1、上市股利政策研究綜述,易顏新,股利分配作為公司財務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，與投資管理、融資管理相互融合、相互影響，共同構(gòu)成公司的財務(wù)管理戰(zhàn)略。自Miller & Modigliani (1961在“完美資本市場”嚴(yán)格假設(shè)下提出著名的股利無關(guān)論以來，關(guān)于上市公司股利分配的研究就始終是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。,國外研究動態(tài),“一鳥在手”理論 股利信號傳遞理論 股利代理成本理論 股利顧客效應(yīng)理論 大股東掏空理論 股利行為理論,國內(nèi)研究動態(tài),股利政策信號傳遞效應(yīng) 股利政策的主要影響因素 股利代理成本理論 大股東陶空理論 股利行為理論,國內(nèi)外研究評析,Lintner(1956)在論文“公司利潤在現(xiàn)金股利、留存收益

2、和稅收之間的分配”中建立股利平滑模型，以及Miller & Modigliani(1961)的經(jīng)典論文“股利政策、增長和股票價值” 證明了 “股利無關(guān)論” ，開拓一個新的研究領(lǐng)域。 在放松MM理論假設(shè)基礎(chǔ)上，形成了“一鳥在手”理論、信號傳遞理論、代理成本理論、顧客效應(yīng)理論。大股東掏空理論摒棄以前文獻以美英典型的分散股權(quán)結(jié)構(gòu)為研究對象，發(fā)現(xiàn)大部分發(fā)達國家、發(fā)展中國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中或相對集中，同時注意到大股東在公司治理中存在兩面性。 我國對上市公司股利政策研究始于90年代后期。研究內(nèi)容主要集中在檢驗國內(nèi)上市公司股利政策是否符合信號傳遞理論、代理成本理論以及股利政策的影響因素上。,國內(nèi)外研究評

3、析,不同理論從不同角度研究公司為什么支付股利、支付股利的動機、支付股利公司的特征等，但都忽略了公司股利政策的本質(zhì)實現(xiàn)投資者的超額投資回報率，并且大部分文獻都只研究現(xiàn)金股利，忽視股票股利和其它股利形式，很少將現(xiàn)金股利和股票股利結(jié)合研究。 現(xiàn)有文獻基于信息不對稱理論，以實證研究方法檢驗現(xiàn)金股利在降低代理成本和信號傳遞中的作用，但缺乏一種將股利政策作為單獨變量引入委托代理模型的整體分析框架，理論證明股權(quán)分置下股利政策的股東財富效應(yīng)、雙重委托代理關(guān)系下大股東存在剝削中小股東的動機。,“一鳥在手”理論,股利無關(guān)論成立的假設(shè)條件嚴(yán)重脫離實際情況，在MM理論基礎(chǔ)上，Gordon(1962)提出“一鳥在手”理

4、論和以現(xiàn)金股利為基礎(chǔ)的公司估價“戈登模型”，公司價值等于未來股利的現(xiàn)值之和，在不確定的條件下，公司盈利在股利和留存利潤之間的分配會影響到股票價格。 之后股利政策研究文獻放松MM理論的假設(shè)條件，探尋是什么因素迫使公司支付現(xiàn)金股利，觀察支付現(xiàn)金股利的公司特征，而不是研究哪些公司應(yīng)該支付現(xiàn)金股利。,1)當(dāng)年和未來預(yù)期利潤 股利分配是對公司稅后利潤分割的結(jié)果，公司在向投資者支付現(xiàn)金股利進行股利決策時，一方面考慮當(dāng)年實現(xiàn)的利潤，另一方面結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略和未來市場預(yù)期，來決定股利分配的比例和數(shù)額。高獲利能力意味著公司保持高水平現(xiàn)金流，管理者會投資于NPV0，y0。由于價值函數(shù)v是凹函數(shù)，v(x)+v(y)

5、v(x+y)。所以，在這種情況下，人們更喜歡將收入分開，多次取得收入。 （2）多重損失。令產(chǎn)出為-x和-y（x,y均為正)，由于價值函數(shù)v是凸函數(shù)，v(-x)+v(-y)y，產(chǎn)出為凈收入。此時，v(x)+v(-y)y情況下，v(x)+v(-y)可能小于0，而v(x-y)必然大于0。因而，合并收入和損失在于抵消較小的損失。 （4）混合損失。設(shè)想聯(lián)合產(chǎn)出（x,-y），xv(x-y)-v(-y)，人們更喜歡將收入和損失分開。,根據(jù)預(yù)期理論，在股市上漲處于牛市時，上市公司支付現(xiàn)金股利，投資者在獲得資本利得情況下，又得到一份確定收入，兩份收益相加的價值要高于公司不支付現(xiàn)金股利的資本利得價值。相反，在股市

6、下跌處于熊市時，尤其股價下跌幅度較大時，現(xiàn)金股利價值加上股價下跌損失價值要大于不支付現(xiàn)金股利情形下股價下跌損失價值。所以，股市處于牛市還是下跌幅度較大時，支付現(xiàn)金股利都能增加股東價值，投資者偏愛現(xiàn)金股利。 預(yù)期理論認為上市公司股利分配公告中減少股利比提高股利更能引起市場的強烈反應(yīng)。因為同樣大小的收益與損失相比，后者帶來的苦惱要比前者帶來的快樂多得多。公司一般保持穩(wěn)定的股利政策或增加股利，對降低股利則非常慎重。,2）后悔規(guī)避理論 Kahneman & Tversky(1982)156、Shefrin & Statman(1984)159認為后悔是在比較其它備選方案的決策中，其它選擇可能會帶來更好

7、的結(jié)果而使決策者感到煩惱。在不確定條件下，投資者決策時會將現(xiàn)時的情況與過去類似的情景進行對比，如果他們感覺到另外的選擇會讓自己得到更好的結(jié)果，就會感到后悔。他們所作決策的錯誤比非自身決策的錯誤帶來的后悔程度要強烈得多。 與投資者出售股票獲得資本利得相比，公司支付現(xiàn)金股利可以幫助投資者規(guī)避后悔。因為賣出股票獲取現(xiàn)金后，隨后股市行情可能上漲，所以，為了避免賣掉股票而導(dǎo)致后悔和焦慮，大多數(shù)投資者偏愛現(xiàn)金股利。,3）迎合理論 Long(1978)將迎合理論思想用于股利政策的研究。 Baker & Wurgler(2004)在弱化有效市場假設(shè)基礎(chǔ)上，用美國1963-2000年的數(shù)據(jù)檢驗了股利迎合理論。研

8、究認為，股利迎合理論的實質(zhì)就是公司管理層滿足投資者的現(xiàn)實需要。當(dāng)投資者在支付現(xiàn)金股利的股票上花費了較高的價格時，公司管理層會傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；相反，當(dāng)投資者愿意為不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票支付較高價格而不喜歡發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時，管理者會取消現(xiàn)金股利。管理者迎合投資者對現(xiàn)金股利需求的變化，以使股票價格最大化。 Bulan, Subramanian, Tanlu(2007)發(fā)現(xiàn)公司是否支付首次現(xiàn)金股利受市場投資者偏好變化的影響。,4）心理賬戶理論 Thaler(1985)指出心理賬戶是人們根據(jù)資金來源和用途等因素在心理上將資金劃分為幾個賬戶，每個賬戶可能對應(yīng)不同的用途 。 Kahneman & Tv

9、ersky(1979)認為，在期望理論中一元現(xiàn)金股利收入不等于一元資本利得收入，因為投資者將它們劃歸到兩個不同的心理賬戶。股票價格下跌是資本利得賬戶的損失，而取消（減少）現(xiàn)金股利是現(xiàn)金股利賬戶的損失。投資者將資金放入不同心理賬戶，對不同心理賬戶所持風(fēng)險態(tài)度不同：對于避免損失的心理賬戶（現(xiàn)金股利），表現(xiàn)為較強的風(fēng)險厭惡；對于追求高收益的心理賬戶（資本利得），則表現(xiàn)為低風(fēng)險厭惡，甚至主動尋求風(fēng)險 。,5）自我控制理論 自我控制理論(Thlar Shefrin & Statman,1984)認為人們一方面想控制自己的欲望，但另一方面又屈服于誘惑：今天我們告誡自己明天不能貪吃，然而，到了明天我們又吃飯

10、過量。在自我控制問題上，人們設(shè)置一些規(guī)則，例如“將妻子的工資存進銀行，只消費丈夫的收入”。 防止投資者過度消費財富的一個有效的自控方法是“只消費紅利，決不動用原始資本”。換句話說，投資者偏愛現(xiàn)金股利是因為現(xiàn)金紅利幫助他們克服了自我控制問題。出售股票自制現(xiàn)金股利會侵蝕原始資本，會引起那些沒有很好自我控制能力投資者的恐慌。,國內(nèi)研究動態(tài),國內(nèi)關(guān)于股利政策的研究，起始于90年代后期，側(cè)重于驗證國外成熟理論和分配股利公司的特征，主要集中在信號傳遞理論、影響因素、代理成本理論、大股東掏空效應(yīng)研究四個方面。,中國上市公司股利政策信息傳遞效應(yīng),股利政策的信息傳遞效應(yīng)研究從股利的信息角度出發(fā)，運用異常事件法，

11、通過計算股票在觀測窗口內(nèi)的累計超常收益率(CAR)來衡量股利公告對股票價格、交易量等市場行為的影響。,1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異 陳曉、陳小悅、倪凡(1998)在國內(nèi)率先研究了我國首次股利的信息傳遞問題，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：三類股利均能產(chǎn)生超額收益，具有信息傳遞效應(yīng)，但現(xiàn)金股利效應(yīng)的顯著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考慮交易成本后，現(xiàn)金股利信息傳遞效應(yīng)所帶來的超常收益幾乎消失 。 魏剛(1998)對1998年上市公司推出的1997 年度股利分配預(yù)案的市場反應(yīng)進行了研究，發(fā)現(xiàn)：市場確實歡迎股票股利，而比較反感現(xiàn)金股利 。 俞喬、程瀅(2001) 研究發(fā)現(xiàn)：市場對股票股利和混合

12、股利有較強的正向反應(yīng)，而對純現(xiàn)金股利極不敏感，這一現(xiàn)象與發(fā)達國家成熟市場上觀察到的現(xiàn)象恰恰相反。首次股利分配公告與一般股利分配公告的市場效應(yīng)區(qū)別不大，派現(xiàn)作為首次股利分配方式并不受市場歡迎 。,2）股利變動具有信息傳遞效應(yīng) 陳偉、劉星、楊源新(1999)和李常青、沈藝峰(2001)的研究表明，股利變動公告會引起股價顯著波動，股利增加與股利減少事件的宣布能夠產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)，但兩類事件的信息傳遞效應(yīng)存在差異，市場對股利增加方案的反應(yīng)次于對股利減少的反應(yīng)，支持我國股利政策變化具有信息內(nèi)涵的假設(shè)。,3）股利政策傳遞何種信息 李常青、沈藝峰(2001) 研究結(jié)果認為，我國上市公司股利變化并未傳遞有關(guān)公

13、司未來盈利能力方面的信息，傳遞的只是公司當(dāng)年盈利情況的信息。 與之相反，魏剛(2000)選取1992年至1997年滬深兩市644個公司作為觀察值，通過建立股利信息傳遞模型進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的股利政策受其持久盈利的變化所驅(qū)動，從總體上來看，中國上市公司在決定其股利政策時考慮了持久盈利，股利政策可以作為一個信息，向投資者傳遞公司持久盈利的信息 。,中國上市公司股利政策的主要影響因素,1）股權(quán)結(jié)構(gòu) 關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響存在兩種截然相反的觀點。一種觀點認為股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策有關(guān)。呂長江、王克敏(1999)研究發(fā)現(xiàn)，國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強

14、，現(xiàn)金股利支付水平就越低。國有股及法人股比例越低，公司自我發(fā)展和成長性越強，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平越低 。 陳國輝、趙春光(2000)實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與股利政策無關(guān)，國家股占很大比重但在股利決策中作用微弱，說明國家股東沒有充分行使自己的權(quán)力，不能也不像私人股東那樣關(guān)心自己的利益。劉淑蓮、胡燕鴻(2003)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利與非流通股比例沒有顯著相關(guān)關(guān)系 。,2）盈利能力 公司盈利是股利分配的基礎(chǔ)，盈利能力越強，才有可能支付較高每股現(xiàn)金股利。不同研究人員用每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)反映盈利能力，研究結(jié)論基本一致，都認為盈利能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)。陳國輝、趙春光(200

15、0)，原紅旗(2001)，劉淑蓮、胡燕鴻(2003)等研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利、股票股利正相關(guān)，盈利能力越強，每股現(xiàn)金股利、股票股利就越高。,3）公司規(guī)模 盡管研究者選用的財務(wù)指標(biāo)存在差異但都認為公司規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān)，與股票股利負相關(guān)。呂長江、王克敏(1999)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動性越高，現(xiàn)金股利支付水平越高。公司股本規(guī)模與股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系，公司股本規(guī)模越大，派現(xiàn)比例越大，送股的比例越小。大盤股股本擴張空間小，傾向于以現(xiàn)金股利的形式支付股利，股利支付率也就越高；小盤股股本擴張能力強，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率也就越低。,4）負債比例 負債比例越高，公司財

16、務(wù)風(fēng)險越高，再融資時傾向于留存收益等方式進行內(nèi)部籌資。長期債務(wù)契約對大量資本性支出和支付現(xiàn)金股利的限制性規(guī)定，使負債率高的公司支付較少的現(xiàn)金股利。 陳國輝、趙春光(2000)研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率越高越有可能分配股票股利。負債率過高被作為財務(wù)狀況惡化的一個標(biāo)志，這些公司通過分配股票股利把利潤留下。 呂長江、王克敏(2002)實證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利存在雙向因果關(guān)系，資產(chǎn)負債率越高，股利支付率越低。 劉淑蓮、胡燕鴻(2003)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金分紅與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，公司負債比例越高，財務(wù)風(fēng)險越大，公司支付每股現(xiàn)金股利越少。 李禮、王曼舒、齊寅峰(2006)通過進行問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，非國有上市公司支付現(xiàn)

17、金股利時考慮是否導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化，影響償債能力 。,5）成長能力 處于發(fā)展中的上市公司，一般采取低現(xiàn)金股利政策，將利潤留存企業(yè)內(nèi)部以滿足不斷擴大的資金需求。 呂長江、王克敏(1999) 和陳國輝、趙春光(2000) 發(fā)現(xiàn)公司成長性水平與現(xiàn)金股利負相關(guān)。但趙春光、張雪麗、葉龍(2001)發(fā)現(xiàn)成長能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)的證據(jù)，主營業(yè)務(wù)利潤增長率越高，現(xiàn)金股利越多。 李禮、王曼舒、齊寅峰(2006)發(fā)現(xiàn)，非國有上市公司視未來投資機會來決定是否發(fā)放現(xiàn)金股利以及發(fā)放現(xiàn)金股利水平 。,6）貨幣資金充足性 支付現(xiàn)金股利的前提條件是上市公司必須有充裕的貨幣資金。 楊淑娥、王勇、白革萍(2000)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利

18、與貨幣資金余額正相關(guān)，每股貨幣資金對現(xiàn)金股利的分配具有較強的解釋效果 。,代理成本理論,原紅旗(2001)認為在上市改組時，控股公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，自身經(jīng)營收入不能彌補日常經(jīng)營營運需要的現(xiàn)金，控股公司需要以現(xiàn)金股利方式滿足自身開支。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東利益不一致，控股股東存在從上市公司轉(zhuǎn)移資金的動機，控股比例越大，以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移資金的可能性越大。管理層有控制資源的動機，卻沒有提高效率的足夠外在壓力，對以股票股利形式留存于企業(yè)的資金存在過度投資等浪費現(xiàn)象。中國上市公司股利政策不能控制代理成本，而是代理成本沒有得到解決的產(chǎn)物 。,呂長江、王克敏(2002)拓展單方程模型，構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)、股利分配和管理股權(quán)比例之間的結(jié)構(gòu)方程模型。實證結(jié)果表明，管理股權(quán)比例顯著影響資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策，管理股權(quán)比例提高，有利于降低管理者與股東之間的代理成本，現(xiàn)金股利支付率越低。 呂長江、周縣華(2005)從公司治理結(jié)構(gòu)安排的角度，運用事件研究方法，研究結(jié)果表明在公司的股利分配行為中攫取利益假說和降低代理成本假說不同程度地發(fā)揮作用，集團控股公司適合降低代理成本假說 。,與國有上市公司相比，非國有上市公司產(chǎn)權(quán)較為明晰，不存在國有上市公司的“所有者缺位”問題。非國有上市公司的所有者既是出資人，又是剩余收入索取者，因此理所當(dāng)然地對公司經(jīng)營管理具有決