內(nèi)容目錄二級市場：利差壓，息為王 4收益率：M形震蕩 4信用利差：震蕩壓，限分化 6機構(gòu)行為 9一級市場：產(chǎn)業(yè)債獻量 11城投債：融資收緊 11產(chǎn)業(yè)債：央企加杠，技板火熱 133 小結(jié) 164 風(fēng)險提示 17圖表目錄圖1： 收益率變動（2025/12/26vs2025/1/2） 4圖2： 信用利差變動（2025/12/26vs2025/1/2） 4圖3： 今年信用債收益率勢 6圖4： 城投債期限利差與級差走勢 7圖5： 各省份公募城投債期信用利差（1226VS0103） 8圖6： 各行業(yè)0.75-1.5Y公募分隱含等級信用利（1226VS0103） 9圖7： 廣義基金托管信用規(guī)月度環(huán)比變化 10圖8： 商業(yè)銀行托管信用規(guī)月度環(huán)比變化 10圖9： 銀行間信用債保險度買入規(guī)模 10圖10： 銀行間信用債理財度買入規(guī)模 10圖11： 銀行間信用債基金度買入規(guī)模 11圖12： 城投債累計凈融資況 11圖13： 城投債融資分地區(qū)況 12圖14： 產(chǎn)業(yè)債月度凈融資續(xù)量 13圖15： 產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)融資況 14圖16： 央企債券月度凈融呈續(xù)增長趨勢 15圖17： 今年債券凈融資規(guī)前十央企 15圖18： 科創(chuàng)債月度凈融資續(xù)量 16圖19： 今年科創(chuàng)債凈融資模二十發(fā)行人 16二級市場：利差壓降，票息為王回顧2025圖1：收益率變動（2025/12/26vs2025/1/2） 圖2：信用利差變動（2025/12/26vs2025/1/2）， ，收益率：M形震蕩2025年信用債收益率走勢大致可以分為4個階段，整體呈現(xiàn)M形的震蕩走勢，收益率在一季度下旬和三季度末行至高點，但年末節(jié)點和年初相比收益率變化不大。信用利差整體為震蕩壓降走勢，期限分化明顯，短端表現(xiàn)更優(yōu)。第一階段：1月~31月貨幣政策例會強調(diào)防止資金空轉(zhuǎn)導(dǎo)致流動性主基調(diào)收緊，形成負carry局面；銀行債券投資賬戶止盈，疊加權(quán)益市場大漲，科技敘事帶動風(fēng)險偏好回升，債市出現(xiàn)調(diào)整，期間AA3Y中票收益率最大上行40bp左右。第二階段：36月末MLFMLF，資益率跟隨利率快速下行。月3日，美國啟動對等關(guān)稅政策，對華商品征收34%關(guān)稅，中國對應(yīng)對34493Y中票收益率下行5bp4AA3Y10bp5~6月，5月初降準(zhǔn)降息落地，資金轉(zhuǎn)松、恢復(fù)國債買賣預(yù)期等因素持續(xù)利好債市。5月央行推出債市科技板，期間信用債ETF規(guī)?？焖僭鲩L，機構(gòu)搶配指數(shù)成分券，信用表現(xiàn)更好，AA3Y中票收益率下行15bp左右，信用利差明顯壓縮，AA3Y中票信用利差主動壓縮10bp左右。第三階段：797月初反內(nèi)卷政策陸續(xù)出臺，雅魯藏布江下游水電工程啟幕，穩(wěn)增長邊際向好帶動風(fēng)險偏好偏向權(quán)益市場和商品市場，債券市場出現(xiàn)一定調(diào)整，期間AA3Y中票收益率最大上行10bp左右。7月下旬，反內(nèi)卷交易降溫，債市略微回暖，信用債收益率小幅下行。8~995AY0p左右。第四階段：2025年1010月27圖3：今年信用債收益率走勢，信用利差：震蕩壓降，期限分化從期限利差與等級利差走勢看，以城投債為例，3Y-1Y期限利差較年初有一定AA和A()6bp和1.bp3Y1YAAY1YA()YA/(20~35bp10bp圖4：城投債期限利差與等級利差走勢，分省份看城投債的利差變動情況，今年全國各省份各期限公募城投債利差壓降普遍在20bp以上。分期限看，1Y內(nèi)品種表現(xiàn)更優(yōu)，整體呈現(xiàn)期限越短、利差壓縮幅度越大的特征。分區(qū)域看，重點省份、重點關(guān)注區(qū)域利差壓降明顯，比如貴州、云南、陜西、重慶、內(nèi)蒙古等地。圖5：各省份公募城投債分期限信用利差（1226VS0103）， 單位：bp以.515Y20~30bpAA+AAAAAA1126較薄的高等級AAAAA圖60.75-1.5Y（1226VS0103）， 注：部分行業(yè)存量公募債規(guī)模較小，未在圖中列示。單位：bp機構(gòu)行為截至11月末，廣義基金（）24.571.436710930001.1商業(yè)銀行在銀行間信用債總托管量為10.41萬億元，較去年末增加6621億元，136641-11月累計減持2271億元。圖7：廣義基金托管信用規(guī)月度環(huán)比變化 圖8：商業(yè)銀行托管信用規(guī)月度環(huán)比變化中債登，上清所， 單位：億元注：廣義基金包括公募基金、券商資管、銀行理財、信托計劃等中債登，上清所， 單位：億元變化較大。是5Y圖9：銀行間信用債保險度買入規(guī)模 圖10：銀行間信用債理財度買入規(guī)模， ，今年基金連續(xù)集中拋售信用債主要集中在一季度的負Carry局面、7~8月反內(nèi)卷出臺后的股債蹺蹺板、9月公募銷售費用新規(guī)征求意見稿發(fā)布，分別對應(yīng)兩段信用債連續(xù)調(diào)整階段?；鹑陮?Y以上長期限品種信用債累計凈買入規(guī)模呈現(xiàn)倒V形態(tài)，7月為累計增持的高點，此后連續(xù)減持，近期累計凈買入僅剩余36億元。圖11：銀行間信用債基金日度凈買入規(guī)模，一級市場：產(chǎn)業(yè)債貢獻增量城投債：融資收緊2025年，絕大多數(shù)城投仍延續(xù)債券凈償還，一季度部分城投銀行間發(fā)債被要求政府出函，交易所發(fā)布3號指引細化335指標(biāo)，整體看城投債發(fā)行政策維持收緊，凈融資規(guī)模持續(xù)為負。截至12月6668.，79.。圖12：城投債累計凈融資情況， 注：億元，截至12月19日分地區(qū)來看，部分城投債存量大省、重點省份凈流出顯著。一攬子化債背景下，對于經(jīng)濟財政實力靠前的省份的城投，地方繼續(xù)加快減少城投債存量規(guī)模、推進市場化轉(zhuǎn)型和退平臺工作。個別化債重點省份，隱債置換進程已到后半段，凈融資出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。12月61212120億元34766349.2%（+934（+829400（-647（-532331367圖13：城投債融資分地區(qū)情況， 注：億元，截至12月26日產(chǎn)業(yè)債：央企加杠桿，科技板火熱低利率環(huán)境下，債券融資較銀行貸款的成本優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)。2024年產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)模歷史性爆發(fā)，并且在今年央行構(gòu)建債市科技板的推動下，產(chǎn)業(yè)債繼續(xù)放量發(fā)行。圖14：產(chǎn)業(yè)債月度凈融資持續(xù)放量， 注：億元，截至12月26日12268.471.16萬億元；凈融資規(guī)模2.67萬億元，比去年全年增加0.87萬億元。分行業(yè)看，全行業(yè)僅房地產(chǎn)和建筑材料為凈流出，其中房地產(chǎn)凈流出274億元。100064573515主力。交通運輸凈融資1932億元，規(guī)模較去年收縮近306億元。圖15：產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)融資情況， 注：億元，截至12月26日央企主動加杠桿，穩(wěn)增長擴投資。央企發(fā)行信用債規(guī)模2.06萬億元，凈融資7867元其國電凈融近3000元獻了大分融。圖16：央企債券月度凈融呈續(xù)增長趨勢 圖17：今年債券凈融資規(guī)前十央企企業(yè)預(yù)警通， 注：截至12月26日 企業(yè)預(yù)警通，52.23萬億元，實現(xiàn)凈融資1.81萬億元。圖18：科創(chuàng)債月度凈融資續(xù)量 圖19：今年科創(chuàng)債凈融資模二十發(fā)行人， 注：億元，截至12月26日 企業(yè)預(yù)警通，小結(jié)4M整體投資回報來看，信用債表現(xiàn)超預(yù)期，票息超預(yù)期成為投資收益主要來源。1~3carry第二階段3月中下旬至6月末：對等關(guān)稅擾動、雙降落地資金轉(zhuǎn)松、ETF衍生搶配策略，信用比利率表現(xiàn)更好，收益率持續(xù)下行。第三階段7月初至9月末：反內(nèi)卷政策出臺、權(quán)益市場表現(xiàn)持續(xù)強于預(yù)期、公募銷售費用新規(guī)征求意見稿發(fā)布，對債市的擾動加大，信用債收益率波動上行。2025101011一級市場，城投債凈融資比去年更弱，凈融資僅1799