內(nèi)容目錄科技牛沖散債牛（2月） 4負(fù)債荒與季節(jié)性全面失靈（3月） 5貿(mào)易擾動(dòng)插曲（4月） 6故事重構(gòu)的起點(diǎn)（6月） 7反內(nèi)卷：起高樓宴賓客（7月） 7交易和基本面哪個(gè)才是第一性？（9月） 8債市有所修復(fù)，買債影響不大（10月） 9債市供需點(diǎn)狀問題開始框架化月） 10跨年開門紅，配置機(jī)構(gòu)線性配置，交易機(jī)構(gòu)退潮（12月） 10債市“傳統(tǒng)框架”失靈論：思維加杠桿就是“知識(shí)負(fù)債” 12風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄DEEPSEEK指數(shù)與10Y國債利率走勢（%） 4股債走勢與股債蹺蹺板（%） 5季節(jié)性-10Y國債利率月度漲跌幅統(tǒng)計(jì)（BP，%） 5RSI隱含降息預(yù)期（%，BP） 6債基久期中位數(shù)（年） 710月份之后，商品價(jià)格跌回去了，但債券利率中樞上行 8超長債分機(jī)構(gòu)持倉情況（億元） 810月以來10年國債收益率基本穩(wěn)定（%） 9存量債券久期與10債收益率水平（億元，%） 10純債基金規(guī)模（億元） 1222-1226現(xiàn)券分機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)（億元） 2025年過去了，但市場似乎較多人并未意識(shí)到，今年其實(shí)是比2017年更難受的一年。從中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)看，今年雖然跌幅不及熊市天花板的2017年（-4.26%），但市場的幾個(gè)表現(xiàn)上看可能都更差。第一，2017年存單收益率較高，不少人在年初就開始用存單躺平，但2024年底市場對(duì)債券投資的要求都是從交易獲得收益；第二，2017年債市的票面非常高，信用的富礦較多，7.5%以上的信用債不少；第三，2017年全市場債券的平均久期，和基金久期都比較短，加權(quán)分別為3.4年和1.0年。這些綜合效果讓今年的投資體驗(yàn)和持有體驗(yàn)較差。那么2025年有哪些市場定價(jià)和當(dāng)時(shí)的一致預(yù)期后續(xù)被忽略了，能為我們帶來什么經(jīng)驗(yàn)？科技牛沖散債牛（2月）今年債市的第一輪調(diào)整應(yīng)該是2月到3月的負(fù)債荒，當(dāng)時(shí)并沒有很多人意識(shí)到這是今年調(diào)整的前奏，但是實(shí)際上已經(jīng)初具輪廓。2月份債市的調(diào)整表面上看是由負(fù)債成本高引發(fā)的，當(dāng)時(shí)大部分人認(rèn)為可能是12月到1月債市大漲后的戒斷反應(yīng)。但實(shí)際上以Deepseek代表的科技行情演繹開始（7至7漲幅接近%10Y另外，本輪權(quán)益上漲，非銀存款高增，可以說是對(duì)2024年924股債蹺蹺板，和2025年接下來7月份的股債蹺蹺板行情的承前啟后。這時(shí)候還有不少人抱著股債雙牛的想法——最會(huì)讓人感到愉悅的觀點(diǎn)，但后續(xù)證明可能是一種幻想。還有老科技投資選手的思想鋼印——科技股的長期投資收益率是0，無業(yè)績支撐的科技股投資需要寬松的流動(dòng)性條件等，但實(shí)際上股債雙牛在2024年底就已出現(xiàn)且結(jié)束了。而當(dāng)時(shí)市場似乎并沒有意識(shí)到AI板塊迅速的產(chǎn)業(yè)趨勢變化，和后續(xù)可能在半年報(bào)體現(xiàn)出的科技公司業(yè)績景氣。后續(xù)表現(xiàn)為7月份反內(nèi)卷+科技趨勢共振帶來的第二輪股債蹺蹺板。圖表2：股債走勢與股債蹺蹺板（%）；注：股債關(guān)系為1表示股債蹺蹺板效應(yīng)總結(jié)下來，其實(shí)大部分講述股債雙牛觀點(diǎn)的可能都是固收從業(yè)者，權(quán)益似乎并不關(guān)心債怎么走，這隱含了一種危險(xiǎn)的觀念：如果我們只用流動(dòng)性一個(gè)錘子去解釋資產(chǎn)價(jià)格，那么所有的問題都會(huì)變成釘子，使得所有權(quán)益牛市都被認(rèn)為是水牛，從而忽略了真正重要的業(yè)績牛和產(chǎn)業(yè)趨勢。負(fù)債荒與季節(jié)性全面失靈（3月）季節(jié)性的失靈是從今年3月份開始的。實(shí)際上，過去10年債券市場在3月份鮮少有下跌行情，但3月份因?yàn)榇笮匈uOCI疊加負(fù)債荒等因素，走出了一輪下跌：這種季節(jié)性失靈也出現(xiàn)在了11月、12月等，一兩次季節(jié)性的失靈是偶然現(xiàn)象，但多次季節(jié)性失靈出現(xiàn)的情況下，到了年底蓋棺定論，我們認(rèn)為其實(shí)是各類銀行存款到期的季節(jié)性，疊加理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)沖量的反轉(zhuǎn)造成的，每當(dāng)出現(xiàn)大量高價(jià)定存到期的季末，又遇到了權(quán)益表現(xiàn)較好、居民風(fēng)險(xiǎn)提高，存款負(fù)債流失的情況，在年末12月份又加劇了這種季節(jié)性的顛倒。-10Y；注：利率下行月份占比為2016-2024年同期利率表現(xiàn)下行的月份數(shù)量占比貿(mào)易擾動(dòng)插曲（4月）本輪貿(mào)易擾動(dòng)對(duì)債市的影響又是一輪大型的刻舟求劍。43OCI債券43天陽線。從IRS定價(jià)看，當(dāng)時(shí)市場定價(jià)了接近50BP的降息空間，夾雜著逆全球化下，生產(chǎn)國通縮+消費(fèi)國通脹的間接結(jié)論，和日本化資產(chǎn)負(fù)債表衰退的多年低通脹的結(jié)論。一部分人復(fù)盤了2018年的中美貿(mào)易擾動(dòng)，得到了今年是2018年重演的結(jié)論，實(shí)際上，在類比的起點(diǎn)上，今年就和2018年有顯著區(qū)別：1）2018年是中美之間的貿(mào)易擾動(dòng)，而2025年是美方針對(duì)全世界范圍征稅；2）2018年貿(mào)易擾動(dòng)前，債市經(jīng)歷了2017年的加息債熊，點(diǎn)位較高，而當(dāng)下的起點(diǎn)是經(jīng)歷了多年的債牛后，債市利率起點(diǎn)較低；但是復(fù)盤2018年貿(mào)易擾動(dòng)沒有用嗎？有用的，回望2018年最重要的經(jīng)驗(yàn)可能是：任何過度依賴于出口預(yù)測的資產(chǎn)定價(jià)和模型，穩(wěn)健性較差，非常容易被忽略?？梢哉f，整個(gè)2018年都貫穿著下個(gè)月出口要下降的擔(dān)憂，但實(shí)際上并未顯2019所以當(dāng)市場將利率可以繼續(xù)大幅度下行這一結(jié)論寄托于對(duì)出口下半年大概率對(duì)GDP負(fù)拖累的時(shí)候，這個(gè)錯(cuò)位就主導(dǎo)了利率的反轉(zhuǎn)。在10月份的第二輪貿(mào)易擾動(dòng)后，其對(duì)于中美市場的影響就已經(jīng)是可有可無了。2025GDP1GDP測算，都對(duì)明年出口具有較高的預(yù)期。我們回到4月份：任何過度依賴于出口預(yù)測的資產(chǎn)定價(jià)可能并不穩(wěn)健，那么這對(duì)明年意味著什么呢？故事重構(gòu)的起點(diǎn)（6月）6月份其實(shí)在權(quán)益市場已經(jīng)能發(fā)現(xiàn)一些債市調(diào)整的端倪：房地產(chǎn)經(jīng)過了春季躁動(dòng)后，二季度的復(fù)蘇證偽；從機(jī)構(gòu)行為上看，6月底債基久期中位數(shù)已經(jīng)加到年內(nèi)高位（3.42年，年內(nèi)%分位數(shù)，但利率沒有回到前低；債券市場投資人對(duì)權(quán)益市場的看法，較多認(rèn)為是水牛，似乎并未意識(shí)到背后的產(chǎn)業(yè)趨勢到業(yè)績的傳導(dǎo)。）GDP和高頻表現(xiàn)會(huì)超市場預(yù)期而帶來利率調(diào)整，而是面對(duì)同樣的數(shù)據(jù)，市場如何改變對(duì)其的主觀價(jià)值判斷（敘事切換。過去利率的下行，透支了太多不是那么牢靠的故事，比如日本化敘事，其實(shí)2月份的科技浪潮中就在某種程度上打破了，另外在7月，市場發(fā)現(xiàn)了走出低通脹除貨幣、財(cái)政外的第三條道路；逆全球化敘事，一戶被美股和A股的接連修復(fù)所打破，貿(mào)易擾動(dòng)的陰霾已經(jīng)開始退去。隨后的半年時(shí)間里，敘事逐步的形成了資本市場的高頻詞。反內(nèi)卷：起高樓宴賓客（7月）反內(nèi)卷行情的起點(diǎn)是各類商品價(jià)格跌到低點(diǎn)之后，政策催化的價(jià)格反身性。7月份之后，商品價(jià)格持續(xù)攀升，通脹預(yù)期迅速好轉(zhuǎn)，以至于市場PPI但后續(xù)商品的反內(nèi)卷品種逐漸縮圈，僅有新能源相關(guān)板塊的實(shí)體供需還能夠支撐價(jià)格的反內(nèi)卷。到了四季度，地產(chǎn)鏈如故，玻璃、純堿、黑色鏈等商品價(jià)格逐步回到甚至跌破反內(nèi)卷之前?？梢哉f，有關(guān)反內(nèi)卷對(duì)通脹預(yù)期的刺激，其實(shí)也是股債資金大分流的插曲或障眼法，商品價(jià)格跌回去了，但是債券利率卻沒有。圖表6：10月份之后，商品價(jià)格跌回去了，但債券利率中樞上行交易和基本面哪個(gè)才是第一性？（9月）時(shí)間進(jìn)入到9（12市場兩類投資邏輯進(jìn)入到投票比賽，一方面是從微觀交易結(jié)構(gòu)出發(fā)，比如基金持有的超長債較多，債基仍然處于凈值下跌+贖回新規(guī)導(dǎo)致的雙重影響之中。另一方面，9月底各類消息對(duì)市場開始形成真影響，雖然部分消息在后續(xù)落空，但當(dāng)時(shí)也影響了市場投資者的一些決策。）CEFTS ；也有人認(rèn)為，今年在投資實(shí)踐較好的方法，是基于交易，而非扎實(shí)的各類基本面分析。這與過去一些流行（但很快衰減）的觀念不謀而合，比如研究信用的更適合做投資（在高收益?zhèn)⑿械臅r(shí)候），比如做扎實(shí)基本面研究更適合做投資（在基本面邏輯下的牛市趨勢中），而到現(xiàn)在可能發(fā)現(xiàn)，純做交易的反而可能更適合做投資（沒有什么根深蒂固的框架，可以銀行絕對(duì)收益視角等出發(fā)）。所以實(shí)際上債券本來就是先有交易，再有的各類事后諸葛亮的研究框架，而過度強(qiáng)調(diào)與框架畫地為牢，忽略了交易本身的第一性，確實(shí)有點(diǎn)倒反天罡。但是這如同2024年底市場認(rèn)為的，就是要從交易中獲得收益，全市場并不看好債券躺平策略一樣，最終2025年的經(jīng)歷告訴市場，躺平可能是最好的策略，但躺平之所以成為最好的策略，就在于大家制度上的不能躺平，構(gòu)成躺平策略的知易難行。債市有所修復(fù)，買債影響不大（10月）10月份在市場的寬松預(yù)期以及貿(mào)易擾動(dòng)的二次爆發(fā)推動(dòng)下，市場有一定積10月份重啟買債確立后，形成了一輪小復(fù)蘇，但是在這個(gè)月發(fā)生了幾個(gè)事件，預(yù)示著債市并未形成更長的估值修復(fù)：geminiTPU等催化，科技行業(yè)在估值不便宜的情況下，迎來產(chǎn)業(yè)趨勢的二次點(diǎn)火；海外基本無人關(guān)心有關(guān)貿(mào)易摩擦、以鄰為壑、美國例外論終結(jié)等宏大敘事，奠定了貿(mào)易擾動(dòng)交易的結(jié)束；1027300.32%，4200在這個(gè)月，出現(xiàn)了交易性機(jī)構(gòu)從月中開始的樂觀積極、略加久期，但另外一方面，銀行等負(fù)債端的負(fù)債行為上，卻持續(xù)的出現(xiàn)修復(fù)反而贖回的現(xiàn)象，讓每一次反彈都不夠持續(xù)，TL一旦反彈到周線的阻力位就沖高回落。相比而言，10年以內(nèi)的券表現(xiàn)穩(wěn)定，信用表現(xiàn)更穩(wěn)定。一方面是整個(gè)市場年以上國債面臨著交易機(jī)構(gòu)撤退帶來的利差走擴(kuò)，10T10加久期。最終引發(fā)了接下來11月到12月，銀行EVE超標(biāo)帶來的債市供需大討論。債市供需點(diǎn)狀問題開始框架化月）隨著10月份債市修復(fù)后繼續(xù)回落，Q3經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與月度高頻、北京房價(jià)等指標(biāo)走弱，基本面已經(jīng)無法對(duì)利率產(chǎn)生解釋了。另外，10月份后權(quán)益市場高位震蕩，在個(gè)別交易日走出了股、債、商三弱，股債蹺蹺板解釋度也大幅度下降，尤其是10月份以來各類理財(cái)發(fā)行了固收+產(chǎn)品后，股債的對(duì)沖效應(yīng)又恰好失靈。債市既沒有權(quán)益的錨，失去了基本面的錨。這時(shí)候市場真正開始從機(jī)構(gòu)行為的研究，深入到了負(fù)債行為的研究，系統(tǒng)性的盤點(diǎn)了保險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化（分紅險(xiǎn)占比提高），銀行EVE的限制影響了債券再投資，而利率債發(fā)行成本和期限的相對(duì)剛性，開始讓債市認(rèn)識(shí)到債券供需，尤其是長利率債供需是一個(gè)中長期的還債問題。如果從還債論的視角看，當(dāng)前的利率點(diǎn)位似乎已經(jīng)還到了去年9月份，但從債券存量久期上，還有比較長的時(shí)間距離。10；加權(quán)權(quán)重為對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)存續(xù)債券規(guī)模，折算系數(shù)0.9跨年開門紅，配置機(jī)構(gòu)線性配置，交易機(jī)構(gòu)退潮（12月）123年內(nèi)短1資金松，短債強(qiáng)的主導(dǎo)因素主要在于：央行加碼投放呵護(hù)；年末財(cái)政支出提速；大行凈融出規(guī)模超季節(jié)性。此外關(guān)于買債和降準(zhǔn)的預(yù)期比較多，讓市場對(duì)進(jìn)一步寬松的想象空間有12月大量買債的必要性不高。但不管買債量和降準(zhǔn)落不落地，資金寬松還是歲末年初確定性比較強(qiáng)的方向，杠桿息差策略始終有效。從公募基金視角來看，225.5萬億，截至今年三季度6.9623年，我們認(rèn)為可能從速度上來說過快透支了明年一年的節(jié)奏。但有沒有結(jié)束？大概率還是沒有的。））12月以來的供給更少，卻也不影響利差的快速上行，重點(diǎn)還是在預(yù)期。40BP以下的利差也不太具備很強(qiáng)的博弈空間，超長端的跨年行情還是不值得期待。債市傳統(tǒng)框架失靈論：思維加杠桿就是知識(shí)負(fù)債市場一度有一些言論，說債市不按傳統(tǒng)框架走。我們?cè)谏衔奶岬剑久嫜芯靠蚣鼙旧砭褪鞘潞髽?gòu)建，而債券的交易是第一性的。況且，大部分所謂的傳統(tǒng)框架，誕生的歷史不過三五年，既談不上傳統(tǒng)，更談不上框架：比如以房價(jià)定利率，低頻數(shù)據(jù)指導(dǎo)高頻交易，在三道紅線以后的幾年才形成市場共識(shí)，而在2015年的市場，經(jīng)歷的是房價(jià)的連續(xù)上漲和利率的連續(xù)下降，不存在這樣一個(gè)傳統(tǒng)框架；比如用PPI和房價(jià)來描述是否通縮，分別是2017年、2022年后才形成市場的共識(shí)，在2017年以前，債市仍然是關(guān)注CPI大于PPI的。3）2025年債市量化模型滑鐵盧，各類量化模型都是overfiting了過去幾年債市牛市的數(shù)據(jù)集，本質(zhì)上是牛市回調(diào)做多思維的數(shù)量化雕花，但方向錯(cuò)了，思維杠桿越多越容易認(rèn)知超負(fù)荷。過去在世界發(fā)生迅速變化的時(shí)候，有時(shí)候維度比較低的方法論是沒什么用的。過度極致抽象的債市方法論（貨幣-信用分