目錄英科醫(yī)療：

全球一次性手套龍頭企業(yè)01一次性手套行業(yè)：

擾動出清，

價格企穩(wěn)回升可期02公司：

成本優(yōu)勢構(gòu)筑核心壁壘，

全球化布局持續(xù)推進(jìn)03財務(wù)分析、盈利預(yù)測04估值、投資建議及風(fēng)險提示051

發(fā)展歷程：從手套貿(mào)易商到全球一次性手套龍頭企業(yè)手套貿(mào)易起家，轉(zhuǎn)型自主生產(chǎn)，成為全球一次性手套龍頭企業(yè)。公司成立于1993年，最初從事一次性手套等防護用品國際貿(mào)易。2009年在山東設(shè)立淄博英科，正式從一次性手套的純貿(mào)易業(yè)務(wù)向上游延伸，開始進(jìn)入一次性手套的生產(chǎn)制造領(lǐng)域，產(chǎn)品全部為一次性PVC手套。2012年在山東青州新設(shè)生產(chǎn)基地，正式進(jìn)軍一次性丁腈手套領(lǐng)域。疫情期間，公司產(chǎn)能規(guī)?？焖贁U張，市場份額大幅提升，資本快速累積，進(jìn)入全球第一梯隊。公司積極推進(jìn)產(chǎn)能升級及供應(yīng)鏈全球化布局，成本優(yōu)勢顯著，是全球一次性手套領(lǐng)軍企業(yè)。圖：英科醫(yī)療發(fā)展歷程公司公告，公司官網(wǎng)2

產(chǎn)品：布局防護類和康復(fù)類，一次性手套為核心產(chǎn)品布局防護類和康復(fù)類產(chǎn)品，一次性手套為核心產(chǎn)品。公司產(chǎn)品布局覆蓋個人防護類、康復(fù)護理類、其他產(chǎn)品三大板塊。個人防護類主要包括多種材質(zhì)的一次性手套（丁腈、PVC手套）和其他防護類產(chǎn)品（口罩、隔離服等），其中核心產(chǎn)品為丁腈手套和PVC手套；康復(fù)護理類涵蓋手動/電動輪椅、室內(nèi)外短途代步車及折疊助行器，滿足不同出行輔助需求；其他產(chǎn)品包括各類冷熱敷包、高抑菌率免洗手凝膠消毒液和一次性PE創(chuàng)口貼，覆蓋日常護理與應(yīng)急防護場景。圖：英科醫(yī)療產(chǎn)品布局公司公告3

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：一次性手套是核心收入來源47

，該板塊以一次一次性手套是核心收入來源。分業(yè)務(wù)看，個人防護類是核心收入來源，2025年上半年收入44.94億元，占比

9性手套（丁腈、PVC）為主。康復(fù)護理及其他收入占比不到10

。圖：英科醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)（分業(yè)務(wù)）圖：英科醫(yī)療個人防護類收入結(jié)構(gòu)圖：英科醫(yī)療各業(yè)務(wù)毛利率公司公告、公司公告、公司公告、0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1個人防護類康復(fù)護理系列其他業(yè)務(wù)62%58%56%33%39%41%5%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018APVC手套一次性丁腈手套其他防護產(chǎn)品85%97%97%91%89%90%91%10%2% 2%6%6%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025H1個人防護類 康復(fù)護理系列 其他業(yè)務(wù)3

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：海外收入為主海外收入為主，國內(nèi)業(yè)務(wù)快速增長。分地區(qū)看，公司以海外收入為主，海外業(yè)務(wù)收入占比常年穩(wěn)定在85

左右；國內(nèi)業(yè)務(wù)收入占比總體呈上升趨勢，從2018年的4

上升至2024年的15

。受美國關(guān)稅影響，公司積極拓展國內(nèi)和非美地區(qū)市場，2025年上半年海外非美市場銷售收入同比增長約

45

，國內(nèi)市場銷售收入同比增長約35

。圖：英科醫(yī)療收入結(jié)構(gòu)（分地區(qū)）圖：英科醫(yī)療國內(nèi)及海外收入、增速公司公告、公司公告、4%5%24%15%17%13%15%96%95%76%85%83%87%85%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A國內(nèi)收入占比國外收入占比0.7132.824.81

49.214.618.219.7105.6137.654.860.080.6-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0204060801001201401602018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A國內(nèi)收入（億元）國外收入（億元）國內(nèi)收入yoy國外收入yoy4

股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司董事長為實際控股人公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，架構(gòu)完整。公司實控人為劉方毅先生，控制公司35.39

的股份，對公司有較強控制權(quán)，其余股東為大型機構(gòu)投資者。公司旗下?lián)碛卸嗉易庸荆止軅€人防護、康復(fù)護理、海外業(yè)務(wù)以及上游原材料等。圖：英科醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司公司公告、5

管理團隊：產(chǎn)業(yè)背景深厚，經(jīng)驗豐富管理團隊產(chǎn)業(yè)背景深厚，經(jīng)驗豐富。公司創(chuàng)始人及董事長劉方毅先生90年代在美國留學(xué)期間創(chuàng)辦BASIC公司，從事一次性手套等防護用品國際貿(mào)易，對北美市場和FDA規(guī)則的認(rèn)知深厚，持續(xù)引領(lǐng)公司業(yè)務(wù)增長，目前是英科醫(yī)療和英科再生兩家上市公司的實控人。公司管理團隊成員大多具備10年以上從業(yè)經(jīng)歷，擁有豐富管理、生產(chǎn)、營銷及國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗。表：英科醫(yī)療核心管理層簡介姓名 職務(wù)經(jīng)歷劉方毅董事長,董事創(chuàng)立英科有限公司；入選中共上海市委組織部和上海市人力資源和社會保障局認(rèn)定的上海領(lǐng)軍人才，及入選為科技部科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才；現(xiàn)任英科再生資源股份有限公司董事長、英科醫(yī)療科技股份有限公司董事長、中國塑料加工工業(yè)協(xié)會副理事長等職務(wù)。陳瓊總經(jīng)理，董事曾任上海綠林進(jìn)出口有限公司銷售主管；曾任上海綠林進(jìn)出口有限公司綜合產(chǎn)品部經(jīng)理；曾任上海綠林進(jìn)出口有限公司總經(jīng)理；現(xiàn)任英科醫(yī)療科技股份有限公司董事、總經(jīng)理。孫靜董事曾任上海綠林進(jìn)出口有限公司銷售經(jīng)理；曾任英科醫(yī)療科技股份有限公司總經(jīng)理；現(xiàn)任英科醫(yī)療科技股份有限公司董事。馮杰董事會秘書，財務(wù)總監(jiān)曾任澳斯頓建材（青島）有限公司財務(wù)部成本會計；曾任英科醫(yī)療科技股份有限公司財務(wù)部銷售、稅務(wù)會計；曾任山東英科醫(yī)療制品有限公司財務(wù)部經(jīng)理；曾任英科醫(yī)療科技股份有限公司財務(wù)部經(jīng)理；現(xiàn)任英科醫(yī)療科技股份有限公司財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書。于海生副總經(jīng)理，董事曾任山東萬祥電氣集團股份有限公司開發(fā)部市場專員；曾任淄博博瑞塑膠制品有限公司業(yè)務(wù)經(jīng)理；曾任淄博英科框業(yè)有限公司進(jìn)出口部經(jīng)理；現(xiàn)任英科醫(yī)療科技股份有限公司董事、副總經(jīng)理。、公司公告6

股權(quán)激勵充分合理，彰顯經(jīng)營信心股權(quán)激勵充分合理，彰顯經(jīng)營信心。2025年5月，公司推出股權(quán)激勵計劃，擬首次授予的激勵對象總?cè)藬?shù)為1102人，激勵授予的限制性股票數(shù)額為1359

萬股，占據(jù)公司總股本的2.1

。激勵目標(biāo)值為2026/2027/2028/2029年營業(yè)收入達(dá)到112.6/122.8/132.8/142.8億元（CAGR

8.2

），凈利潤達(dá)到16.8/18.8/22.8/26.8億元（CAGR

16.8

）；觸發(fā)值為2026/2027/2028/2029年營業(yè)收入達(dá)到90.08/98.24/106.24/114.24億元（CAGR

8.2

），凈利潤達(dá)到13.44/15.04/18.24/2 44億元（CAGR

16.8

）。充分合理的股權(quán)激勵彰顯了公司對未來發(fā)展的信心，有利于充分調(diào)動公司員工的積極性，使得各方共同關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。表：英科醫(yī)療歷次股權(quán)激勵情況梳理計劃名稱激勵人 授予價格數(shù)/占比 （元/股）激勵股票數(shù)量（萬股）/占比凈利潤（億元）/增長率目標(biāo)值 觸發(fā)值8323.57112.7/161368.56200/018營業(yè)收入（億元）/增長率目標(biāo)值 觸發(fā)值- --2017年限制性股票激勵計劃2019年限制性股票激勵計劃15/35(2020/2021)---7.85200/ 0086---29.20150/0.6853--80314.30497.6/0.905420/35/50(2020/2021/2022)100/150/220(2020/2021/2022)68.00/78.20/88.40/102.00(2022/2023/2024/2025)-30/50/80(2017/2018/2019)15/35(2020/2021)20/35/50(2020/2021/2022)100/150/220(2020/2021/2022)6.00/6.90/10.20/13.20(2022/2023/2024/2025)-2020年限制性股票激勵計劃2020年限制性股票激勵計劃2022年限制性股票激勵計劃2025年限制性股票（第一類）激勵計劃11021 401359.20/2.10112.60/122.80/132.80/142.80

90.08/98.24/106.24/114.24(2026/2027/2028/2029) (2026/2027/2028/2029)16.80/18.80/22.80/26.80

13.44/15.04/18.24/2 44(2026/2027/2028/2029) (2026/2027/2028/2029)、公司公告目錄英科醫(yī)療：

全球一次性手套龍頭企業(yè)01一次性手套行業(yè)：

擾動出清，

價格企穩(wěn)回升可期02公司：

成本優(yōu)勢構(gòu)筑核心壁壘，

全球化布局持續(xù)推進(jìn)03財務(wù)分析、盈利預(yù)測04估值、投資建議及風(fēng)險提示052.1

一次性手套分類手套品種應(yīng)用領(lǐng)域原料優(yōu)點缺點 圖示可能導(dǎo)致人體皮膚過敏、乳膠手套醫(yī)療手術(shù)天然乳膠彈性及貼附性強原材料供應(yīng)不穩(wěn)定、價格高一次性手套按材質(zhì)分為乳膠手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套。其中乳膠手套、丁腈手套、PVC手套都可以用于醫(yī)療場景，但丁腈手套抗穿刺、防滲透、低致敏性的特性，遠(yuǎn)超PVC和乳膠手套。根據(jù)品質(zhì)等級和用途，又可分為醫(yī)療級和非醫(yī)療級手套，醫(yī)療級手套在針孔率、拉伸強度等核心指標(biāo)上要求更為嚴(yán)格，需滿足目標(biāo)市場的醫(yī)療認(rèn)證。表：一次性手套分類丁腈手套醫(yī)療檢查等廣泛領(lǐng)域丁腈乳膠避免乳膠過敏、彈性好、原材料供應(yīng)穩(wěn)定價格較PVC手套偏高PVC手套醫(yī)療檢查等廣泛領(lǐng)域PVC粉透氣好、耐酸堿、抗靜電、價格較便宜彈性一般，無法用于手術(shù)PE手套餐飲行業(yè)聚乙烯價格低廉彈性差、易破損公司公告2.2

需求端：一次性手套行業(yè)增長穩(wěn)健，丁腈手套滲透率持續(xù)提升全球一次性手套需求在疫情后恢復(fù)穩(wěn)態(tài)增長。2019年之前，全球一次性手套平穩(wěn)增長。2020-2021年，疫情驅(qū)動防護需求暴增，同時供應(yīng)鏈緊張推高手套價格，量價齊升帶動規(guī)模爆發(fā)。2022年手套采購需求回落，行業(yè)進(jìn)入“去庫存、去產(chǎn)能”階段，長期看，行業(yè)有望回歸穩(wěn)態(tài)增長。丁腈手套滲透率持續(xù)提升，增速快于其他細(xì)分。天然橡膠乳膠因其舒適和靈活性高，多年來一直是醫(yī)療和工業(yè)領(lǐng)域的主要選擇，然而，對乳膠過敏的擔(dān)憂以及丁腈手套性能的提升，許多行業(yè)都選擇了丁腈手套。丁腈手套市場占比從2017年的3

6穩(wěn)步上升至2022年的35.6

，預(yù)計到2025年將進(jìn)一步提升至37.1，市場增速顯著高于其他細(xì)分品類。圖：全球一次性手套銷售量（單位：十億只） 圖：全球一次性手套市場規(guī)模（單位：十億美元）頭豹產(chǎn)業(yè)研究院頭豹產(chǎn)業(yè)研究院139.3157.3173.2223.8270.322

5252.5280.1307.617

8187.3198.2252.9299.2244.9277.0300.9320.998.2114.4120.1133.2150.3119.6132.9145.0155.83

635.737.542.847.236.539.742.445.0440.9494.7529.0652.7767.0622.5702.1768.4829.301002003004005006007008009002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E丁腈手套PVC

手套乳膠手套其他手套3.13.74.09.615.15.45.86.36.72.32.52.45.66.63.43.53.73.82.23.72.42.8290.22.10.44.30.20.22.60.32.77.58.58.80.219.20.326.41

412.113.013.60.30510152025302017A 2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E丁腈手套

PVC

手套 乳膠手套 其他手套2.2

需求端：消費量集中在歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)一次性手套消費量集中在歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)展中國家滲透率仍有較大提升空間。2019年，歐美地區(qū)占據(jù)了全球一次性手套銷售額的66

，是一次性手套的核心消費市場。當(dāng)前，國內(nèi)人均手套消耗量僅為9只，遠(yuǎn)低于全球平均水平。美國每年人均手套消費量300只，約是中國的33倍。隨著經(jīng)濟發(fā)展、人口不斷增長以及對衛(wèi)生重要性的認(rèn)識日益增強，發(fā)展中國家的人均消費量提升將直接帶動全球市場的增長，是未來重要的增量市場。圖：2020年全球主要國家和地區(qū)人均手套消耗量FROST&

Sullivan圖：2019年全球按地域劃分一次性手套銷售量（億雙）前瞻產(chǎn)業(yè)研究院圖：2019年全球按地域劃分一次性手套銷售額（百萬美元）前瞻產(chǎn)業(yè)研究院317.0300.0276.0133.014.09.06.0050100150200250300350荷蘭美國香港日本菲律賓中國印度尼西亞人均手套消耗量（件/人/年）157.6,

30%159.2,

30%75.1,

14%29.1,

6%37.6,

7%70.4,

13%美國 歐洲 亞太地區(qū) 日本 拉丁美洲 世界其他地區(qū)2875.2,

33%2868.0,

33%1245.2,

14%494.5,

6%444.8,

5%818.4,

9%美國 歐洲 亞太地區(qū) 日本 拉丁美洲 世界其他地區(qū)圖：一次性手套產(chǎn)品性能頭豹研究院2.2

需求端：應(yīng)用場景主要為醫(yī)療領(lǐng)域，非醫(yī)療領(lǐng)域逐步拓展一次性手套應(yīng)用場景主要為醫(yī)療領(lǐng)域。從應(yīng)用場景看，醫(yī)用類手套的銷售量占比高達(dá)70

，非醫(yī)用場景占比不足30。醫(yī)用手套主要以乳膠手套、PVC手套和丁腈手套為主。非醫(yī)療領(lǐng)域市場前景廣闊。非醫(yī)用場景涵蓋日常生活、餐飲服務(wù)、食品加工以及電子工業(yè)生產(chǎn)等更多細(xì)分場景，工業(yè)領(lǐng)域的丁腈手套具有的較強耐油性可隔離多種化學(xué)試劑以及油脂混合物；民用領(lǐng)域的丁腈手套與PVC手套相比彈性更高，可靈活完成多種食品加工任務(wù)。隨著中國居民醫(yī)療保健消費能力的提升、衛(wèi)生防護意識的增強，有多種應(yīng)用場景的非醫(yī)用級手套也將迎來發(fā)展機會。圖：一次性手套應(yīng)用場景及其銷售量占比頭豹研究院優(yōu)較優(yōu)良好一般耐油性丁腈手套PE手套PVC手套乳膠手套耐穿刺性丁腈手套PVC手套乳膠手套PE手套耐酸堿性PVC手套丁腈手套PE手套乳膠手套耐磨性PVC手套丁腈手套乳膠手套PE手套彈性及貼服性乳膠手套丁腈手套PVC手套PE手套不致敏性PVC手套丁腈手套PE手套乳膠手套2.3

供給端：一次性手套產(chǎn)能集中在中國及東南亞一次性手套產(chǎn)能集中在中國及東南亞國家。東南亞（馬來西亞、泰國等）長期以來依托橡膠原產(chǎn)地優(yōu)勢，是全球最大的一次性乳膠手套和丁腈手套生產(chǎn)基地。中國主要以PVC手套為主，90年代即引入PVC手套生產(chǎn)技術(shù)，已成為全球PVC手套最大生產(chǎn)國，同時近年來丁腈手套產(chǎn)能也大幅增加。全球行業(yè)主要頭部公司包括馬來西亞的Top

Glove（頂級手套）、Hartalega（賀特佳）、Kossan（高產(chǎn)柅品）、Supermax（速伯瑪）、泰國的詩董（Sri

Trang）和中國的英科醫(yī)療、中紅醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療等。表：一次性手套主要生產(chǎn)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)及產(chǎn)能梳理公司 國家 最新產(chǎn)能（億只） 2024年收入（億人民幣）

2024年歸母凈利潤（億人民幣）備注Top

Glove

馬來西亞 950 4 5 - 1 使用FY2024數(shù)據(jù)（2023.9.1-2024.8.31）HARTALEGA

馬來西亞 370 4 9 0.2 使用FY2025數(shù)據(jù)（2024.4.1-2025.3.31）使用2024年數(shù)據(jù)，手套業(yè)務(wù)收入占比83.5

，其余為技術(shù)橡膠制品和潔凈室產(chǎn)品使用FY2024數(shù)據(jù)（2023.7.1-2024.6.30）使用2024年數(shù)據(jù)KOSSAN 馬來西亞 245 3 0 9SUPERMAX

馬來西亞 282 9.8 -2.6詩董橡膠 泰國 511 53.2 2.1英科醫(yī)療

中國 870 94.6 14.7手套業(yè)務(wù)收入占比90.3

，其余業(yè)務(wù)包括輪椅等康復(fù)護理產(chǎn)品藍(lán)帆醫(yī)療中國50062.1-4.5手套業(yè)務(wù)收入占比77.1

，其余業(yè)務(wù)包括冠脈介入、急救護理產(chǎn)品中紅醫(yī)療中國26024.4-0.9健康防護業(yè)務(wù)收入占比87.3

，其余業(yè)務(wù)包括安全輸注產(chǎn)品和創(chuàng)新孵化產(chǎn)品各公司公告2.3

供給端：疫情驅(qū)動的產(chǎn)能爆發(fā)與格局洗牌疫情期間產(chǎn)能爆發(fā)，全球一次性手套產(chǎn)能中心向中國轉(zhuǎn)移。疫情前，全球一次性手套產(chǎn)能主要集中在馬來西亞等東南亞國家，中國廠家以PVC手套為主，全球份額較低。疫情期間全球一次性手套需求爆發(fā)，疊加中國率先復(fù)產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈完整、政策與成本優(yōu)勢，加速全球產(chǎn)能中心快速向中國轉(zhuǎn)移，形成目前“中國+東南亞”的雙中心格局。圖：中國一次性手套TOP3廠家全球市場份額變化（按銷售額計）圖：主要廠家手套收入變化（億元，人民幣/馬來西亞令吉）各公司公告，181712481357228291587468474916467567960623836248648151821232518020406080100120140160180英科醫(yī)療藍(lán)帆醫(yī)療中紅醫(yī)療Top

GloveHARTALEGA2019年2020年2021年2022年2023年2024年3%11%9%8%7%9%3%5%4%5%4%5%2%4%3%2%2%2%92%80%83%86%86%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年 2020年 2021年 2022年，頭豹產(chǎn)業(yè)研究院康防護業(yè)務(wù)收入計算，總銷售額參考頭豹產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)2023年 2024年注：僅使用手套業(yè)務(wù)/健英科醫(yī)療藍(lán)帆醫(yī)療中紅醫(yī)療其他廠家2.3

供給端：中小產(chǎn)能出清，中國出口量回升中小與高成本產(chǎn)能在2022-2023年持續(xù)出清，2024年起中國出口量呈現(xiàn)明確回升態(tài)勢。一次性手套產(chǎn)能在疫情期間大幅增長，2022年起手套需求回落，供需失衡使得行業(yè)在2022至2023年陷入去產(chǎn)能、去庫存的激烈競爭，價格跌至歷史低位，中小廠規(guī)模小、自動化低、成本高，持續(xù)虧損倒逼關(guān)停產(chǎn)線。2024年起中國出口量明確回升，供給端集中度提升，產(chǎn)能利用率普遍上升。圖：中國硫化橡膠手套出口情況484581602542502897105412001600193520222194175918901686132217752222232722572476266530033069278926922923024681012141618050010001500200025003000350019Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

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22Q1

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23Q1

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24Q1

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24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3海關(guān)總署硫化橡膠手套（含丁腈）出口數(shù)量（萬箱）硫化橡膠手套（含丁腈）出口總額（億美元）2.3

供給端：美國關(guān)稅政策擾動，重塑全球貿(mào)易流美國關(guān)稅政策擾動，重塑全球貿(mào)易流。美國自2025年1月1日起對中國產(chǎn)一次性手套加征高額關(guān)稅，徹底改變了全球貿(mào)易流向，目前美國對中國工業(yè)級丁腈手套加征55

關(guān)稅，醫(yī)療級丁腈手套加征80

關(guān)稅，PVC手套加征30

關(guān)稅。基于PVC產(chǎn)能大部分集中在中國，PVC手套出口未受關(guān)稅影響。但丁腈手套對美出口受到嚴(yán)重影響，中國廠商基本退出美國市場，轉(zhuǎn)向歐洲、日本等非美市場，而馬來西亞廠商則填補了美國市場的供給。PVC手套醫(yī)療級丁腈手套工業(yè)級丁腈手套事件2018年9月0010中美貿(mào)易戰(zhàn)開啟2019年5月00252020年000疫情豁免2021年12月07.525疫情豁免到期2025年1月1日050252025年2月4日106035特朗普對中國所有商品加關(guān)稅102025年3月4日207045特朗普對中國所有商品加關(guān)稅112025年4月2日5410479加對等關(guān)稅342025年4月8日104154129對等關(guān)稅基礎(chǔ)上再加502025年4月9日145195170對等關(guān)稅基礎(chǔ)上再加412025年5月12日308055中美日內(nèi)瓦洽談，下調(diào)對等關(guān)稅至10表：美國加征關(guān)稅梳理各政府官網(wǎng)，國信證券研究所整理注：工業(yè)級丁腈手套基礎(chǔ)關(guān)稅為3圖：中國硫化橡膠手套出口量結(jié)構(gòu)海關(guān)總署100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月美國市場占比非美市場占比2.4

成本端：原材料及能源是主要成本制約因素原材料成本在一次性手套總成本中占比近5成。丁腈手套生產(chǎn)的成本主要來源于能源、原材料和人員成本，其中原材料占比40

-50

，能源占比10-15

，其中丁腈膠乳是最核心的原材料，其市場價格易受原油價格影響。其上游主要為丁二烯和丙二烯，2024年末至今上游原材料價格持續(xù)走低，驅(qū)動丁腈乳膠價格下行。圖：丁腈手套成本構(gòu)成Frost&

Sullivan圖：丁二烯、丁腈膠乳價格走勢海關(guān)總署，49738.33795.010.001400.00

1271200.001000.00800.00600.00400.00200.002022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月2025年7月2025年9月2025年11月丁腈乳膠進(jìn)口平均價格（單位：美元/噸）16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-02丁二烯現(xiàn)貨價格（單位：元）丁腈膠乳能源其他丁腈膠乳 能源 其他2.5

價格端：供需關(guān)系逐步回歸平衡，丁腈手套價格探底回升供需關(guān)系逐步回歸平衡，丁腈手套價格探底回升。一次性手套價格在疫情后的產(chǎn)能出清期跌至歷史低位，其中PVC手套價格自2022年以來持續(xù)下跌。丁腈手套行業(yè)已通過中小產(chǎn)能出清、需求回穩(wěn)完成供需再平衡，

價格于2024

年初觸底后逐步回升，2025上半年受關(guān)稅與庫存擾動短暫回調(diào)，下半年起重回上行通道。圖：PVC及丁腈手套出口價格走勢海關(guān)總署，10.899.698.578.8718161412108642020

17.8020252025202520252025202520252025202520252025202420242024202420242024202420242024202420242024202320232023202320232023202320232023202320232023202220222022202220222022202220222022202220222022年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年1110987654321121110987654321121110987654321121110987654321月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月PVC手套出口價格（美元/箱）29.0615.3418.3416.0515105020302520252025202520252025202520252025202520252025202420242024202420242024202420242024202420242024202320232023202320232023202320232023202320232023202220222022202220222022202220222022202220222022年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年1110987654321121110987654321121110987654321121110987654321月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月出口價格-醫(yī)療級硫化橡膠手套（含丁腈,美元/箱）目錄英科醫(yī)療：

全球一次性手套龍頭企業(yè)01一次性手套行業(yè)：

擾動出清，

價格企穩(wěn)回升可期02公司：

成本優(yōu)勢構(gòu)筑核心壁壘，

全球化布局持續(xù)推進(jìn)03財務(wù)分析、盈利預(yù)測04估值、投資建議及風(fēng)險提示053.1

成本優(yōu)勢：多維度構(gòu)建綜合壁壘，形成深厚的成本護城河生產(chǎn)技術(shù)+原材料把控+能源資質(zhì)，成本優(yōu)勢構(gòu)筑核心壁壘。英科醫(yī)療通過生產(chǎn)線自動化和工藝創(chuàng)新、上游核心原材料丁腈膠乳自供、使用低成本的清潔燃煤能源，構(gòu)建了全球領(lǐng)先的成本優(yōu)勢，其丁腈手套成本顯著低于國內(nèi)同行和馬來西亞競爭對手，使其在行業(yè)低谷期能持續(xù)擠壓高成本產(chǎn)能，實現(xiàn)逆勢擴張、市場份額提升。圖：一次性手套企業(yè)手套業(yè)務(wù)毛利率對比圖：一次性手套企業(yè)扣非凈利率對比公司公告、注：均為財年數(shù)據(jù)公司公告、注：均為財年數(shù)據(jù)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019年2020年2021年2022年2023年2024年英科醫(yī)療藍(lán)帆醫(yī)療中紅醫(yī)療Top

GloveHARTALEGA-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019年2020年2021年2022年2023年2024年英科醫(yī)療藍(lán)帆醫(yī)療中紅醫(yī)療Top

GloveHARTALEGA3.1

成本優(yōu)勢：持續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)線自動化和工藝創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)線自動化和工藝創(chuàng)新。公司建有行業(yè)領(lǐng)先的一次性手套生產(chǎn)設(shè)備，配備先進(jìn)的器械設(shè)備、自主設(shè)計生產(chǎn)線及精密

DCS

系統(tǒng)，產(chǎn)線均在2010年或之后建成，自動化程度高，大幅減少了勞動力及能源消耗。公司的標(biāo)準(zhǔn)丁腈手套生產(chǎn)線長度已達(dá)

8公里，設(shè)有約500個控制點，以確保高效穩(wěn)定的生產(chǎn)及低能耗，同保持高質(zhì)量的產(chǎn)品，可根據(jù)客戶需求動態(tài)調(diào)整配方，實現(xiàn)柔性化生產(chǎn)，產(chǎn)品良品率長期穩(wěn)定在99

以上。圖：英科醫(yī)療智能倉儲與智能化生產(chǎn)線公司公告3.1

成本優(yōu)勢：布局上游核心原材料和清潔能源英科醫(yī)療通過上游核心原材料垂直整合與清潔能源多元布局，構(gòu)筑了顯著的成本護城河。原材料方面，丁腈膠乳是丁腈手套的主要原材料，其價格受上游原油及大宗化工品價格影響，公司通過控股兩家丁腈膠乳生產(chǎn)企業(yè)浩德塑膠（持股65

）和安徽凱澤（持股51

）及參股兩家丁腈膠乳生產(chǎn)企業(yè)，保障丁腈膠乳原材料供應(yīng)及產(chǎn)品品質(zhì)的改良提升。能源方面，公司已為所有營運中的生產(chǎn)基地取得了能耗指標(biāo)，所用的主要能源為清潔燃煤，相比其他能源具備成本優(yōu)勢，2024年底安徽安慶基地投產(chǎn)后，通過引入最新熱電聯(lián)產(chǎn)技術(shù)結(jié)合第三代丁腈雙手模全自動生產(chǎn)線，公司的成本優(yōu)勢得到進(jìn)一步強化；2025年安徽基地風(fēng)電項目建成投運，在原有光伏應(yīng)用基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴大了清潔能源使用占比。表：一次性手套主要生產(chǎn)企業(yè)原材料及能源結(jié)構(gòu)對比公司 原材料 能源結(jié)構(gòu)參股兩家膠乳廠，丁腈膠乳大部分自供英科醫(yī)療 自建安徽凱澤（50萬噸丁腈膠乳）、山東浩德，并

所有基地取得能耗指標(biāo)，以清潔燃煤為主能源，熱電聯(lián)產(chǎn)+光電+風(fēng)電藍(lán)帆醫(yī)療分外購主要原材料為丁腈膠乳、增塑劑、糊樹脂等，大部

煤+外購蒸汽/電力+熱電聯(lián)產(chǎn)+少量光電中紅醫(yī)療大部分外購煤+外購蒸汽/電力馬來西亞廠家天然橡膠本土采購，丁腈膠乳進(jìn)口天然氣為主各公司公告3.2

資本優(yōu)勢：資金實力雄厚，為擴產(chǎn)奠定基礎(chǔ)英科醫(yī)療資金實力雄厚，為擴產(chǎn)奠定基礎(chǔ)。手套行業(yè)是資本密集型行業(yè)，國內(nèi)建設(shè)一條公司研發(fā)的丁腈雙手模生產(chǎn)線投資超3000萬元，成規(guī)模建設(shè)手套工廠需要大量的資金投入，投資規(guī)模通常在20億元人民幣以上，投產(chǎn)周期長達(dá)12-18個月。公司2020年、2021年的優(yōu)秀業(yè)績積累了充足的資本，為擴充產(chǎn)能奠定了資本基礎(chǔ)。公司公告6495050463350113119191118130.3118582014746

6853

254236272115010203040502019年2020年2021年2022年2023年2024年2025Q3末圖：一次性手套主要生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金及等價物對比（億元人民幣）英科醫(yī)療 藍(lán)帆醫(yī)療 中紅醫(yī)療 Top

Glove HARTALEGA603.3

全球供應(yīng)鏈布局持續(xù)完善，鞏固全球龍頭地位圖：英科醫(yī)療一次性手套產(chǎn)能情況圖：英科醫(yī)療國內(nèi)生產(chǎn)基地公司公告公司公告3607507508707909900190200400600800100012002019A2020A2021A2022A2023A2024A2025A一次性手套產(chǎn)能（億只）穩(wěn)步推進(jìn)海外生產(chǎn)基地建設(shè)，全球供應(yīng)鏈布局進(jìn)一步完善。公司目前擁有安徽淮北、安徽安慶、江西九江、山東濰坊、江蘇鎮(zhèn)江、山東淄博六大生產(chǎn)基地，同時公司也在積極實施供應(yīng)鏈全球化進(jìn)程。目前一次性手套年化產(chǎn)能達(dá)870億只，其中一次性丁腈手套560億只、一次性PVC手套310億只。3.4

加強全球營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，推進(jìn)多元化市場布局公司公告公司公告非美市場中國市場多元化市場布局為公司抵御單一市場風(fēng)險、拓展增長空間提供有力支撐。公司擁有海內(nèi)外營銷人數(shù)超500人，積極開發(fā)覆蓋全球的營銷網(wǎng)絡(luò)。面對2025年中美關(guān)稅調(diào)整帶來的市場格局變化，公司快速調(diào)整銷售策略，非美市場及國內(nèi)市場均實現(xiàn)快速增長，2025上半年海外非美市場銷售收入同比增長約45

，國內(nèi)市場銷售收入同比增長約35

，展現(xiàn)了強大的全球渠道拓展能力。加大線上渠道的投入，拓展一次性手套的消費場景。公司在持續(xù)深耕傳統(tǒng)營銷渠道的基礎(chǔ)上，加大對全球化零售渠道的開拓挖掘，拓展一次性手套的消費品市場空間。在線上布局方面，2025年與京東健康達(dá)成戰(zhàn)略合作，構(gòu)建包含天貓、京東、抖音、拼多多等官方旗艦店的電商集群，并已入駐1688、阿里健康大藥房等核心平臺。同時拓展小紅書、快手等新渠道，多維度渠道布局有效強化了"英科醫(yī)療"品牌認(rèn)知。圖：英科醫(yī)療2025年上半年非美及中國市場收入增速 圖：英科醫(yī)療手套位居淘寶醫(yī)用手套熱銷榜榜首25H1銷售收入增速50%45%45%40%35%35%30%25%20%15%10%5%0%目錄英科醫(yī)療：

全球一次性手套龍頭企業(yè)01一次性手套行業(yè)：

擾動出清，

價格企穩(wěn)回升可期02公司：

成本優(yōu)勢構(gòu)筑核心壁壘，

全球化布局持續(xù)推進(jìn)03財務(wù)分析、盈利預(yù)測04估值、投資建議及風(fēng)險提示054.1

財務(wù)分析歸母凈利潤大幅增長，扣非利潤有所下滑。2025年前三季度公司實現(xiàn)營收74.25億元（

+

4

.

6

0

）

，

歸母凈利潤9

.

2

4

億元（+34.47

），扣非歸母凈利潤4.84億元（-19.32

），其中25Q3單季營收25.11億元（

-

2

.

9

0

）

，

歸母凈利潤2

.

1

4

億元（+113.04

），扣非歸母凈利潤0.84億元（-25.87

）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行業(yè)價格仍處歷史較低區(qū)間；歸母凈利潤同比大增，主要得益于去年同期低基數(shù)及本期金融資產(chǎn)公允價值變動收益等非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)；扣非利潤下滑較多，主要系匯兌損失較多的影響。圖：英科醫(yī)療營收情況圖：英科醫(yī)療單季度營收情況20.8138.4162.466.169.295.274.2-100%0%200%100%1801601401201008060402002019A2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-3營收（億元）同比807060504030201002019A2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1-318.822.023.125.924.224.924.225.1-10%60%50%40%30%20%10%0%051015600%500%

30400%

25300%

2023Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2

25Q3單季度營收（億元）同比00%600%400%200%000%00%00%00%00%%圖：英科醫(yī)療歸母凈利潤情況圖：英科醫(yī)療單季度歸母凈利潤情況歸母凈利潤（億元） 同比70.1 74.3 4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%14.7 9.2 1000%8 6.3 3.8 500%0%-500%單季度歸母凈利潤（億元） 同比9 7.8 18 17 16 15 84 3.5 3.5 3.6 63 2.4 2.1 42 0 21 0.5 00 -223Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2

25Q34.1

財務(wù)分析毛利率下降，管理費用率提升較多。25Q3公司毛利率22.66

（-0.70pp），毛利率略有下滑。銷售費用率3.13

（+0.57pp），管理費用率7.39

（+2.35pp），研發(fā)費用率4.20

（+0.19pp），財務(wù)費用率4.95

（- 27pp），四費率19.68

（+ 84pp），管理費用率明顯提升。圖：英科醫(yī)療利潤率情況圖：英科醫(yī)療費用率情況毛利率 歸母凈利率 ROE140%129.51%120%100%80% 69.03%6

50%60% 58.93%50.64%45.75%40%25.10% 23.64% 23.70%20% 13.13% 13.70% 12.45%12.97% 9.51% 15.39%8.56% 8.77% 6.93%3.97% 5.54%0% 2.41%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025Q1-3銷售費用率 管理費用率 財務(wù)費用率 研發(fā)費用率 四費率20%14.88% 15.18%15%10.34%10% 8.18% 7.91% 8.07%6.16% 7.03%6.35% 3.78% 6.44%5% 4.15% 2.34% 2.36%

3.42% 3.82% 4.10% 5.44%4.18% 4.17%25%

2.12% 2.25% 3.29% 3.64% 3.03% 87%0% 13% 80%

-0.12% 71%92%-5% -4.43% -4.58%-10% -9.48%-15%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025Q1-34.2

盈利預(yù)測我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：個人防護用品：主要產(chǎn)品為一次性丁腈手套和PVC手套，考慮到丁腈手套漲價和海外產(chǎn)能釋放節(jié)奏，預(yù)計2025-2027年收入增速分別為4.4、2 3

、16.2，由于銷往美國市場的手套價格更高，預(yù)計未來三年毛利率逐年上升?？祻?fù)護理系列：主要產(chǎn)品為輪椅等，市場需求較穩(wěn)定，預(yù)計2025-2027年收入增速分別為10

、10

、10

，毛利率預(yù)計維持在18

左右。其他業(yè)務(wù)：主要產(chǎn)品為冰袋、電極片等，市場需求較穩(wěn)定，預(yù)計2025-2027年收入增速分別為10

、10

、10

，毛利率預(yù)計維持在21

左右。4.2 盈利預(yù)測2023A 2024A 2025E 2026E 2027E2023A2024A2025E2026E2027E個人防護用品稅金及附加0.670.66002039我們預(yù)計公司2025-2027年營收99.9/120.1/138.8億元，同比增速4.9

/20.2

/15.6

，毛利率為23.99

/24.49

/24.97

。歸母凈利潤12.4/17.0/20.1億元，同比增速-15.3

/37.1/18.1。表：英科醫(yī)療業(yè)務(wù)拆分及盈利預(yù)測收入6 8086.0089.76108.90126.50稅金及附加率(

)00.7000YOY2.9139.164.372 3216.16銷售費用2.522.883.003.363.89毛利率13.2824.2424.5025.0025.50銷售費用率(

)3.63.03.02.82.8康復(fù)護理系列管理費用4.875.186.396.606.94收入3.964.585.035.546.09管理費用率(

)7.05.46.45.55.0YOY4.7615.6410.0010.0010.00研發(fā)費用2.833.984.104.805.55毛利率12.8315.3718.0018.0018.00研發(fā)費用率(

)4.14.24.14.04.0其他業(yè)務(wù)財務(wù)費用-3.06-4.37000.240.28收入3.434.665.125.636.20財務(wù)費用率(

)-4.4-4.600.20.2YOY48.5635.6810.0010.0010.00其他損益2.742.605.305.705.70毛利率22.2520.522 002 002 00營業(yè)利潤4.3916.7713.7918.9022.31營收合計69.1995.2399.92120.07138.79利潤總額4.4316.0913.7918.9022.31YOY4.6137.654.92215.59減：所得稅0.551738892.23毛利率13.7023.6423.9924.4924.97所得稅率(

)12.47.310.010.010.0凈利潤3.8814.9212.4117.0120.08減：少數(shù)股東損益0.050.260.000.000.00歸母凈利潤3.8314.6512.4117.0120.08YOY-39.1282.6-15.337.118.1歸母凈利潤率5.515.412.414.214.5和預(yù)測4.3

盈利預(yù)測的敏感性分析和預(yù)測樂觀假設(shè)與悲觀假設(shè)在現(xiàn)有預(yù)測基礎(chǔ)上下浮動10

。表：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202320242025E2026E2027E樂觀預(yù)測營業(yè)收入(百萬元) 6918.729523.3210038.3212265.8114369.06(+/-

) 4.6137.655.4122.1917.15凈利潤(百萬元) 383.001465.482084.902736.633232.32(+/-

) -39.12282.6342.273 2618.11每股收益（元） 0.582.273.184.184.94中性預(yù)測營業(yè)收入(百萬元) 6918.729523.32999 5012007.0513878.76(+/-

) 4.6137.654.92215.59凈利潤(百萬元) 383.001465.481240.731700.562008.15(+/-

) -39.12282.63-15.3437.0618.09每股收益（元） 0.582.27892.603.07悲觀預(yù)測營業(yè)收入(百萬元) 6918.729523.329944.6811750.1813398.67(+/-

) 4.6137.654.4218.1614.03凈利潤(百萬元) 383.001465.48422.35727.79887.33(+/-

) -39.12282.63-7 1872.322 92每股收益（元） 0.582.270.651136目錄英科醫(yī)療：

全球一次性手套龍頭企業(yè)01一次性手套行業(yè)：

擾動出清，

價格企穩(wěn)回升可期02公司：

成本優(yōu)勢構(gòu)筑核心壁壘，

全球化布局持續(xù)推進(jìn)03財務(wù)分析、盈利預(yù)測04估值、投資建議及風(fēng)險提示055.1

絕對估值：43.85-47.68元無杠桿Beta0.91T10.00無風(fēng)險利率2.50Ka8.87股票風(fēng)險溢價7.00有杠桿Beta35公司股價39.29Ke1 96發(fā)行在外股數(shù)655E/(D+E)64.98股票市值(E)25741D/(D+E)35.02債務(wù)總額(D)13872.26646WACC9.44Kd5.30永續(xù)增長率（10年后）2.50表：資本成本假設(shè)指標(biāo)

假設(shè)值 指標(biāo) 假設(shè)值

，國信證券經(jīng)濟研究所假設(shè)202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E營業(yè)收入增長率4.6137.654.92215.5915.0914.0913.091 099.097.095.09營業(yè)成本/營業(yè)收入86.3076.3676.0175.5175.0374.8374.6374.6374.6374.6374.6374.63管理費用/營業(yè)收入6.745.226.405.505.004.804.604.604.604.604.604.60研發(fā)費用/營業(yè)收入4.104.184.104.004.003.803.603.603.603.603.603.60銷售費用/銷售收入3.643.033.002.802.802.802.802.802.802.802.802.80營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.970.6900000000000000000000所得稅稅率12.367.2910.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.00股利分配比率48.2823.0848.0139.7936.964 5939.4539.3340.1239.6339.7039.82根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，公司價格區(qū)間為43.85-47.68元，對應(yīng)市值區(qū)間為287-312億元。

表。：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件（

），國信證券經(jīng)濟研究所假設(shè)9.049.249.449.649.84永續(xù)增長率變化3.1053.995 5749.3147.1945.202.9052.4950.1948.0446.0144.112.705 0948.8946.8444.9043.072.5049.7747.6845.7143.8542.102.3048.5346.5344.6442.864 172.1047.3645.4443.634 9240.309046.2644.4142.674 0239.46表：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元）45.71WACC變化，國信證券經(jīng)濟研究所分析

*絕對估值分析時間

2025-1-75.2

相對估值：44.13-49.32元公司業(yè)務(wù)主要為一次性手套等防護類產(chǎn)品，選取醫(yī)用敷料和手術(shù)感控防護耗材企業(yè)振德醫(yī)療、醫(yī)用敷料和日用消費品企業(yè)穩(wěn)健醫(yī)療作為可比公司，可比公司2025-2027年平均PE為35/28/24x。公司是一次性手套行業(yè)龍頭企業(yè)，成本優(yōu)勢顯著，海外產(chǎn)能擴充有望帶動公司業(yè)績增長。給予公司2026年P(guān)E

17-19x，合理價格區(qū)間為44.13-49.32元，對應(yīng)市值區(qū)間為289-323億元，較當(dāng)前股價有12-26溢價空間。26/1/7(億元)24A25E26E