規(guī)定有助于控制公司的債務規(guī)模，防止過度融資帶來的財務風險，保障投資者的利益。以馬鋼股份為例，其在2006年發(fā)行分離交易可轉債時，嚴格按照政策要求，確保自身的凈資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流狀況等符合條件，從而順利完成融資。馬鋼股份憑借其雄厚的資產(chǎn)實力和穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，滿足了政策對發(fā)行主體的高要求，成功發(fā)行了規(guī)模達55億元的分離交易可轉債。在投資者保護方面，政策也發(fā)揮了重要作用?！掇k法》規(guī)定上市公司改變公告募集資金用途的，分離交易可轉債持有人與普通可轉債持有人同樣被賦予一次回售的權利。這一規(guī)定給予了投資者在公司改變資金用途時的選擇權，當投資者認為公司改變資金用途可能會影響債券的安全性和收益性時，可以選擇將債券回售給公司，收回本金和利息，避免潛在的損失。這種回售權的賦予，增強了投資者對可分離交易可轉債的信心，保護了投資者的合法權益。認股權證存續(xù)期限的規(guī)定也是政策保護投資者的重要體現(xiàn)?！掇k法》中規(guī)定，分離交易可轉債“認股權證的存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結束之日起不少于六個月”。由于認股權證分離交易導致市場風險加大，縮短權證存續(xù)期有助于減少投機行為，降低投資者面臨的風險。較短的存續(xù)期使得投資者在進行權證交易時更加謹慎，避免過度投機帶來的損失，保障了投資者的利益。2009年之后，由于權證市場出現(xiàn)持續(xù)火熱并滋生非理性炒作等亂象，證監(jiān)會暫停受理審核可分離交易可轉債事項。這一政策調整旨在維護資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，避免過度投機對市場秩序的破壞。非理性炒作可能導致權證價格嚴重偏離其內在價值，使投資者面臨巨大的投資風險，同時也會擾亂市場的正常運行秩序。證監(jiān)會通過暫停受理審核，及時遏制了市場的不良風氣，引導市場回歸理性，保護了投資者的利益，維護了資本市場的穩(wěn)定。四、我國可分離交易可轉債融資的案例深度剖析4.1青島啤酒融資案例分析4.1.1案例背景介紹青島啤酒股份有限公司作為我國啤酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有悠久的歷史和卓越的品牌影響力。自1993年成立以來，公司發(fā)展迅速，在香港和上海成功發(fā)行H種和A種股票，從資本市場募集到大量資金，為企業(yè)的發(fā)展奠定了堅實基礎。隨著市場競爭的日益激烈，為了進一步鞏固行業(yè)領先地位，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提升市場份額，青島啤酒在發(fā)展過程中面臨著新的融資需求。從公司的負債結構來看，整體債務規(guī)模呈下降趨勢，資產(chǎn)負債率總體逐年降低，這表明公司的償債壓力有所緩解。然而，公司以流動負債為主，在利用長期負債方面較為謹慎，與行業(yè)中其他公司相比，存在一定的融資空間。在短期償債能力上，2003-2007年，公司的流動比率始終低于行業(yè)水平，這意味著公司存在一定的短期償債能力風險。長期償債能力方面，雖然公司資產(chǎn)負債率僅在2005、2006年兩年低于行業(yè)水平，但2003-2007年的利息保障倍數(shù)均大于1，且從2004年開始呈上升趨勢，始終高于行業(yè)平均水平，說明公司能夠維持基本的債務償還。通過Mackie-Mason提出的計算公式衡量公司發(fā)生財務危機的可能性，2003-2007年青島啤酒的Z值呈上升趨勢，意味著公司發(fā)生財務危機的可能性逐年降低。從公司的實際增長率與可持續(xù)增長率的比較來看，2003-2007年青島啤酒的實際增長率一直呈現(xiàn)穩(wěn)定的上升趨勢，并始終高于公司的可持續(xù)增長率，這表明公司自身增長過快，面臨資金緊缺的問題，需要增加負債來滿足發(fā)展需求。在這樣的背景下，青島啤酒于2008年3月31日發(fā)布《認股權與債券分離交易的可轉換公司債券募集說明書》，擬發(fā)行15億元分離交易可轉債，期望借助這一創(chuàng)新的融資工具，優(yōu)化資本結構，為公司的持續(xù)發(fā)展提供資金支持。4.1.2融資方案設計與實施青島啤酒此次發(fā)行的分離交易可轉債，每張公司債券面值100元，按面值發(fā)行，共計1500萬張。債券存續(xù)期為6年，利率設定為0.8％，利息每年支付一次，計息起始日為2008年4月2日。這種較低的票面利率，一方面體現(xiàn)了可分離交易可轉債的融資成本優(yōu)勢，利用投資者對認股權證價值的預期，降低了債券的利息支出；另一方面也反映了公司對自身信用和未來發(fā)展的信心，使得投資者愿意接受較低的利息回報，以換取認股權證帶來的潛在收益。同時，投資者憑每張公司債券可無償獲配公司派發(fā)的7份認股權證，認股權證共計發(fā)行10500萬份。認股權證的存續(xù)期為自認股權證上市之日起18個月，持有人有權在權證存續(xù)期的最后五個交易日內行權。這一設計為投資者提供了在未來特定時期內以約定價格認購公司股票的權利，增加了投資的靈活性和潛在收益空間。如果公司未來發(fā)展良好，股價上漲，投資者可以通過行權獲得股票，分享公司成長的紅利；若股價表現(xiàn)不佳，投資者也可以選擇不行權，僅持有債券獲取本金和利息。2008年，青島啤酒順利完成了分離交易可轉債的發(fā)行工作，成功募集到15億元資金，為公司的發(fā)展注入了強大的資金動力。截至2009年10月19日行權日到期，青島啤酒發(fā)行的分離交易可轉債所附贈的權證共有8552.9792萬份得到行使，行權價為27.82元。債權人行權后，公司實際二次融資11.90億元。整個發(fā)行和行權過程，嚴格按照既定的方案和流程進行，充分體現(xiàn)了公司融資決策的科學性和有效性，也反映了市場對青島啤酒的認可和信心。4.1.3融資效果評估從資金籌集方面來看，青島啤酒通過發(fā)行分離交易可轉債，成功募集到15億元債券資金，在權證行權后又二次融資11.90億元，累計融資達到26.90億元。這些資金為公司的發(fā)展提供了充足的資金保障，有效滿足了公司擴大生產(chǎn)規(guī)模、提升市場競爭力的資金需求。公司可以利用這些資金進行生產(chǎn)設備的更新升級、市場渠道的拓展、品牌推廣等，進一步鞏固和提升公司在啤酒行業(yè)的地位。在財務結構優(yōu)化方面，此次融資對公司的資本結構產(chǎn)生了積極影響。發(fā)行債券增加了公司的負債，但同時也提高了公司的資金實力，為公司的發(fā)展提供了更多的資金支持。認股權證行權后，公司的股本增加，權益資本得到充實，進一步優(yōu)化了公司的資本結構，降低了財務風險。從負債結構來看，公司在一定程度上調整了流動負債和長期負債的比例，增加了長期負債的比重，使得負債結構更加合理，有利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。市場反應方面，青島啤酒發(fā)行分離交易可轉債得到了市場的廣泛關注和積極響應。發(fā)行過程順利，認購情況良好，表明市場對公司的發(fā)展前景和融資方案充滿信心。在權證存續(xù)期內，權證的交易活躍，反映了投資者對公司股票的潛在價值和未來發(fā)展的高度認可。公司的股價在發(fā)行后也保持了相對穩(wěn)定的態(tài)勢，進一步證明了市場對此次融資的正面評價。從公司的經(jīng)營業(yè)績來看，排除啤酒行業(yè)季節(jié)性變化因素，青島啤酒在發(fā)行分離交易可轉債后，2009年2季度和3季度的營業(yè)情況明顯好于2008年同期，這也從側面反映了融資對公司經(jīng)營的積極促進作用。4.2四川長虹融資案例分析4.2.1項目分析與融資動因四川長虹電器股份有限公司作為我國知名的家電企業(yè)，在行業(yè)中占據(jù)重要地位。隨著市場競爭的加劇和技術的快速發(fā)展，長虹面臨著諸多發(fā)展需求，這成為其融資的重要驅動因素。從項目需求來看，長虹對資金的渴望極為迫切。在等離子項目上，隨著全球平板電視市場的迅速崛起，等離子電視憑借其獨特的技術優(yōu)勢，如大尺寸顯示效果好、色彩還原度高等，成為市場競爭的焦點之一。長虹為了在等離子電視領域占據(jù)一席之地，投入大量資金進行技術研發(fā)和生產(chǎn)線建設。2009年，長虹在等離子項目上已經(jīng)取得了一定的技術突破，但要實現(xiàn)等離子電視的大規(guī)模量產(chǎn)和市場推廣，仍需要巨額資金的支持。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，等離子項目的后續(xù)建設和運營預計需要數(shù)十億資金，這使得長虹的資金壓力巨大。在數(shù)字電視項目方面，隨著數(shù)字電視技術的不斷普及，市場對數(shù)字電視的需求日益增長。長虹積極布局數(shù)字電視領域，加大在數(shù)字電視技術研發(fā)、內容平臺建設以及市場拓展等方面的投入。然而，數(shù)字電視項目同樣需要大量的資金來支持技術創(chuàng)新、市場推廣以及與內容提供商的合作等。這些項目的推進，使得長虹對資金的需求不斷增加，成為其融資的直接動力。從融資動因角度分析，長虹自身的發(fā)展戰(zhàn)略是重要因素。長虹一直致力于成為全球領先的家電企業(yè)，通過不斷拓展產(chǎn)品線、提升技術水平和市場份額來實現(xiàn)這一目標。為了實現(xiàn)這一戰(zhàn)略，長虹需要大量的資金來支持其在技術研發(fā)、生產(chǎn)擴張、市場拓展等方面的投入。發(fā)行可分離交易可轉債，能夠為長虹提供大規(guī)模的資金支持，滿足其戰(zhàn)略發(fā)展的資金需求。長虹的資本結構也促使其選擇可分離交易可轉債融資。在發(fā)行可分離交易可轉債之前，長虹的負債結構存在一定的不合理性，流動負債占比較高，長期負債相對不足。這種負債結構使得長虹面臨較大的短期償債壓力，不利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。通過發(fā)行可分離交易可轉債，長虹可以增加長期負債的比重，優(yōu)化負債結構，降低短期償債壓力，提高企業(yè)的財務穩(wěn)健性。從長虹的資產(chǎn)負債率來看，在發(fā)行可分離交易可轉債之前，其資產(chǎn)負債率處于較高水平，通過發(fā)行可分離交易可轉債，在一定程度上降低了資產(chǎn)負債率，改善了資本結構。4.2.2融資決策與風險考量四川長虹在融資決策過程中，經(jīng)過了深入的分析和審慎的考量。從融資方式的選擇上，長虹對多種融資渠道進行了全面評估。股權融資雖然可以增加公司的權益資本，但會導致股權稀釋，對原有股東的控制權產(chǎn)生影響。債權融資如銀行貸款，雖然可以獲得資金，但還款壓力較大，且貸款用途可能受到銀行的嚴格限制?？煞蛛x交易可轉債作為一種創(chuàng)新的融資工具，兼具債券和股權的特性，為長虹提供了新的選擇。可分離交易可轉債的低票面利率特性，使得長虹可以在一定程度上降低融資成本。與銀行貸款相比，其利息支出相對較低，減輕了企業(yè)的財務負擔。以2009年發(fā)行的長虹債為例，最終票面利率為0.8%，發(fā)行規(guī)模30億，而當時5年銀行貸款利率為5.94%，通過發(fā)行可分離交易可轉債，每年節(jié)省財務費用2.28億元，節(jié)約財務費用約76%。這種低融資成本的優(yōu)勢，使得長虹在資金使用上更加靈活，能夠將更多的資金投入到項目建設和技術研發(fā)中。可分離交易可轉債的“一次發(fā)行、兩次融資”特性，也符合長虹的資金需求特點。在項目建設初期，長虹可以通過發(fā)行債券獲得資金，用于項目的啟動和初步建設。隨著項目的推進和公司業(yè)績的提升，若認股權證行權，長虹還可以實現(xiàn)二次融資，為項目的后續(xù)發(fā)展提供持續(xù)的資金支持。在風險考量方面，可分離交易可轉債也存在一定的風險。市場風險是不可忽視的因素，權證行權與否受到市場行情的影響較大。如果市場行情不佳，公司股價下跌，認股權證的價值可能會降低，投資者行權的意愿也會下降，從而導致公司無法實現(xiàn)二次融資。若市場行情不穩(wěn)定，債券價格也可能波動，影響投資者的信心。2008年金融危機期間，資本市場動蕩，許多可分離交易可轉債的價格大幅下跌，投資者面臨較大的損失。信用風險也是長虹需要關注的問題。若公司經(jīng)營不善，業(yè)績下滑，可能會影響公司的信用評級，導致債券價格下跌，融資成本上升。公司無法按時償還債券本息，還可能引發(fā)債務違約風險，對公司的聲譽和發(fā)展造成嚴重影響。為應對這些風險，長虹采取了一系列措施。在市場風險應對上，長虹加強對市場行情的監(jiān)測和分析，及時調整經(jīng)營策略。通過提升產(chǎn)品質量、優(yōu)化產(chǎn)品結構、加強市場推廣等方式，提高公司的市場競爭力，穩(wěn)定公司股價，增強投資者對認股權證行權的信心。在信用風險防范方面，長虹注重提升公司的經(jīng)營業(yè)績，加強財務管理，確保公司有足夠的現(xiàn)金流來償還債務。公司還積極維護與投資者的良好關系，及時披露公司的經(jīng)營信息和財務狀況，增強投資者的信任。4.2.3融資成功原因探究四川長虹此次融資成功，有多方面的原因。發(fā)行時機的選擇對融資成功起到了關鍵作用。2009年，我國經(jīng)濟逐漸從全球金融危機的陰影中復蘇，資本市場開始回暖，投資者信心逐步恢復。此時發(fā)行可分離交易可轉債，市場環(huán)境相對有利。投資者對經(jīng)濟前景和企業(yè)發(fā)展的預期較為樂觀，愿意參與投資。市場利率處于相對較低的水平，這使得可分離交易可轉債的低票面利率更具吸引力，降低了長虹的融資成本，增加了融資的可行性。四川長虹良好的發(fā)展前景也是吸引投資者的重要因素。作為我國知名的家電企業(yè)，長虹在行業(yè)中擁有較高的知名度和市場份額。公司在技術研發(fā)、生產(chǎn)制造、市場銷售等方面具備較強的實力，擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈和銷售網(wǎng)絡。長虹一直致力于技術創(chuàng)新，在等離子電視、數(shù)字電視等領域取得了一系列的技術成果，為公司的未來發(fā)展奠定了堅實的基礎。這些優(yōu)勢使得投資者對長虹的未來發(fā)展充滿信心，愿意購買其發(fā)行的可分離交易可轉債。長虹良好的成長性在融資成功中也發(fā)揮了重要作用。從公司的財務數(shù)據(jù)來看，在發(fā)行可分離交易可轉債之前，長虹的營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長的趨勢。2007-2008年，長虹的營業(yè)收入分別為230.41億元和395.06億元，凈利潤分別為2.67億元和3.04億元。這種良好的成長性表明公司具有較強的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，讓投資者相信長虹有能力在未來實現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長，從而增加了投資者對長虹的投資意愿。等離子項目良好的發(fā)展前景也為融資成功提供了有力支撐。隨著平板電視市場的快速發(fā)展，等離子電視作為一種重要的平板電視技術，市場需求不斷增長。長虹在等離子項目上投入了大量的資金和技術資源，取得了顯著的成果。其等離子電視產(chǎn)品在市場上具有較高的競爭力，市場份額不斷擴大。2009年，長虹的等離子電視銷量同比增長了30%。這種良好的市場表現(xiàn)讓投資者看到了等離子項目的巨大潛力，認為長虹通過融資進一步發(fā)展等離子項目將帶來豐厚的回報，從而推動了融資的成功。長虹CWB1權證折價也吸引了投資者。在權證市場上，長虹CWB1權證的價格相對較低，存在一定的折價現(xiàn)象。這種折價使得投資者認為權證具有較大的升值空間，購買權證可以獲得潛在的收益。一些投資者通過購買可分離交易可轉債，獲得權證后，期望在權證價格上漲時通過行權或出售權證獲取利潤。這種權證折價現(xiàn)象增加了可分離交易可轉債對投資者的吸引力，促進了融資的順利進行。4.3案例對比與經(jīng)驗總結青島啤酒和四川長虹的融資案例在多個方面存在異同，通過對比這些異同，能夠為其他企業(yè)提供寶貴的經(jīng)驗借鑒。從相同點來看，兩者都選擇了可分離交易可轉債這一融資工具，充分利用了其“一次發(fā)行、兩次融資”的特性，滿足了企業(yè)對資金的階段性需求。青島啤酒通過發(fā)行15億元分離交易可轉債，后續(xù)權證行權二次融資11.90億元；四川長虹發(fā)行30億元可分離交易可轉債，權證行權后再次募集到29.49億元資金。這表明可分離交易可轉債在滿足企業(yè)大規(guī)模資金需求方面具有顯著優(yōu)勢，能夠為企業(yè)的發(fā)展提供有力的資金支持。在融資成本上，兩者發(fā)行的可分離交易可轉債票面利率都較低。青島啤酒債券利率為0.8％，四川長虹票面利率詢價區(qū)間為0.8%-2%，最終也按利率下限0.8%發(fā)行。這種低票面利率有效降低了企業(yè)的融資成本，減輕了企業(yè)的財務負擔，使得企業(yè)在資金使用上更加靈活，能夠將更多的資金投入到核心業(yè)務和發(fā)展項目中。在市場環(huán)境方面，兩者發(fā)行時都處于資本市場相對穩(wěn)定的時期，投資者信心相對較高，這為融資的成功提供了有利的外部條件。穩(wěn)定的市場環(huán)境使得投資者更愿意參與可分離交易可轉債的投資，增加了融資的可行性和成功率。然而，兩者也存在諸多不同之處。在行業(yè)屬性上，青島啤酒屬于啤酒行業(yè)，該行業(yè)具有市場需求穩(wěn)定、消費群體廣泛的特點。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和居民生活水平的提高，啤酒市場呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢，為青島啤酒的發(fā)展提供了廣闊的市場空間。四川長虹屬于家電行業(yè)，行業(yè)競爭激烈，技術更新?lián)Q代快。家電行業(yè)的市場需求受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、消費者偏好等因素影響較大，企業(yè)需要不斷投入資金進行技術研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新，以保持市場競爭力。企業(yè)規(guī)模與發(fā)展階段也有所不同。青島啤酒作為啤酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有較大的規(guī)模和較高的市場份額，品牌知名度高，在市場上具有較強的競爭力。在發(fā)行可分離交易可轉債時，青島啤酒處于規(guī)模擴張階段，需要大量資金來擴大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場份額。四川長虹在家電行業(yè)中也具有重要地位，但面臨著行業(yè)競爭加劇、技術升級等挑戰(zhàn)。在發(fā)行可分離交易可轉債時，四川長虹正處于業(yè)務轉型和技術升級的關鍵時期，需要資金來支持等離子項目和數(shù)字電視項目的發(fā)展。融資目的上，青島啤酒發(fā)行可分離交易可轉債主要是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、維持市場地位，通過增加產(chǎn)能、拓展市場渠道等方式，進一步鞏固其在啤酒行業(yè)的領先地位。四川長虹則主要是為了滿足等離子項目和數(shù)字電視項目的資金需求，通過加大在這些項目上的投入，實現(xiàn)業(yè)務轉型和技術升級，提升企業(yè)的核心競爭力。從這些案例中，可以總結出一些對其他企業(yè)的借鑒意義。在選擇融資方式時，企業(yè)應充分考慮自身的行業(yè)特點、發(fā)展階段、資金需求等因素，權衡各種融資方式的利弊，選擇最適合自己的融資工具。處于快速發(fā)展期、資金需求量大且對股權稀釋較為敏感的企業(yè)，可以優(yōu)先考慮可分離交易可轉債融資；而對于一些規(guī)模較小、風險承受能力較弱的企業(yè)，可能更適合選擇股權融資或銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式。合理設計融資方案至關重要。企業(yè)應根據(jù)自身的財務狀況和市場預期，合理確定債券利率、權證行權價格、存續(xù)期等關鍵條款。較低的債券利率可以降低融資成本，但可能會影響投資者的積極性；權證行權價格過高，可能導致權證行權難度加大，影響二次融資的效果；存續(xù)期過長或過短，都可能對企業(yè)和投資者產(chǎn)生不利影響。企業(yè)需要在這些因素之間進行平衡，制定出科學合理的融資方案。把握發(fā)行時機也是成功融資的關鍵。企業(yè)應密切關注資本市場的動態(tài)和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，選擇在市場環(huán)境有利、投資者信心較高的時期發(fā)行可分離交易可轉債。在市場行情較好時，投資者對股票的預期收益較高，更愿意購買附帶認股權證的可分離交易可轉債，從而提高融資的成功率和融資規(guī)模。五、我國可分離交易可轉債融資面臨的挑戰(zhàn)與應對策略5.1面臨的挑戰(zhàn)與風險5.1.1市場波動風險我國資本市場受國內外經(jīng)濟形勢、宏觀政策、投資者情緒等多種因素影響，波動較為頻繁。當市場行情波動時，可分離交易可轉債中的債券和權證價格都會受到顯著影響。在股票市場上漲時，投資者對股票的預期收益提高，認股權證的價值也會相應增加，因為權證賦予投資者在未來以特定價格購買股票的權利，股票價格上漲使得這種權利更具吸引力，從而導致權證價格上升。而當股票市場下跌時，認股權證的價值會隨之下降，投資者行權的可能性降低，因為以行權價格購買股票可能會面臨虧損。債券價格同樣會受到市場波動的影響。當市場利率上升時，債券的相對吸引力下降，因為投資者可以在市場上獲得更高收益的投資機會，從而導致債券價格下跌。市場利率下降時，債券價格會上升。宏觀經(jīng)濟形勢的變化也會影響債券的信用風險，進而影響債券價格。如果經(jīng)濟形勢惡化，發(fā)行公司的經(jīng)營狀況可能受到影響，信用評級下降，債券價格也會隨之下降。對于投資者來說，市場波動風險帶來了較大的投資不確定性。在市場行情波動劇烈時，投資者難以準確判斷債券和權證的價值，增加了投資決策的難度。如果投資者在市場高位買入可分離交易可轉債，當市場下跌時，債券和權證價格都可能下跌，導致投資者遭受損失。對企業(yè)而言，市場波動風險也會對融資效果產(chǎn)生影響。若市場行情不佳，認股權證行權率低，企業(yè)無法實現(xiàn)二次融資，這將影響企業(yè)的資金籌集計劃，可能導致企業(yè)無法獲得足夠的資金來支持項目的發(fā)展。市場波動還可能導致企業(yè)的融資成本上升，當市場利率上升時，企業(yè)發(fā)行債券的成本增加，加重了企業(yè)的財務負擔。5.1.2行權不確定性風險權證持有人行權的不確定性是可分離交易可轉債融資面臨的另一重要風險。權證持有人是否行權，主要取決于行權時的股票價格與行權價格的關系。當股票價格高于行權價格時，權證持有人行權可以獲得差價收益，此時行權的可能性較大；當股票價格低于行權價格時，行權將導致虧損，持有人通常會選擇不行權。這種行權的不確定性對企業(yè)的融資計劃和股權結構有著重要影響。如果權證持有人不行權，企業(yè)將無法實現(xiàn)二次融資，這可能使企業(yè)的資金籌集計劃落空，影響企業(yè)的項目投資和發(fā)展戰(zhàn)略。若大量權證持有人同時行權，企業(yè)的股本會突然增加，股權結構發(fā)生變化，可能導致原有股東的股權被稀釋，對公司的控制權產(chǎn)生影響。市場環(huán)境的變化也會影響權證持有人的行權決策。在市場行情不穩(wěn)定、投資者信心不足時，即使股票價格高于行權價格，持有人也可能因為擔心市場后續(xù)走勢而選擇不行權。行業(yè)競爭加劇、公司業(yè)績下滑等因素也會降低投資者對公司未來發(fā)展的預期，從而減少行權的可能性。5.1.3法規(guī)政策不完善風險目前，我國關于可分離交易可轉債的法規(guī)政策仍存在一些不足之處。雖然2006年的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對可分離交易可轉債的發(fā)行條件、發(fā)行程序等作出了規(guī)定，但在一些具體方面，如權證交易規(guī)則、信息披露要求等，還不夠完善。在權證交易規(guī)則方面，對于權證的交易限制、漲跌幅限制等規(guī)定不夠細化，這可能導致市場上出現(xiàn)過度投機行為，影響市場的穩(wěn)定。一些權證在臨近到期時，價格波動異常劇烈，投資者盲目跟風炒作，加劇了市場風險。在信息披露要求上，雖然規(guī)定了企業(yè)需要披露相關信息，但對于信息披露的及時性、準確性和完整性的監(jiān)督和處罰力度不夠，部分企業(yè)可能存在信息披露不及時、不準確的情況，導致投資者無法獲取真實、有效的信息，影響投資決策。法規(guī)政策的不完善對市場發(fā)展和企業(yè)融資都帶來了潛在風險。不完善的法規(guī)政策可能導致市場秩序混亂，投資者的合法權益得不到有效保障，從而降低投資者對可分離交易可轉債的信心，影響市場的健康發(fā)展。對于企業(yè)來說，法規(guī)政策的不確定性增加了融資的風險和成本，企業(yè)在融資過程中可能面臨更多的合規(guī)問題，需要投入更多的資源來應對，同時也可能因為法規(guī)政策的變化而導致融資計劃受阻。5.2應對策略與建議5.2.1企業(yè)層面的應對措施在融資決策上，企業(yè)應基于自身的財務狀況、發(fā)展戰(zhàn)略和資金需求，科學合理地選擇融資方式。要全面評估可分離交易可轉債融資的適用性，深入分析自身的資產(chǎn)負債率、償債能力、現(xiàn)金流狀況等財務指標。若企業(yè)資產(chǎn)負債率過高，償債壓力較大，那么在選擇可分離交易可轉債融資時，需謹慎考慮債券的發(fā)行規(guī)模和期限，避免進一步加重財務負擔。企業(yè)還應充分考慮行業(yè)特點和市場環(huán)境，對于市場波動較大、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)，要更加關注可分離交易可轉債融資帶來的風險，確保融資決策與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相契合。風險管理方面，企業(yè)需構建完善的風險預警機制，密切關注市場動態(tài)和自身經(jīng)營狀況。通過對市場行情的實時監(jiān)測，及時掌握股票價格、債券價格、市場利率等關鍵指標的變化，以便對可分離交易可轉債的價格波動和行權風險進行有效預測。當市場利率上升時，企業(yè)應提前做好應對準備，如調整融資結構、優(yōu)化資金使用計劃等，以降低融資成本和風險。企業(yè)還應加強對自身經(jīng)營業(yè)績的管理，通過提升產(chǎn)品質量、優(yōu)化產(chǎn)品結構、降低生產(chǎn)成本等方式，提高盈利能力和市場競爭力，穩(wěn)定公司股價，增強投資者對認股權證行權的信心。信息披露至關重要，企業(yè)應嚴格遵循相關法律法規(guī)和監(jiān)管要求，確保信息披露的及時性、準確性和完整性。定期向投資者披露公司的財務狀況、經(jīng)營成果、重大事項等信息，讓投資者全面了解公司的運營情況。在可分離交易可轉債的發(fā)行和存續(xù)期間，詳細披露債券的基本條款、權證的行權條件、行權期限等重要信息，避免因信息不對稱導致投資者誤解或決策失誤。對于可能影響可分離交易可轉債價格和行權的重大事項，如公司的重大投資決策、資產(chǎn)重組、業(yè)績大幅波動等，要及時發(fā)布公告，向投資者傳達準確信息，增強投資者的信任。5.2.2市場監(jiān)管層面的優(yōu)化建議監(jiān)管部門應進一步完善可分離交易可轉債的相關法規(guī)政策，明確各項細則和標準。在權證交易規(guī)則方面，細化交易限制和漲跌幅限制，防止市場過度投機。對于權證的交易時間、交易方式、交易限制條件等進行明確規(guī)定，合理設置漲跌幅限制，避免權證價格的大幅波動。在信息披露要求上，加大對企業(yè)信息披露的監(jiān)督和處罰力度，確保企業(yè)真實、準確、完整地披露信息。建立健全信息披露的審核機制和違規(guī)處罰機制，對信息披露不及時、不準確的企業(yè)進行嚴厲處罰，如罰款、警告、暫停融資資格等，以維護市場秩序和投資者的合法權益。加強對市場的監(jiān)管力度，嚴厲打擊內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。建立專門的監(jiān)管機構或工作小組，負責對可分離交易可轉債市場的日常監(jiān)管。加強對市場交易行為的監(jiān)測和分析，及時發(fā)現(xiàn)和查處違法違規(guī)行為。利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術手段，對市場交易數(shù)據(jù)進行實時監(jiān)控，識別異常交易行為，如內幕交易、操縱市場等，并依法進行嚴肅處理。加強對發(fā)行企業(yè)和中介機構的監(jiān)管，要求發(fā)行企業(yè)嚴格按照法規(guī)政策進行融資操作，中介機構切實履行職責，提供真實、準確的服務。對違規(guī)的發(fā)行企業(yè)和中介機構，依法追究其法律責任。監(jiān)管部門還應積極維護市場秩序，促進市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。加強對市場的宏觀調控，根據(jù)市場情況適時調整政策，引導市場資金合理流動。在市場行情過熱時，采取適當?shù)拇胧┮种七^度投