正文目錄1、全社會(huì)債務(wù)情況 42、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債詳解 83、資產(chǎn)配置 124、風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表1：全社會(huì)債務(wù)余額同比增速 5圖表2：金融機(jī)構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額同比增速 5圖表3：實(shí)體部門債務(wù)余額同比增速 6圖表4：家庭、政府和非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增速 6圖表5：工業(yè)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)債務(wù)余額同比增速 7圖表6：廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速 8圖表7：超儲(chǔ)率、超額備付金率和貨幣乘數(shù) 9圖表8：貨幣供給結(jié)構(gòu) 10圖表9：基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu) 10圖表10：NM2與M2 11圖表11：銀行、保險(xiǎn)債券投資余額同比 12圖表12：央行和其他存款性公司國(guó)外資產(chǎn)合計(jì)余額同比 13202511余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一平（超額備付金率平穩(wěn)），我們認(rèn)為，202511202512實(shí)體門面，2025年11月體門債速得8.6前值8.7；構(gòu)上，2025110.17.82025CPIPPI20251111202510202511場(chǎng)對(duì)應(yīng)的剩余流動(dòng)性或有所收斂。我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入窄幅震蕩期，需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞。計(jì)未來(lái)實(shí)體部門負(fù)債增速會(huì)趨于下行，按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)向名義GDP增速靠攏。2025119.38.90.17.82025111.0值1.5（2025年-11額）錄得負(fù)值，后續(xù)進(jìn)一步下降空間已經(jīng)非常有限，如果后續(xù)家庭部門負(fù)債增速能夠停止下行、轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩，則對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)亦開(kāi)始企穩(wěn)。2025年11月政府部門負(fù)債增速錄得13.113.9202511202512降至12.4近實(shí)體門債速降至8.3近，2026年續(xù)于下。20261202510-11險(xiǎn)偏好處于區(qū)間高位，金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性基本保持平穩(wěn)，各類資產(chǎn)亦或基本處于相對(duì)均衡的位置；從確定性的角度而言，長(zhǎng)債收益率處于我們預(yù)測(cè)的區(qū)間上沿附近，價(jià)值類權(quán)益12025116.45.8842899720221131.4202363預(yù)算的法案，暫時(shí)避免美國(guó)政府陷入債務(wù)違約。該法案規(guī)定，聯(lián)邦政府債務(wù)上限將暫緩生20252024202538.4202620253.4，預(yù)后將本定，照定觀桿的目以2011年后左的義經(jīng)2022以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)衡量）或能在2022-2023年形成頂部。后續(xù)除非有供給端沖擊，大宗商品價(jià)格將趨于下行，下行幅度取決于供給的恢復(fù)，從目前來(lái)看，供給的恢復(fù)應(yīng)比較溫和，對(duì)應(yīng)本輪通脹下行將是一個(gè)漫長(zhǎng)和溫和的過(guò)程。2011大周期，美國(guó)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但中國(guó)未來(lái)亦可能低位平穩(wěn)增長(zhǎng)，如果美國(guó)之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國(guó)轉(zhuǎn)而流向中國(guó)，重點(diǎn)關(guān)注人民幣匯率1、全社會(huì)債務(wù)情況我們測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月末，中國(guó)全社會(huì)總債務(wù)余額502.7萬(wàn)億，同比長(zhǎng)8.0前增長(zhǎng)8.4。圖表1：全社會(huì)債務(wù)余額同比增速分結(jié)構(gòu)來(lái)，2025年11月末，金機(jī)（業(yè)債務(wù)額91.7萬(wàn)，增長(zhǎng)5.3，前值比長(zhǎng)7.1。圖表2：金融機(jī)構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額同比增速2025年11月末，實(shí)體部門（家庭、政府、非金融企業(yè)）債務(wù)余額411.0萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)8.6前值增長(zhǎng)8.7。圖表3：實(shí)體部門債務(wù)余額同比增速具體看，2025年11末，庭務(wù)額81.3億，比長(zhǎng)1.0前同比長(zhǎng)1.5；其中期款額同長(zhǎng)2.5，值3.0，期款額比降3.0，同比下降2.1。如果后續(xù)家庭部門負(fù)債增速能夠停止下行、轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩，則對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)亦開(kāi)企穩(wěn)。2025年11月末政債額118.7億同比長(zhǎng)13.1前值13.9；現(xiàn)有頻據(jù)示，2025年12政部負(fù)速或續(xù)至12.4近。2025年月末非融業(yè)務(wù)額211.0萬(wàn)億，比長(zhǎng)9.3前值8.9。結(jié)上來(lái)，余額增速上升；中長(zhǎng)期貸款余額增速下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.8（）202511PPI20236圖表4：家庭、政府和非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增速在分析非金融企業(yè)時(shí)，我們建議將其分解為兩個(gè)部分：一是市場(chǎng)化程度比較高的部分，可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行較好的擬合；二是市場(chǎng)化程度較低的部分，即負(fù)債對(duì)于盈利的反20251113.1，2025年10月同降5.5工業(yè)利率于2011以最低平毛20112013-2016）2025年115.01-25PPI年11月潤(rùn)比降4.2，2025年10月比降17.6。圖表5：工業(yè)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)債務(wù)余額同比增速2、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債詳解2025年11構(gòu)債余額166.5億同比長(zhǎng)5.9低前值6.5其中，行務(wù)額136.6億同比長(zhǎng)7.4前值7.7。結(jié)來(lái)，科額同增漲互；央行債上升至22.2，值增長(zhǎng)20.7這央產(chǎn)端其存性司權(quán)的現(xiàn)反。非銀融構(gòu)務(wù)額29.9萬(wàn)，比降0.4，前同增長(zhǎng)1.3，行資端金圖表6：廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速我們?cè)賮?lái)看金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，一般而言，在流動(dòng)性資產(chǎn)充裕背景下的去杠桿稱之為主動(dòng)去杠桿，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性邊際松弛；在流動(dòng)性資產(chǎn)緊張背景下的去杠桿稱之為被動(dòng)去杠桿，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性邊際收緊。對(duì)于銀行而言，我們認(rèn)為，觀察流動(dòng)性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)是超額備付金率，其與貨幣乘數(shù)基本保持負(fù)向相關(guān)關(guān)系（除降準(zhǔn)形成的干擾之外）。2025年11月銀行超額備付金率錄得1.3，前值1.3；2025年11月貨幣乘數(shù)錄得8.78，前8.79202511速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一平（超額備付金率平穩(wěn)），我們認(rèn)為，202511202512202512591912圖表7：超儲(chǔ)率、超額備付金率和貨幣乘數(shù)對(duì)于非銀金融機(jī)構(gòu)而言，我們認(rèn)為，觀察流動(dòng)性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)是其存款余M2202511月該數(shù)據(jù)比長(zhǎng)12.3低于值12.4結(jié)債數(shù)，們?yōu)?025年11月銀融圖表8：貨幣供給結(jié)構(gòu)從基礎(chǔ)貨幣供給的角度來(lái)看，2025年11月末其余額同比增長(zhǎng)3.5，前值同比增長(zhǎng)4.3。圖表9：基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)M2），數(shù)據(jù)顯示，其與M2的201720187-12201920203-520206NM220222-4NM2M2。20225月，述況現(xiàn)轉(zhuǎn)，NM2同增穩(wěn)在10.9，與值平低同期M2同增速（11.1）520227NM220242M23-8M29NM2至7.1，于期M2比速（6.8），10月NM2比速續(xù)至7.5（M2NM2M2202411NM2M255-8NM2M2。9NM28.0低同期M2；但10月NM2比速至8.3再超同期M2；11月NM2同比增雖回至8.1但仍于期M2。們?yōu)楹筘浾呥M(jìn)步收的率NM2M2同圖表10：NM2與M23、資產(chǎn)配置4（202512610），2025122025年1120261202510-11現(xiàn)小幅改善，負(fù)債端基本保持平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好處于區(qū)間高位，金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性基本保持平穩(wěn)，各類資產(chǎn)亦或基本處于相對(duì)均衡的位置；從確定性的角度而言，長(zhǎng)債收益率處于12025年11月銀債投資額比速得17.3低前值17.5產(chǎn)余增圖表11：銀行、保險(xiǎn)債券投資余額同比央行銀合國(guó)資余額速2025年11月得4.1，前值4.0，十債率倒幅有走。2025年11美國(guó)余比增得6.4前值5.8；財(cái)84289972022年1131.4202363務(wù)上限和預(yù)算的法案，暫時(shí)避免美國(guó)政府陷入債務(wù)違約。該法案規(guī)定，聯(lián)邦政府債務(wù)上限20252024202538.4202620253.420114左2022以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)衡量）或能在2022-2023年形成頂部。后續(xù)除非有供給端沖擊，大宗商品價(jià)格將趨于下行，下行幅度取決于供給的恢復(fù)，從目前來(lái)看，供給的恢復(fù)應(yīng)比較溫和，對(duì)應(yīng)本輪通脹下行將是一個(gè)漫長(zhǎng)和溫和的過(guò)程。2011年之后的長(zhǎng)周期邏輯或開(kāi)始發(fā)生改變，全球進(jìn)入到邊際收益遞