內(nèi)容目錄全球：經(jīng)濟平穩(wěn)，降息持續(xù) 4主要經(jīng)濟體所處的周期位置 4美國經(jīng)濟邊際走弱 5美聯(lián)儲降息周期持續(xù) 5全球大財政時代 6中國：轉型中的陣痛與應對 8宏微觀溫差仍大 8居民消費增長動力偏弱 10投資有望邊際回暖 出口有望保持韌性 14宏觀政策適時適度 14匯率：美元弱周期，人民幣緩升值 16美元鯨落萬物生 16人民幣有望逐步升值 19股債：股市慢牛與股債蹺蹺板 20股市慢牛有望持續(xù) 20債市相對謹慎 23大宗商品：具備長期上漲動力 23弱美元周期提振商品價格 23全球供應鏈重塑加劇供需矛盾 24主要國家政策脫虛向實 25風險提示 25圖表目錄圖表1：主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速 4圖表2：主要經(jīng)濟體周期位置 4圖表3：美國制造業(yè)景氣度低迷 5圖表4：美國制造商增加庫存應對不確定性 5圖表5：美國就業(yè)市場走弱 5圖表6：美國消費者信心持續(xù)走弱 5圖表7：CME利率期貨顯示10月會議后到2026年末還將有75bp降息 6圖表8：美國赤字率 7圖表9：中國預算赤字率 7圖表10：主要經(jīng)濟體長期利率趨勢扭轉 7圖表近年來名義經(jīng)濟增速持續(xù)低于實際增速 8圖表12：物價水平持續(xù)低迷 9圖表13：金融周期領先價格周期 9圖表14：房地產(chǎn)投資與商品通脹關系密切 10圖表15：服務消費增速持續(xù)高于商品消費 10圖表16：中國居民消費中樞下移 圖表17：居民收入中樞下降 圖表18：年輕人失業(yè)率逐年上升 圖表19：投資快速下滑 12圖表20：制造業(yè)投資與產(chǎn)能周期同步 12圖表21：基建投資快速下滑 13圖表22：房價與居民收入信心高度正相關 13圖表23：中國出口產(chǎn)品逐步升級 14圖表24：中國出口貿(mào)易伙伴出現(xiàn)結構性變化 14圖表25：歷年貨幣政策表態(tài) 15圖表26：美元與債券收益率出現(xiàn)背離 16圖表27：美元周期 16圖表28：過去幾年美國相對于其他經(jīng)濟體的通脹更高 17圖表29：美國貿(mào)易逆差越來越大 17圖表30：美國債務利息支出快速增長 18圖表31：全球央行在2022年開始購買黃金的規(guī)模大增 18圖表32：貴金屬與全球股市大幅上漲 19圖表33：中美利差逐步縮窄 19圖表34：中國貿(mào)易差額持續(xù)增加 20圖表35：美元與中國股市反向關系較強 21圖表36：居民存款保持在較高水平 22圖表37：部分重要指數(shù)的估值水平 22圖表38：股債蹺蹺板效應較為明顯 23圖表39：美元與大宗商品負相關性很強 24圖表40：全球產(chǎn)業(yè)鏈示意圖 24主要經(jīng)濟體所處的周期位置5年全球經(jīng)濟運行整體平穩(wěn)。根據(jù)MF于5年0024年及20253.33.2%2025年美國發(fā)動新一輪關稅戰(zhàn)給全球經(jīng)濟帶來了較大擾動，但總體仍保持了穩(wěn)健增長。從主要經(jīng)濟體所處的周期位置來看，美國經(jīng)濟增速在2023年四季度達到頂部，隨后逐漸降2023年三季度觸底，隨著俄烏沖突帶來的能源危機逐漸緩和，歐洲經(jīng)濟開始復蘇，雖然近兩個季度有小幅下降，但就業(yè)市場表現(xiàn)仍舊強勁，我們認為歐洲經(jīng)濟處于復蘇期的后期。日本經(jīng)濟增速于20235年以來開始走弱。我們認為英國經(jīng)濟處于新的下行期之中。 美國GDP日本 美國GDP日本GDP同比歐盟27國GDP同比英國GDP同比43210-12025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-06-22025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-06我們預計中國等發(fā)展中國家的經(jīng)濟在2026年將總體平穩(wěn)運行。美國關稅戰(zhàn)會對很多新興市場產(chǎn)生負面影響，但全球降息周期下的流動性寬松將帶來正向增益。綜合主要發(fā)達國家的狀況，我們預計2026年全球經(jīng)濟增速將繼續(xù)保持平穩(wěn)，與2025年相當。圖表2：主要經(jīng)濟體周期位置美國經(jīng)濟邊際走弱自經(jīng)濟相對于其它發(fā)達國家表現(xiàn)更好。但我們認為從邊際變化上來看，美國經(jīng)濟走弱的信號正在增加。美國制造業(yè)表現(xiàn)低迷。5ISMPMI50的臨界線，處于收縮區(qū)間。特朗普貿(mào)易政策不確定性導致制造業(yè)企業(yè)預期不穩(wěn)，對于進一步的資本開支更加謹慎，招聘意愿也大大降低。ISM制造業(yè)商業(yè)調(diào)查委員會主席表示，制造商們?nèi)匀粚μ乩势照谫Q(mào)易政策上的不確定性感到擔憂。值得關注的是，在特朗普發(fā)動關稅戰(zhàn)前后的幾個月中，美國制造商庫存明顯上升，是支撐制造業(yè)景氣度的重要因素。我們認為這主要是制造商為了應對供應鏈的不確定性而增加存貨、保證供給。這是制造商的預防性措施，我們認為這一正向的因素也將隨著政策常態(tài)化而逐漸消退，制造業(yè)景氣度的支撐力將進一步減弱。圖表3：美國制造業(yè)景度低迷 圖表4：美國制造商增庫存對不定性 美國 美國制造業(yè)PMI65 1560 105555045 02025-022024-022023-022022-022025-022024-022023-022022-022021-022020-022019-022018-022017-022016-022015-022014-022013-022012-022011-022025-082025-032024-102024-052023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-02

60.0 美國制造商庫存同比美國制造業(yè)PMI:自有庫存(右軸)56.054.052.050.048.046.044.042.040.0美國就業(yè)市場和消費者信心走弱。美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)趨勢性下降，近幾個月已經(jīng)接近于但特朗普政府限制移民的政策以及其政策不確定性導致的企業(yè)預期不穩(wěn)、招聘意愿下降是更重要的原因。美國消費者信心也快速下滑，11月數(shù)據(jù)已經(jīng)接近2022年年中高通脹時期的低點，反映出美國居民對于未來的通脹和收入存在較大擔憂。美國就業(yè)市場降溫、消費者信心下滑，未來終端消費需求將面臨下行壓力。圖表5：美國就業(yè)市場弱 圖表6：美國消費者信持續(xù)弱02025-102025-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-04

6.5 美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(千人)美國失業(yè)率(右軸)5.55.04.54.03.53.02.52.0

8070502025-082025-032025-082025-032024-102024-052023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-02

7.0美國消費者信心美國美國消費者信心美國1年期通脹預期(右軸)5.04.03.02.01.0美聯(lián)儲降息周期持續(xù)92024100bp。此后停止行動9個99月、101275bp12月會議點陣圖顯示2026年仍將有25bp降息。CMEGroup的利率期貨顯示市場預期2026年將有50bp的降息，高于美聯(lián)儲官員的預期。圖表7：CME利率期貨顯示10月會議后到2026年末還將有75bp降息CMEGroup,我們認為美聯(lián)儲的降息周期仍將持續(xù)，且未來降息幅度可能超出預期。除上文所述美國經(jīng)濟邊際轉弱會支持降息外，特朗普政府對于美聯(lián)儲獨立性的影響也非常關鍵。在美國法律體系下，美國總統(tǒng)可以在美聯(lián)儲主席任期結束后允許其連任或更換新的美聯(lián)儲主席，但在任命生效后，則無權將其罷免，這樣保證了美聯(lián)儲政策的獨立性，避免受到來自政府的壓力而無節(jié)制寬松，影響貨幣信用。但特朗普總統(tǒng)并不致力于維護美聯(lián)儲的獨立性，多次向美聯(lián)儲施壓20254月極大沖擊了美元信用，也迫使特朗普放棄提前罷免鮑威爾的想法。不過特朗普仍未停止對美聯(lián)儲的施壓。比如年9月白宮經(jīng)濟委員會主席斯蒂芬·米蘭出任美聯(lián)儲理事，成為首位同時保留白宮經(jīng)濟顧問委員會主席職務的美聯(lián)儲理事。米蘭的貨幣政策主張也完全迎合特朗普9月、101250bp幅度的降息。這表明特朗普已經(jīng)能夠影響美聯(lián)儲的獨立性。2026年美聯(lián)儲內(nèi)部人事將面臨較大變動。近期亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克宣布將于2026年2202623月，美聯(lián)儲董事會將投票決定各地方聯(lián)儲主席是否連任，白宮可能會繼續(xù)對美聯(lián)儲董事會施壓，阻止鷹派官員連任，對美聯(lián)儲進行更大規(guī)模的改組。年5月美聯(lián)儲主席鮑威爾本屆任期將到期，特朗普公開表示將選擇新的人名。比如白宮國家經(jīng)濟委員會主任凱文·哈塞特表示，他告訴總統(tǒng)唐納德·特朗普，如果被提名接替杰羅姆·鮑威爾擔任美聯(lián)儲主席，他將接受這一職位。哈塞特還表示，他希望政策12月會議上實施更大幅度的降息。我們認為在白宮的持續(xù)干預下，2026年美聯(lián)儲內(nèi)部票委組成將更加鴿派。雖然可能有個別官員存在言行不一的風險，即現(xiàn)在表態(tài)鴿派以求任命，但任命后轉鷹。不過總體上看，我們預計2026年美聯(lián)儲內(nèi)部鴿派官員將明顯增加，其貨幣政策路徑也將較為寬松。我們預計2026聯(lián)儲將有50bp-75bp降息。全球流動性環(huán)境有望繼續(xù)改善。全球大財政時代在年年接近40QE至負利率的措施屢見不鮮。但是2020年之后，主要經(jīng)濟體更加注重財政政策的擴張。比如美國在2020年疫情之后，即使經(jīng)濟已經(jīng)恢復常態(tài)，且面臨高通脹的壓力，但仍然保持了6%左右的財政赤字率水平，這在過去幾十年歷史中只有2008年和2020年經(jīng)濟大衰退期間才能達到這一水平。而在2008年之前，甚至經(jīng)濟衰退期的赤字率也遠低于這一數(shù)字。中國的財政也在擴張，比如2025年中國財政預算赤字率突破了過去3%的心理紅線，達到4%的水平。雖然相比于多數(shù)國家，中國的赤字率水平并不高，但這一變化也顯示出了財政擴張的趨勢。歐盟委員會主席馮德萊恩于2025年3月4日宣布歐盟將實施重新武裝歐洲計劃，調(diào)動近8000億歐元打造一個安全而有韌性的歐洲。歐盟火車頭德國的財政計劃更加激進，德國聯(lián)邦參議院于2025年3月21日正式通過了總額高達2.2萬億歐元的財政計劃修正案，未來國防支出不再受債務上限約束，標志著德國財政政策從長期緊縮轉向大規(guī)模擴張。日本財務省9月3日宣布，日本各部門2025財年預算申請總額達到122.4萬億日元，連續(xù)第三年創(chuàng)下歷史新高。在過去幾年之中，幾乎所有主要經(jīng)濟體都采取了大規(guī)模財政擴張的戰(zhàn)略。圖表8：美國赤字率 圖表9：中國預算赤字率16 4.5美國赤字率 中國預算赤字率 14 美國赤字率 中國預算赤字率 12 3.510 38 2.56 242 1.50 1-2 0.520242022202420222021201920172016201520142012201020222019201320102007200119981995198919861977197419651962與此同時，貨幣政策經(jīng)歷了海外高通脹帶來的大幅波動后，至今利率仍遠高于疫情之前的水平，美歐日等主要經(jīng)濟體的長期利率水平扭轉了過去40年的長期下行趨勢，其背后的邏輯鏈條在于主要經(jīng)濟體財政大幅擴張——通脹中樞抬升——利率中樞上升。即財政政策取代了貨幣政策，成為拉動經(jīng)濟更加重要的力量。圖表10：主要經(jīng)濟體長期利率趨勢扭轉18 歐元區(qū)10年期政府債基準收益率日本10年期國債收益率美國10年期國債收益率141210864202025-042022-042025-042022-042019-042016-042013-042010-042007-042004-042001-041998-041995-041992-041989-041986-041983-041980-041977-041974-041971-041968-041965-041962-041959-041956-041953-04這一政策取向的變化有深刻的宏觀背景。在過去幾十年的全球以和平與發(fā)展為主基調(diào)的大背景下，經(jīng)濟全球化不斷深化，制造業(yè)成本下行，通脹中樞持續(xù)下降，給貨幣政策寬松創(chuàng)造了條件。同時貨幣政策能較快通過金融市場帶來財富效應，也為各國政治家所偏愛。但是其弊端也較為明顯：持續(xù)的利率下行刺激金融擴張，而加劇了發(fā)達國家的制造業(yè)空心化。隨著國際局勢深刻變化，近幾年主要國家對于安全的需求大幅上升，其最核心的訴求就是重建制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是國防軍工相關的生產(chǎn)能力。所以各國更加注重財政擴張，用以投向實體經(jīng)濟，促進產(chǎn)業(yè)鏈回流，增強制造業(yè)競爭力。所以我們認為，全球大財政這一變化不僅是短期的對經(jīng)濟和通脹的應對措施，而是國際局勢變化帶來的安全訴求而推動的結果。我們認為國際上大國沖突和博弈加劇的趨勢還會持續(xù)很長時間，大財政時代也會持續(xù)較長時間。財政擴張的影響是商品和實物類資產(chǎn)的需求將大幅上升，金融類資產(chǎn)比如債券等則面臨一定壓力。我們建議未來多年里應當更加關注實物類資產(chǎn)的投資機會。GDP仍保持了52%也有很多政策手段進行對沖和托底，總體上經(jīng)濟平穩(wěn)前行。宏微觀溫差仍大有一定差距，這是近幾年來持續(xù)凸出的問題。速和實際增速的差異。雖然GDP實際增速保持韌性，但名義增速下行較多，2025年三季度名義GDP增速已經(jīng)降至3.7%。GDP實際增速是關系到中國經(jīng)濟增長目標，是宏觀政策的重要的錨，所以實際增速較強，會增強宏觀政策定力。但同時，名義增速是企業(yè)營收、利潤，和居民收入的增速中樞，因為企業(yè)和居民的賬面收入都是包含通脹的名義值，直接決定了企業(yè)和居民的微觀體感。自2023年二季度以來，中國名義GDP增速持續(xù)低于實際GDP，且二者之間的倒掛程度還在加劇，其結果就是宏觀數(shù)據(jù)與微觀體感之間的溫差，即宏觀數(shù)據(jù)較好，政策定力較強，但微觀體感不佳，企業(yè)和居民信心不足。實際GDP同比名義GDP同比實際GDP同比名義GDP同比20151050-52025-032024-032025-032024-032023-032022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-03經(jīng)濟名義增速和實際增速之間的差值即為通貨膨脹率。所以，導致宏微觀體感溫差的根本在PPICPI2022年下半年開始快速下行，PPI同比102023620247月物價水平曾一度反彈，但趨勢并未持續(xù)，之后物價再度下行，帶動經(jīng)濟名義增速下降。我們認為物價低迷是當前中國經(jīng)濟面臨的核心癥結之一。物價何時能夠持續(xù)回暖，是未來中國經(jīng)濟全面復蘇向好的重要標志。12中國:CPI:中國:CPI:當月同比中國:PPI:當月同比(右軸)6543210-12025-092025-032025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-03

-5.0-10.0我們預計未來通脹水平將溫和回升，但較為緩慢，2026年PPI轉正的難度仍大。當前中國面臨的物價低迷的原因較為復雜，既有周期性的原因，也有結構性的原因，所以再通脹進程并非一蹴而就。從周期的角度來看，金融周期偏弱，對物價拉動力較弱。從歷史數(shù)據(jù)來看，社融存量同比增速對PPI有領先性，通常領先3-6個月。其背后的邏輯在于，社融代表實體經(jīng)濟融資增加，實體經(jīng)濟融資通常會拉動總需求尤其是商品需求，所以社融上行或下行后，經(jīng)濟中總需求及通脹通常會延遲同向變動。2021年以來，社融增速整體為下行趨勢，金融周期偏弱，這也給物價帶來了持續(xù)的壓力。2025年貨幣政策的定調(diào)為適度寬松，社融出現(xiàn)階段性回升，2025年7月之后物價也開始溫和回升。但是7月之后金融周期再度開始下行，實體經(jīng)濟融資需求走弱，未來物價回升趨勢可能會面臨一定阻力。PPI同比社融存量同比(右軸PPI同比社融存量同比(右軸)15 25.010 20.05 15.00 10.0-5 5.02025-082025-022024-082025-082025-022024-082024-022023-082023-022022-082022-022021-082021-022020-082020-022019-082019-022018-082018-022017-082017-022016-082016-022015-082015-022014-082014-022013-082013-022012-082012-02從結構角度看，近年來中國經(jīng)濟持續(xù)轉型，由債務驅動型經(jīng)濟轉向科技驅動型經(jīng)濟，這一變化也對商品價格體系有很大影響，甚至其影響超過了周期性原因。首先，中國近年來的去地產(chǎn)化，大幅降低了商品型需求，導致物價承壓。房地產(chǎn)開發(fā)投資和PPI走勢有很強的正相關性，因為房地產(chǎn)是商品需求的代表性行業(yè)，無論是施工過程中對而在近年來中國經(jīng)濟轉型過程中，房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中的占比逐漸下降，而新興崛起的高科所以，經(jīng)濟轉型的結果是商品需求持續(xù)下降，對通脹的拉動力也趨弱。14房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比PPI房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比PPI同比4030201002025-022024-022025-022024-022023-022022-022021-022020-022019-022018-022017-022016-022015-022014-022013-022012-022011-022010-022009-022008-022007-022006-022005-02

-5.0-10.07居民服務消費增速始終高于商品消費增速，雖然2025年以來二者差距有所縮窄，但是服務消費增速仍較商品消費高出接近1個百分點。所以居民消費有很明顯的從商品消費向服務消費轉變。所以，商品需求難免下降，商品通脹尤其是以商品為主要組成部分的PPI指數(shù)存在較大的下行壓力。商品零售累計同比服務零售累計同比圖表15：服務消費增速持續(xù)高于商品消費商品零售累計同比服務零售累計同比151052025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-08對于目前物價較為疲軟的現(xiàn)狀，中央將再通脹作為重要的政策導向，并出臺了一系列反內(nèi)卷政策，遏制部分行業(yè)的低效、重復投資以及惡性競爭。這有助于減少冗余產(chǎn)能，推動物價水平回升。不過從目前政策落實方式來看，我們認為其主要目的在于讓各行業(yè)利潤回歸到合理范圍，而并非有意推動商品價格大幅上升。所以反內(nèi)卷政策更傾向于托而不舉，能夠促進物價水平溫和回升，但不會出現(xiàn)大漲?？傮w來看，當前中國通脹偏弱的問題，是周期性因素和結構性因素共同導致的，不易在短期內(nèi)徹底解決。反內(nèi)卷系列政策有助于推動物價回升，但不會大漲。所以我們認為2026年通脹水平整體會溫和且緩慢回升，PPI同比轉正的難度仍大。居民消費增長動力偏弱8%在疫情結束后的常態(tài)化階段，在沒有明顯外部因素（比如政策刺激）總是會向左右的中樞靠攏。比如在年在疫情導致的低基數(shù)效應消退后，消費增速逐年內(nèi)最低下探至2.1%。此后在消費品以舊換新等促消費政策的刺激之下，消費逐漸回暖，增速一度達到6.5%。而隨著部分地區(qū)消費補貼政策停止，居民消費增速又逐漸下行，回落至3%以下。圖表16：中國居民消費中樞下移40中國:中國:社會消費品零售總額:當月同比1002025-092025-062025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-03消費增長的根本動力在于居民收入。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，在疫情之前，中國城鎮(zhèn)居民可支8%4%左右，202539%前后增速與居民消費的增速基本匹配。也就是說，居民名義收入增速的下移，是消費下行的根本原因，如果不能持續(xù)提升居民收入，則刺激消費的其他政策更多是帶來脈沖式的效果，很難系統(tǒng)性提升消費增速的中樞水平。提升居民收入水平，則需要就業(yè)市場回暖。平。由于靈活就業(yè)群體規(guī)模較大，中國就業(yè)市場對于失業(yè)人群的容納力較強。但是16-24歲非在校生群體的失業(yè)率則有明顯上升。年輕人就業(yè)率對于整體經(jīng)濟的敏感度更高，其靈活就業(yè)的意愿也相對更低，我們認為更能反映出就業(yè)市場的溫度。16-24歲群體失業(yè)率逐年上升，反映出社會上就業(yè)難度加大，居民收入的壓力也難以很快扭轉。十五五規(guī)劃建議文件中提出居民消費率明顯提高的發(fā)展目標，以及大力提振消費的政策取向，我們認為2026年仍將有較為可觀的刺激消費的政策出臺，給消費帶來階段性的脈沖式修復。不過鑒于就業(yè)市場偏冷的現(xiàn)狀，我們認為2026年居民消費增長的內(nèi)生動力仍然偏弱。圖表17：居民收入中樞降 圖表18：年輕人失業(yè)率年上升14% 20 城鎮(zhèn)居民可支配收入同比16-24 城鎮(zhèn)居民可支配收入同比16-24歲失業(yè)率10% 188% 17166% 154% 142% 132025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122025-092025-032024-092025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122025-092025-032024-092024-032023-092023-032022-092022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-03投資有望邊際回暖520202月的壓力。圖表19：投資快速下滑50中國:中國:固定資產(chǎn)投資完成額:當月同比30201002025-032024-032025-032024-032023-032022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-032011-032010-032009-032008-032007-032006-032005-03我們認為制造業(yè)投資下滑的主要原因有四點：一是PPI疲軟導致企業(yè)盈利能力下降，資本開始意愿較低。二是宏觀經(jīng)濟和外部貿(mào)易政策不確定性導致企業(yè)投資相對謹慎。由于企業(yè)對經(jīng)濟前景預期不穩(wěn)，美國發(fā)動新一輪關稅戰(zhàn)后，出口型企業(yè)也面臨很大的政策不確定性。在不確定性高的環(huán)境下企業(yè)更傾向于觀望、延遲決策。三是反內(nèi)卷相關政策抑制了部分行業(yè)的重復低效投資。這些政策有益于行業(yè)長期健康發(fā)展，不過短期內(nèi)客觀上造成了投資下降。四是中央要求地方政府和企業(yè)清繳欠款，可能影響了地方政府和大型企業(yè)投資節(jié)奏。比如6月份《保障中小企業(yè)款項支付條例》開始實施，要求機關、事業(yè)單位和大型企業(yè)及時支付中小企業(yè)款項，可能導致一些相關政府、事業(yè)單位和大型企業(yè)階段性資金緊張，流通不暢，投資節(jié)奏出現(xiàn)波動。我們認為2026年制造業(yè)投資有望企穩(wěn)并小幅回升。首先，部分政策導致的地方政府和企業(yè)資金緊張是階段性的，會隨時間推移而常態(tài)化，對投資的拖累會減輕。其次，中美談判釋放了較為積極的信號。中美互相暫停關稅直到一年以后。一年后正對應美國中期選舉，我們認為特朗普政府這一決定的意義在于在選舉之前穩(wěn)定國內(nèi)預期，降低關稅戰(zhàn)對經(jīng)濟的沖擊，避免引起國內(nèi)過多反對的聲音。所以我們認為在這一年之內(nèi)，外部貿(mào)易政策的不確定性有望降低，會進入相對穩(wěn)定的階段。這也有助于中國企業(yè)穩(wěn)定預期，布局更多投資計劃。不過中國工業(yè)產(chǎn)能利用率仍然偏低，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題依然存在，這制約了制造業(yè)投資的上行空間。我們預計2026年制造業(yè)投資有望企穩(wěn)并小幅回升。圖表20：制造業(yè)投資與產(chǎn)能周期同步02025-112025-062025-112025-062025-012024-082024-032023-102023-052022-122022-072022-022021-092021-042020-112020-062020-012019-082019-032018-102018-052017-122017-072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-082014-032013-102013-05

制造業(yè)投資累計同比工業(yè)產(chǎn)能利用率累計值制造業(yè)投資累計同比工業(yè)產(chǎn)能利用率累計值我們預計2026年基建投資也將企穩(wěn)回升。2025年5月以來，基礎設施建設投資增速快速下滑。我們認為地方政府的債務壓力仍然較大，限制了政府投資能力。12個高風險重點化債省份的政府投資被嚴格限制，而且總體來看，大量新發(fā)的政府債都被用于借新還舊，使得用于新增投資的政府開支嚴重不足。基建投資:當月同比21基建投資:當月同比3002025-112025-082025-112025-082025-052025-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-02月29日國家發(fā)改委政策研究室副主任、新聞發(fā)言人李超表示推出新型政策性金融工具規(guī)模共2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》披露，各銀行為該金融工具支持的項目累計授信額度超3.5萬億元。類比來看，我們認為本次億新型政策性金融工具有望撬動2.5萬億以上的投資規(guī)模。10月份財政政策再添增量，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方。我們認為這兩筆資金對于緩解基建投資資金壓力非常重要。隨著增量資金逐步到位，我們預計未來基建投資有望企穩(wěn)回升。從投向上來看，《十五五規(guī)劃建議》提出提高民生類政府投資比重。這意味著政府投資將更多投向教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房保障等民生領域，以及關鍵安全領域和重大國家戰(zhàn)略項目。民生類公共投資比重提高，有望補齊教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、保障房等領域的短板，更好滿足人民日益增長的美好生活需要。房地產(chǎn)自年政策轉向以來，已經(jīng)經(jīng)歷了多輪政策刺激，但至今尚未止跌回穩(wěn)。我們認為如中央出臺大力度的收儲政策，以合理的市場價格收購且短時間內(nèi)不會賣出；二是依靠經(jīng)濟內(nèi)生動力觸底回升。其主要依賴于居民收入信心的恢復。從歷史數(shù)據(jù)來看，居民收入信心指數(shù)與房價增速高度正相關。即在居民對未來收入有信心的情況下，才有意愿背負長期貸款購房。目前看來，我們認為出臺大力度政策的可能性偏低，更多需要依靠居民預期的自發(fā)修復，而這可能會經(jīng)歷較長時間。我們預計年房地產(chǎn)投資仍會繼續(xù)下降，但降幅有望邊際收窄。圖表22：房價與居民收入信心高度正相關65 15.0 城鎮(zhèn)儲戶收入信心指數(shù) 城鎮(zhèn)儲戶收入信心指數(shù)70個大中城市二手房價格同比5.0550.050-5.045 2025-082024-082023-082025-082024-082023-082022-082021-082020-082019-082018-082017-082016-082015-082014-082013-082012-082011-082010-082009-082008-082007-082006-082005-08出口有望保持韌性2025年前11個月，中國出口累計同比增長5.4%，在美國關稅戰(zhàn)的陰云下，中國出口保持了相當強的韌性。尤其是在中國對美國出口大幅下降的背景下，這一表現(xiàn)超出市場預期。我們認為這主要是兩個因素導致的：第一，中國出口產(chǎn)品逐步升級，可替代性越來越低。近年來中國出口商品結構中，一般貿(mào)易占比持續(xù)提升，加工貿(mào)易占比持續(xù)下降，反映出中國出口的產(chǎn)業(yè)升級趨勢較為明顯。所以即使遭遇了外部貿(mào)易政策的打擊，中國產(chǎn)品的替代性也相對較低，出口受到的沖擊可控。圖表23：中國出口產(chǎn)品逐步升級64.7% 65.6% 65.4% 65.4%55.6%64.7% 65.6% 65.4% 65.4%55.6%54.8%56.7%57.9%59.5%61.1%4.2% 3.6%2.0%9.4%7.1%4.6%2.8%0.7% 9.8%9.6%333222112220162016

一般貿(mào)易 加工貿(mào)易202520242023202220212020201920182017第二，中國貿(mào)易伙伴更加多樣化，對美國出口的依賴度越來越低。相比于2017年，即中美第一輪經(jīng)貿(mào)摩擦之前，至今中國對美國的出口占總出口比重已經(jīng)從19.1%下降至11.3%，美國對中國出口能夠產(chǎn)生的沖擊越來越小。中國對歐盟的出口占比也有所降低，對東盟、拉美、202520242023202220212020201920182017非洲等發(fā)展中國家的出口則明顯增長。中國貿(mào)易伙伴的這一系統(tǒng)性變化反映出中國在南南合作中發(fā)揮的重要作用，中國抵御發(fā)達國家經(jīng)貿(mào)制裁的能力不斷增強。17.6%中國對主要國家/地區(qū)出口占總出口比例19.1%16.5%14.9%2.5% 17.6%中國對主要國家/地區(qū)出口占總出口比例19.1%16.5%14.9%2.5% 11.38.0%5.8% 5.9% 6.1%4.2% 4.2%1%0.20.20.10.10.0東 歐 美 盟 盟 國

非 日 俄洲 本 羅斯2025E 2017測算我們預計年全球經(jīng)濟平穩(wěn)增長，即外需總體相對平穩(wěn)。貿(mào)易政策方面，中美貿(mào)易談判已將關稅延期一年，在中期選舉的壓力下，特朗普政府在2026年可能會主要聚焦于國內(nèi)問題，與中國再度展開激烈對抗的可能性較低，中國出口再次出現(xiàn)黑天鵝的風險不大。我們預計2026年出口仍將保持較強勢頭，是拉動經(jīng)濟的重要動力。宏觀政策適時適度2025年12月中央經(jīng)濟工作會議對2026年的宏觀政策定調(diào)為繼續(xù)實施更加積極的財政政策，繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策?？傮w基調(diào)與2024年12月會議一致，我們認為2026年宏觀政策的力度也將與2025年相似。財政政策方面，經(jīng)濟工作會議指出保持必要的財政赤字，我們預計2026年財政赤字率與2025年相同，即為4%的水平。會議表示推動投資止跌回穩(wěn)，我們認為止跌回穩(wěn)的含義是更加強調(diào)托底而非拉動。所以我們認為2026年投資有望企穩(wěn)回升，但很難成為經(jīng)濟引擎。十五五規(guī)劃建議指出，優(yōu)化政府投資結構，提高民生類政府投資比重。我們預計政府投資將更多投向教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房保障等民生領域，以及關鍵安全領域和重大國家戰(zhàn)略項目。民生類公共投資比重提高，有望補齊教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、保障房等領域的短板，更好滿足人民日益增長的美好生活需要。貨幣政策方面，2025年貨幣政策的定調(diào)為適度寬松，貨幣供給增速也較2024年有所抬升，但相對于2009及2010年的適度寬松，2025年貨幣政策寬松力度不算大。2009年和2010年在適度寬松的指引下，M2增速分別達到27.7%和19.7%，遠遠高于歷史正常水平。而2025年M2截至11月增速為8%，僅略高于2024年水平，是歷史上的次低值。我們認為，這反映出中國宏觀政策仍然具有很強的定力。高質量發(fā)展是經(jīng)濟的核心任務，政策更偏向于托底而非刺激。中央經(jīng)濟工作會議指出2026年的貨幣政策基調(diào)仍未適度寬松，且強調(diào)促進物價合理回升，即通脹率是貨幣政策的重要的錨。我們預計，2026年可能有1次降息及1-2次降準，具體力度主要取決于通脹回升速度，如果通脹持續(xù)疲軟，則降準降息的力度可能加大。圖表25：歷年貨幣政策表態(tài)年份貨幣政策表述修飾語M2增速2006穩(wěn)健16.942007穩(wěn)健16.722008從緊17.822009適度寬松27.682010適度寬松19.722011穩(wěn)健13.62012穩(wěn)健13.82013穩(wěn)健(把握好度)13.62014穩(wěn)健(合理增長)12.22015穩(wěn)健13.32016穩(wěn)健(靈活適度)11.32017穩(wěn)健(中性)8.12018穩(wěn)健(合理增長)8.12019穩(wěn)健(預調(diào)微調(diào))8.72020穩(wěn)健(靈活適度)10.12021穩(wěn)健92022穩(wěn)健(靈活適度)11.82023穩(wěn)健(精準有力)9.72024穩(wěn)健(精準有效)7.32025適度寬松8.02026適度寬松？中國政府網(wǎng)，宏觀政策定調(diào)基本保持和2025年一致，延續(xù)性較強，所以我們認為政策目標可能也保持相對平穩(wěn)。我們預計2026年經(jīng)濟增長目標仍將定為5%。2026年居民消費可能面臨一定壓力，但投資有望邊際回升，且出口仍將保持韌性，我們認為經(jīng)濟在政策調(diào)節(jié)下可以實現(xiàn)5%左右的增長。美元鯨落萬物生美元通常具有一定避險屬性。因為當全球出現(xiàn)較大風險事件之時，金融市場會傾向于拋售風險資產(chǎn)，換取現(xiàn)金貨幣。而美元作為儲備貨幣和全球資產(chǎn)定價的最重要載體，在拋售潮中最2025年在國際地緣政治和貿(mào)易政策風險頻發(fā)的背景下，美在4月份特朗普挑起新一輪關稅戰(zhàn)且中國進行反擊之后，美元和美國國債雙雙下跌，這一現(xiàn)象也較為反常。通常美元指數(shù)與美國國債收益率有較為明顯的正相關關系，因為利率上升會增強該貨幣的吸引力，推動升值。但是2025年4月份的股債匯三殺中這一規(guī)律失效，反映出市場對于美元的定價框架發(fā)生了一定變化。即市場開始擔憂在國際秩序變化的大背景下，美元是否還能有穩(wěn)定的儲備貨幣價值，從而降低了對美元及美元資產(chǎn)的持倉。圖表26：美元與債券收益率出現(xiàn)背離2023-04-012023-02-012023-04-012023-02-01

美元指數(shù)美國10年期國債收益率(右軸)2025-12-012025-10-012025-08-012025-06-012025-04-012025-02-012024-12-012024-10-012025-12-012025-10-012025-08-012025-06-012025-04-012025-02-012024-12-012024-10-012024-08-012024-06-012024-04-012024-02-012023-12-012023-10-012023-08-012023-06-01從歷史規(guī)律來看，美元大致有17年左右的周期。我們認為2022年-2023年的美聯(lián)儲的大幅加息帶來的美元指數(shù)沖高即為本輪美元周期的高點。未來美元將進入下行周期之中。2024-08-012024-06-012024-04-012024-02-012023-12-012023-10-012023-08-012023-06-01圖表27：美元周期美元指數(shù)美元指數(shù)90802025-01-042023-01-042025-01-042023-01-042021-01-042019-01-042017-01-042015-01-042013-01-042011-01-042009-01-042007-01-042005-01-042003-01-042001-01-041999-01-041997-01-041995-01-041993-01-041991-01-041989-01-041987-01-041985-01-041983-01-041981-01-041979-01-041977-01-041975-01-041973-01-041971-01-04第一，美元本身是被高估的。貨幣的價值短期主要受利率等金融因素主導，但是長期會回歸實際購買力水平，即購買力平價在長期維度會發(fā)揮作用，否則無法平衡國際貿(mào)易。在過去幾年當中，相對于歐元區(qū)、日本、中國等主要經(jīng)濟體，美國爆發(fā)了更高的通脹，其通脹水平遠遠高于中國、日本，略高于歐盟。但考慮到歐盟的通脹問題主要是受到俄烏沖突帶來的能源危機影響，在危機緩解后通脹自然回落的動力較強，所以美國的通脹是最頑固的，這嚴重侵蝕了美元的購買力。但是由于美聯(lián)儲大幅加息，促使美元在短期達到了二十年來的周期高點。我們認為在利率對美元的推升作用逐漸消退之后，美元將會向實際價值回歸。高盛測算認為基于GSDEER（增強版的購買力平價模型16%。從長期來看美元將向公允價值靠攏。 中國CPI(指數(shù)化 中國CPI(指數(shù)化)美國CPI日本CPI歐元區(qū)CPI1.251.21.151.11.0512025-102025-082025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-02第二，美國政府追求縮小貿(mào)易逆差，客觀上要求美元貶值。一直以來，美國對外貿(mào)易都處于逆差狀態(tài)，且逆差數(shù)額越來越大。特朗普政府認為巨大的貿(mào)易逆差是導致美國制造業(yè)空心化的重要原因，將縮小美國貿(mào)易逆差作為經(jīng)濟政策的核心目標之一?？s小貿(mào)易逆差就需要本國貨幣貶值，使進口商品更貴，出口商品更便宜，從而刺激出口抑制進口。所以縮小貿(mào)易逆差必然需要推行弱美元。從特朗普政府的實際態(tài)度來看，即使面對美元大幅下跌，特朗普不僅沒有表現(xiàn)出擔憂，反而進一步催促美聯(lián)儲降息，不惜干擾美聯(lián)儲的獨立性。我們認為特朗普政府也是有意推動弱美元戰(zhàn)略的。圖表29：美國貿(mào)易逆差越來越大美國商品貿(mào)易差額(美國商品貿(mào)易差額(百萬美元)202320202023202020172002199919961993199019751972196919661963第三，美國政府債務不斷攀升，損傷美元信用。目前美國國債總額已經(jīng)超過38萬億美元，年債務利息支出占GDP比重達到3，而且在高利率環(huán)境下，隨著美國存量債務陸靠貨幣政策持續(xù)寬松來為債務續(xù)命，這毫無疑問會削弱美元信用，降低美元的吸引力。圖表30：美國債務利息支出快速增長美國債務利息支出占GDP美國債務利息支出占GDP比重212022201920222019201620132007200419981995199219861977197119681965第四，美元安全性大幅下降，推動各國去美元化。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，美國為了制裁俄羅斯，切斷了俄羅斯銀行的SWIFT系統(tǒng)，沒收了俄羅斯超過3000億美元的外匯儲備。如此大規(guī)模的金融制裁直接引發(fā)了全球對于美元安全的擔憂。尤其是非美國盟友的國家，更需考慮美國直接沒收外匯儲備這樣的極端風險。這不僅是美元購買力削弱的貶值風險，更是直接兌付的風險。所以從2022年開始，很多國家的央行開啟去美元化，表現(xiàn)為央行購買黃金的規(guī)模大幅增加。2025年特朗普新一輪關稅戰(zhàn)開啟后，全球央行再次開啟購金潮，這是美國開始尋求構建全球經(jīng)貿(mào)新秩序后，各國對于美元風險進行重估。美元霸權的基礎是全球化的經(jīng)貿(mào)和金融合作。去全球化也就必然伴隨著去美元化。去全球化的國際新秩序剛剛開始，所以去美元化也將是長期的過程。這將長期削弱市場對于美元的偏好。圖表31：全球央行在2022年開始購買黃金的規(guī)模大增世界黃金協(xié)會,以上幾點均為長期削弱美元的因素。我們認為美元已經(jīng)進入較長的下行周期之中。這對于全球資產(chǎn)價格有深刻影響。因為美元是全球流動性的總閘門，美元走強即是全球美元回流美國，流動性收縮，利空各類金融資產(chǎn)價格；反之，美元走弱則是美元向外流出，全球流動性擴張，利好金融資產(chǎn)價格。比如2022年美元激進加息即導致了全球股市暴跌。而2025年美元快速走弱，就很好地體現(xiàn)了一鯨落而萬物生的效果，以黃金、白銀為代表的貴金屬和全球股市普遍大幅上漲。我們認為美元弱周期仍將在較長時間內(nèi)延續(xù)，所以在未來較長時間內(nèi)，金融資產(chǎn)所處的流動性環(huán)境都是較為有利的。圖表32：貴金屬與全球股市大幅上漲倫敦白銀現(xiàn)貨日經(jīng)標普滬深歐元區(qū)上證綜指印度中國長債指數(shù)南華工業(yè)品美元指數(shù)布倫特原油

-3.5%-7.1%-9.7%-16.5%

主要資產(chǎn)今年以來漲幅(1.1-12.23)70.4%49.7%38.7%35.5%28.5%26.4%22.8%22.0%17.5%17.4%17.4%17.0%9.5%4.5%1.0%

141.3%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%人民幣有望逐步升值與美元的趨勢相反，我們認為人民幣正處于升值周期之中。首先，從內(nèi)生動力來看，中美利差有望繼續(xù)縮窄，給人民幣匯率以升值動力。從中央經(jīng)濟工作會議等重要政策指引來看，中國貨幣政策將會繼續(xù)保持寬松，但預計不是大力度的全面性政策，更加注重精準滴灌。而美聯(lián)儲降息周期則尚未停止。美聯(lián)儲12月點陣圖顯示2026年仍將降息25bp，如果考慮到2026年美聯(lián)儲很可能迎來一位非常鴿派的美聯(lián)儲主席，且美聯(lián)儲內(nèi)部整體人事變動都可能很大，則降息次數(shù)可能更多。所以我們預計中美利差有望繼續(xù)縮窄，從金融層面上支撐人民幣升值。同時，美聯(lián)儲新任主席如果過于服從特朗普的意見，則會損傷美聯(lián)儲的獨立性，從而可能繼續(xù)削弱美元信用，也會被動推升人民幣匯率。中美利差圖表33：中美利差逐步縮窄中美利差-2-32025-12-182025-12-042025-12-182025-12-042025-11-202025-11-062025-10-232025-10-092025-09-252025-09-112025-08-282025-08-142025-07-312025-07-172025-07-032025-06-192025-06-052025-05-222025-05-082025-04-242025-04-102025-03-272025-03-132025-02-272025-02-132025-01-302025-01-162025-01-02其次，從外部形勢來看，中國巨大的貿(mào)易順差也客觀上要求人民幣升值。但進口卻是下降的。截至11月，中國對東盟和歐盟出口分別累計同比增長13.7%和8.1%，而進口則累計同比下降1.2%和2.1%。其結果是對東盟和歐盟累積了巨額的貿(mào)易順差。但這同時也會招致外交上的壓力。比如歐盟經(jīng)濟火車頭德國由于2025年對中國出口大幅下降，經(jīng)濟陷入停滯。歐盟高層普遍對貿(mào)易差額問題較為擔憂。比如法國總統(tǒng)馬克龍在12月份訪華結束后，發(fā)文指出歐盟必須對中國開放，但中歐貿(mào)易失衡是不可持續(xù)的。我們認為，如果中國貿(mào)易順差繼續(xù)擴大，可能會導致外交層面面臨更大的阻力。所以，從平衡貿(mào)易的角度來看，也需要人民幣適當升值，刺激更多進口，體現(xiàn)大國擔當。圖表34：中國貿(mào)易差額持續(xù)增加中國貿(mào)易差額(中國貿(mào)易差額(億美元,2025年為前11個月累計)10000.08000.06000.04000.02000.02025202420232022202120202019201820172016201520142013201220110.0202520242023202220212020201920182017201620152014201320122011人民幣升值有利于增強中國資產(chǎn)的吸引力。當人民幣匯率升值的趨勢和預期形成之后，國際資本會更加青睞人民幣資產(chǎn)，從而吸引更多的外資流入中國，中國資產(chǎn)尤其是股市將受益。從歷史回溯來看，絕大多數(shù)時段內(nèi)，人民幣匯率都與股市表現(xiàn)呈現(xiàn)正相關性。股市慢牛有望持續(xù)2025年中國股市整體表現(xiàn)較好，A股與港股均出現(xiàn)大幅上漲。我們認為股市上漲的原因有以下幾點：第一，美元弱周期下，內(nèi)外部流動性改善。如前文所述，美元是全球流動性的總閘門，對于A股來說規(guī)律也同樣明顯。除了2012年-2015年由于國內(nèi)流動性的特殊原因導致負相關性不明顯以外，在絕大多數(shù)時間段內(nèi)美元與滬深300指數(shù)都有很明顯的負相關性，即美元的2025流中國，故而在流動性層面利好中國股市。圖表35：美元與中國股市反向關系較強2025-02-162024-02-162025-02-162024-02-162023-02-162022-02-162021-02-162020-02-162019-02-162018-02-162017-02-162016-02-162015-02-162014-02-162013-02-162012-02-162011-02-162010-02-162009-02-162008-02-162007-02-162006-02-162005-02-16

7,000.0美元指數(shù)滬深美元指數(shù)滬深300指數(shù)(右軸)5,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0第二，中央將提振股市作為重要戰(zhàn)略，是穩(wěn)定社會資產(chǎn)負債表和提振社會信心的重要抓手。2024年924之后中央出來了一系列穩(wěn)定經(jīng)濟和資本市場的強力政策，比如一攬子化債政策、推動中長期資金進入股市等。中央在政治局會議等重要會議上將穩(wěn)定股市置于重要的國家戰(zhàn)略地位，提振了金融市場信心。2025年4月在美國新一輪關稅戰(zhàn)沖擊之后，中央?yún)R金等機構明確以國家隊身份入市，表明了中央維持股市穩(wěn)定的態(tài)度和決心，給股市起到了強力的托底作用。場對于中國創(chuàng)新能力以至于綜合國力的全面重估。投資者始終對中國的創(chuàng)新能力有所懷疑，但DeepSeek等國產(chǎn)大模型問世證明了中國在科技領域的創(chuàng)新能力并不弱，部分軍工產(chǎn)品在實戰(zhàn)中的優(yōu)異表現(xiàn)也證明了中國自主研發(fā)的產(chǎn)品具備較強的競爭力。這打破了多年來國際社會對于中國創(chuàng)新能力不足的固有認知，進而對中國未來發(fā)展前景出現(xiàn)整體改觀。這是吸引外資重新流入中國的重要原因。第四，股市在當前資產(chǎn)配置選擇中占優(yōu)。2022年以來中國居民的預防性存款持續(xù)較高，居民部門積累了大量存款。這一方面是疫情之后由于疤痕效應和經(jīng)濟壓力，居民支出更趨于謹慎；另一方面，大多數(shù)資產(chǎn)的持續(xù)下跌也導致居民出現(xiàn)了資產(chǎn)荒的情形。中國居民在資產(chǎn)配置中較為偏好房地產(chǎn)，但近年來房價持續(xù)下跌，居民購房意愿不斷下降。2020年四季度以來，中國債市出現(xiàn)長牛，一度是資產(chǎn)配置的較好選擇，但2025年中國債市進入調(diào)整期。隨著政策利率不斷下調(diào)，銀行理財收益率也不斷下行，居民資產(chǎn)配置渠道愈發(fā)收窄。而此時股市的上漲趨勢則容易出現(xiàn)正向反饋，即股市上漲會吸引大量的存款進入股市，而存款流入股市又會促使股市進一步上漲。除居民部門外，大量金融機構比如保險機構等，面臨較大的負債端壓力。在利率持續(xù)下行的背景下，債券等固收類資產(chǎn)已經(jīng)提供不了足夠的收益率以覆蓋負債端壓力，資金必須尋找更高收益率的資產(chǎn)。所以大量資金正在向股市轉移。圖表36：居民存款保持在較高水平居民新增存款(居民新增存款(億元)202420232024202320212020201820172015201420112008200720052004以上四點因素均非短期因素，其效果仍然明顯存在，我們認為其對股市的推動作用會在2026年持續(xù)。從估值水平的角度來看，2024年924以來，A股市場經(jīng)歷了大幅上漲，已經(jīng)不是估值的底部。但是A股的估值水平也并不算高，我們認為尚不存在泡沫。目前滬深300、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板PE分別處于歷史估值分位的65%左右、40%左右和63%左右。整體上屬于歷史中游附近水平，并非低估值區(qū)域，但也離泡沫區(qū)域較遠。而且，值得注意的是，當前中國股市所處的宏觀環(huán)境不同，適配相對更高的估值水平：第一，當前經(jīng)濟整體仍在弱周期之中，企業(yè)盈利水平偏低。在弱周期中，市場對于估值往往有更高的容忍度，因為當前經(jīng)濟偏弱則意味著未來有更大的潛在改善空間，對于估值的消化能力更強。第二，中國10年期國債收益率持續(xù)走低，即無風險利率持續(xù)下降，遠遠低于歷史上任何時期。無風險利率下行對于股市估值中樞本就應該有所提升。第三，隨著中國經(jīng)濟快速轉型，科技型上市企業(yè)越來越多，我們認為估值中樞有一定提升也是合理的。所以我們認為中國股市雖然經(jīng)歷了大幅上漲，但并不貴，暫且無需過于擔心估值過高的問題。圖表37：部分重要指數(shù)的估值水平滬深300PE滬深300PE創(chuàng)業(yè)板指PE科創(chuàng)板PE2025-05-182024-05-182025-05-182024-05-182023-05-182022-05-182021-05-182020-05-182019-05-182018-05-182017-05-182016-05-182015-05-182014-05-182013-05-182012-05-182011-05-182010-05-182009-05-182008-05-182007-05-182006-05-182005-05-18綜合以上分析，我們認為2026年股市仍然有望實現(xiàn)慢牛。鑒于經(jīng)濟整體仍在轉型過程之中，在觀察到CPI與PPI加速回升之前，我們對消費股、周期股相對謹慎。建議關注符合政策支持方向并且景氣度較高的科技板塊，在大國博弈中發(fā)揮重要作用的軍工、國產(chǎn)自主可控的相關產(chǎn)業(yè)鏈條。4.2債市相對謹慎我們認為2026年整體上仍將處于股優(yōu)于債的格局。首先，目前貨幣政策定調(diào)為適度寬松，但并非大水漫灌，對債市的利好并不強。在2024年底到2025年初的債券利率下行過程中，市場已經(jīng)定價了過多的寬松預期，而實際降準降息的力度并沒有那么強，政策較為克制，我們認為2026年貨幣政策節(jié)奏將于2025年相似，注重宏觀層面的托底和微觀層面的精準滴灌，債券收益率進一步下行的空間有限。其次，中國央行對于資金的空轉仍然非常警惕，不希望債市單邊走強。央行在過去的表態(tài)中曾多次指出債券單邊走牛并不符合基本面，即央行認為債券牛市更多源于流動性過剩。隨后在央行的指導和調(diào)節(jié)下，債市出現(xiàn)了長期調(diào)整。目前央行對于債市的態(tài)度并未出現(xiàn)明顯轉變，我們認為債券收益率下行的空間仍然有限。最后，中國金融市場中的股債蹺蹺板現(xiàn)象較為明顯，即股市與債市通常反向。從歷史數(shù)據(jù)來看，除了2015年等貨幣政策導致的特殊時期之外，滬深300指數(shù)與10年期國債收益率走勢的正相關性極強，即股市與債市通常反向。我