商品型：內(nèi)需：Beta順周期，服務(wù)為政策刺激主要方向，估值提升；高端消費成為Alpha主要陣地，業(yè)績提升，出海：實際需求好于預(yù)期Alpha重于beta，降息帶來beta跨境電商商超百貨高端消費服務(wù)出海超市：調(diào)改進入深水期，競爭加劇，進入業(yè)績兌現(xiàn)階段永輝超市、步步高、匯嘉時代百貨：內(nèi)需承壓&老齡化下，核心區(qū)域穩(wěn)定，高分紅品種

重慶百貨，合百集團服務(wù)型：酒旅出行鏈餐飲教育酒店：商旅需求回暖帶動的中高端連鎖品牌業(yè)績改善

首旅酒店、華住酒店旅游景區(qū)：高景氣度持續(xù)，地域性強，結(jié)構(gòu)分化，地區(qū)頭部稀缺資源表現(xiàn)更優(yōu)三峽旅游、長白山性價比餐飲：單店模型優(yōu)化，性價比餐飲拓店帶來快速增長

鍋圈

小菜園茶飲：補貼促進頭部集中度提升，關(guān)注終端優(yōu)秀門店模型公司的拓品類成長邏輯

蜜雪冰城、古茗公考&職業(yè)教育：需求端景氣度提升，線下成本顯著降低，龍頭規(guī)模效應(yīng)釋放華圖山鼎、中國東方教育K12：AI應(yīng)用落地有望破局學(xué)大教育、豆神教育黃金珠寶：金價持續(xù)向上，有利于高端悅己消費及品牌轉(zhuǎn)型

老鋪黃金

潮宏基免稅：低基數(shù)，強政策紅利，高端消費修復(fù)，有望帶動免稅行業(yè)重回增長，龍頭優(yōu)先受益

中國中免實際需求好于預(yù)期，看好2026年美國地產(chǎn)鏈彈性及后續(xù)帶動的消費溢出效應(yīng)，可聚焦后地產(chǎn)鏈的工具、家居、家電品類，H2有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)，核心關(guān)注優(yōu)質(zhì)的頭部出海品牌/平臺

安克創(chuàng)新

巨星科技

小商品城，以及率先完成去庫的逆境反轉(zhuǎn)邏輯跨境電商

華凱易佰

焦點科技餐飲、茶飲品牌出海邏輯持續(xù)，25年單店模型測試良好，26年拓店在望。蜜雪冰城、滬上阿姨、綠茶集團3為什么認為服務(wù)消費對經(jīng)濟帶動作用更大？1）彈性大：人口紅利放緩，實物消費增長動能不足，擴量空間有限，提價則難以實現(xiàn)；2）見效快：無需前置性需求培育，需求轉(zhuǎn)化即時性較強；3）風(fēng)險低：非實物屬性，規(guī)避庫存積壓風(fēng)險與需求透支問題，供需匹配的靈活性更高；4）具備勞動密集型特征，是拉動就業(yè)的重要載體，同時存在一定轉(zhuǎn)移支付作用。服務(wù)業(yè)占比提升是主要發(fā)達國家普遍現(xiàn)象。美國服務(wù)支出占個人消費支出的比例在1970年突破50%后持續(xù)提升至當(dāng)前接近70%；我國服務(wù)型消費占人均現(xiàn)金消費支出比例約55%，2019年后持續(xù)波動穩(wěn)定在這一水平，仍具有較大的提升空間。484%9%50%51%52%56%53%54%54%

55%55%45%50%55%60%65%70%300002000010000090000800007000060000500004000010000019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024美國:人均GDP:美元

美元/人中國:人均GDP:美元

美元/人美國:服務(wù)支出占個人消費支出比例中國服務(wù)性消費占居民人均消費支出比例政策出處

/

名稱發(fā)布時間核心內(nèi)容提出

6

方面

20項重點任務(wù)：挖掘餐飲住宿、家政、養(yǎng)老托育等《關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量基礎(chǔ)型消費潛力，激發(fā)文化娛樂、旅游、體育等改善型消費活發(fā)展的意見》（國務(wù)院印發(fā)）2024年力，培育數(shù)字、綠色、健康等新型消費，以創(chuàng)新激發(fā)服務(wù)消費內(nèi)生動能。《關(guān)于擴大服務(wù)消費的若干政策措施》（商務(wù)部等

9 2025

年部門聯(lián)合印發(fā)）推出

19項措施，涵蓋5

大領(lǐng)域：培育服務(wù)消費促進平臺、豐富高品質(zhì)服務(wù)供給、激發(fā)新增量、強化財稅金融支持、健全統(tǒng)計監(jiān)測；含開展消費新業(yè)態(tài)試點城市、擴大服務(wù)業(yè)高水平開放吸引境外消費等具體舉措?！短嵴裣M專項行動方案》 包含服務(wù)消費提質(zhì)惠民行動：優(yōu)化

“一老一小”服務(wù)供給，促（中共中央辦公廳、國務(wù)院

2025

年

進生活服務(wù)消費，擴大文體旅游消費，推動冰雪消費等。辦公廳印發(fā)）《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年

2025

年規(guī)劃的建議》提出

“大力提振消費”，明確擴大優(yōu)質(zhì)服務(wù)供給，以放寬準(zhǔn)入、業(yè)態(tài)融合為重點擴大服務(wù)消費，強化品牌、標(biāo)準(zhǔn)、新技術(shù)應(yīng)用，打造消費新場景?！蛾P(guān)于增強消費品供需適配 目標(biāo)到

2027

年形成3

個萬億級消費領(lǐng)域、10

個千億級消費熱性進一步促進消費的實施方

2025年

點，打造高品質(zhì)消費品；到

2030

年構(gòu)建供給與消費良性互動的案》 高質(zhì)量發(fā)展格局，提升消費對經(jīng)濟增長的貢獻率。《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步培育新增長點繁榮文化和旅

2025

年游消費的若干措施》通過消費券、豐富研學(xué)

/

冰雪旅游等產(chǎn)品、發(fā)展夜間經(jīng)濟繁榮文旅消費；支持專項債投向文旅服務(wù)項目。ind，中國政府網(wǎng)，商務(wù)部，國金證券研究所當(dāng)前我國服務(wù)消費整體以“基礎(chǔ)剛需型”或“投資性”為主，高附加值、體驗型品類供給不足，其中養(yǎng)老、家居、文娛類有望成為政策核心抓手。2023年我國可選服務(wù)類消費支出占比約22.3%，細分項目來看其中教育/餐飲服務(wù)/文化娛樂/家庭服務(wù)分別占比9.5%/8.7%/3.7%/0.4%。其中家庭服務(wù)（家政、養(yǎng)老等）的專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化程度低，文化娛樂占比仍顯著低于美國水平，具有較大提升空間?，F(xiàn)金消費支出口徑：居民現(xiàn)金類消費支出中，服務(wù)消費占比約40%，具體構(gòu)成如下：①

主要剛性支出（占現(xiàn)金消費支出20%）：教育類支出占10%，醫(yī)療、住宅類支出各占5%左右，政策發(fā)力空間有限；②

政策可發(fā)力領(lǐng)域（占現(xiàn)金消費支出14%+）：餐飲類支出占9%，文化娛樂類支出占比未明確披露（兩者合計14%左右）；其余5-6%為家居服務(wù)、養(yǎng)老等其他服務(wù)類支出，是政策重點開拓方向。美國家庭服務(wù)類消費支出項目中，最大的項目為租金及能源、衛(wèi)生保健、金融服務(wù)，可選服務(wù)類消費中餐飲及住宿/娛樂/其它服務(wù)分別占比11%/6%/13%。美國衛(wèi)生保健價格高、公共保障相對不足，導(dǎo)致居民剛性服務(wù)支出壓力大，但其娛樂及其它服務(wù)占比仍達19%。5.9 5.7 5.9 5.9 6.1 7.17.66.47.5

7.2

7.47.98.28.69.58.610.19.59.55.3

5.6

5.85.75.65.14.83.33.33.03.719.118.919.419.920.32

222.318.72

520.416.018.020.022.232.024.00.020.040.060.080.0100.07.7

7.5

8.72013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023其他服務(wù)教育飲食服務(wù)商品及必選支出文化和娛樂家庭服務(wù)服務(wù)類現(xiàn)金消費支出占比合計（右軸）28%25%5%6%12%11%13%衛(wèi)生保健娛樂金融服務(wù)和保險租金和家庭能源支出交通餐飲服務(wù)和住宿其他服務(wù)Find，國金證券研究所2025年我國服務(wù)消費前低后高，驗證居民消費意愿有所提升，地產(chǎn)價格波動敏感度有所淡化。2025年我國服務(wù)零售增速整體呈小幅上行趨勢，年初增速約4.9%-5%，累計增速升至5.4%，下半年單月增速已突破5.5%-6%區(qū)間。2026年樂觀邏輯：①

資產(chǎn)端掣肘減弱：地產(chǎn)逐步接近中期底部，資產(chǎn)波動對居民消費的影響減輕；②

收入端支撐增強：2026年企業(yè)利潤改善有望向居民收入端傳導(dǎo)，居民內(nèi)生消費動力進一步提升；③

政策加持：疊加政策持續(xù)支持（消費券、供給側(cè)準(zhǔn)入門檻放寬、增加假期等），服務(wù)消費將成為2026年消費增長的重要支撐。1410.6

10.89.012.5

12.6-8.617.8-0.514.47.4-10.0-5.00.05.010.015.020.002000400060008000100001200014000居民人均消費支出:服務(wù)性消費元居民人均消費支出:服務(wù)性消費:同比%20.08.46.24.95.35.2

5.40.05.010.015.020.320.0 18.925.02013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024Find，國金證券研究所金證券研究所板塊消費頻次標(biāo)準(zhǔn)化程度規(guī)模效應(yīng)強弱核心主體盈利模式產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)方核心競爭力競爭格局趨勢餐飲高頻（日均

/

周均消費）部分標(biāo)準(zhǔn)化（連鎖品牌）/

非標(biāo)（個體商戶）連鎖品牌較強，個體門店弱連鎖餐飲品牌、區(qū)域特色商戶、個體門店餐費收入

+

場景溢價+

供應(yīng)鏈增值（連鎖）頭部連鎖品牌、本地生活平臺供應(yīng)鏈管控

+

區(qū)域密度

+

口味迭代速度連鎖化率持續(xù)提升，區(qū)域品牌向全國擴張，即時零售滲透加深茶飲高頻（周均

/

月均多次）較高（連鎖品牌）/

弱（小眾獨立品牌）連鎖品牌較強小眾品牌弱連鎖茶飲品牌、區(qū)，域小眾品牌、加盟門店飲品銷售收入

+

加盟管理費

+

周邊衍生品

/

聯(lián)名產(chǎn)品頭部連鎖茶飲品牌（喜茶

/

奈雪等）產(chǎn)品創(chuàng)新速度

+

供應(yīng)鏈效率

+

年輕客群品牌心智頭部集中度提升，下沉市場拓展，中端品牌競爭激烈景區(qū)低頻（多為單次消費）非標(biāo)（依賴

IP

/場景體驗）弱（單景區(qū)產(chǎn)能、客流有限）龍頭文旅集團、區(qū)域中小型景區(qū)門票收入

+

二次消費（文創(chuàng)

/

體驗項目）+

文旅

IP

授權(quán)龍頭文旅集團（資源壟斷型）稀缺自然

/

文化IP

+

沉浸式體驗運營

+

二次消費開發(fā)資源向區(qū)域龍頭集中，“文旅融合”（IP

+

體驗項目）成主流，數(shù)字化導(dǎo)覽

/

營銷滲透酒店中頻（月均

/

季度數(shù)次）較高（連鎖品牌）/

非標(biāo)（單體民宿連鎖集團較強，單體弱連鎖酒店集團、單體酒店、民宿品牌房費收入

+

配套服務(wù)（餐飲

/

會議）+加盟管理費連鎖酒店集團、OTA平臺品牌標(biāo)準(zhǔn)化能力

+會員體系沉淀

+

成本控制效率中高端酒店升級提速，連鎖化率提升，頭部品牌發(fā)力私域流量運營教育中頻（K12

/

素質(zhì)教育/

低頻（職業(yè)教育）較高（標(biāo)準(zhǔn)化課程/

非標(biāo)（個性化教學(xué)）標(biāo)準(zhǔn)化課程較強，個性化弱合規(guī)

K12

教培、職業(yè)教育機構(gòu)、素質(zhì)教育品牌課程收費

+

教材

/教具銷售

+

ToB

校企合作服務(wù)頭部教培機構(gòu)（職業(yè)/

素質(zhì)類）師資

/

課程研發(fā)能力

+

合規(guī)運營體系+

客群口碑合規(guī)化下頭部集中，職業(yè)教育（技能培訓(xùn)）賽道擴容，素質(zhì)教育細分場景（美育

/科創(chuàng)）崛起出行鏈:服務(wù)消費復(fù)蘇重要代表Find，公司官網(wǎng)，國金證券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%中國:民航客運量:當(dāng)月值:yoy中國:鐵路客運量:當(dāng)月值:yoy73101

95

1021081131141081081321901732001801601401201008060402009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000春節(jié)清明五一端午國慶春節(jié)清明五一端午中秋國慶春節(jié)清明五一端午國慶202320242025中國:旅游總收入:黃金周

億元中國:旅游總收入:黃金周:恢復(fù)至2019年同期（右軸）

%33.7%33.9%10.2%8.6%

9.4%65.3%-2.1%0%-10%4.8%4.2%0.42%0.64%-0.6%

10%70%60%50%40%30%20%1,6001,4001,2001,0008006004002000春節(jié)清明五一端午國慶春節(jié)清明五一端午中秋國慶春節(jié)清明五一端午國慶202320242025中國:旅游人均支出:黃金周

元中國:旅游人均支出:黃金周：同比

%出行量復(fù)蘇明確，但人均消費暫未同步，我們認為仍處于修復(fù)初期階段。2025年鐵路、民航客運量月度同比雖有波動，但整體呈回升態(tài)勢，居民出行意愿持續(xù)恢復(fù)；黃金周旅游總收入規(guī)模逐年增長，且恢復(fù)至2019

年同期的比例持續(xù)提升（2025

年已接近

190%），客流復(fù)蘇直接驅(qū)動旅游收入擴容；消費端人均支出承壓：2025

年黃金周旅游人均支出的同比增速持續(xù)低迷，部分時段甚至負增長，呈現(xiàn)“客流增、人均消費弱”

的特征，反映消費者出行時的消費意愿或能力相對謹慎。國政府網(wǎng)，國金證券研究所2024-2025

年政策密集出臺，持續(xù)釋放促文旅消費的信號。覆蓋范圍擴容+

群體細分，從大眾文旅消費，延伸至老年康養(yǎng)、親子研學(xué)等細分群體，同時拓展冰雪、低空飛行等特色業(yè)態(tài)，精準(zhǔn)匹配多元需求，同時通過專項債、特別國債升級文旅基礎(chǔ)設(shè)施，鼓勵業(yè)態(tài)創(chuàng)新+技術(shù)賦能，結(jié)合消費券、旅游專列、消費周等工具，強化政策落地效果。發(fā)布主體政策名稱/

核心舉措 發(fā)布時間核心內(nèi)容文旅部2024

年全國文化和旅游消費促進活動 2024年4

月活動時間為2024年4月-2025年2月，涵蓋演出、研學(xué)旅游等多個門類，分設(shè)五一消費周、暑期消費季等專題活動，聯(lián)動相關(guān)機構(gòu)推出惠民措施，發(fā)布夜間消費路書，豐富旺季文旅產(chǎn)品供給。文旅部等

9

部門《關(guān)于推進旅游公共服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意2024

年

8

月見》優(yōu)化線上線下旅游信息服務(wù)與跨部門數(shù)據(jù)共享；完善旅游交通，推進干線公路與景區(qū)連接道路建設(shè)，增開旅游專列；將旅游應(yīng)急納入政府應(yīng)急體系，在游客集中區(qū)域設(shè)置醫(yī)療救助站。國務(wù)院《關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》 2024年8

月聚焦激發(fā)文化娛樂、旅游等改善型消費活力，為文旅消費擴大提供宏觀政策支撐，推動文旅行業(yè)與其他服務(wù)消費領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展，優(yōu)化文旅消費整體市場環(huán)境。文旅部文旅消費與產(chǎn)業(yè)發(fā)展八項措施 2024年9

月發(fā)展線上演播、房車露營等新業(yè)態(tài)；開展國慶消費月，推動各地發(fā)放5億元文旅消費券；推動5G、AR/VR在文旅領(lǐng)域應(yīng)用，用超長期特別國債更新文旅設(shè)備；增開330列旅游專列并優(yōu)化過境免簽政策。民政部、文旅部等

關(guān)于進一步促進養(yǎng)老服務(wù)消費提升老年人生活2024

年

11

月 支持養(yǎng)老服務(wù)與文旅行業(yè)融合發(fā)展，拓展多形態(tài)新型消費領(lǐng)域，豐富老年群體文旅產(chǎn)品供給，適配老24

部門 品質(zhì)的若干措施 年人的文旅消費需求與服務(wù)保障。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消2025

年

1

月

9

日費的若干措施》推出文旅消費券、消費滿減等惠民措施，舉辦春節(jié)消費月、冰雪旅游季等活動；2.適配不同群體需求，優(yōu)化親子游樂、研學(xué)旅游、老年康養(yǎng)慢游等產(chǎn)品；3.豐富冰雪旅游、低空飛行旅游等特色產(chǎn)品，開發(fā)國潮文創(chuàng)聯(lián)名款；4.打造沉浸式體驗空間，發(fā)展夜間文旅經(jīng)濟；5.允許專項債券支持文旅項目，探索旅游項目收益權(quán)入市交易。文旅部辦公廳2025

年全國文化和旅游消費促進活動 2025年4月25

日活動時間為2025年4月-2026年3月，涵蓋演出、研學(xué)、冰雪旅游等多個門類。將開展五一消費周、暑期消費季等主題活動，鼓勵各地舉辦民俗節(jié)慶活動，推動錯峰休假；同時提升夜間文旅消費品質(zhì)，推廣“跟著演出去旅行”等模式，增加銀發(fā)旅游、親子游樂等定制化產(chǎn)品供給。Find，國金證券研究所2.297.87-10.81-0.6.847.60-3.72-7.80-

638.947.65-8.125.82-1

92-6.49-6.51-4.58-13.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002024-062024-122025-06景區(qū)業(yè)績整體呈現(xiàn)“弱修復(fù)+

強分化”格局，促消費政策加碼有望邊際提振客流，但居民消費意愿偏弱的背景下，人均支出承壓仍將制約營收彈性。建議關(guān)注：1）具備區(qū)域資源稀缺、業(yè)態(tài)創(chuàng)新能力強的頭部景區(qū)，如黃山旅游、西域旅游、長白山等有望持續(xù)迎來客流與盈利的復(fù)蘇；2）依托產(chǎn)品升級，如沉浸式體驗、定制化服務(wù)的公司，有望實現(xiàn)更強邊際回暖，如三峽旅游。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002024

25Q1-340.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00祥源文旅九華旅游中青旅三峽旅游黃山旅游長白山西域旅游麗江股份天目湖西藏旅游宋城演藝峨眉山A三特索道曲江文旅2024

25Q1-3Find，國金證券研究所三峽旅游聚焦旅游綜合服務(wù)與綜合交通服務(wù)兩大核心主業(yè)，具體涵蓋游船運營、游客港口服務(wù)、景區(qū)經(jīng)營、旅游客運及配套交通服務(wù)等細分領(lǐng)域，是三峽區(qū)域文旅與交通一體化的核心運營商。財務(wù)層面，2024

年起公司分季度業(yè)績邊際改善趨勢顯著，營收與歸母凈利的同比增速逐步從低位修復(fù)；盈利能力同步回暖，毛利率、凈利率較前期低谷有所回升，2025

年上半年公司各細分業(yè)務(wù)已普遍實現(xiàn)收入增長。游船業(yè)務(wù)拓展有望貢獻核心增量。增長邏輯在于：行業(yè)端旅游消費復(fù)蘇帶動三峽區(qū)域客流回升，而公司手握三峽核心文旅資源，游客港口、游船等業(yè)務(wù)直接承接復(fù)蘇紅利，2025

年上半年游客港口服務(wù)營收同比高增

134.05%；同時旅游業(yè)務(wù)與綜合交通服務(wù)的協(xié)同布局，有效提升了客流的轉(zhuǎn)化與留存效率。推薦邏輯：公司依托三峽稀缺的文旅資源構(gòu)建了業(yè)務(wù)壁壘，核心旅游板塊在行業(yè)復(fù)蘇周期中具備較強業(yè)績彈性，當(dāng)前業(yè)績邊際改善趨勢明確，疊加文旅交通一體化的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，后續(xù)盈利修復(fù)與增長的確定性較高。2

67%19.59%32.96%16.74%134.05%-7.38%

-3.02%4.76%-28.92%-40%

-20%160%140%120%100%80%60%40%20%0%140120100806040200旅游交通服務(wù)2.觀光游輪服務(wù)3.旅游港口服務(wù)4.旅行社業(yè)務(wù)5.旅游景區(qū)業(yè)務(wù)旅客出行服務(wù)2.車輛延伸服務(wù)3.商貿(mào)物流其他業(yè)務(wù)合計一、旅游綜合服務(wù)二、綜合交通服務(wù)營業(yè)收入yoy100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%0.000.5000502.002.503.00營業(yè)收入歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率凈利率Find，國金證券研究所長白山主營業(yè)務(wù)涵蓋旅游客運、酒店運營、旅行社服務(wù)等，其中旅游客運是核心收入支柱（2025H1營收占比達

66.82%）。財務(wù)層面，2024

年起公司三季度業(yè)績邊際改善趨勢顯著，營收與歸母凈利的同比增速逐步從低位修復(fù)；盈利能力同步回暖，毛利率、凈利率較前期低谷明顯回升，2025

年上半年業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)進一步向核心的旅游客運集中。旅游消費復(fù)蘇帶動長白山景區(qū)客流回升，而旅游客運是游客進入景區(qū)的核心交通載體，直接承接客流復(fù)蘇紅利，疊加長白山景區(qū)的稀缺自然文旅資源，業(yè)務(wù)需求具備較強韌性。公司依托長白山稀缺的景區(qū)資源構(gòu)建了業(yè)務(wù)壁壘，核心旅游客運板塊在文旅消費復(fù)蘇周期中業(yè)績彈性突出，當(dāng)前業(yè)績邊際改善與盈利能力回暖趨勢明確，后續(xù)收入與盈利修復(fù)的確定性較高。66.82%24.09%旅游客運收入 酒店6.82%

2.28%其他業(yè)務(wù)旅行社收入150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%4.504.003.503.002.502.0050000.500.00-0.50營業(yè)收入歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率Find，公司官網(wǎng)，國金證券研究所連鎖化向中高端集中：中檔及以上酒店連鎖化率持續(xù)提升，經(jīng)濟型連鎖化率略有回落，預(yù)計系房車、民宿等擠壓，行業(yè)連鎖化紅利向中高端市場傾斜，頭部品牌規(guī)模擴張?zhí)崴俪掷m(xù)，華住、錦江等頭部酒店房間數(shù)同比保持增長。單店效率方面，頭部品牌RevPAR

同比增速承壓，規(guī)模擴張下的單店營收仍待修復(fù)。中高端酒店連鎖化率將繼續(xù)提升，頭部品牌的規(guī)模擴張趨勢延續(xù)；但行業(yè)競爭下，RevPAR

修復(fù)仍存壓力，頭部需通過精細化運營（如產(chǎn)品升級、客群深耕）提振單店效率，中高端連鎖化紅利仍是行業(yè)核心增長主線。20.0030.0040.0050.0060.0070.00201920202021202220232024酒店連鎖化率:經(jīng)濟型

%酒店連鎖化率:高檔

%酒店連鎖化率:全國

%酒店連鎖化率:中檔

%酒店連鎖化率:豪華

%-100102030402020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09華住:房間數(shù):同比

%首旅酒店:客房間數(shù):期末值:同比

%錦江酒店:客房間數(shù):已開業(yè)酒店:合計:同比

%酒店客房數(shù):亞朵集團:同比

%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09首旅酒店錦江酒店華住店之家，國金證券研究所ADR

修復(fù)動能持續(xù)積累，商旅需求預(yù)計隨經(jīng)濟活動回暖進一步釋放，

高檔型有望成為復(fù)蘇主力。全國酒店平均房價（ADR）絕對值雖有波動，但25年同比增速已從低位回升并維持正增長，2025Q4

商旅需求回暖帶動高檔型酒店RevPAR

同比增速顯著回暖，而經(jīng)濟型、豪華型相對承壓。高檔型的復(fù)蘇直接對應(yīng)商務(wù)出行、企業(yè)差旅的回暖，是當(dāng)前行業(yè)修復(fù)的核心驅(qū)動力，休閑旅游需求對各檔次的拉動效果暫不明顯。展望2026年酒店行業(yè)有望呈現(xiàn)階梯型修復(fù)，頭部高檔品牌憑借產(chǎn)品與渠道優(yōu)勢業(yè)績彈性或更突出。隨著消費信心回升，中檔型酒店或承接部分溢出的商旅與中階休閑需求，ADR與RevPAR的修復(fù)節(jié)奏將加快，但幅度弱于高檔型。經(jīng)濟型受消費力與行業(yè)競爭擠壓，豪華型則需依賴高端休閑旅游需求回暖。國金證券研究所華住是國內(nèi)頭部連鎖酒店集團，主營業(yè)務(wù)涵蓋多品牌酒店運營（覆蓋經(jīng)濟型、中高端等客群梯隊）及加盟管理服務(wù)。2024

年起公司單季度營收規(guī)模穩(wěn)步擴大，歸母凈利同比增速從低位逐步修復(fù)；盈利能力同步回暖，毛利率、凈利率較前期有所抬升；同時酒店房量保持持續(xù)增長，但價格端受市場環(huán)境影響暫存一定承壓。行業(yè)酒店連鎖化率持續(xù)提升，華住憑借全品牌矩陣（適配不同消費需求）與成熟的加盟管理體系，支撐酒店房量持續(xù)擴張；同時中高端酒店占比提升，有望優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，部分對沖價格端的短期壓力。華住作為連鎖酒店頭部企業(yè)，品牌與加盟體系構(gòu)建了較強壁壘，房量擴張的持續(xù)性明確，疊加當(dāng)前盈利能力逐步回暖，后續(xù)有望受益商旅及中高端消費的首輪回暖，業(yè)績修復(fù)與長期增長的確定性較高。140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%050100150200250300歸母凈利營業(yè)收入營收yoy歸母凈利yoy454035302520151050毛利率凈利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2023/7/242023/9/242023/11/242024/1/242024/3/242024/5/242024/7/242024/9/242024/11/242025/1/242025/3/242025/5/242025/7/242025/9/242025/11/24價格指數(shù)yoy酒店房量同比增速（右軸）國金證券研究所公司聚焦以“首旅如家”

為核心的多品牌酒店運營及加盟管理，覆蓋經(jīng)濟型至中高端多元客群需求。公司單季度營收維持穩(wěn)定規(guī)模，歸母凈利同比增速雖有波動但整體呈修復(fù)態(tài)勢；盈利能力同步回暖，毛利率、凈利率持續(xù)抬升；同時首旅如家的酒店房量與價格指數(shù)均保持提升，業(yè)務(wù)基本面逐步向好。行業(yè)酒店連鎖化率持續(xù)提升，首旅如家依托成熟品牌矩陣與加盟體系實現(xiàn)房量穩(wěn)步擴張，疊加價格端持續(xù)提升，有效帶動營收與盈利改善首旅酒店作為連鎖酒店頭部企業(yè)，借首旅如家的品牌與規(guī)模構(gòu)建了競爭壁壘，當(dāng)前房量、價格雙升趨勢明確，疊加盈利能力回暖，后續(xù)業(yè)績修復(fù)與增長具備較高彈性。70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0.005.0010.0015.0020.0025.00營業(yè)收入歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率凈利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%價格指數(shù)yoy酒店房量同比增速（右軸）免稅:政策驅(qū)動+高端消費復(fù)蘇核心受益標(biāo)的奢侈品：LVMH

亞洲除日本、歷峰集團大中華區(qū)25Q3業(yè)績同比轉(zhuǎn)正，其余品牌多有所修復(fù)；天貓雙十一第一周期Balenciaga、Burberry、Canada

Goose、Coach、Miu

Miu等奢品品牌高雙位數(shù)增長；高端香化：雅詩蘭黛25Q3在中國大陸銷售額達5.32億美元，同比+9%，為各大區(qū)中增幅最快，而25Q2同比增速為-1%。主要由超高端品牌LA

MER海藍之謎、高端品牌Le

Labo和TOM

FORD驅(qū)動；資生堂25Q3在中國大陸市場，增速達到高個位數(shù)，主要得益于超高端品牌CPB肌膚之鑰、高端品牌NARS強勁的增長勢頭；高端零售：太古集團高端零售物業(yè)銷售額改善趨勢明顯，廣州太古里、成都太古里25Q3同比轉(zhuǎn)正。-40%-20%0%20%40%60%2Q24 3Q244Q241Q252Q253Q25北京三里屯太古里廣州太古匯30%20%10%0%-10%-20%-30%24Q224Q324Q425Q125Q225Q3LVMH

亞洲除日本開云集團亞太除日本愛馬仕亞太除日本歷峰集團大中華區(qū)ind，國金證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%少數(shù)重度消費群體（高凈值人群）對于高端消費的影響較大。根據(jù)Bain研究，全球奢侈品市場占比2%的重度消費者2022年預(yù)計貢獻40%銷售額；根據(jù)2021年BCG與騰訊聯(lián)合研究，中國奢侈品消費的重度客群（約11%）貢獻40%份額；根據(jù)Bernstein

Research統(tǒng)計，2019年30-40萬VIP和高級玩家貢獻澳門博彩收入的70%，頭部效應(yīng)顯著；我們認為，25H2高端消費企穩(wěn)主要來源于：財富效應(yīng)驅(qū)動的高凈值人群消費意愿的恢復(fù)。財富效應(yīng)指資產(chǎn)增值對消費的拉動作用。以美國為例，2021年居民總資產(chǎn)同比增長13.7%，消費傾向邊際提高

4pcts，消費支出增長12.9%

。今年以來，截至12月21日，黃金/滬深300/恒生指數(shù)累計上漲62.3/17.2/28.6%。黃金、股票齊升提振財富效應(yīng)和信心，高凈值人群消費情緒或因此趨穩(wěn)回升。15%23M623M823M1023M1224M324M524M724M924M1125M325M525M725M925M11上海:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%滬深300黃金恒生指數(shù)ind，國金證券研究所我們認為，當(dāng)前中國高端消費筑底效應(yīng)已經(jīng)展現(xiàn)，高凈值人群需求開始向上，后續(xù)期待中產(chǎn)消費信心見底回升?？紤]到當(dāng)前居民收入增速偏低（25Q1-3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際同比+4.5%）、就業(yè)穩(wěn)定性不足（11月25–29

歲青年失業(yè)率約7.2%），宏觀數(shù)據(jù)整體偏弱，房地產(chǎn)有待企穩(wěn)，信心尚未廣泛恢復(fù)，短期內(nèi)高端消費修復(fù)需依靠高凈值人群的財富效應(yīng)與針

對中產(chǎn)的政策刺激。中長期看，需關(guān)注收入和就業(yè)的系統(tǒng)性改善、房地產(chǎn)的企穩(wěn)回升，以及財富效應(yīng)從高凈值人群向中產(chǎn)的

擴散節(jié)奏。2025Q3奢侈品/化妝品集團普遍反饋，中國市場最困難階段已經(jīng)過去，整體趨勢改善。高端化妝品筑底回暖的方向更為清晰，雅詩蘭黛和 Q3在中國市場均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，跑贏行業(yè)。14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q325Q2-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%18M118M819M319M1020M520M1221M722M222M923M423M1124M625M125M80.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%18M118M618M1119M419M920M220M720M1221M521M1022M322M823M123M6城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比ind，國金證券研究所4.40%16.80%32.30%8.20%0%-4.6

-3.50%-26.40%6.10%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%010020030040050060020182019

20202021

2022

20232024

2025中產(chǎn)的消費信心受未來收入預(yù)期影響較大，我們近期觀察到招聘薪資開始上漲，招聘數(shù)量有所上漲，社會的焦慮感有望緩解。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)爬取，25Q3

獵聘新增招聘貼平均薪資為18.3萬元，同比增長20.7%，新增招聘貼數(shù)17.2萬條，同比增長23.7%；中產(chǎn)的消費約束主要來自以房地產(chǎn)為核心的負財富效應(yīng)。根據(jù)國際清算銀行研究，在

33

個中國一二線城市，房價變化與后續(xù)消費變化顯著相關(guān)：房價上漲

10%

對應(yīng)消費增加約

6%。后續(xù)需重點關(guān)注住宅價格的企穩(wěn)情況；下半年以來，消費降級趨勢尚未反轉(zhuǎn)，但有緩和跡象。①提供情緒價值的消費品表現(xiàn)較好，11月化妝品（強情緒，中產(chǎn)消費占比最高）社零同比+6.1%、服裝鞋帽（情緒+功能）

+3.5%、金銀珠寶（情緒+保值）

+8.5%，均跑贏整體增速

3%；②社零增速25M9起分化，服務(wù)消費開始跑贏消費品。我們認為是弱預(yù)期環(huán)境下，消費從資產(chǎn)型/庫存型轉(zhuǎn)向體驗型/即時型的結(jié)果。-100%-50%0%50%100%22M122M522M923M123M523M924M124M524M925M125M525M94.5%4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%中國:服務(wù)零售額:累計同比招聘薪資YOY

招聘帖數(shù)YOYind，國金證券研究所我們觀察到，全球旅游零售市場增速與高端消費品零售額增速高度關(guān)聯(lián)。剔除疫情影響，根據(jù)KPMG數(shù)據(jù)，2014-2019年全球旅游零售額CAGR為8.5%；根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球個人奢侈品與Prestige美妝個護零售額CAGR分別為3.2/6.0%，各年度同比增速變化趨勢與旅游零售基本一致。中國中免2016-2019年免稅收入的快速增長，除受益于經(jīng)營權(quán)獲取、收并購等因素外，更重要的是乘上了順周期中國高端消費快速擴張的紅利。這一時期居民可支配收入保持較快增長（17/18/19年名義+9.0/8.7/8.9%），高收入與中產(chǎn)人群購買力持續(xù)抬升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2016–2019

年中國個人奢侈品零售額由

1,324.9

億元增至

2,194.2億元，CAGR達18.3%；同期

Prestige

美妝個護零售額亦由

665.9

億元增至

1,405.6

億元，CAGR達28.3%

。-100%-50%0%50%020040060088

1493324589%69%124%38%-50%0%50%100%150%0200040006000中免免稅銷售額(億元)2012201320142015201620172018201920202021202220232024全球旅游零售銷售額(US$bn)全球個人奢侈品零售額(US$bn)全球Prestige美妝個護零售額(US$bn)ind，國金證券研究所海南離島免稅率先回暖，業(yè)績底部回升趨勢在望。2025

年

11

月海南離島免稅銷售額同比增

27%，在低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)顯著修復(fù)，反映消費需求逐步釋放；中免營收與利潤經(jīng)歷波動后，2025

年已進入修復(fù)通道，低基數(shù)下盈利彈性逐步顯現(xiàn)。海南封關(guān)有望成為持續(xù)催化：封關(guān)后海南免稅政策有望進一步優(yōu)化（如購物額度提升、品類擴容、監(jiān)管效率升級），疊加低基數(shù)效應(yīng)，離島免稅需求將持續(xù)釋放。中免78.7%

的行業(yè)份額構(gòu)筑高壁壘，是海南離島免稅的核心運營主體，直接承接封關(guān)政策紅利，龍頭地位帶來更強的品牌議價、成本控制能力，在行業(yè)復(fù)蘇周期中盈利修復(fù)確定性更高。23.8-43%2%-33%-45%-38%

-36%-33%

-33%-38%-35%-22%-13%-13%-5%-7%-6%-1%-5%-7%-4%3%13%-50%-40%-20%-30%-10%0%20%10%27%

30%40%0102030405060708024M124M224M324M424M524M624M724M824M924M1024M1124M1225M125M225M325M425M525M625M725M825M925M1025M11海南離島免稅銷售額（億元）YOY（右軸）470.1

479.7676.8675.4564.730.946.36

496.550.367.14302.7662829-2024-16-72250526.03357544.3-4833-60-36.5

-40-20-200398.6 204060800100200800營業(yè)總收入（億元）營業(yè)總收入yoy歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy3.8%3%7003.8%0.7%6004.6%5007.1%40030078.7%中免集團 海發(fā)控 海旅免稅深免公司 珠免公司 中出服其他ind，國金證券研究所03茶飲：關(guān)注對外和對內(nèi)兩條成長路徑27全球現(xiàn)制飲品占比持續(xù)提升，以東南亞為代表的市場快速發(fā)展，為茶飲出海提供廣闊空間。隨著全球經(jīng)濟水平的提升，現(xiàn)制飲品在整體飲料市場中的占比持續(xù)提升，我們認為這是一個長期趨勢。詳細來看，全球2023-2028年現(xiàn)制飲品復(fù)合增速最快的地區(qū)為東南亞和中國。東南亞成為現(xiàn)制飲品出海的重要目的地，有望成為國內(nèi)茶飲品牌的第二大重要市場。圖表：現(xiàn)制飲品市場占全球飲料市場比例（

） 圖表：2023-2028全球現(xiàn)制飲品市場終端零售額的復(fù)合增速（

）來源：蜜雪冰城招股書，國金證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022202320242025202620272028現(xiàn)制飲品市場

全球飲料市場0%5%10%15%20%25%增長率（%）28東南亞現(xiàn)制飲品市場中，咖啡和茶飲是兩大主要品類，且近些年快速增長。以東南亞為例，近

年現(xiàn)制茶飲和現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)?？焖僭鲩L，現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模預(yù)計2028年達到16.6億元規(guī)模，5年復(fù)合增長率為2

38%，現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模預(yù)計2028年達到28.8億元規(guī)模，5年復(fù)合增長率為20.36%。由于目前出海的茶飲品牌一般均同時覆蓋茶飲和咖啡兩個賽道，因此海外市場的增長將為出海提供大的空間。來源：蜜雪冰城招股書，國金證券研究所05001000150020002500圖表：蜜雪冰城海外市場現(xiàn)制飲品門店數(shù)（家）

圖表：東南亞不同類型現(xiàn)制飲品市場規(guī)模（億元）30000510152025海外市場現(xiàn)制飲品門店數(shù)（家）

現(xiàn)制茶飲

現(xiàn)磨咖啡

其他現(xiàn)制飲品3029茶飲高端和低端市場格局相對穩(wěn)定，中端的強勢品牌有望通過高質(zhì)量競爭帶來品牌增長空間。目前茶飲的高端市場主要以霸王茶姬、奈雪的茶、喜茶為主，除霸王茶姬之外，另外兩家品牌2025年門店持續(xù)減少，成長承壓。而低端茶飲市場蜜雪冰城一家獨家，目前仍在穩(wěn)定開店。格局相對最分散，競爭相對更激烈的中端市場品牌眾多，包括古茗、茶百道、滬上阿姨、CoCo等多個品牌共同競爭，其中古茗依靠區(qū)域集中開店策略帶來的更高經(jīng)營效率，實現(xiàn)了門店的明顯增長。圖表：2025年各茶飲品牌門店數(shù)增長比例（

）32%11%6%-1%-6.40%-8%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%古茗

蜜雪冰城來源：極海數(shù)據(jù)，國金證券研究所（截止2025.05.31）霸王茶姬茶百道喜茶奈雪的茶2025年各品牌門店數(shù)量增長比例（%）咖啡賽道整體成長性優(yōu)于奶茶，奶茶品牌入局咖啡賽道。2025年眾多奶茶品牌的擴張陷入停滯，奈雪的茶和喜茶持續(xù)關(guān)店，茶百道增長微弱。霸王茶姬、蜜雪冰城和古茗仍在擴張，截止11月底，三者今年門店數(shù)分別增長10%、18%和64%。而同期的咖啡品牌整體門店擴張速度更快，主流品牌中僅有Costa不斷關(guān)店，幸運咖、庫迪、Manner、瑞幸、Tims今年截止11月底門店數(shù)分別增長達123%、67%、45%、37%和26%。同時奶茶品牌已經(jīng)大規(guī)模入局咖啡賽道，推出咖啡類產(chǎn)品，兩個賽道的邊界已變得更加模糊。-40%-20%0%20%40%60%80%100%古茗 蜜雪冰城

霸王茶姬

茶百道來源：極海數(shù)據(jù)，國金證券研究所（截止2025.1

30）喜茶

奈雪的茶130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%幸運咖

庫迪Manner瑞幸Tims星巴克Costa30圖表：2025年各茶飲品牌門店數(shù)增長比例（

） 圖表：2025年各咖啡品牌門店數(shù)增長比例（

）2025年各茶飲品牌門店數(shù)增長比例（%） 2025年各咖啡品牌門店數(shù)增長比例（%）31從今年的同店增長情況來看，蜜雪/古茗/庫迪咖啡/瑞幸咖啡是同店增長更具韌性的幾個品牌。今年的外賣補貼大戰(zhàn)短時間內(nèi)促進了全行業(yè)杯量的增長，使得部分品牌同店下降的時間有所推后。在這樣的背景下，仍有不少品牌的同店未達到較高的同比增長，例如霸王茶姬、喜茶、Manner、星巴克等等。同期同店增長相對不錯的品牌，主要為蜜雪冰城、古茗、庫迪咖啡和瑞幸咖啡。圖表：2025年各茶飲品牌門店月度店效同比（

） 圖表：2025年各咖啡品牌門店月度店效同比（

）來源：極海數(shù)據(jù)，國金證券研究所（截止2025.1

30）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%古茗

奈雪的茶Nayuki蜜雪冰城喜茶Heytea茶百道霸王茶姬Chagee-30%-20%30%20%10%0%-10%40%50%Manner

coffee

咖世家Costa庫迪咖啡Cotti

CoffeeTims咖啡

Tim

Hortons幸運咖Lucky

Cup星巴克Starbucks瑞幸咖啡Luckin

coffee32相比其他奶茶品牌，蜜雪冰城產(chǎn)品定價更低，產(chǎn)品配方更簡單，標(biāo)準(zhǔn)化程度更高。蜜雪冰城基本避開了鮮果茶品類，降低了產(chǎn)品的損耗和供應(yīng)鏈的管理能力，也降低了門店店員操作的難度，這不僅降低了中間成本，進一步保證了產(chǎn)品更低的成本，同時也降低了門店店員的操作要求，降低了門店復(fù)制的難度。很高的標(biāo)準(zhǔn)化程度，通過降低供應(yīng)鏈建設(shè)難度，降低了門店復(fù)制的難度，明顯提升了出海的速度。出海的難點一方面在于海外供應(yīng)鏈的建設(shè)，另外一方面在于海外員工的培訓(xùn)，而蜜雪冰城的選品定位，降低了這兩方面的難度，成為目前出海效率最高的茶飲品牌。圖表：蜜雪冰城主要產(chǎn)品及價格（元） 圖表：蜜雪冰城位于中國及東南亞的運營倉庫來源：蜜雪冰城官網(wǎng)，國金證券研究所整理33古茗區(qū)域高密度開店策略是區(qū)別于其他品牌的核心，提高了整體門店的供應(yīng)效率和原材料新鮮度。在高密度開店策略前提下，高效的供應(yīng)鏈配送確保了門店原材料的及時供應(yīng)和新鮮度。古茗向約97%的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務(wù)，是中國前十大現(xiàn)制茶飲店品牌中，唯-一家能夠向低線城市門店頻繁配送短保質(zhì)期鮮果和鮮奶的企業(yè)。原材料更高的新鮮度最終保證了古茗在同價位產(chǎn)品上實現(xiàn)更高的產(chǎn)品質(zhì)量，提高了客戶復(fù)購率，從而走出了一條差異化競爭之路。中端茶飲市場最終的競爭是全方面的，包括供應(yīng)鏈效率、產(chǎn)品創(chuàng)新速度、產(chǎn)品質(zhì)量等等，我們看好古茗更好的精細化管理能力，有望在中端市場攫取更多份額圖表：古茗產(chǎn)品及對應(yīng)價格（元） 圖表：古茗的門店加密政策示意圖來源：古茗官網(wǎng)，國金證券研究所餐飲：關(guān)注行業(yè)性修復(fù)，看好單店模型優(yōu)秀的公司04行業(yè)收入表現(xiàn)：受消費環(huán)境與基數(shù)等因素影響，呈現(xiàn)增長承壓且內(nèi)部分化的態(tài)勢。從同比增速看，社零餐飲和限額以上餐飲整體增速波動，目前行業(yè)基本已經(jīng)筑底企穩(wěn)，10-11月社零餐飲同比+3.8%/+3.2%。紅餐大數(shù)據(jù)顯示，2025年Q3以來全國餐飲行業(yè)景氣指數(shù)有所波動。8.007.006.005.004.003.002.00000.00-

00-2.00-3.002024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11社會消費品零售總額:餐飲業(yè):當(dāng)月同比%限額以上企業(yè)餐飲收入:當(dāng)月同比%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020406080100120140餐飲行業(yè)景氣指數(shù)環(huán)比變化0204060801001201401月 2月3月4月5月9月中式正餐6月 7月 8月火鍋 燒烤 小吃快餐 現(xiàn)制飲品品類景氣度：根據(jù)紅餐數(shù)據(jù)，2025年第三季度中式正餐、火鍋、燒烤、小吃快餐、現(xiàn)制飲品五大餐飲賽道的景氣指數(shù)均在波動中下降，于7月和8月持續(xù)上漲后在9月開始回落。其中，中式正餐賽道的景氣指數(shù)環(huán)比下降13.4%至96.0；火鍋賽道的景氣指數(shù)環(huán)比下降15.7%至103.8；燒烤賽道的景氣指數(shù)環(huán)比下降19.9%至82.6；小吃快餐賽道的景氣指數(shù)環(huán)比下降12.7%至10

9；現(xiàn)制飲品賽道的景氣指數(shù)環(huán)比下降17.1%至99.4?？蛦蝺r：紅餐大數(shù)據(jù)顯示，截至2025年第三季度，餐飲大盤人均消費從第一季度的32.4元微漲至第三季度的33.0元。2807.387.48.6747.447.74.658.15858.3

565.965.77.251505.5343.843.64.4

32.4333362.4191.181.78.40102030405060708090西餐 亞洲料理

火鍋燒烤 中式正餐

烘焙甜品

餐飲大盤

小吃快餐

現(xiàn)制飲品2025年Q12025年Q22025年Q3單店模型的盈利能力與可復(fù)制性是支撐擴店的核心邏輯。憑借單店模型的持續(xù)優(yōu)化，實現(xiàn)“門店擴張+

盈利上行”

的良性循環(huán)。單店盈利可通過兩條路徑實現(xiàn)突破：其一，若同店銷售額提升，可通過規(guī)模效應(yīng)攤薄成本占比；其二，若同店銷售額承壓，可通過成本費用的精細化運營對沖。在此邏輯下，單店利潤率上行時，擴店具備“天然合理性”；而當(dāng)利潤率小幅下行（降幅<

5pct）時，只要能滿足“新增門店利潤+

原有門店利潤>

原有利潤”（即“1+1>1”），無論是直營體系還是加盟體系，擴店仍能驅(qū)動利潤增量。25.0020.0015.0010.005.000.0020232024H120242025H1百勝中國達勢股份海底撈九毛九小菜園綠茶集團小菜園：高性價比餐飲龍頭，高成長動能持續(xù)釋放。餐飲板塊整體承壓，小菜園憑高性價比優(yōu)勢率先修復(fù)。2025H1全國餐飲收入同比增長4.3%，增速同比下降3.6%。餐飲行業(yè)整體增速放緩的大環(huán)境下，小菜園率先實現(xiàn)業(yè)績修復(fù)。2025H1，小菜園實現(xiàn)營業(yè)收入

27.14

億元，同比增長

6.5%；凈利潤達

3.82

億元，同比大幅增長

35.5%，營收與利潤均跑贏行業(yè)平均水平。單店表現(xiàn)來看，小菜園同店銷售額同比下滑

7.2%，但從5月開始，24年菜品調(diào)價的影響基本結(jié)束，同店銷售額開始回正，驗證高性價比模式在行業(yè)承壓背景下的需求韌性。小菜園既通過供應(yīng)鏈優(yōu)化維持

70.5%

高毛利率，又加速開店，“同店修復(fù)

+

規(guī)模擴張”持續(xù)兌現(xiàn)，是弱市下稀缺的成長標(biāo)的。45403530252015105001020304050602