1、深圳萬科企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告 姓名：楊晗 班級(jí)：會(huì)計(jì) 123 班 學(xué)號(hào)： 摘要：當(dāng)前房地產(chǎn)問題的根源在于過高房?jī)r(jià)之下購買力不足與居民預(yù)期收入下降。商品房新增供給 呈先快后慢的特點(diǎn);可售商品房總量仍將維持高位;在商品房滯銷、供給增加的壓力之下,但是從長(zhǎng)期 上看，中國(guó)房地產(chǎn)還是會(huì)走俏的。房?jī)r(jià)上漲是一個(gè)必然趨勢(shì)。中國(guó)政府有足夠的能力對(duì)房地產(chǎn)行業(yè) 進(jìn)行合理的宏觀調(diào)控，促使其朝著健康的方向發(fā)展。本文從房地產(chǎn)領(lǐng)先企業(yè)萬科企業(yè)著手，對(duì)萬科 企業(yè)進(jìn)行了估值。 關(guān)鍵詞：估值 房地產(chǎn) 萬科企業(yè) 目錄 1報(bào)表內(nèi)容預(yù)測(cè)報(bào)表內(nèi)容預(yù)測(cè) .1 1.1 營(yíng)業(yè)收入與盈利的年度預(yù)測(cè).1 1.2 營(yíng)運(yùn)資本變化與需求預(yù)測(cè).1 1.3 資

2、本性支出與資產(chǎn)折舊等預(yù)測(cè).1 1.4 實(shí)體現(xiàn)金流預(yù)測(cè).2 1.4.1 無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定.2 1.4.2 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定.2 1.4.3 值的確定.2 1.4.4 權(quán)益資本成本.3 1.4.5 債務(wù) 資本成本 .3 1.5 基于實(shí)體現(xiàn)金流的公司價(jià)值計(jì)算.4 2 報(bào)告總結(jié)報(bào)告總結(jié).5 3 風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示.5 1 報(bào)表內(nèi)容預(yù)測(cè)報(bào)表內(nèi)容預(yù)測(cè) 1 1. .1 1 營(yíng)營(yíng)業(yè)業(yè)收收入入與與盈盈利利的的年年度度預(yù)預(yù)測(cè)測(cè) 在對(duì)與企業(yè)的估價(jià)，我們最需要的數(shù)據(jù)就是 EBIT，息稅前利潤(rùn)。而要得到 EBIT 我們就需要對(duì)其在各個(gè)階段的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后按照“息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè) 務(wù)收入+其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)-營(yíng)業(yè)和管理

3、費(fèi)用-折舊”的公式進(jìn)行計(jì)算。 表表 1-1 預(yù)計(jì)萬科預(yù)計(jì)萬科 20142015 年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率 年數(shù)20112012201320142015 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn) 增長(zhǎng)率（%） 3834323025 預(yù)計(jì) 2016 年萬科將進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期不斷的向國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率 10%靠近。20092015 年 的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)如下： 表表 1-2 預(yù)計(jì)萬科預(yù)計(jì)萬科 20132015 年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(按照按照 15%)單位：元 年數(shù) 2013 20142015 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)27 ,560 ,701 ,04235 ,828 ,911 ,35441 ,203 ,248

4、, 057 1.2 營(yíng)營(yíng)運(yùn)運(yùn)資資本本變變化化與與需需求求預(yù)預(yù)測(cè)測(cè) 表表 1-3 萬科萬科 20132015 年流動(dòng)資產(chǎn)情況年流動(dòng)資產(chǎn)情況 年數(shù)201320142015 流動(dòng)資產(chǎn)44 ,677 ,793 ,756.5795 ,432 ,519 ,188.17113 ,456 ,373, 203.92 營(yíng)運(yùn)資本，即流動(dòng)資產(chǎn)。首先我們對(duì)在高速發(fā)展期的萬科的營(yíng)運(yùn)資本的變化。 其趨勢(shì)是 2011 年前下降，而自 2012 年開始回升。對(duì)于 20132015 的穩(wěn)定期按照貼近 2012 年的比率推算持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)的流動(dòng)資產(chǎn)增加與營(yíng)業(yè)資金變化幅度以及企業(yè)的階 段預(yù)測(cè)是相貼合的。 1.3 資資本本性性支支出出

5、與與資資產(chǎn)產(chǎn)折折舊舊等等預(yù)預(yù)測(cè)測(cè) 表表 1-4 萬科萬科 20132015 年資本支出情況年資本支出情況 年數(shù)201320142015 資本支出136 ,018 ,238.71257,897,785.32215 ,283,734.68 對(duì)于折舊也是相同的處理，但是折舊需要先確定萬科的平均折舊率，而折舊率會(huì) 因每一年的固定資產(chǎn)種類比重不同而改變，故采用 20132015 年的折舊率平均值 0.5 來 計(jì)算。 表表 1-5 預(yù)計(jì)萬科預(yù)計(jì)萬科 20132015 年折舊率年折舊率 年數(shù)201120122013 折舊率0470.490.51 表表 1-6 預(yù)計(jì)萬科預(yù)計(jì)萬科 20132015 年固定資產(chǎn)情

6、況年固定資產(chǎn)情況 年數(shù)201320142015 固定資產(chǎn)6 ,764, 488 ,916.879 ,199 ,704 ,926.9512 ,511 ,598, 700.65 表表 1-7 預(yù)計(jì)萬科預(yù)計(jì)萬科 20142015 年折舊情況年折舊情況 年數(shù)201320142015 折舊額2 ,164 ,636, 453.402 ,943 ,905, 576.624 ,003 ,711 ,584.21 1.4 實(shí)實(shí)體體現(xiàn)現(xiàn)金金流流預(yù)預(yù)測(cè)測(cè) 經(jīng)過比率計(jì)算我們根據(jù)“實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊資本支出-營(yíng)業(yè) 流動(dòng)資產(chǎn)增加”計(jì)算 20142015 年的實(shí)體自由現(xiàn)金流為： 表表 1-8 預(yù)計(jì)萬科預(yù)計(jì)萬

7、科 20102015 年實(shí)體現(xiàn)金流情況年實(shí)體現(xiàn)金流情況 年數(shù)201320142015 實(shí)體自由現(xiàn)金流19 ,471 ,873, 040.5827 ,530 ,432 ,164.8233 ,429 ,766, 554.74 1.4.1 無無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利利率率的的確確定定 考慮到我國(guó)現(xiàn)在國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模較小，市場(chǎng)發(fā)育也不夠完善，以長(zhǎng)、短期國(guó)債利率 作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的市場(chǎng)認(rèn)同度不同，而我國(guó)居民對(duì)銀行存款利率的認(rèn)同度較高，因此 本報(bào)告采取一年期存款利率扣除利息稅后的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。 表 1-9 我國(guó) 2011 年2014 年一年期定期存款利率 年份2011201220132014 一年期存款利率2.67%

8、2.87%3.05%3.25% 由上數(shù)據(jù)計(jì)算平均值得 2.96%，所以以 2.96%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。 1.4.2 風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)的的確確定定 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=市場(chǎng)平均收益率無風(fēng)險(xiǎn)利率，綜合考慮全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，以及 國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀整頓，經(jīng)過調(diào)整，把我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定為 4%。 1.4.3 值值的的確確定定 系數(shù)是度量公司相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，由三個(gè)變量決定：公司的業(yè)務(wù)類型、 公司的經(jīng)營(yíng)杠桿和公司的財(cái)務(wù)杠桿。 圖圖 1-1 數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫 再結(jié)合深交所的行業(yè) 系數(shù)，綜合調(diào)整得到萬科 2014 年預(yù)計(jì) 系數(shù)為 1.10。 接下來利用上述方法依次循環(huán)預(yù)測(cè)萬科各年 值系數(shù)并且預(yù)計(jì)萬科在穩(wěn)定

9、增長(zhǎng)時(shí) 期由于增長(zhǎng)率逐漸接近宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率并且發(fā)展較為平穩(wěn)，其 值系數(shù)會(huì)逐漸趨近于 1。 1.4.4 權(quán)權(quán)益益資資本本成成本本 權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+股票 系數(shù)*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=6.50% 根據(jù)預(yù)測(cè)未來萬科每年 值系數(shù)，可得萬科高速發(fā)展時(shí)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期的權(quán)益 資本情況： 表表 1-10 萬科萬科 20102016 年權(quán)益資本成本情況年權(quán)益資本成本情況 201020112012201320142015 2016 權(quán)益資本成本6.60%6.73%6.81%6.49%6.50%6.55%6.54% 1.4.5 債債務(wù)務(wù) 資資本本成成本本 債務(wù)成本包括長(zhǎng)期借款成本和權(quán)益成本，由于之前幾年房地產(chǎn)業(yè)行情較

10、好，萬科也 發(fā)展較為迅速，所以借下數(shù)額較大的長(zhǎng)期借款，并且發(fā)行了一部分公司債來支撐企業(yè) 的高速發(fā)展。 表 1-11 萬科 20102013 年借款情況統(tǒng)計(jì) 單位：元 會(huì)計(jì)年度短期借款長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券 2011 年 1,060,000,000.00 430,000,000.00 2012 年3,147,000,000.00180,000,000.001,184,653,713.32 2013 年2,610,000,000.00750,000,000.001,184,653,713.32 表 1-12 我國(guó) 2011 年2013 年一年期長(zhǎng)期貸款利率 年份2011201220132014 一年期長(zhǎng)

11、期貸款利率6.90%6.55%6.40%6.50% 表 1-13 我國(guó) 2011 年2013 年一年期短期貸款利率 年份2011201220132014 一年期短期貸款利率6.50%6.30%6.00%5.60% 由于債務(wù)存在稅收優(yōu)勢(shì)，因此忽略借款的手續(xù)費(fèi)后，所得稅稅率取平均值 20%， 計(jì)算得到稅后長(zhǎng)期借款成本為（6.9+6.55+6.40+6.50）/4*80%=5.27% 稅后短期借款成本為（6.50+6.30+6.00+5.60）/4*80%=4.88% 表 1-14 萬科 2011 年2013 年稅前債務(wù)成本細(xì)表 201120122013 短期借款1,724,446,46921%9,

12、932,400,24022%5,102,514,63133% 長(zhǎng)期借款6,426,494,49979%36,036,070,36678%10,637,485,70867% 借款總額815,090,96845,974,837,8061,514,376,7339 稅后債務(wù)成本4.96%4.97%5.01% 扣除利息抵稅效應(yīng)后，萬科貸款的實(shí)際成本為（4.96+4.97+5.01）/3=4.98% 萬科銀行貸款、應(yīng)付債券、權(quán)益資本占資本結(jié)構(gòu)的平均比例分別為 32.6%，6.5%，60.9%，預(yù)計(jì)未來幾年內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生太大變化，對(duì)歷史數(shù)據(jù) 做出調(diào)整，得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中其銀行借款、應(yīng)付債券、權(quán)益資

13、本比重分別為 33%，7%，60 %。 平均資本成本=4.98%*40%+6.5%*60%=5.89% 1.5 基基于于實(shí)實(shí)體體現(xiàn)現(xiàn)金金流流的的公公司司價(jià)價(jià)值值計(jì)計(jì)算算 基于以上推測(cè)出的有限年限的實(shí)體現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，以及萬科股份數(shù)，根據(jù)以下公式預(yù)測(cè)出企業(yè) 價(jià)值: 其中 1(1 )(1) n tn tn t FCFFp Value rr 1n n n FCFF p rg 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r 為加權(quán)平均資本成本（若 每年資本成本不同，則按實(shí)際成本取不同r值）；n為第n 年來的公司價(jià)值；gn 為第n 年以后的永久增長(zhǎng)率。 1,099,股，且因 2010 年房地產(chǎn)

14、業(yè)前景不明朗，預(yù)計(jì)萬科不會(huì)發(fā)行新股，結(jié)合上文預(yù)測(cè) 萬科各年實(shí)體現(xiàn)金流和 WACC，計(jì)算可得由實(shí)體現(xiàn)金流估價(jià)得到的萬科企業(yè)價(jià)值為 10.90 元/股。 萬科的歷史自由現(xiàn)金流波動(dòng)很大，而且存在負(fù)債，不太容易估算出其自由現(xiàn)金流 的增長(zhǎng)率，由于萬科的應(yīng)收賬款占銷售收入的比率較小，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率可以近似的作 為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金增長(zhǎng)率，估值如下： 表 1-15 1.預(yù)測(cè)下一年的自由現(xiàn)金流（億萬元） 假設(shè)增長(zhǎng)率為 5.5% 年份2013（2012 基期） 20142015 自由現(xiàn)金流20.19 21.20 22.26 2.將現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值 乘以貼現(xiàn)率以 R 0.8610.7860.658 17.3816.66 1

15、4.64 3.計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值并將之折現(xiàn)成現(xiàn)值： PV2013 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量*(1+增長(zhǎng)率)/(平均資本成本-增長(zhǎng)率) 19.23*（1+0.055）/(0.589-0.5)=2268.7 折現(xiàn)：2268.7/(1+0.055)=2150.4 4.計(jì)算每股價(jià)值 每股價(jià)值=21,502,167.93/=10.9 元/股 2 報(bào)告總結(jié)報(bào)告總結(jié) 經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素主要：（1）主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 （2）主 營(yíng)業(yè)務(wù)收入 （3）財(cái)務(wù)費(fèi)用 （4）流動(dòng)資產(chǎn) （5）流動(dòng)負(fù)債（6）長(zhǎng)期負(fù)債 （7）。 萬科快速開發(fā)，高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)策略及現(xiàn)金為王、謹(jǐn)慎投資的發(fā)展戰(zhàn)略將保證公司在調(diào) 控階段擁有更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公預(yù)計(jì) 2014-2016 年每股收益分別為 0.89 元、1.10 元和 1.29 元，公司目前估值水平處于長(zhǎng)期歷史底部，價(jià)值被低估，未來仍具有良好的發(fā)展 前景，可長(zhǎng)