目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、十張圖速覽全資脈絡(luò) 6（一）美信擔(dān)推貴金的史級(jí)市 6（二）特普對(duì)關(guān)”之“國(guó)外”退 6（三AI科技泡”憂下股巨波增加 7（四）基經(jīng)預(yù)利上行看高量利 8（五）2025美上性創(chuàng)2008年來(lái)錄 9（六）全資再衡中國(guó)A股來(lái)波牛市 10（七）日再脹易股指長(zhǎng)利創(chuàng)高 10（八“才案推加密產(chǎn)現(xiàn)起落 （九）需疲疊增預(yù)期油格續(xù)迷 （十）美弱背下岸人幣率破7.0 12二、四個(gè)角度看資產(chǎn) 13（一）從本角：度經(jīng)活指回升 13（二）從期角：AI科技沫然最的部風(fēng)險(xiǎn) 14（三）從值角：股ERP持為負(fù) 15（四）從緒角：場(chǎng)情指回升 15三、附錄：全球及內(nèi)類資產(chǎn)表現(xiàn) 17圖表目錄圖表1 2025年金漲達(dá)64.58% 6圖表2 2025年銀漲達(dá)147.95% 6圖表3 國(guó)華均稅與債限差 7圖表4 特朗普對(duì)等關(guān)稅期間資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì) 7圖表5 SOFR-OIS利差日元美掉期 7圖表6 股巨與普500的期盈之回升 8圖表7 偉歷波率超素2000數(shù)股 8圖表8 球金理未來(lái)年球濟(jì)期 8圖表9 球濟(jì)未一年經(jīng)預(yù)描述 8圖表10 預(yù)未一球CPI比升預(yù)期 9圖表未一債益率行預(yù)期 9圖表12 收率線化預(yù)到3月來(lái)點(diǎn) 9圖表13 全基經(jīng)未來(lái)年產(chǎn)現(xiàn)期 9圖表14 標(biāo)普500連行于50均僅于2007年 10圖表15 美相于能力言著高估溢價(jià) 10圖表16 全資再下新市跑發(fā)市場(chǎng) 10圖表17 2025年國(guó)A股迎低牛市 10圖表18 日經(jīng)225指內(nèi)創(chuàng)歷新高 圖表19 日本40期債利一觸歷新高 圖表20 比幣納克100指數(shù) 圖表21 過(guò)四穩(wěn)的歷市值 圖表22 WTI原期格及機(jī)凈寸 12圖表23 人幣率周期子子量 12圖表24 人幣率與1年期險(xiǎn)轉(zhuǎn)權(quán) 12圖表25 滬深300指周度濟(jì)動(dòng)數(shù) 13圖表26 10期債益率周經(jīng)活指數(shù) 13圖表27 美收率金比 13圖表28 油與國(guó)行業(yè)收債報(bào) 14圖表29 做美七仍然最擠交易 14圖表30 AI科技沫最大尾風(fēng)險(xiǎn) 14圖表31 全股市ERP 15圖表32 中股市ERP 15圖表33 全股股益差（%） 15圖表34 中股股益差（%） 15圖表35 12市情指數(shù)至61.1 16圖表36 市情指滬深30016圖表37 10期債國(guó)開(kāi)利差 16圖表38 10期債益率期利差 16圖表39 12大資表現(xiàn) 17一、十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)（一）美元信用擔(dān)憂推動(dòng)貴金屬的歷史超級(jí)牛市2025年貴金屬的超級(jí)牛市標(biāo)志著貴金屬角色發(fā)生了根本變化，從傳統(tǒng)的通脹對(duì)沖演變?yōu)槊涝獙?duì)沖。截至2025年底，黃金和白銀分別上漲64.58%和147.95%，均創(chuàng)下1980年以來(lái)的最大年度漲幅，遠(yuǎn)超其他大類資產(chǎn)。背后的核心驅(qū)動(dòng)因素是央行購(gòu)金、地緣沖突、貿(mào)易沖突以及對(duì)美元信用長(zhǎng)期擔(dān)憂，貴金屬成為2025年毫無(wú)爭(zhēng)議的王者資產(chǎn)。180019301035倍圖表1 2025年黃金價(jià)漲幅達(dá)64.58% 圖表2 2025年白銀價(jià)漲幅達(dá)147.95% loomberg loomberg（二）特朗普對(duì)等關(guān)稅之后美國(guó)例外論消退2025年4月2日，特朗普政府宣布對(duì)主要貿(mào)易伙伴加征對(duì)等關(guān)稅，導(dǎo)致全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，期間一度引發(fā)美國(guó)股債匯三殺，美債和美元短暫?jiǎn)适Я藢?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的屬性，而黃金價(jià)格則在兩周內(nèi)漲幅達(dá)到14.8%，最終催化了美國(guó)例外論敘事的消退以及美元資產(chǎn)的再平衡。與此同時(shí)，特朗普對(duì)等關(guān)稅引發(fā)的美元信用擔(dān)憂以及對(duì)沖基金高杠桿基差交易平倉(cāng)導(dǎo)致美元面臨流動(dòng)性壓力。具體來(lái)看，銀行間市場(chǎng)SOFR-OIS利差走闊至1.88BP，高收益?zhèn)庞美钌?.53%，但明顯低于硅谷銀行危機(jī)時(shí)的水平。圖表3 美國(guó)對(duì)華平均稅與美債期限利差loomberg圖表4 特朗普對(duì)等關(guān)稅期間資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì) 圖表5 SOFR-OIS利差、日元兌美元掉期 loomberg loomberg（三）AI科技泡沫擔(dān)憂下美股七巨頭波動(dòng)增加2025年美股科技巨頭估值出現(xiàn)明顯波動(dòng)，經(jīng)歷了從估值大幅回落和流動(dòng)性利好的V型走勢(shì)。年初，受特朗普對(duì)等關(guān)稅政策預(yù)期及DeepSeek等開(kāi)源模型對(duì)算力霸權(quán)的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)陷入了對(duì)人工智能投資回報(bào)率的懷疑，導(dǎo)致美股七巨頭遭遇了2022年以來(lái)最大的估值回撤，美股七巨頭的市盈率跌幅達(dá)到27.37%。而隨著關(guān)稅政策博弈進(jìn)入平臺(tái)期，加之美聯(lián)儲(chǔ)釋放的寬松信號(hào)，資金重新抱團(tuán)具備強(qiáng)現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力的巨頭，美股七巨頭估值再次上漲。與此同時(shí)，伴隨市場(chǎng)對(duì)AI科技泡沫的擔(dān)憂，疊加谷歌等客戶自研芯片的競(jìng)爭(zhēng)威脅，英偉達(dá)的歷史波動(dòng)率一度超過(guò)羅素2000指數(shù)成分股的平均水平。圖表6 美股七巨頭與普500的遠(yuǎn)期市盈率之比回升 圖表7英偉達(dá)歷史波動(dòng)超過(guò)羅素2000指數(shù)成分股loomberg loomberg（四）基金經(jīng)理預(yù)期利率上行并看好高質(zhì)量盈利2025122026202618%的全12152025次轉(zhuǎn)正；58%的基金經(jīng)理預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月會(huì)出現(xiàn)滯脹，環(huán)比降低4個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，25%的受訪者預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)繁榮/過(guò)熱，環(huán)比增加6個(gè)百分點(diǎn)。圖表8 全球基金經(jīng)理未來(lái)一年全球經(jīng)濟(jì)期 圖表9 全球經(jīng)濟(jì)在未一年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期描述ofAGlobalFundManagerSurvey ofAGlobalFundManagerSurvey2%12CPI將2%38%的基1220224圖表10 預(yù)計(jì)未來(lái)一年球CPI同比上升的預(yù)期 圖表未來(lái)一年債券益率上行的預(yù)期ofAGlobalFundManagerSurvey ofAGlobalFundManagerSurvey75%1220259202665%17%圖表12 收益率曲線陡化預(yù)期達(dá)到3個(gè)月以來(lái)點(diǎn) 圖表13 全球基金經(jīng)理未來(lái)一年資產(chǎn)表現(xiàn)期ofAGlobalFundManagerSurvey ofAGlobalFundManagerSurvey（五）2025年美股上行韌性創(chuàng)2008年以來(lái)紀(jì)錄2025500202516AI500139于50日均線上方，2000年以來(lái)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)僅次于2007年的149個(gè)交易日；另一方面，全球主要股票市場(chǎng)的估值通常與盈利能力呈正相關(guān)，但美國(guó)股市卻表現(xiàn)出極高的例外溢價(jià)。因此，從這兩個(gè)方面看，2025年美股仍然體現(xiàn)出強(qiáng)勁的上漲韌性。圖表14標(biāo)普500連續(xù)行于50日均線僅次于2007年 圖表15美股相對(duì)于盈能力而言有著極高估溢價(jià) loomberg 2025年全球2025年全球主要國(guó)家股市的平ROEOECD紅色為亞太，灰色為西歐/北歐，深藍(lán)色為北美，紫色為中東歐，淺藍(lán)色為南歐。（六）全球資產(chǎn)再平衡下中國(guó)A股迎來(lái)低波牛市2025年特朗普對(duì)等關(guān)稅引發(fā)的全球資產(chǎn)再平衡中，MSCI新興市場(chǎng)跑贏MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)6.2個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)與美元走弱時(shí)期基本一致。其核心邏輯在于，美元退潮緩解了新興市場(chǎng)資本外流壓力、降低了債務(wù)成本，并提升了以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力。全球資產(chǎn)再平衡和美元走弱的背景下，中國(guó)A股也迎來(lái)低波牛市：萬(wàn)得全A指數(shù)全年上漲27.65%，而萬(wàn)得全A的歷史波動(dòng)率從年初25.65%降低至年末的14.44%，呈現(xiàn)低波上行的特征。外部邏輯上，美元走弱為國(guó)內(nèi)貨幣政策打開(kāi)了寬松空間；內(nèi)部邏輯上，強(qiáng)力的政策對(duì)沖——包括超長(zhǎng)期特別國(guó)債的精準(zhǔn)投放、地方債風(fēng)險(xiǎn)化解以及大規(guī)模消費(fèi)提振計(jì)劃——有效對(duì)沖了出口端的關(guān)稅壓力，修復(fù)了企業(yè)盈利預(yù)期。圖表16 全球資產(chǎn)再平下新興市場(chǎng)跑贏發(fā)市場(chǎng) 圖表17 2025年中國(guó)A股迎來(lái)低波牛市l(wèi)oomberg（七）日本再通脹交易下股指和長(zhǎng)債利率創(chuàng)新高工資-通脹螺旋確立、公司治理改革發(fā)力以及貨幣政策正?；暮狭ο拢毡竟芍概c長(zhǎng)債收益率觸及歷史新高，日經(jīng)225指數(shù)的年度漲幅超過(guò)25%，年末一度突破52500點(diǎn)。與此同時(shí)，長(zhǎng)端日本國(guó)債收益率急劇攀升，標(biāo)志著再通脹交易的另一面。隨著市場(chǎng)逐漸擔(dān)憂高市早苗大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案增加國(guó)債供給，40年期日本國(guó)債收益率一度觸及3.745%的歷史峰值。投資者普遍擔(dān)憂，日本GDP萎縮背景下推出25萬(wàn)億日元的補(bǔ)充預(yù)算將惡化通脹和債務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卷土重來(lái)。圖表18 日經(jīng)225指數(shù)內(nèi)創(chuàng)出歷史新高 圖表19 日本40年期國(guó)債利率一度觸及歷新高 loomberg loomberg（八）天才法案推動(dòng)下加密資產(chǎn)呈現(xiàn)大起大落2025年在特朗普政府推動(dòng)的天才法案影響下，加密資產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了大起大落，成為全年波動(dòng)最劇烈的資產(chǎn)類別之一。隨著天才法案的政策紅利點(diǎn)燃市場(chǎng)狂熱，比特幣在法案通過(guò)后短短兩周內(nèi)從8萬(wàn)美元左右暴漲至15.8萬(wàn)美元的歷史新高，而以太坊一度飆升80%，全市場(chǎng)總市值短暫突破5萬(wàn)億美元，而杠桿交易量也創(chuàng)紀(jì)錄。而下半年法案落地后，隨著穩(wěn)定幣發(fā)行人合規(guī)成本超預(yù)期，以及特朗普關(guān)稅政策引發(fā)的宏觀緊縮擔(dān)憂，比特幣從高點(diǎn)腰斬式回落，全年下跌6.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于黃金與白銀等貴金屬的漲幅。圖表20 比特幣與納斯克100指數(shù) 圖表21 過(guò)去四年穩(wěn)定的歷史市值loomberg BAC，US（九）需求疲軟疊加增產(chǎn)預(yù)期原油價(jià)格持續(xù)低迷2025WTI55-80美元/57美元/10.82025WTI2010圖表22WTI原油期貨價(jià)格及投機(jī)性凈頭寸loomberg（十）美元弱勢(shì)背景下離岸人民幣匯率升破7.020257.347.005%0圖表23 人民幣匯率及周期因子影子變量 圖表24 人民幣匯率與1年期風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)l(xiāng)oomberg loomberg二、四個(gè)角度看資產(chǎn)（一）從基本面角度：周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)回升華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)是衡量經(jīng)濟(jì)基本面狀況的高頻指數(shù)，可以通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格與周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的走勢(shì)觀察股債資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的背離狀況。我們對(duì)華創(chuàng)宏觀中國(guó)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的4周移動(dòng)平均與10年期國(guó)債收益率以及滬深300指數(shù)做時(shí)差相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)過(guò)去一年來(lái)兩者的時(shí)差相關(guān)系數(shù)分別為0.21和0.18。圖表25 滬深300指數(shù)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù) 圖表26 10年期國(guó)債收益率與周度經(jīng)濟(jì)活指數(shù)銅金比通常被認(rèn)為是美債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，其背后的原理是：銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機(jī)械、建筑等領(lǐng)域，銅的需求通常反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度；而黃金具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能和避險(xiǎn)價(jià)值。銅金比可以作為市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好和對(duì)美國(guó)國(guó)債安全的感知程度的指標(biāo)。圖表27 美債收益率與金比美國(guó)油氣開(kāi)發(fā)企業(yè)的垃圾債相對(duì)于垃圾債整體市場(chǎng)的回報(bào)表現(xiàn)與油價(jià)走勢(shì)高度一致。油價(jià)上漲不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)行業(yè)，但有助于改善油氣開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低該行業(yè)公司債的信用利差水平。圖表28 油價(jià)與美國(guó)油行業(yè)高收益?zhèn)貓?bào)loomberg（二）從預(yù)期面角度：AI科技泡沫仍然是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)AI2025月，45的基金經(jīng)理認(rèn)為AI（17第3（1225年1238AI（1317。圖表29 做多美股七巨仍然是最擁擠的交易 圖表30 AI科技泡沫最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)ofAGlobalFundManagerSurvey ofAGlobalFundManagerSurvey（三）從估值面角度：美股ERP持續(xù)為負(fù)圖表31 全球股市ERP 圖表32 中國(guó)股市注：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方式是1/PE-10年期國(guó)債利率，美股為標(biāo)普500指數(shù)，日股為日經(jīng)225指數(shù)港股為恒生指數(shù)，歐股為斯托克50指數(shù)

年期中國(guó)國(guó)債利率

注：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方式是1/PE-10圖表33 全球股市股債益差（%） 圖表34 中國(guó)股市股債益差（%） 率減去10年期國(guó)債收益率

注：股債收益差的計(jì)算方式是股息

率減去10年期國(guó)債收益率

注：股債收益差的計(jì)算方式是股息（四）從情緒面角度：市場(chǎng)情緒指數(shù)回升/300125差，避險(xiǎn)需求是滬深300與國(guó)債財(cái)富指數(shù)月度