2026年A股年度策略報告：心有猛虎，細(xì)嗅薔薇主要觀點(diǎn)：一、2025年市場回顧：全面上漲2025年，全球金融市場避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)同步上漲——以黃金為代表的避險資產(chǎn)與以科技股為代表的風(fēng)險資產(chǎn)均大幅走強(qiáng)。這一反常現(xiàn)象，或折射出投資者對全球信用貨幣體系長期穩(wěn)定性的深層憂慮。受益于強(qiáng)有力的政策托底、科技創(chuàng)新持續(xù)突破以及全球風(fēng)險偏好抬升，國內(nèi)A股走出一輪全面普漲行情。全A指數(shù)全年上漲27.6%，其中雙創(chuàng)指數(shù)領(lǐng)漲市場。結(jié)構(gòu)上，科技板塊與上游資源類資產(chǎn)表現(xiàn)最為突出，中游制造也顯著回暖。相比之下，消費(fèi)與紅利類資產(chǎn)則相對滯后。二、心有猛虎：篤信慢牛長牛展望2026年，對資本市場應(yīng)堅定樹立牛市格局的信心。我國經(jīng)濟(jì)已邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，政策持續(xù)積極有為，科技創(chuàng)新蓬勃推進(jìn)，資本市場穩(wěn)定長效機(jī)制日益完善；同時，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類傾斜的空間廣闊，市場估值在觸底后具備逐級回升的基礎(chǔ)，疊加海外資本對中國資產(chǎn)關(guān)注度不斷提升以及中美貨幣政策寬松預(yù)期——這些核心要素共同構(gòu)筑了權(quán)益資產(chǎn)長期向上的底層邏輯。三、牛市格局下的宏觀背景國內(nèi)外宏觀環(huán)境仍然錯綜復(fù)雜。國際方面，國際貿(mào)易摩擦頻發(fā)，大國關(guān)系將在表面緩和與底層角力之間長期搖擺。國內(nèi)方面，人口老齡化加速，投資增速趨勢性放緩，房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底；盡管新舊動能轉(zhuǎn)換穩(wěn)步推進(jìn)，但結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)依然突出。這些宏觀挑戰(zhàn)的化解非一蹴而就，映射到資本市場，將體現(xiàn)為指數(shù)中樞緩慢抬升、結(jié)構(gòu)分化明顯的慢牛特征。四、細(xì)嗅薔薇：投資策略與方向2026年的資本市場，有望走出一條穩(wěn)健、可持續(xù)、以質(zhì)量為導(dǎo)向的慢牛之路。以人工智能、智能制造為核心的科技創(chuàng)新主線，與以高分紅、高自由現(xiàn)金流為代表的股東回報主線有望成為并行不悖的兩大核心方向，分別滿足成長型與穩(wěn)健型投資者的多元配置需求。投資策略上，建議繼續(xù)堅持科技創(chuàng)新+紅利資產(chǎn)的啞鈴型配置結(jié)

20260104執(zhí)業(yè)信息崔威策略分析師執(zhí)業(yè)編號：S1750523090001電話件：cuiwei@報告觀點(diǎn)基于邏輯分析、數(shù)據(jù)規(guī)律推演，并不能預(yù)知不同市場主體在復(fù)雜約束下的多樣選擇結(jié)果。20251130勢，來年可期（2025月）20251031泰，關(guān)注紅利（2025月）20250929策略季報：從先信資本到存款活化（2025年4季度）20250831策略月報：保持信心、耐心和敬畏心（2025月）20250801策略月報：DeepSeek時刻，持續(xù)進(jìn)行中（2025年8月）20250629策略季報：迎接中國資產(chǎn)的DeepSeek時刻（2025年3季度策略報告）20250602策略月報：關(guān)稅博弈無劇本，央行施策顯靈活（2025年6月）20250505策略月報：關(guān)注關(guān)鍵礦產(chǎn)資源（2025年5月）20250330燃燒到回歸理性（20252ETF估值層面：預(yù)計上證指數(shù)PB大概率圍繞1.50±10%（即1.35–倍）2021投資的關(guān)鍵在于敏銳識別那些契合時代發(fā)展趨勢、具備持續(xù)科技創(chuàng)新能力、穩(wěn)健盈利模式和長期價值創(chuàng)造潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并在合理時機(jī)逢低布局，以實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的回報與更優(yōu)質(zhì)的持有體驗(yàn)。戰(zhàn)略投資方向：緊跟《十五五規(guī)劃建議》政策導(dǎo)向，重點(diǎn)布局六大戰(zhàn)略賽道：一是新興產(chǎn)業(yè)（新能源、新材料、低空經(jīng)濟(jì)、航空航天）；二是未來產(chǎn)業(yè)（量子科技、腦機(jī)接口、具身智能、核聚變能）；三是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級（有色、機(jī)械、化工）；四是關(guān)鍵核心技術(shù)突破（集成電路、工業(yè)母機(jī)、基礎(chǔ)軟件、生物制造）；五是政策支持型成長領(lǐng)域（國防軍工、創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械、文旅消費(fèi)）；六是區(qū)域戰(zhàn)略高地（成渝、海南、福建）。戰(zhàn)術(shù)配置方向：ETF行業(yè)景氣、產(chǎn)業(yè)周期與估值水平等維度，提煉各細(xì)分方向的核心投資邏202619ETF。300ETF50ETFETFETF；ETFETFETFETFETFETFETFETFETF、黃金股ETF；港股創(chuàng)新藥ETFETFETFETF、自由現(xiàn)金流ETF。風(fēng)險提示：倉位管理：建議單一品種配置不超過10%、單一風(fēng)格敞口低于30%，以提升組合抗波動能力。核心風(fēng)險因素：國內(nèi)方面需關(guān)注政策落地效果、科技創(chuàng)新進(jìn)展及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏；海外方面警惕地緣政治風(fēng)險、貿(mào)易摩擦升級及美聯(lián)儲政策等不確定性。

季度策略報告）20250302策略月報：AI高山仰止？何處尋覓洼地？（2025年3月）20250220光，追逐光（20252）20241230策略年報：2025年A股年度策略柳暗花明，行則將至20231229策略年報：2024年A股策略向新而生，不離輜重2023年末，我們發(fā)布了《2024年A股年度策略報告：向新而生，不離輜重》，提出向新而生，不離輜重的核心主題。該策略從市場結(jié)構(gòu)出發(fā)，強(qiáng)調(diào)雙輪驅(qū)動：一方面，中國經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，科技創(chuàng)新是提質(zhì)增效、實(shí)現(xiàn)躍升的必由之路；另一方面，在利率下行與復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境下，高股息紅利資產(chǎn)憑借其穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，展現(xiàn)出顯著的配置價值?；诖耍覀兂珜?dǎo)采取科技創(chuàng)新+紅利資產(chǎn)并重的啞鈴型配置策略，并輔以黃金等大類資產(chǎn)及動態(tài)擇時手段，以增強(qiáng)組合韌性與收益彈性。2024年9.24金融新政重磅出臺，一舉扭轉(zhuǎn)市場的低迷情緒，標(biāo)志著市場情緒與信心的實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)，國內(nèi)投資者自信力主導(dǎo)驅(qū)動了第一輪估值提升行情的產(chǎn)生。2024年末，我們發(fā)布了《2025年A股年度策略報告：柳暗花明，行則將至》，以柳暗花明，行則將至為核心主題。報告指出，從市場整體環(huán)境來看，政策端持續(xù)正向加力，宏觀政策更加積極有為；與此同時，盡管國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，但危中有機(jī)、穩(wěn)中有進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)與資本市場正沿著高質(zhì)量發(fā)展的正確軌道穩(wěn)步前行，科技創(chuàng)新日益成為推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的關(guān)鍵引擎。進(jìn)入2025年上半年，中國在人工智能、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、國防軍工、影視傳媒等多個關(guān)鍵領(lǐng)域迎來DeepSeek時刻——技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)落地共振，顯著提升了全球?qū)χ袊鴦?chuàng)新實(shí)力的認(rèn)知。這一轉(zhuǎn)變重新激發(fā)了國際資本的關(guān)注，自2025年下半年起，他信力逐步形成并強(qiáng)化，成為A股第二輪估值提升行情的重要助力。展望2026年，中國科技創(chuàng)新將持續(xù)取得突破，資本市場高質(zhì)量發(fā)展體系日臻成熟。在經(jīng)歷前兩輪估值修復(fù)行情之后，A股有望邁入以基本面支撐、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和制度完善為特征的高質(zhì)量慢牛新階段。基于此，我們將年度策略主題詞定為：心有猛虎，細(xì)嗅薔薇。心有猛虎，意在強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)懷抱堅定信念與長期視野——相信中國資本市場正邁向可持續(xù)的慢牛乃至長牛行情，整體估值中樞將在震蕩中溫和抬升；在市場階段性風(fēng)險充分釋放后，敢于在低位積極布局，把握時代賦予的戰(zhàn)略機(jī)遇。細(xì)嗅薔薇，則倡導(dǎo)以敏銳洞察與理性捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會。2026年，市場驅(qū)動力有望從估值擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)向價值創(chuàng)造，盡管宏觀層面仍面臨諸多復(fù)雜變量，投資的關(guān)鍵在于甄別那些契合時代趨勢、具備持續(xù)科技創(chuàng)新能力、穩(wěn)健盈利模式和長期價值創(chuàng)造潛力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并在合適時機(jī)逢低布局，以實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的回報與更優(yōu)質(zhì)的持有體驗(yàn)。20242025形成有效映射；2026年，資本市場良好生態(tài)有望加快形成。以人工智能、智能制造為核心的科技創(chuàng)新和以現(xiàn)金分紅為代表的股東回報，將成為貫穿全年、并行不悖的兩大主線，滿足不同風(fēng)險偏好投資者的多元需求。投資策略上，建議繼續(xù)堅持科技創(chuàng)新+紅利資產(chǎn)的啞鈴型配置結(jié)構(gòu)，持續(xù)貫徹大類資產(chǎn)配置與動態(tài)擇時的核心原則，并以ETF這種高效透明的投資工具，平滑投資曲線、優(yōu)化風(fēng)險收益比。一、2025年市場回顧：全面上漲市場運(yùn)行回顧2025年，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)聯(lián)袂上漲。年初至4月上旬，美國推行對等關(guān)稅政策一度引發(fā)全9與此同時，大國博弈持續(xù)深化，地緣政治沖突頻發(fā)，促使各國央行持續(xù)增持黃金儲備。受此支撐，黃金價格屢創(chuàng)歷史新高，成為全年表現(xiàn)最為亮眼的大類資產(chǎn)。截至2025年12月31日，倫敦金現(xiàn)貨收于4,318.26美元/盎司，全年漲幅達(dá)64.6%，盤中最高觸及4,549.52美元/盎司，最大漲幅超過73%。22540.9%、27.826.2%；歐美DAX10020%。相比之下，布倫特原油現(xiàn)貨價62.90/15.8%。避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)同漲的罕見現(xiàn)象，或折射出投資者對全球信用貨幣體系長期穩(wěn)定性的深層憂慮。圖表1國際主要指數(shù)及商品2025年年度漲幅 圖表2A股主要指數(shù)2025年年度漲幅數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所2025年A股市場呈現(xiàn)指數(shù)普漲、雙創(chuàng)領(lǐng)先特征。4月雖遭遇對等關(guān)稅短期沖擊，但在中央?yún)R金公司快速發(fā)揮平準(zhǔn)基金作用后A股迅速企穩(wěn)。整體看，上半年橫盤震蕩，6月下旬開啟趨勢性上漲行情，11月下旬重回震蕩格局。主要寬基指數(shù)年內(nèi)全線收漲，雙創(chuàng)板塊領(lǐng)漲。風(fēng)格層面，上游資源與科技成長顯著領(lǐng)跑，周期風(fēng)格、中游制造也錄得不錯漲幅，消費(fèi)、穩(wěn)定及紅利風(fēng)格相對落后。行業(yè)維度，有色金屬、TMT、電力設(shè)備等板塊漲幅居前，食品飲料、煤炭、交通運(yùn)輸?shù)确烙园鍓K表現(xiàn)落后。截至12月31日，全A年內(nèi)漲幅27.6%，上證指數(shù)報收3968.84點(diǎn)，漲幅18.4%。雙創(chuàng)指數(shù)領(lǐng)漲，創(chuàng)業(yè)板指漲幅49.6%，科創(chuàng)50漲幅35.9%，北證50漲幅38.8%，國證2000漲幅32.2%，中證500漲幅30.4%，中證1000漲幅27.5%，滬深300漲幅17.7%，上證50漲幅12.9%。金融風(fēng)格年內(nèi)漲幅11.6%，周期風(fēng)格漲幅35.4%，消費(fèi)風(fēng)格漲幅6.6%，成長風(fēng)格43.9%，穩(wěn)定風(fēng)格0.0%。中信上游漲幅60.2%，中信中游漲幅38.3%，中信下游漲幅10.7%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)漲幅5.2%，中信TMT漲幅44.7%。深證紅利漲幅5.4%，中證紅利下跌1.4%，上證紅利下跌5.1%。圖表3A股主要綜合指數(shù)2025年度普漲資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所行業(yè)方面，312993.594.7%，通信84.847.943.641.841.7%，國防軍工漲34.333.327.2%；煤炭、食品飲料年內(nèi)下跌。圖表4申萬一級行業(yè)2025年度漲幅（%）資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（紅色框線為2025年內(nèi)推薦行業(yè)）2025202412302025A2025836保持連貫迭代，整體獲得較好的市場驗(yàn)證，現(xiàn)簡要回顧如下。一是全年較好把握市場節(jié)奏。年度策略持續(xù)推薦黃金與恒生指數(shù)；2月，提出擁抱AI,迎接智能化時代，全面推薦通信、電子、計算機(jī)、傳媒、人形機(jī)器人、機(jī)械制造等科技創(chuàng)新方向。二季度策略提示增配創(chuàng)新藥；5月基于關(guān)稅博弈邏輯看好鎢、稀土、磁性材料等戰(zhàn)略資源。三季度策略提出中國資產(chǎn)DeepSeek時刻，聚焦人工智能、半導(dǎo)體、人形機(jī)器人、創(chuàng)新藥、國防軍工等科創(chuàng)領(lǐng)域，新增創(chuàng)業(yè)板與光伏ETF配置；7-8月接連發(fā)布兩篇黃金專題，再度強(qiáng)調(diào)黃金與黃金股ETF配置價值；9月研判政策重心轉(zhuǎn)向促消費(fèi)，推薦旅游ETF。四季度策略指出存款活化將支撐市場，慢牛格局下技術(shù)分析或階段性鈍化；11月提示年底面臨機(jī)構(gòu)結(jié)算、TMT交易過熱及情緒指標(biāo)高位回落等壓力，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險或?qū)⒓哟螅?1月中旬TMT板塊出現(xiàn)階段性調(diào)整；12月判斷市場進(jìn)入震蕩整固期，但調(diào)整節(jié)奏可控，不改中長期向好趨勢。圖表52025年各月推薦行業(yè)年內(nèi)漲幅（%）資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（通信、半導(dǎo)體、電子、傳媒、人形機(jī)器人截至2025年10月30日）二是推薦品種保持較高勝率與收益。2512312392.0%32.0%ETFETF、ETF650ETF、人形機(jī)器人、傳媒、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、計算機(jī)、光伏ETF920%-50%區(qū)間；上證紅利、中證紅利推薦后小幅收跌。11三是政策研判與資產(chǎn)配置較為契合。大國博弈背景下，大類資產(chǎn)中連續(xù)兩年看好黃金；年初證監(jiān)會表示推動資本市場惠港五條落實(shí)落地，繼續(xù)推薦恒生指數(shù)及新增推薦恒生科技、港股紅利ETF，均錄得不錯漲幅。研判美聯(lián)儲政策時，緊跟特朗普政策信號，準(zhǔn)確把握美國降息方向。從國務(wù)院新聞發(fā)布會、央行貨幣政策執(zhí)行報告等核心信息源，深刻理解中央?yún)R金平準(zhǔn)基金與央行宏觀審慎管理第二支柱在阻斷資本市場風(fēng)險傳染中的關(guān)鍵作用，明確市場下行空間有限、下行風(fēng)險可控。二、心有猛虎：篤信慢牛長牛展望2026年，資本市場應(yīng)堅定樹立牛市格局的信心。宏觀大勢決定了牛的主旋律，而內(nèi)外部結(jié)構(gòu)性因素的修復(fù)是一個漸進(jìn)過程，決定了行情更宜以慢牛方式穩(wěn)步前行。所謂大勢，在于我國經(jīng)濟(jì)已邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，政策持續(xù)積極有為，科技創(chuàng)新蓬勃推進(jìn)，資本市場穩(wěn)定長效機(jī)制日益完善；同時，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類傾斜的空間廣闊，市場估值在觸底后具備逐級回升的基礎(chǔ)，疊加海外資本對中國資產(chǎn)關(guān)注度不斷提升——這些核心要素共同構(gòu)筑了權(quán)益資產(chǎn)長期向上的底層邏輯。然而，慢的特征同樣不可忽視：大國博弈依然復(fù)雜，國際貿(mào)易摩擦頻發(fā)，人口老齡化加速，投資增速趨勢性放緩，房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底，盡管新舊動能轉(zhuǎn)換穩(wěn)步推進(jìn)，但結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)依然突出。這些宏觀挑戰(zhàn)的化解非一蹴而就，映射到資本市場，將體現(xiàn)為指數(shù)中樞緩慢抬升、結(jié)構(gòu)分化明顯的慢牛特征。因此，2026年的資本市場，有望走出一條穩(wěn)健、可持續(xù)、以質(zhì)量為導(dǎo)向的慢牛長牛之路。資本市場運(yùn)行進(jìn)入第三階段：高質(zhì)量發(fā)展基于中國資本市場的波動特征與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，可將其運(yùn)行歷程劃分為三個階段：高增長高波動階段（1990–2018年）、震蕩過渡階段（2019–2025年），以及自2026年起開啟的高質(zhì)量慢牛階段。圖表6上證指數(shù)歷史走勢與GDP年度增速震蕩過渡階段高增長高波動階段震蕩過渡階段高增長高波動階段資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（注：GDP2025年度增速采用2024年前三季度數(shù)據(jù)）在高增長高波動階段（1990–2018年），中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持高速增長，資本市場估值彈性顯著，市場呈現(xiàn)牛短熊長特征。在震蕩過渡階段（2019–2025年），中國經(jīng)濟(jì)增速換檔企穩(wěn)，資本市場估值持續(xù)磨底，主要指數(shù)區(qū)間震蕩運(yùn)行，市場整體以凈資產(chǎn)增長作為風(fēng)險補(bǔ)償；與此同時，資本市場制度建設(shè)全面提速。20192020基礎(chǔ)；20232024《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即第三次國九條），從頂層設(shè)計高度系統(tǒng)重塑市場生態(tài)，標(biāo)志著資本市場高質(zhì)量發(fā)展的制度框架已全面確立。展望2026年，A股有望正式邁入高質(zhì)量慢牛新階段。這既是經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，也是資本市場制度體系從量變到質(zhì)變的必然結(jié)果。在此階段，牛是主基調(diào)，慢是運(yùn)行特征——市場定價邏輯將逐步從政策博弈與情緒驅(qū)動，轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)生價值和產(chǎn)業(yè)升級紅利的深度挖掘，真正邁向成熟、穩(wěn)健、可持續(xù)的發(fā)展軌道。高質(zhì)量資本市場框架與資本市場長效穩(wěn)定機(jī)制高質(zhì)量資本市場發(fā)展框架2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即第三次國九條），標(biāo)志著中國資本市場在歷經(jīng)35年發(fā)展后迎來一次系統(tǒng)性制度重塑。此舉具有正本清源的深遠(yuǎn)意義，其核心要義在于全面推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，根本目標(biāo)是更好地服務(wù)中國式現(xiàn)代化全局。清源重在凈化市場源頭。在入口端，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，完善科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)，從源頭提升上市公司質(zhì)量；在出口端，加大退市監(jiān)管力度，做到應(yīng)退盡退、及時出清，真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。正本聚焦資本市場功能本源。一方面，強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，推動提高股息率，切實(shí)增強(qiáng)投資者回報，這是資本市場的經(jīng)濟(jì)本源；另一方面，加強(qiáng)對科技創(chuàng)新的支持，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，這是國家戰(zhàn)略的時代本源。圖表7第三次國九條對資本市場的總體規(guī)劃第一階段5投資者保護(hù)的制度機(jī)制更加完善。上市公司質(zhì)量和結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，證券基金期貨機(jī)構(gòu)實(shí)力和服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)。資本市場監(jiān)管能力和有效性大幅提高。資本市場良好生態(tài)加快形成。第二階段2035，投資者合法權(quán)益得到更加有效的保護(hù)。投融資結(jié)構(gòu)趨于合理，上市公司質(zhì)量顯著提高，一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)取得明顯進(jìn)展。資本市場監(jiān)管體制機(jī)制更加完備。第三階段到本世紀(jì)中葉，資本市場治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平進(jìn)一步提高，建成與金融強(qiáng)國相匹配的高質(zhì)量資本市場。資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所該框架設(shè)定了清晰的三階段發(fā)展目標(biāo)：第一階段（未來五年），基本形成資本市場高質(zhì)量發(fā)展的制度體系，上市公司質(zhì)量與結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，資本市場良好生態(tài)加快形成。第二階段（到2035年），基本建成高度適應(yīng)性、競爭力和普惠性的現(xiàn)代資本市場，上市公司質(zhì)量顯著提高，投融資結(jié)構(gòu)趨于合理，投資者合法權(quán)益得到更加有效保護(hù)。第三階段（到本世紀(jì)中葉），建成與金融強(qiáng)國相匹配的高質(zhì)量資本市場。高度適應(yīng)性，強(qiáng)調(diào)資本市場與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動態(tài)匹配能力，指資本市場制度、功能、結(jié)構(gòu)能夠主動、靈活、前瞻地適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境變化，包括適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級需求、適應(yīng)風(fēng)險與挑戰(zhàn)。競爭力，聚焦資本市場的國際影響力和運(yùn)行效率，要提升金融機(jī)構(gòu)競爭力，培育一流投資銀行與投資機(jī)構(gòu)，提高資源配置效率，提升中國資本市場在全球金融體系中的國際影響力。普惠性，回歸金融為民的價值本源，強(qiáng)調(diào)資本市場的人民性和共享性，更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求，這標(biāo)志著政策重心從過去側(cè)重融資功能，轉(zhuǎn)向更加注重投資功能和投資者獲得感。高度適應(yīng)性、競爭力與普惠性三者有機(jī)統(tǒng)一，構(gòu)成功能—實(shí)力—價值的完整邏輯體系。適應(yīng)性是前提，確保資本市場始終與國家戰(zhàn)略同頻共振；競爭力是支撐，保障市場在全球范圍內(nèi)高效配置資源、有效抵御風(fēng)險；普惠性是歸宿，無論制度如何演進(jìn)、技術(shù)如何進(jìn)步，最終都要落腳于服務(wù)人民、保護(hù)投資者權(quán)益這一根本宗旨。第三次國九條不僅是一份監(jiān)管政策文件，更是中國資本市場邁向成熟、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略藍(lán)圖，為構(gòu)建與中國式現(xiàn)代化相匹配的現(xiàn)代金融體系奠定了堅實(shí)基礎(chǔ)。資本市場穩(wěn)定長效機(jī)制確立我國資本市場的政策管理已從傳統(tǒng)的應(yīng)急式應(yīng)對，逐步轉(zhuǎn)向主動引導(dǎo)與預(yù)期管理相結(jié)合的新階段，資本市場穩(wěn)定長效機(jī)制日益完善。其中，中國人民銀行著力構(gòu)建以宏觀審慎管理為核心的第二支柱政策體系，與中央?yún)R金公司發(fā)揮類平準(zhǔn)基金作用，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)形成有機(jī)協(xié)同，多部門政策合力不斷增強(qiáng)，有效阻斷或緩釋金融風(fēng)險的累積與傳導(dǎo)，顯著降低市場波動，為資本市場平穩(wěn)健康運(yùn)行提供了堅實(shí)支撐。2024年前三季度，A股市場持續(xù)震蕩下行，投資者信心處于低位。2024年9月24日，國務(wù)院新聞辦公室舉行專題發(fā)布會，人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會主要負(fù)責(zé)人聯(lián)合介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的舉措，并宣布一系列穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期的重磅政策，明確傳遞出維護(hù)資本市場穩(wěn)定的堅定立場，迅速提振了市場信心。此次9·24金融新政具有鮮明的應(yīng)對性特征，是在市場低迷背景下采取的緊急干預(yù)措施。相較之下，2025年5月7日，國務(wù)院新聞辦公室再次就一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期舉行發(fā)布會，三部門負(fù)責(zé)人再度協(xié)同發(fā)聲。中國證監(jiān)會主席吳清明確指出：全力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好類平準(zhǔn)基金作用，中央?yún)R金公司在前方進(jìn)行強(qiáng)有力操作，中國人民銀行作為后盾，這是全世界最有力有效模式之一。他同時強(qiáng)調(diào)，將配合人民銀行健全支持資本市場的貨幣政策工具長效機(jī)制，更好激發(fā)各類市場主體的穩(wěn)市功能。值得注意的是，此次發(fā)布會并非在市場劇烈波動時推出，而是在市場相對平穩(wěn)階段主動召開，充分體現(xiàn)了政策思路的重大轉(zhuǎn)變：從被動響應(yīng)轉(zhuǎn)向前瞻引導(dǎo)，通過政策對沖、資金對沖與預(yù)期對沖三位一體的方式，提前化解外部環(huán)境劇變可能帶來的負(fù)面沖擊，有效平抑潛在波動，彰顯出高度成熟的預(yù)期管理能力。2025年10月，中國人民銀行行長潘功勝在署名文章《構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系》中系統(tǒng)闡釋了央行雙支柱調(diào)控框架。他指出，我國貨幣政策作為第一支柱已較為成熟，而宏觀審慎管理作為第二支柱仍需持續(xù)完善，并與貨幣政策緊密配合、互為補(bǔ)充。該體系立足宏觀視角、逆周期調(diào)節(jié)和風(fēng)險傳染防控，旨在前瞻性識別、評估和應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險，及時阻斷風(fēng)險積累鏈條，防止其演變?yōu)槲＜昂暧^經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定乃至遲滯中國式現(xiàn)代化進(jìn)程的系統(tǒng)性危機(jī)。至此，以制度建設(shè)為基礎(chǔ)、以政策協(xié)同為支撐、以預(yù)期管理為引領(lǐng)的資本市場穩(wěn)定長效機(jī)制已基本成型，為高質(zhì)量慢牛格局的長期演進(jìn)提供了關(guān)鍵制度保障。支持市場的積極因素科技含量提升，驅(qū)動資本市場估值重塑2024174.2（2015100）5.3%。其中，創(chuàng)新環(huán)境指數(shù)、創(chuàng)新投入指數(shù)、186.0、162.6、215.8132.44.9%、5.1%、8.1%1.9%。圖表8中國創(chuàng)新指數(shù)穩(wěn)步增長 圖表9中國創(chuàng)新指數(shù)細(xì)分項目增長情況 數(shù)來源國統(tǒng)計、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源國統(tǒng)計局、圓統(tǒng)證券究所從前端看，創(chuàng)新基礎(chǔ)持續(xù)夯實(shí)。2024年，理工類畢業(yè)生占適齡人口比重指數(shù)達(dá)186.0，比上年增長10.8%；科技撥款占財政撥款比重指數(shù)為111.4，增長1.5%；享受加計扣除減免稅企業(yè)所占比重指數(shù)高達(dá)427.9，連續(xù)三年攀升；R&DGDP133.5R&D179.0，4.55.3%，反映出創(chuàng)新投入強(qiáng)度與政策激勵效應(yīng)同步增強(qiáng)。從后端看，創(chuàng)新成果加快轉(zhuǎn)化。2024R&D296.2，比上12.5214.75.8%；新產(chǎn)品銷售收入占營業(yè)收入比186.91.2169.7%，連續(xù)三年提升。盡管高新技術(shù)產(chǎn)品出85.61.0%，一定程度上反映國際貿(mào)易環(huán)境的復(fù)雜性，但整體創(chuàng)新效能仍呈強(qiáng)勁上升態(tài)勢。2025年10月20日，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人介紹2025年前三季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況時指出，十四五時期，我國深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，研發(fā)投入屢創(chuàng)新高，2024年研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)2.69%，超過歐盟國家平均水平；按折合全時工作量計算的研發(fā)人員總量超700萬人年，穩(wěn)居全球首位。創(chuàng)新能力有效提升，2025年我國創(chuàng)新指數(shù)首次躋身全球前十，比2020年上升4位，位列中等偏上收入經(jīng)濟(jì)體首位。人工智能、量子通信等前沿領(lǐng)域創(chuàng)新碩果累累，科技創(chuàng)新加快向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，2024年三新經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重達(dá)18.01%，比2020年提高1.5個百分點(diǎn)。在此背景下，資本市場的科技含量顯著提高。2024年9月22日，在國務(wù)院新聞辦高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃系列主題發(fā)布會上，證監(jiān)會主席吳清指出，資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新正跑出加速度。近年來，新上市企業(yè)中九成以上都是科技企業(yè)或者科技含量比較高的企業(yè)。目前A股科技板塊總市值占比已超過1/4，明顯高于銀行、非銀金融與房地產(chǎn)三大傳統(tǒng)行業(yè)市值之和；市值前50的上市公司中，科技企業(yè)數(shù)量由十三五末的18家增至24家。同時，中長期資金持有A股流通市值約21.4萬億元，較十三五末增長32%；外資持股市值達(dá)3.4萬億元，彰顯全球資本對中國科技資產(chǎn)的認(rèn)可。展望未來，證監(jiān)會將以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩創(chuàng)板改革為抓手，進(jìn)一步加大對科技創(chuàng)新企業(yè)的支持力度，推動更多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)通過資本市場實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量成長。圖表102025年上半年中國多個領(lǐng)域出現(xiàn)DeepSeek時刻資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所資本市場科技含量的持續(xù)提升，不僅反映了新質(zhì)生產(chǎn)力的加速集聚，也為估值體系注入了長期成長性預(yù)期，成為驅(qū)動資本市場估值重塑和中樞上移的關(guān)鍵力量。2025年上半年，人工智能、影視科技、高端軍工、創(chuàng)新藥等關(guān)鍵領(lǐng)域接連取得里程碑式突破，掀起被稱為DeepSeek時刻的創(chuàng)新浪潮，二級市場給予相關(guān)行業(yè)及公司積極定價。隨后，政策調(diào)控優(yōu)化與中美關(guān)稅博弈等外部變量也相繼出現(xiàn)積極轉(zhuǎn)折。政策的穩(wěn)定性與前瞻性引導(dǎo)持續(xù)強(qiáng)化，不僅有效提振了國內(nèi)投資者的自信力，也吸引國際資本自下半年起顯著轉(zhuǎn)向看多中國，形成強(qiáng)勁的他信力。在此雙重信心支撐下，A股市場的抗風(fēng)險能力與全球影響力同步躍升，展現(xiàn)出更強(qiáng)的發(fā)展韌性與國際吸引力。居民風(fēng)險偏好仍處低位，權(quán)益資產(chǎn)向上彈性充足A圖表11儲蓄存款余額/滬深A(yù)股股票總市值比例仍有下行空間資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所A1.0201012025112.19，0.741.441.401.0–2.0點(diǎn)往往對應(yīng)該比值接近或超過2.02014420002.06；20242927002.102.19，隨后均開啟持續(xù)性上漲行情。上1.020211236751.10135501.07，隨后市場展開了持續(xù)下跌行情。當(dāng)前比值仍高于中位數(shù)，居民配置權(quán)益市場仍有潛力空間。202512311.50，距離回歸中位數(shù)（1.40）7%空間，距離歷史低位比值區(qū)域（1-1.10）仍有顯著空間，表明居民增配權(quán)益資產(chǎn)的潛力尚未充分釋放。居民存款定期化趨勢有望逆轉(zhuǎn)為存款活期化，為資本市場帶來增量資金。居民活期存款比例，其與股市表現(xiàn)呈同向波動，且有一定滯后性。歷史數(shù)據(jù)顯示，牛市階段，持續(xù)的賺錢效應(yīng)吸引居民存款活期化，3-121-22004-201934%-40%區(qū)間波動。2020年后避險需求升溫，活期占比由35%左右持續(xù)下滑，打破前期歷史下限，至2025年5月降至%的歷史低點(diǎn)；此后均維持在該數(shù)值上方，1126.0%，表明存款定期化趨勢或接近尾聲，存款活期化初露端倪。隨著權(quán)益資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)、政策環(huán)境友好及長期資金加快入市，居民活期存款比例有望筑底回升，為股市提供增量資金來源。圖表12上證指數(shù)與活期存款比例、定期存款比例的關(guān)系（牛市通常領(lǐng)先存款活期化3-12個月）資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所2019–2021一是居民資產(chǎn)配置空間更大，當(dāng)前儲蓄存款余額/A2021（上證指數(shù)高點(diǎn)，該比1.10），居民活期存款比例處于超級歷史低位水平，潛在增量資金充裕（202511162.642020-20241420251112萬億元）；二是企業(yè)盈利周期更可期，2021三、牛市格局下的宏觀背景2025121011宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測面對多重因素交織，研究機(jī)構(gòu)在2025年末對全年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)期較一年前（預(yù)測基準(zhǔn)日：2024年12月25日）出現(xiàn)明顯調(diào)整：外需與生產(chǎn)端預(yù)期顯著上修，內(nèi)需與價格指標(biāo)則趨于謹(jǐn)慎。整體來看，2025年中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，市場信心逐步修復(fù)，機(jī)構(gòu)情緒明顯回暖，對2025年及2026年的宏觀前景普遍持更樂觀態(tài)度。根據(jù)一致預(yù)測（截至2025年12月12日），2025年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期調(diào)整如下：上調(diào)指標(biāo)：2025年GDP增速由4.75%上調(diào)至4.95%；4.785.68%；0.624.76%。下調(diào)指標(biāo)固定資產(chǎn)投資增速由4.19%下調(diào)至-1.6%；4.914.04%；CPI0.570.05%；PPI同比跌幅由-1.06%擴(kuò)大至-2.46%，反映出當(dāng)前生產(chǎn)端仍存在以價換量的特征。圖表13一致預(yù)測對于中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的展望（機(jī)構(gòu)綜合）資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（2025年12月12日一致預(yù)期；2026F、2025F為2024年12月25日一致預(yù)期）展望2026年，機(jī)構(gòu)預(yù)期亦明顯改善。與2024年末（2024年12月5日）的預(yù)測相比：GDP3.54.85%；4.25.41%；3.654.24%；出口增速從-1.24.29%；CPI0.20.54%，顯示通脹預(yù)期溫和回升?？傮w而言，盡管內(nèi)需修復(fù)仍顯疲弱，但出口與工業(yè)生產(chǎn)的超預(yù)期表現(xiàn)，疊加政策發(fā)力與市場信心回暖，正推動中國經(jīng)濟(jì)邁向更具韌性、更可持續(xù)的復(fù)蘇軌道。從更長期視角看，中國經(jīng)濟(jì)增速正呈現(xiàn)臺階式平穩(wěn)放緩趨勢。十四五時期（2021–2025年）GDP年均增速維持在約5.5%；而針對十五五時期（2026–2030年），十余家權(quán)威機(jī)構(gòu)近期預(yù)測的年均增速目標(biāo)已收斂至4.5%–5.0%區(qū)間。其中，中國人民大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)展望研究團(tuán)隊在《中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的十五五規(guī)劃前瞻研究》中提出，該階段GDP增速中樞約為4.75%。值得注意的是，一致預(yù)期顯示，2027年經(jīng)濟(jì)增速較2026年將明顯回落，預(yù)示總量擴(kuò)張速度將進(jìn)一步放緩。在此背景下，新舊動能轉(zhuǎn)換加速推進(jìn)，推動高質(zhì)量發(fā)展、提升全要素生產(chǎn)率已成為政策導(dǎo)向與市場共識，提質(zhì)增效勢在必行。投資、消費(fèi)、出口投資固定資產(chǎn)投資增速面臨下行壓力，進(jìn)入穩(wěn)定和優(yōu)化時期，政策重點(diǎn)關(guān)注有效投資，投資總量對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度面臨下降態(tài)勢。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出：推動投資止跌回穩(wěn)，深入整治‘內(nèi)卷式競爭’，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，優(yōu)化‘兩新’政策實(shí)施，優(yōu)化實(shí)施‘兩重’項目，意味著未來投資總量端增速有限，重點(diǎn)在于優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)與地域協(xié)同，優(yōu)化供給，做優(yōu)增量，盤活存量。2000-201521.6%，2016-20196.7%，2020-20243.8%。20251-11資（不含農(nóng)戶）4440352.6%，連續(xù)三個月累計增速轉(zhuǎn)負(fù)，且呈擴(kuò)大態(tài)勢。從環(huán)比看，11月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）1.03%。2025年1-11月，固定資產(chǎn)投資完成額(扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資)累計同比增長0.8%，保持微弱增長，比2024年全年增速（7.2%）下降6.4個百分點(diǎn)。從國家統(tǒng)計局已公布數(shù)據(jù)看（不考慮統(tǒng)計口徑調(diào)整），201863.56萬億元，達(dá)到年度歷史峰值；2019-202453.4120251-1144.04資產(chǎn)投資總量呈下臺階態(tài)勢。具體來看，202114.76202410萬億元，20251-117.862020-20242024年達(dá)到24.86萬億元的年度新高，2025年1-11月為22.41萬億元，同比保持微弱增長。固定資產(chǎn)投資增量下降與貸款增量下降相印證。金融機(jī)構(gòu)口徑下，2024年度新增人民幣貸款首度轉(zhuǎn)18.0920.5%；20251-1115.3610.2%。圖表14固定資產(chǎn)投資年度增速及新增人民幣貸款 圖表15房地產(chǎn)投資連續(xù)四年下滑數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所2025年前11月計 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所2025年前11月計過去幾年，基建投資填補(bǔ)了房地產(chǎn)投資的負(fù)向拖累。20251-1117.720209.650.5202068.2%。202520251-111.9%，比上年投資增速（9.2%）7.39.1（8%-10%）大幅下降；同期，房地產(chǎn)投資同比增速-15.0%45.3從資產(chǎn)回報角度看，地產(chǎn)投資吸引力仍有待修復(fù)提升。2025101.86101:2001:3003%-6%之間；意味著房產(chǎn)作為一種風(fēng)險類資產(chǎn)，仍缺乏吸引力，預(yù)計繼續(xù)向租金回報率的合理區(qū)間靠攏。從即期數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)仍處于探底態(tài)勢。20251-117.8%，11.1%，均連續(xù)四年下降，意味著地產(chǎn)企業(yè)的即期現(xiàn)金流下降；房屋新開工面積下降20.50%，連續(xù)五年保持兩位數(shù)降幅，意味著地產(chǎn)企業(yè)的遠(yuǎn)期獲利能力下降。易居研究院全國百城庫存報告顯示，202511（存銷比）27.417.122.6個月、40.312–1420266.2%。在控增量、20268.611%。中長期來看，預(yù)計十五五中后期，房地產(chǎn)有望逐步走出調(diào)整階段。圖表16北京六城二手住宅租金回報率低位有所回升，但仍處于相對低位水平

圖表17中國房屋新開工面積，商品房銷售面積商品房銷售額年度同比（2025年為1-11月數(shù)據(jù)%） 數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所政策指向?yàn)榛怙L(fēng)險和著力穩(wěn)定。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要堅持守牢底線，積極穩(wěn)妥化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵收購存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動好房子建設(shè)。加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。消費(fèi)改革開放48年來，出口與投資雙輪驅(qū)動有力支撐了我國經(jīng)濟(jì)的高速增長。如今，站在高質(zhì)量發(fā)展的新起點(diǎn)上，加快補(bǔ)齊內(nèi)需、特別是消費(fèi)領(lǐng)域的短板，已成為推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵所在。內(nèi)需作為經(jīng)濟(jì)增長的主動力和穩(wěn)定錨，其作用將日益凸顯。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大國經(jīng)濟(jì)無不以內(nèi)需為主導(dǎo)；而當(dāng)今世界，市場本身就是最稀缺的資源。建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場，正是推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略基石。政策層面高度重視內(nèi)需消費(fèi)?！妒逦逡?guī)劃建議》明確提出我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)：居民消費(fèi)率明顯提高，內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)增長主動力作用持續(xù)增強(qiáng)；居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步、勞動報酬提高和勞動生產(chǎn)率提高同步，分配結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，中等收入群體持續(xù)擴(kuò)大。2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，在外部環(huán)境深刻演變、國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)性矛盾突出的背景下，唯有苦練內(nèi)功，方能有效應(yīng)對風(fēng)險挑戰(zhàn)。會議將堅持內(nèi)需主導(dǎo)、建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場列為明年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，部署深入實(shí)施提振消費(fèi)專項行動，并制定城鄉(xiāng)居民增收計劃。會議特別指出，要著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，以推動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，維護(hù)社會大局和諧穩(wěn)定。其中，穩(wěn)就業(yè)被置于首位——只有就業(yè)穩(wěn)，收入預(yù)期才能穩(wěn)；收入預(yù)期穩(wěn)，消費(fèi)信心才能穩(wěn)，進(jìn)而有效扭轉(zhuǎn)2020年以來低消費(fèi)、高儲蓄的趨勢，充分釋放我國龐大的消費(fèi)潛力和儲蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的物質(zhì)基礎(chǔ)。通過暢通國內(nèi)大循環(huán)，不僅能夯實(shí)內(nèi)需根基，也將為國際大循環(huán)注入新動能，使中國超大規(guī)模市場成為全球創(chuàng)新的試驗(yàn)場、應(yīng)用場和利潤場。20251216出，擴(kuò)大消費(fèi)最根本的是促進(jìn)就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大中等收入群體，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕。要建立和完善擴(kuò)大居民消費(fèi)的長效機(jī)制，使居民有穩(wěn)定收入能消費(fèi)、沒有后顧之憂敢消費(fèi)、消費(fèi)環(huán)境優(yōu)獲得感強(qiáng)愿消費(fèi)。擴(kuò)大內(nèi)需，短期在于促進(jìn)就業(yè)，提升收入預(yù)期；中期在于擴(kuò)大中等收入群體，提高整體消費(fèi)能力和消費(fèi)水平；長期在于穩(wěn)定鼓勵生育增長，改善人口結(jié)構(gòu)比例。近幾年，我國消費(fèi)進(jìn)入低速增長階段。2000-201713.2%，2018-20245.2%；20251-114.0%GDP（5%）和前三GDP5.2%。相比之下，美國消費(fèi)保持較強(qiáng)韌性。2021-2024（現(xiàn)價，季調(diào)折年數(shù)）14.0%、7.3%、6.46.4%，202595.3%，顯著高于同期中國消費(fèi)表現(xiàn)。圖表18中國消費(fèi)者信心指數(shù)及各分項（預(yù)期指數(shù)、消費(fèi)意愿指數(shù)、收入指數(shù)、就業(yè)指數(shù)）

圖表19社會消費(fèi)零售總額同比累計增速、CGPI當(dāng)月同比（%、萬人） 數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所2022這一態(tài)勢既反映了疫情的短期沖20224以來，中國消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)徘徊在86-92的低位區(qū)域，與2021年之前長期保持在100-120之間形成了鮮明對照。2025年10月，中國消費(fèi)者信心指數(shù)回落至89.40；其中就業(yè)信心指數(shù)僅為75.90，成為主要拖累項；預(yù)期信心指數(shù)讀數(shù)為89.90，同樣處于低位；收入信心指數(shù)（96.70）和消費(fèi)意愿指數(shù)（95.50）雖仍處收縮區(qū)間，但相對更具韌性。在此背景下，2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議將穩(wěn)就業(yè)明確列為四穩(wěn)之首，凸顯其對提振內(nèi)需的關(guān)鍵作用。消費(fèi)疲軟亦得到價格指標(biāo)的印證。企業(yè)商品交易價格指數(shù)（CGPI）——反映國內(nèi)企業(yè)間物質(zhì)商品集中交易價格變動的綜合指標(biāo)，涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品、能源、加工品、投資品及消費(fèi)品等多個類別——自2023220251033202510CGPI-2.70%。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，CGPI了內(nèi)需不足的現(xiàn)實(shí)壓力。消費(fèi)增速低位運(yùn)行與人口結(jié)構(gòu)相關(guān)。2010（15-64）74.5%后開始回落；201310.1041202114.12366514.20%，標(biāo)志我國已進(jìn)入中度老齡化社會，202415.6%；2022-20240-15202423999102.42017-202372022-2024202522022324.422024283.1941.232022三年減少。202228.9256102023148082024年比上年減少2.11萬所；三年來幼兒園數(shù)量減少41569所。由此可見，2022-2025202512出，必須堅持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，必須以苦練內(nèi)功來應(yīng)對外部挑戰(zhàn)；倡導(dǎo)積極婚育觀，努力穩(wěn)定新生人口規(guī)模，增強(qiáng)人口發(fā)展的可持續(xù)性。圖表20消費(fèi)增速下滑與人口老齡化相關(guān) 圖表21城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村社會消費(fèi)零售累計同比增速數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所城鎮(zhèn)消費(fèi)低于鄉(xiāng)村消費(fèi)增速。20251-113945443.9%；鄉(xiāng)村615234.4%。整體來看，20125要是農(nóng)村居民相對可支配收入逐漸提高所致，2013/農(nóng)村居民可支配收入比例2.8620242.342022費(fèi)增速相對較低，或與商品房價格持續(xù)下跌沖擊城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)。2025121房出售掛牌價格指數(shù)報收148.17點(diǎn)，比2021年8月高點(diǎn)（200.15點(diǎn)）下降26.0%。消費(fèi)增速低位運(yùn)行,與居民收入增速下降及消費(fèi)支出占比下降相關(guān)。中國居民人均可支配收入，2013-20199.3%，保持高速增長；2020-20246.1%，2025325095.1%。但或基于就業(yè)前景的不確定性（就業(yè)80），人均消費(fèi)支出占人均可支配收入比例持續(xù)維持低位，20252020-202267.012013-201971.21%。消費(fèi)增速持續(xù)低位運(yùn)行，與居民收入分配結(jié)構(gòu)變化相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示：全國居民人均可支配收入中位數(shù)201587.78202484.01%，202583.51%。該比值下行表明，中位數(shù)收入群體的人均可支配收入增速持續(xù)落后于全國平均水平。中等收入群體作為消費(fèi)主力軍，其收入增長滯后將直接抑制整體消費(fèi)能力釋放，拖累消費(fèi)市場的規(guī)模擴(kuò)張與質(zhì)量提升。破局之道在于優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大中等收入群體，構(gòu)建橄欖型分配格局，唯有如此，方能將收入增長的含金量切實(shí)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)增長的加速器。圖表22人均消費(fèi)支出/人均可支配收入比例下降 圖表23人均可支配收入中位數(shù)相對消費(fèi)能力下降數(shù)據(jù)來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所2025年為前3季度數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所2025年為前3季度數(shù)據(jù)盡管多重因素導(dǎo)致近年來我國消費(fèi)增速持續(xù)處于低位，但從長期視角看，消費(fèi)增長仍具備巨大潛力與提升空間。GDP2023GDP20105.0（56.4%），也低于東亞與太平洋地區(qū)（46.1%）、歐盟（51.4%）、北美洲（66.9%）、中等收入國家（51.6%）和高收入國家（58.7%）。202440.00.4其次，中國巨量的儲蓄存款余額及增量是擴(kuò)大內(nèi)需的堅實(shí)物質(zhì)基礎(chǔ)。20251112.062020-202414.02010-2019量5.5萬億元。2020年以來居民端的低消費(fèi)、高儲蓄傾向?yàn)槲磥硐M(fèi)增長積累了豐富的物質(zhì)基礎(chǔ)。預(yù)防性儲蓄高企，制約當(dāng)前消費(fèi)，但也積蓄了中長期釋放動能。2024年，我國儲蓄存款余額與年度3.102000—20192.02020花一存二的模式進(jìn)一步強(qiáng)化為花一存三。靜態(tài)測算顯示，若該比值逐步回歸至2.0左右的歷史平50圖表24中國居民消費(fèi)占GDP比重偏低 圖表25儲蓄存款余額社零消費(fèi)總額比例持續(xù)升高數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所，2024年1-11月計值 數(shù)來源：WIND世銀行、金統(tǒng)一券研所出口中國出口展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，通過持續(xù)優(yōu)化地域布局與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有效緩沖了自2018年以來貿(mào)易戰(zhàn)帶來的沖擊，穩(wěn)住了在全球出口市場中的份額。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計口徑（涵蓋貨物與服務(wù)出口），2024年中國占全球出口份額為9.27%，與2017年的9.39%基本持平；2018—2024年期間的年均份額為9.95%，主要受益于2020—2021年疫情期間中國供應(yīng)鏈的穩(wěn)定運(yùn)行，推動出口顯著增長。13.6020180.890.42、0.23、0.270.130.56、0.40、0.320.60總體來看，近年來全球出口格局呈現(xiàn)亞太與北美上升、歐洲與日本相對下滑的趨勢，反映出區(qū)域供應(yīng)鏈重構(gòu)和地緣經(jīng)濟(jì)格局的深刻變化。20251—1157536.22.9%。34147.35.423388.90.610758.5元，首次突破萬億美元大關(guān)?！都~約時報》指出，這是中國歷史上首次年度貿(mào)易順差超過1《華爾街日報》則稱這一里程碑式的數(shù)據(jù)，凸顯出中國占據(jù)了從T恤衫到高端電動車等各個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。圖表26世界各國出口份額變化 圖表27中國貿(mào)易順差首次突破萬億美元數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究（2025為前11月?lián)┏隹诘赜蚪Y(jié)構(gòu)持續(xù)多元化，有效對沖單一市場風(fēng)險。20251118.9%，但對其他主要市場均保持強(qiáng)勁增長：對東盟出口增長%，對非26.311.9%。201819.220251111.3%，退居第三位；17.5%的占比躍居首位（201812.8%）；14.9%位居第二（201816.4%）；日本4.2%（20185.9%），5.98.0%（20184.26.0%）。這一結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變顯著增強(qiáng)了中國外貿(mào)的抗風(fēng)險能力。出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級，機(jī)電產(chǎn)品占出口比重超六成。20251-1114.898.860.91.311.3%；1.2925.6893.515.1%。海關(guān)出口數(shù)據(jù)發(fā)布后，國際電子商情綜合報道了摩根士丹利經(jīng)濟(jì)學(xué)家20301516.5%?？傮w而言，中國外貿(mào)的強(qiáng)勁韌性不僅體現(xiàn)了中國制造在全球市場的強(qiáng)大競爭力，也彰顯了其在全球產(chǎn)業(yè)鏈與價值鏈中的核心地位。然而，也需清醒認(rèn)識到，當(dāng)前全球貿(mào)易環(huán)境依然復(fù)雜，地緣政治摩擦、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭以及全球供應(yīng)鏈重構(gòu)等因素，仍可能對中國外貿(mào)帶來不確定性。未來，進(jìn)一步推動高水平開放、深化區(qū)域合作、加快產(chǎn)業(yè)升級，將是鞏固外貿(mào)優(yōu)勢、應(yīng)對外部挑戰(zhàn)的關(guān)鍵路徑。利率2026年，國內(nèi)貨幣政策將延續(xù)適度寬松基調(diào)，保持流動性合理充裕，降準(zhǔn)、降息仍具備政策空間，并在消費(fèi)、科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域加強(qiáng)定向支持。國際方面，美聯(lián)儲預(yù)計將進(jìn)入價量雙寬階段——20252026風(fēng)險偏好，對A股估值形成有力支撐，限制大幅下行風(fēng)險。國內(nèi)貨幣政策2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確，2026年要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，凸顯財政發(fā)力將強(qiáng)于貨幣，但兩者將協(xié)同增強(qiáng)政策集成效應(yīng)。會議強(qiáng)調(diào)，在保持必要財政赤字和支出總量的同時，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，提升政策效能；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，推動信貸資源向消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域、硬科技等方向傾斜。這一基調(diào)與中國人民銀行《20252025122271.405810BP；15LPR3.003.5052010BP。112411.733BP。當(dāng)日財政部發(fā)行的1823年期國債利率分別為1.35681.4000%，均低于市場預(yù)期（1.4300%），釋放利率或仍有下行空間的信號。存款利率率先下調(diào)。11月27日，經(jīng)濟(jì)參考報信息報道，六大國有銀行集體下架五年期大額存單，三年期產(chǎn)品利率普遍降至1.5%至1.75%；與此同時，部分中小銀行也開始調(diào)整甚至直接取消三年期、五年期普通定期存款產(chǎn)品?！?025年第三季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，更多儲蓄傾向占比為62.3%，較上季回落1.5個百分點(diǎn)，表明在低利率環(huán)境下，居民儲蓄意愿邊際減弱，與存款活期化趨勢相呼應(yīng)。圖表28中國貸款市場報價利率（LPR-1年及5年） 圖表29多家投行預(yù)計美聯(lián)儲2026年降息2-3次數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所美國利率政策2025年下半年，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)入寬松周期，連續(xù)降息并啟動擴(kuò)表操作。9月、10月和12月三次議息會議共下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率753.75%。伴隨政策轉(zhuǎn)向，美債收益率顯著回落：截至1218104.124623.46%，較年初大幅79通脹壓力持續(xù)緩解是政策轉(zhuǎn)向的重要支撐。202511CPI2.7%90.3CPI2.690.412FOMC129350400美聯(lián)儲主席鮑威爾延續(xù)其一貫謹(jǐn)慎且閃爍其辭的風(fēng)格，強(qiáng)調(diào)貨幣政策沒有預(yù)設(shè)路徑，決策將基于逐次會議的數(shù)據(jù)評估。他指出，支持或反對進(jìn)一步降息，目前都有合理依據(jù)，政策制定者正處觀望階段，以審慎判斷經(jīng)濟(jì)前景。19720264254502751100115020262–33%左右。特朗普政策仍是美國利率核心指引。美國總統(tǒng)特朗普重申對美聯(lián)儲主席鮑威爾的批評，他表示，降息幅度太小，本可以更大一些；美聯(lián)儲降息幅度本可以加倍。被視為下任美聯(lián)儲主席熱門人選的白宮經(jīng)濟(jì)顧問凱文·哈塞特亦釋放鴿派信號，強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲仍有充足空間進(jìn)一步降息，完全有能力再降50個基點(diǎn)甚至更多。國際環(huán)境2025年4月2日，美國宣布實(shí)施所謂對等關(guān)稅政策，對全球180多個國家和地區(qū)加征廣泛關(guān)稅，并對中國等部分經(jīng)濟(jì)體施加高額額外關(guān)稅。此舉繞開世界貿(mào)易組織（WTO）多邊規(guī)則，以單邊主義方式重塑貿(mào)易秩序，嚴(yán)重沖擊了全球關(guān)稅協(xié)調(diào)機(jī)制，引發(fā)國際社會廣泛批評，多邊貿(mào)易體系的權(quán)威性與有效性遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。全球資本市場在4月上旬劇烈震蕩。面對美方舉措，中國于4月4日迅速、果斷地公布一攬子反制措施，成為全球首個對美國對等關(guān)稅政策采取實(shí)質(zhì)性回應(yīng)的國家，彰顯了維護(hù)國家利益和多邊貿(mào)易體系的決心。進(jìn)入4月下旬，美國前總統(tǒng)特朗普釋放緩和信號，公開表示無意進(jìn)一步提高對華關(guān)稅。此后，中10此后，中美高層在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域保持總體穩(wěn)定、建設(shè)性的互動。據(jù)彭博社報道，美國財政部長貝森特于1125日透露，特朗普計劃于20264月訪華，并可能出席同年11月在深圳舉行的亞太經(jīng)合組織（APEC）領(lǐng)導(dǎo)人會議。貝森特強(qiáng)調(diào)：中美注定是競爭對手，這很正常；但我們也存在可以合作的領(lǐng)域——答案是肯定的?！妒逦逡?guī)劃建議》明確提出構(gòu)建周邊命運(yùn)共同體，維護(hù)大國關(guān)系總體穩(wěn)定，這一戰(zhàn)略導(dǎo)向與當(dāng)前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的階段性緩和形成呼應(yīng)。圖表302025年中美經(jīng)貿(mào)爭端主要進(jìn)程資料來源：同花順、金圓統(tǒng)一證券研究所展望2026年，大國關(guān)系有望維持相對緩和態(tài)勢。然而，戰(zhàn)略競爭的根本格局并未改變——博弈形式正從桌面上的直接對抗轉(zhuǎn)向抽屜下的深層較量。當(dāng)前，全球正處于科技競爭白熱化與供應(yīng)鏈深度重構(gòu)的關(guān)鍵階段，國際政治格局依然動蕩交織、變亂疊加，不確定性持續(xù)高企。在此復(fù)雜環(huán)境中，貿(mào)易保護(hù)主義呈現(xiàn)區(qū)域化、制度化新動向。20251210壓倒性多數(shù)通過總統(tǒng)克勞迪婭·9202611（TLC）50%的額外關(guān)稅，旨在強(qiáng)化本土產(chǎn)業(yè)保護(hù)。受此政策影響的主要包括中國、韓國、印度、泰國、印度尼西亞、俄羅斯、土耳其、巴西、阿聯(lián)酋和南非等非自貿(mào)伙伴國；而美國、加拿大、歐盟等已與墨西哥簽署自由貿(mào)易協(xié)定的經(jīng)濟(jì)體則被明確豁免。此舉不僅反映出全球貿(mào)易規(guī)則碎片化趨勢加劇，也凸顯新興市場國家在外部壓力下日益倚重關(guān)稅工具進(jìn)行產(chǎn)業(yè)防御，進(jìn)一步增加了中國等出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體面臨的外部環(huán)境復(fù)雜性。20252025124日，美國白宮正式發(fā)布特朗普第二任期的《國家安全戰(zhàn)略報告》（NationalSecurityStrategy,NSS），報告的根本目標(biāo)是維護(hù)美國的主導(dǎo)地位。報告指出，美國將依托科技、工業(yè)、軍事、能源與金融五位一體的綜合優(yōu)勢——在人工智能、生物技術(shù)、量子計算等前沿領(lǐng)域掌握技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則制定權(quán)；構(gòu)建自主、強(qiáng)大且具韌性的工業(yè)體系；發(fā)展兼具國內(nèi)支撐力與全球競爭力的能源產(chǎn)業(yè)；維持最先進(jìn)、最具威懾力的軍事力量；并憑借全球領(lǐng)先的金融與資本市場，為國家安全和戰(zhàn)略影響力提供戰(zhàn)略核心工具。為實(shí)現(xiàn)這一總體目標(biāo)，報告以美國優(yōu)先為核心，對全球戰(zhàn)略進(jìn)行系統(tǒng)重排，按地域重要性確立四大優(yōu)先方向：西半球穩(wěn)定、印太地區(qū)平衡、歐洲盟友責(zé)任分擔(dān)、中東戰(zhàn)略收縮與再平衡，確保資源精準(zhǔn)投向關(guān)乎美國核心利益的關(guān)鍵區(qū)域。圖表31美國2025年《國家安全戰(zhàn)略》區(qū)域核心訴求資料來源：美國白宮、美國華裔教授專家網(wǎng)、金圓統(tǒng)一證券研究所西半球：強(qiáng)調(diào)控制與排他性主導(dǎo)報告明確重申門羅主義精神，旨在恢復(fù)并鞏固美國在西半球的絕對主導(dǎo)地位，試圖將西半球打造為高度封閉的戰(zhàn)略后院。核心訴求包括：防止域外競爭對手在拉美及加勒比地區(qū)部署軍事力量或獲取具有戰(zhàn)略意義的關(guān)鍵資產(chǎn)；確保美國對區(qū)域內(nèi)關(guān)鍵地理位置（如巴拿馬運(yùn)河、加勒比海通道）的持續(xù)使用權(quán)；保障西半球供應(yīng)鏈安全，抵御敵對勢力滲透。尤為引人注目的是，報告提出一系列排他性條款：所有聯(lián)盟合作或?qū)ν庠?，必須以削弱外部敵對勢力影響為前提；美國企業(yè)應(yīng)獲得獨(dú)家合同優(yōu)先權(quán)；應(yīng)盡一切努力排擠在該地區(qū)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的外國公司。印太地區(qū)：強(qiáng)調(diào)保障、維持與戰(zhàn)略平衡在印太區(qū)域，美國政策主軸并非全面對抗，而是通過保障關(guān)鍵利益、維持力量平衡，其核心訴求包括：經(jīng)濟(jì)層面：主張重新平衡美中經(jīng)濟(jì)關(guān)系，優(yōu)先考慮對等公平，推動貿(mào)易聚焦于非敏感領(lǐng)域，恢復(fù)美國的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性。安全層面：強(qiáng)化第一島鏈威懾能力，要求日韓增加軍費(fèi)，提升美軍在西太平洋存在；聯(lián)盟機(jī)制：深化美日印澳四方安全對話（QUAD），啟動關(guān)鍵礦產(chǎn)倡議（QCMI），構(gòu)建排除中國的資源與技術(shù)聯(lián)盟；規(guī)則主導(dǎo)：維護(hù)所謂自由開放的印太，確保航道暢通與數(shù)字、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)話語權(quán)。這一策略反映出美國在印太采取競爭中有管控、對抗中有底線的務(wù)實(shí)路徑，避免直接沖突，但持續(xù)施壓以維持其區(qū)域主導(dǎo)地位。歐洲：強(qiáng)調(diào)支持但要求自立對歐洲，美國采取有限支持+責(zé)任轉(zhuǎn)嫁策略：支持歐洲各國弘揚(yáng)自身歷史與文化特質(zhì)，鼓勵內(nèi)部精神復(fù)興；推動歐洲重建與俄羅斯的戰(zhàn)略穩(wěn)定，但前提是歐洲必須自主承擔(dān)防務(wù)責(zé)任；要求歐洲盟友聯(lián)手打擊所謂重商主義產(chǎn)能過剩、技術(shù)盜竊、網(wǎng)絡(luò)間諜等敵對經(jīng)濟(jì)行為；明確期望歐洲作為一組對齊的主權(quán)國家獨(dú)立運(yùn)作，不再依賴美國安全保障。此外，報告透露特朗普政府急于推動俄烏沖突盡快結(jié)束，反映出其對長期卷入歐陸沖突的戰(zhàn)略厭倦。中東：戰(zhàn)略抽身與底線管控報告明確宣告：中東主導(dǎo)美國外交的時代已經(jīng)結(jié)束。隨著美國能源自給能力提升，其對該地區(qū)的歷史性關(guān)注正系統(tǒng)性減弱。未來政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)為：阻止敵對勢力主導(dǎo)中東地緣格局；確保全球油氣資源及運(yùn)輸通道（如霍爾木茲海峽）不落入敵對勢力之手；在減少直接軍事介入的同時，維持最低限度的戰(zhàn)略存在與影響力。這份《國家安全戰(zhàn)略報告》清晰傳遞出特朗普政府第二任期的現(xiàn)實(shí)主義、交易型、排他性外交邏輯。它并未放棄美國全球主導(dǎo)地位的目標(biāo)，而是通過區(qū)域差異化策略、盟友責(zé)任轉(zhuǎn)嫁、供應(yīng)鏈重組和戰(zhàn)略收縮，試圖以更低的成本維系霸權(quán)。中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院教授、美國研究中心副主任刁大明指出，這份報告所提出的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，并不是霸權(quán)方向的轉(zhuǎn)變，而是霸權(quán)方式的轉(zhuǎn)變。追求美國利益最大化，而非陷入無謂的價值觀消耗。這本質(zhì)上體現(xiàn)了一種商人式戰(zhàn)略思維：以最小成本獲取最大收益，淡化意識形態(tài)對抗，聚焦可量化的國家利益。對中國而言，這意味著中美博弈雖在經(jīng)貿(mào)等領(lǐng)域出現(xiàn)戰(zhàn)術(shù)緩和，但在科技、資源、地緣影響力等深層維度，結(jié)構(gòu)性競爭將持續(xù)加劇，大國關(guān)系將在表面緩和與底層角力之間長期搖擺。四、細(xì)嗅薔薇：投資策略與方向投資策略上，建議繼續(xù)堅持紅利資產(chǎn)+科技創(chuàng)新的啞鈴型配置結(jié)構(gòu)，并持續(xù)貫徹大類資產(chǎn)配置與動態(tài)擇時的核心原則。展望未來，資本市場的三大底層邏輯——科技創(chuàng)新、紅利資產(chǎn)與黃金——將長期共存并呈現(xiàn)顯著輪動特征。在此背景下，我們堅持以PB-ROE為核心分析框架：在低估值領(lǐng)域，重點(diǎn)跟蹤ROE的邊際改善信號，捕捉價值修復(fù)的先行指標(biāo)；在估值適中區(qū)域，則更關(guān)注ROE的可持續(xù)性與穩(wěn)定性，甄選具備扎實(shí)盈利能力和長期競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。通過這一系統(tǒng)性方法，力求在結(jié)構(gòu)性機(jī)會與系統(tǒng)性風(fēng)險之間實(shí)現(xiàn)更優(yōu)平衡，有效提升投資組合的韌性與長期回報潛力。4.1大盤研判20261.5010%（1.35–1.65）2025（此前，我們對2025年P(guān)B的波動范圍預(yù)計為1.35±10%～15%，與2025年實(shí)際基本相符）主要指數(shù)估值與盈利情況2025PB（LF）2010A300、100050%分位。圖表32A股主要指數(shù)市凈率及分位值 圖表33主要指數(shù)各年度前三季度ROE（平均）情況數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所20251219A1.79x，201047.9%（上年末分別為1.58x15.0%）；上證指數(shù)市凈率1.47x44.9%（上年末分別為1.35x24.1%）；創(chuàng)業(yè)板指市凈率5.36x61.0%（4.05x24.3%）；501.28x53.0%（上年末為1.25x44.8%）3001.47x43.9%（1.38x26.1%）5002.24x52.0%（1.81x22.4%）10002.32x35.6%（上年末為2.03x和12.5%）；國證2000市凈率2.61x，分位數(shù)61.4%（上年末2.12x和24.1%）；科創(chuàng)50市凈率5.94x62.2%（4.65x44.4%）505.10x92.3%，（3.46x80.3%）。與指數(shù)估值大幅提高相比，A。20256.790.0310.991.265005.940.5110004.76%0證指數(shù)的估值測算2013上證指數(shù)市場低點(diǎn)對應(yīng)的市凈率（PB）1.22，10PB1.23101.35從更長周期看，200020251210PB25%1.431.752021PB1.63與此同時，企業(yè)盈利尚處于筑底階段。2025（ROE）為7.120.09展望2026年，上證指數(shù)更可能延續(xù)類似2021年的強(qiáng)勢震蕩格局；若盈利改善力度超預(yù)期，則有望演繹出如2016-2017年低斜率、穩(wěn)節(jié)奏的震蕩慢牛行情。整體而言，暴漲暴跌均為小概率事件。圖表34上證指數(shù)重要底部對應(yīng)的市凈率水平 圖表35上證指數(shù)各年度三季度ROE情況數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所PB1.5010%（1.35–1.65）區(qū)間波動——這一范圍與2021年（企業(yè)盈利景氣周期）基本一致。隨著盈利逐步回暖，估值中樞有望緩慢穩(wěn)健上移，為市場提供溫和向上的支撐。截至2025年12月31日，上證指數(shù)收于3968.84點(diǎn)，對應(yīng)PB為1.50倍，較底部區(qū)域估值參考線（1.35）11%，表明下行空間有限。我們在《策略月報：震蕩蓄勢，來年可期（202512）》中亦通過技術(shù)分析指出，3650–3750從市場情緒指數(shù)看上證指數(shù)運(yùn)行20249（20156）。盡2025A2015首先，當(dāng)前估值水平顯著更低。2025年上證指數(shù)市凈率（PB，LF）最高僅為1.54倍，遠(yuǎn)低于2015年6月12日上證5178點(diǎn)時的2.77倍，從絕對估值角度看，處于中等偏低水位區(qū)域。其次，社會風(fēng)險偏好更為理性。20251219A20150.74。該指標(biāo)反映當(dāng)前居民資金并未過度涌入股市，市場情緒雖活躍但未陷入非理性亢奮。第三，市場穩(wěn)定機(jī)制更加健全。我國如今已建立包括中央?yún)R金類平準(zhǔn)基金常態(tài)化運(yùn)作以及央行以第二支柱為核心的宏觀審慎管理框架，有效增強(qiáng)了市場抗風(fēng)險能力，有助于防范大起大落，維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。需要指出的是，若市場情緒指數(shù)難以回落至低位，則空頭情緒無法充分釋放，風(fēng)險更可能以結(jié)構(gòu)性調(diào)整的方式逐步消化。這意味著上證指數(shù)單邊大幅上漲的難度較大，后市大概率延續(xù)強(qiáng)勢震蕩格局。圖表36上證指數(shù)與情緒指數(shù)資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所戰(zhàn)略投資方向與資本市場定價戰(zhàn)略投資方向《十五五規(guī)劃建議》延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展主線，強(qiáng)調(diào)全面發(fā)力、加快發(fā)展。資本市場應(yīng)聚焦關(guān)注政策加快落地的細(xì)分賽道，重點(diǎn)把握戰(zhàn)略投資方向。具體方向包括：圖表37從二十屆四中全會及《十五五規(guī)劃意見》看未來戰(zhàn)略投資機(jī)會資料來源：WIND、新華網(wǎng)、中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、金圓統(tǒng)一證券研究所一、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)。二、前瞻布局未來產(chǎn)業(yè)，如量子科技、生物制造、量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能、第六代移動通信。三、傳統(tǒng)行業(yè)固本升級，包括礦業(yè)、冶金、石油化工、鋼鐵、有色金屬、機(jī)械、造船。四、關(guān)鍵核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)突破，十五五《建議》把集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器、基礎(chǔ)軟件、先進(jìn)材料、生物制造六大領(lǐng)域列為關(guān)鍵核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)突破主戰(zhàn)場，首次提出采取超常規(guī)措施、取得決定性突破，直接亮出政策底牌，態(tài)度之強(qiáng)硬、力度之空前，堪稱只許成功、不許失敗的科技攻堅戰(zhàn)。五、拓展政策支持型成長賽道，包括國防軍工、海洋經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械、文旅消費(fèi)等，《建議》均給予明確支持。六、關(guān)注區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略高地，重點(diǎn)區(qū)域包括：京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)，以及江蘇、浙江、山東、廣東等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，特別值得關(guān)注的是：成渝、海南、福建。成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈（四川、重慶）：被賦予國家戰(zhàn)略腹地和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)備份功能，西部陸海新通道（以重慶、成都為樞紐，聯(lián)動廣西北部灣港、海南洋浦港）將推動西部從內(nèi)陸腹地邁向開放前沿。海南自由貿(mào)易港：高標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)自貿(mào)港建設(shè)，是擴(kuò)大高水平對外開放的關(guān)鍵抓手。2025年12月18日，海南自由貿(mào)易港正式啟動全島封關(guān)運(yùn)作，?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)顯示，封關(guān)首周，海南新增外資備案企業(yè)1972家，同比增長2.3倍。12月18日至24日，一線進(jìn)口零關(guān)稅享惠貨物超4億元。福建（廈門、福州、平潭）作為兩岸融合發(fā)展示范區(qū)核心區(qū)，政策紅利持續(xù)釋放。202512大陸首部兩岸標(biāo)準(zhǔn)共通的地方性法規(guī)——《福建省促進(jìn)兩岸標(biāo)準(zhǔn)共通條例》，202611需要指出的是，上述政策指引的戰(zhàn)略方向，需綜合考量政策落地節(jié)奏、技術(shù)突破進(jìn)展、產(chǎn)業(yè)周期階段及企業(yè)盈利狀況等多重因素，宜在估值回調(diào)中逢低布局，把握中長期機(jī)遇。資本市場定價與行業(yè)盈利情況資本市場定價未來。資本市場對于行業(yè)或公司估值水平的高低，往往意味著對其未來發(fā)展空間、盈利能力的預(yù)先定價。2025從自身定價角度，20251219PB4.77x、4.79x4.25x，是全PB（202412272.88x、3.70x、3.82x）；食品3.90x（4.46x）。2010PB98.90%，電子93.7177.17%74.77%68.78%67.11%，59.83%52.9%，位于右上方相對較高區(qū)域；農(nóng)林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物、PB15%，位于左下方相對較低區(qū)域。圖表38申萬一級行業(yè)PB及其分位值-2025 圖表39申萬一級行業(yè)PB及分位值-2024數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所（2025年12月19日） 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究（2024年12月27日）PB202512193.2599.80%（202412272.1185.2%），電子行業(yè)為3.262.7186.23%），2.4077.90%（2.3170.50%），2.8966.80%（2.7965.47%），機(jī)械設(shè)備為2.0496.50%（上年末為1.7462.95%），2.1663.30%（1.7736.15%），2.2486.10%（1.499.48%），均位于右上方相對較高區(qū)域，并比上年末有較大幅度提高。有色金屬的估值強(qiáng)度顯著提升，一方面與其作為科技行業(yè)的上游必需材料相關(guān)，另一方面，大國之間及資源國均加大了對關(guān)鍵礦產(chǎn)資源的控制。（PBPB/PB，反映了行業(yè)的相對估值強(qiáng)度）圖表40申萬一級行業(yè)PB比值及其分位值-2025 圖表41申萬一級行業(yè)PB比值及其分位值-2024數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所（2025年12月19日） 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究（2024年12月27日）資本市場定價領(lǐng)先反映行業(yè)盈利邊際變化。202514ROE17ROE2025ROE11.54%，同2.86總體來看，資本市場定價已較好地反映了政策導(dǎo)向、科技創(chuàng)新趨勢與企業(yè)盈利方向，體現(xiàn)出其價值發(fā)現(xiàn)的核心功能。炒股就是投未來——市場本質(zhì)上是在對高質(zhì)量發(fā)展的前景進(jìn)行定價與博弈。圖表422025Q3平均ROE同比上升行業(yè) 圖表432025年Q3平均ROE同比下降行業(yè)數(shù)來源：WIND、金統(tǒng)一券研所 數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所細(xì)分方向闡述指數(shù)基金之父約翰·博格曾有一句經(jīng)典名言：別在干草堆里找針，干脆把整個干草堆買下來！對絕大多數(shù)非專業(yè)投資者而言，受限于信息不對稱與專業(yè)分析能力，試圖選出牛股往往事倍功半，甚至因追漲殺跌而蒙受損失。與其執(zhí)著于難以持續(xù)的超額收益，不如轉(zhuǎn)向ETF所代表的指數(shù)化投資——這不僅是對市場有效性的理性認(rèn)可，更是踐行博格所倡導(dǎo)的簡單、低成本、長期主義的投資哲學(xué)，從而穩(wěn)健地實(shí)現(xiàn)財富積累。普通投資者參與證券市場，最簡潔有效的方式是定期定額投資寬基指數(shù)基金（300500、500）；進(jìn)階策略可在市場估值顯著偏離歷史中樞時進(jìn)行適度擇時；更高階的配置，則可結(jié)合產(chǎn)業(yè)ETF，以捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會。ETFETF當(dāng)然，對于具備一定研究能力的專業(yè)投資者，還可在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步甄選ETF品種，深挖細(xì)分賽道中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，以爭取更理想的長期回報。2026年，建議重點(diǎn)關(guān)注寬基、大類資產(chǎn)、科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、上游周期、醫(yī)藥消費(fèi)、紅利低估七19ETF。ETF圖表44重點(diǎn)關(guān)注ETF方向資料來源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所503002024年4月，國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即第三次國九條）明確提出：強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，并鼓勵推動一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅，以真金白銀回饋投資者，切實(shí)滿足人民群眾日益增長的財富管理需求。50300展現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌企業(yè)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。20245010116.12億元，同比增長24.8%201512540.3840%71（同比增加15次），47家公司參與分紅，覆蓋率達(dá)94%。30018192.037.22015158%；股息40.31399（90），28020252025（51430），503003848.777240.35202439.8%——即便在企業(yè)盈利處于階段性低谷期，仍保持了強(qiáng)勁的分紅意愿與能力。圖表45上證50歷年分紅情況 圖表46滬深300歷年分紅情況數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 所503001.301.492010普通投資者可采用定期定額投資策略，長期布局高分紅核心寬基指數(shù)，分享中國經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利成果；交易型投資者則可建立一定比例的底倉長期持有，并通過網(wǎng)格化交易策略，在震蕩市中增強(qiáng)收益彈性，兼顧紅利收入與波段機(jī)會。50300大類資產(chǎn)ETF2024（2024–2026）重點(diǎn)推薦的大類資產(chǎn)。20254,549.52/盎司，成為全球表現(xiàn)最為亮眼的資產(chǎn)類別之一。2026理解黃金大牛市的關(guān)鍵在于理解底層邏輯——黃金回歸其貨幣本質(zhì)屬性。在全球央行持續(xù)寬松、美國政府債務(wù)規(guī)模屢破紀(jì)錄、利率進(jìn)入下行周期以及地緣政治與全球經(jīng)濟(jì)格局深度重構(gòu)的背景下，黃金作為超越單一主權(quán)信用、無需任何政府背書的終極價值錨，其避險功能與戰(zhàn)略儲備價值正被空前重視，并重新納入全球貨幣體系演進(jìn)的核心議程。2024820250815GDP風(fēng)險提示：2025ETFETF（513730）ETF30東南亞戰(zhàn)略地位顯著提升。作為中國第一大貿(mào)易伙伴和一帶一路關(guān)鍵樞紐，其在全球供應(yīng)鏈與區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作中的地位日益重要；疊加RCEP深入實(shí)施與全球戰(zhàn)略格局調(diào)整，區(qū)域發(fā)展?jié)摿Τ掷m(xù)釋放。美國2025年《國家戰(zhàn)略》明確指出，印太地區(qū)已占全球GDP近一半（按購買力平價計算），并強(qiáng)調(diào)其為未來百年全球經(jīng)濟(jì)與地緣政治的核心舞臺。7貝恩聯(lián)合發(fā)布的《2025GMV202530001.520241350年間增長11.2倍。風(fēng)險提示：東南亞市場波動較大，面臨地緣政治、匯率波動及政策不確定性；科技行業(yè)集中度高，部分企業(yè)估值偏高；ETF規(guī)模與流動性可能受限，投資需謹(jǐn)慎評估自身風(fēng)險承受能力?？萍紕?chuàng)新ETF&ETF不要問AI會不會改變世界，而要問你是否已準(zhǔn)備好參與這場變革。人工智能（AI）正從技術(shù)探索階段邁入規(guī)?；瘧?yīng)用與產(chǎn)業(yè)深度融合的新周期。在政策強(qiáng)力引導(dǎo)、技術(shù)持續(xù)突破、資本密集投入及下游需求爆發(fā)的四重驅(qū)動下，AI已由主題投資演進(jìn)為兼具景氣度與估值支撐的戰(zhàn)略性賽道。2025年作為人工智能+國家戰(zhàn)略全面落地元年，標(biāo)志著我國正式開啟AI黃金十年。政策體系的完善與實(shí)施路徑的明晰，為AI產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展提供了堅實(shí)制度保障。政策頂層設(shè)計全面強(qiáng)化，人工智能+上升為國家戰(zhàn)略。2025年12月，人工智能+首次寫入《十五五規(guī)劃建議》，明確將人工智能作為建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的核心引擎。建議指出，全面實(shí)施人工智能+行動，以人工智能引領(lǐng)科研范式變革，加強(qiáng)人工智能同產(chǎn)業(yè)發(fā)展、文化建設(shè)、民生保障、社會治理相結(jié)合，搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點(diǎn)，全方位賦能千行百業(yè)。2025年8月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施人工智能+行動的意見》，制定了我國人工智能+行動實(shí)施的三階段目標(biāo)：到2027年，率先實(shí)現(xiàn)人工智能與6大重點(diǎn)領(lǐng)域廣泛深度融合（科學(xué)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、消費(fèi)提質(zhì)、民生福祉、治理能力、全球合作）廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%，智能經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，人工智能在公共治理中的作用明顯增強(qiáng)，人工智能開放合作體系不斷完善。203090%，智能經(jīng)濟(jì)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要增長極，推動技術(shù)普惠和成果共享。到2035年，我國全面步入智能經(jīng)濟(jì)和智能社會發(fā)展新階段，為基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化提供有力支撐。圖表47人工智能+行動實(shí)施三階段目標(biāo) 圖表48預(yù)計人工智能市場規(guī)模保持高速增長數(shù)來源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來源：GrandVi