1、企業(yè)價(jià)值市場法評估,1,企業(yè)價(jià)值市場法評估實(shí)務(wù)及案例分析 內(nèi)容目錄 1、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹 2 (Guideline Public Company Method) 3、 市場法評估的交易案例比較法 (Merger & Acquisition Transaction Method) 4、市場法評估的特別調(diào)整事項(xiàng) 1）市場法評估結(jié)論流動性、控制/缺少控制狀態(tài)分析 2）缺少流動性調(diào)整； 3）控制溢價(jià)/缺少控制折扣調(diào)整 4）最低營運(yùn)資金保有量調(diào)整,企業(yè)價(jià)值市場法評估,2,第一部分 企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹,企業(yè)價(jià)值市場法評估,3,一、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹,1、市場法（市場比較法）是企業(yè)價(jià)值評估三種

2、基本方法之一： 什么是企業(yè)價(jià)值市場法評估？ 企業(yè)價(jià)值評估準(zhǔn)則定義：所謂市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評估對象價(jià)值的評估方法。 市場法實(shí)質(zhì)是利用活躍交易市場上已成交的類似案例的交易信息或合理的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，通過對比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價(jià)值的一種相對方式評估技術(shù)。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,4,一、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹（續(xù)）,市場法的理論基礎(chǔ)是在市場公開、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價(jià)值也是相同或相似。 企業(yè)相同或相似的概念： 功效相同：經(jīng)營產(chǎn)品或提供法服務(wù)相同或相似； 能力相當(dāng)：經(jīng)營業(yè)績和規(guī)模相當(dāng)； 發(fā)展趨勢相似：未來成長性相同或相似。 由于現(xiàn)實(shí)中的絕對相

3、同企業(yè)是不存在的，因此在評估操作操作中都是相對相同的“可比對象”。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,5,一、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹（續(xù)）,2、市場比較法分類：根據(jù)可比對象選擇的不同，市場法可以分為： 上市公司比較法（Guideline Public Company Method or GPC) 以與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對象（可比公司）來估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估方法 交易案例比較法（Merger & Acquisition Transaction Method or M&A) 以與被評估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對比對象來估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估方法,企業(yè)價(jià)值市場法評估,6,一

4、、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹（續(xù)）,在國際評估界，市場法與收益法一起并駕成為評估師首要選擇的評估方法組合； 目前國內(nèi)企業(yè)價(jià)值評估選用市場法的案例已經(jīng)開始增多，進(jìn)入快速發(fā)展的階段； 市場經(jīng)濟(jì)的體系的不斷完善，股權(quán)交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場交易不斷完善為市場法的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)； 評估實(shí)務(wù)發(fā)展的需要以及會計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)施都會推動市場法應(yīng)用的發(fā)展； 監(jiān)管部門正在推動市場法的應(yīng)用。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,7,一、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹（續(xù)）,中國證監(jiān)會與中國資產(chǎn)評估協(xié)會共同研究出版上市公司并購重組市場法評估研究一書 上市公司重大資產(chǎn)重組中采用市場法案例的數(shù)量開始逐步增加，甚至包括最終評估結(jié)果采用市場評估

5、結(jié)果的案例；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,8,一、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹（續(xù)）,3、市場法評估的基本步驟 1) 選擇可比對象（可比公司/可比案例） 2) 財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 目標(biāo)公司與可比公司會計(jì)政策的協(xié)調(diào) 目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債的剝離 3) 選擇并計(jì)算各對比對象的價(jià)值比率(Multiples) 所謂價(jià)值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價(jià)值除以企業(yè)自身一個(gè)與價(jià)值密切相關(guān)參數(shù)的比率。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,9,一、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹（續(xù)）,4) 調(diào)整/修正各對比對象的價(jià)值比率 2007年美國專家來華講課時(shí)介紹了比率乘數(shù)修正，包括規(guī)模溢價(jià)修正和未來增長率修正； 5) 從各個(gè)對比對象價(jià)值比率中協(xié)調(diào)

6、出一個(gè)價(jià)值比率作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率： 平均值法(Average)/加權(quán)平均值法(Weighted Average)； 中間值或眾數(shù)法(Median/Mode)； 回歸分析法(Regression) ； 其他合理的方法；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,10,一、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹（續(xù)）,6) 估算目標(biāo)企業(yè)相關(guān)參數(shù)，計(jì)算得出一個(gè)結(jié)果(Value Indication)作為一個(gè)評估初步結(jié)論； 7) 考慮是否需要應(yīng)用折價(jià)/溢價(jià)調(diào)整 流動性溢價(jià)/缺少流動性折扣； 控股溢價(jià)/ 少數(shù)股權(quán)折扣； 8）最低營運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量差異調(diào)整； 9）在采用各價(jià)值比率估算得出的結(jié)論中選擇一個(gè)最為合理的作為最終評估結(jié)論；

7、 10）加回非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值（一般適用控股權(quán)評估）。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,11,一、企業(yè)價(jià)值市場法評估介紹（續(xù)）,4、市場法評估的關(guān)鍵及難點(diǎn)問題 可比對象相關(guān)數(shù)據(jù)信息的可獲得性及可靠性； 可比對象數(shù)據(jù)可獲得性； 數(shù)據(jù)的獲取渠道合法、有效，信息數(shù)據(jù)全面可靠； 可比對象的可比標(biāo)準(zhǔn)確定； 可比對象的選擇數(shù)量與評估結(jié)論相關(guān)性； 價(jià)值比率的選擇與適用性；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,12,第二部分 市場法評估的上市公司比較法,企業(yè)價(jià)值市場法評估,13,二、市場法評估的上市公司比較法,上市公司比較法就是在上市公司中選擇可比公司，利用可比公司作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價(jià)值的一種市場法評估技術(shù) 由于可比公司都是上

8、市公司，因此可以計(jì)算其股權(quán)的市場價(jià)值，便于進(jìn)行市場價(jià)值的“對比分析”和計(jì)算價(jià)值比率； 由于可比公司是上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他信息數(shù)據(jù)容易獲得，信息渠道合法、信息可靠性較高，便于進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分析； 可比公司法是企業(yè)價(jià)值市場法評估中較為常用的評估方法。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,14,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,1、可比公司的選擇 選擇標(biāo)準(zhǔn)： 有一定時(shí)間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于24個(gè)月），并且近期股票價(jià)格沒有異動； 企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場上正常交易的上市公司； 相同或相似行業(yè)、主營業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時(shí)間不少于24個(gè)月； 企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則37條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與

9、被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響； 要求從事該行業(yè)時(shí)間不少于24個(gè)月主要是希望避免剛通過“借殼”或“重組”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況,企業(yè)價(jià)值市場法評估,15,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,財(cái)務(wù)經(jīng)營業(yè)績相似； 至少應(yīng)該做到：如果目標(biāo)企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標(biāo)公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司； 規(guī)模相當(dāng)； 目標(biāo)公司與可比公司大小相當(dāng)； 成長性相當(dāng)； 目標(biāo)公司與可比公司未來成長性相當(dāng)； 其他方面的要求； 地域方面的要求； 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求； 供應(yīng)渠道/銷售渠道方面的要求；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,16,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,由

10、于我們可以進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模以及成長性等方面可以不必要求完全一致； 我們的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,17,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,選擇可比公司的數(shù)量： 企業(yè)價(jià)值評估準(zhǔn)則對于可比公司的選擇數(shù)量沒有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇； 一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”； 當(dāng)確定好“可比”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進(jìn)一步增加“對比標(biāo)準(zhǔn)” 選擇更可比的可比對象； 我認(rèn)為理想數(shù)量在36個(gè)為好； 在這方面業(yè)內(nèi)意見不完全一致，這僅是本人個(gè)人的觀點(diǎn)。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,18,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題

11、一：評估國內(nèi)目標(biāo)企業(yè)能否選擇在香港或國外上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作為對比交易案例？ 在那個(gè)市場上選擇對比公司需要根據(jù)所評估的對象將要在那個(gè)市場上交易來決定： 一般情況下要評估的目標(biāo)企業(yè)都是國內(nèi)市場上交易，也就是要評估國內(nèi)市場的“市場價(jià)值”，因此我們需要選擇能代表國內(nèi)市場價(jià)值的國內(nèi)上市公司或交易案例；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,19,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題二、進(jìn)一步，能否選擇公司經(jīng)營地在國內(nèi)，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？ 我們需要評估的市場價(jià)值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場所表現(xiàn)的價(jià)格，因此我們評估的資產(chǎn)市場價(jià)值主要是“市場”所在地，而不是“資產(chǎn)”所在地，如果公司

12、經(jīng)營地在境內(nèi)，但交易市場在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,20,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題三、目標(biāo)公司是一個(gè)注冊在開曼群島的公司，評估目的是要評估其在香港市場的市場價(jià)值，可否選擇在聯(lián)交所上市的注冊地在中國大陸的公司對位對比公司？ 對比公司股票交易與需要評估的目標(biāo)企業(yè)交易的市場都是同一市場； 但是由于中國大陸的國家風(fēng)險(xiǎn)、稅收政策等與開曼群島是完全不一樣的，因此如果要選擇 注冊地為中國大陸的公司為對比公司就需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素以及稅收等方面的調(diào)整；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,21,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題四、在選擇可比公司時(shí)是否一定要選

13、擇發(fā)行單一A股股票的上市公司，可否選擇有國內(nèi)B股或者H股的可比公司？ 我們建議最好是選擇僅發(fā)行A股的上市公司，如果遇到特殊情況，需要選擇帶有B股或H股的上市公司，則至少應(yīng)該要將可比公司進(jìn)行虛擬分割，將B股和H股按比例 “剝離”。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,22,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,關(guān)于對比公司或?qū)Ρ劝咐x擇的原則： 1）根據(jù)評估目的確定目標(biāo)企業(yè)將要交易的目標(biāo)市場，在這個(gè)目標(biāo)市場內(nèi)選擇對比公司或?qū)Ρ劝咐?國內(nèi)企業(yè)海外并購目的：評估對象將要交易的市場是海外市場，因此我們的評估應(yīng)該在海外市場選擇可比對象； 國內(nèi)上市公司重大資產(chǎn)重組目的：評估對象將要在國內(nèi)市場交易，因此無論標(biāo)的企業(yè)是國內(nèi)

14、的還是境外的，都應(yīng)該選擇國內(nèi)上市公司或繽購案例作為可比對象；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,23,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2）當(dāng)選擇的可比對象注冊地與目標(biāo)交易市場不是一個(gè)國家或地區(qū)時(shí)，需要進(jìn)行國家風(fēng)險(xiǎn)因素、稅收差異等方面的修正： 國家風(fēng)險(xiǎn)因素修正主要可以考慮對折現(xiàn)率估算中的ERP考慮國家風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正，或者其他合理的修正方法； 稅收差異修正主要考慮可比對象注冊地與目標(biāo)交易市場所在地稅收方面的差異修正； 企業(yè)所得稅率差異調(diào)整； 預(yù)提所得稅調(diào)整；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,24,對比公司選擇的一個(gè)案例分析,企業(yè)價(jià)值市場法評估,25,對比公司選擇的一個(gè)案例分析,1）案例簡介： 評估目的：重大資產(chǎn)重組

15、事項(xiàng)-某國內(nèi)上市公司發(fā)行股票購買資產(chǎn)； 采用的評估方法：市場比較法中的對比上市公司法； 標(biāo)的企業(yè)概況：一家注冊地在歐洲波蘭的從事汽車零部件生產(chǎn)的企業(yè)；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,26,對比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,2）評估師選擇的比較對象： 對比公司一、 公司名稱：ABC；. 公司地址：*，盧森堡 ； 股票代碼：XXX 上市所在地： Warsaw（華沙）； 從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,27,對比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,對比公司二、 公司名稱：DEF； 公司地址：*，斯德哥爾摩； 股票代碼：XXX ； 上市所在地：NASDAQ； 從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售；,企

16、業(yè)價(jià)值市場法評估,28,對比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,對比公司三、 公司名稱：XYZ ； 公司地址：*, USA ； 股票代碼：XXX； 上市所在地：NASDAQ 從事行業(yè)：汽車零部件制造、銷售；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,29,對比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,3）案例分析： （1）目標(biāo)公司是一個(gè)注冊經(jīng)營地在波蘭的公司，但是評估目的要求是在中國（大陸）市場上的表現(xiàn)的市場價(jià)值； （2）選擇對比公司的要求： 行業(yè)相同或相似； 對比公司提供的信息應(yīng)該國內(nèi)股票市場上的交易的價(jià)值，而不是其他國家和地區(qū)股票市場上的交易價(jià)值； 我們實(shí)際要評估的是是一個(gè)注冊經(jīng)營地在波蘭的從事汽車零部件行業(yè)企業(yè)的股權(quán)，在中國市

17、場上的交易價(jià)值；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,30,對比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,我們認(rèn)為： 對比公司應(yīng)該選擇與目標(biāo)公司在同一市場上交易的上市公司，因?yàn)橥瑯拥钠髽I(yè)，在不同的市場上所表現(xiàn)的市場價(jià)值可能是不一樣的； 同樣從事汽車零部件生產(chǎn)的企業(yè)，經(jīng)營地在不同的國家和地區(qū)，由于所在地國家的政治、經(jīng)濟(jì)制度和稅收政策的不同，對投資者來說需要承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)，因此市場價(jià)值可能也有所不同； 如果目標(biāo)公司的所在地與對比公司的所在地不同，則應(yīng)該進(jìn)行國家因素修正；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,31,對比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,本案例評估目的實(shí)際是評估一家注冊地在波蘭，從事汽車零部件企業(yè)的股權(quán)，在中國（大陸）市場上的價(jià)值，

18、但是選擇的對比公司分別代表的是在Warsaw（華沙）股票市場和美國NASDAQ市場上的價(jià)值，即便是同樣的一個(gè)企業(yè)在上述兩地市場上的交易價(jià)值可能也是不同的，當(dāng)然跟中國（大陸）的市場交易價(jià)值也可能是不同的； 標(biāo)的企業(yè)是注冊經(jīng)營在波蘭，但是對比公司分別注冊經(jīng)營在盧森堡、瑞典的斯德哥爾摩和美國，即便是同一企業(yè)，由于注冊經(jīng)營地不同，可能的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同，因此市場價(jià)值也會出現(xiàn)差異； 因此上述對比公司的選擇存在問題，需要進(jìn)行差異調(diào)整；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,32,對比公司選擇的一個(gè)案例分析（續(xù)）,4）如何進(jìn)行相關(guān)差異調(diào)整？ （1）不同市場目前尚沒有一個(gè)普遍可以接受的調(diào)整方案； （2）注冊經(jīng)營所在地不同的差異調(diào)整

19、； 注冊經(jīng)營地點(diǎn)的不同可能產(chǎn)生的主要差異分析： 政治、經(jīng)濟(jì)制度不同導(dǎo)致國家風(fēng)險(xiǎn)不同； 國家風(fēng)險(xiǎn)可以借用Aswath Damodaran網(wǎng)站上下載的相關(guān)數(shù)據(jù)估算 Aswath Damodaran下載國家風(fēng)險(xiǎn)估算數(shù)據(jù)（ ） ；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,33,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整 1）協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與對比對象之間由于財(cái)務(wù)會計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異，由于目前國內(nèi)企業(yè)都采用同一會計(jì)準(zhǔn)則因此一般僅存在會計(jì)政策的差異： 目標(biāo)企業(yè)與可比公司與會計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的差異： 折舊/攤銷政策 存貨記賬政策 計(jì)提壞賬準(zhǔn)備政策 收入實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn),企業(yè)價(jià)值市場法評估,34

20、,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2）分析確認(rèn)可比公司非經(jīng)營（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負(fù)債 非經(jīng)營性資產(chǎn)： 交易性金融資產(chǎn)； 可供出售金融資產(chǎn)； 持有至到期投資； 長期應(yīng)收款； 投資性房地產(chǎn)； 長期股權(quán)投資。 非經(jīng)營性負(fù)債： 交易性金融負(fù)債。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,35,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,3）分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； 金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負(fù)債,企業(yè)價(jià)值市場法評估,36,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,非核心、溢余性

21、資產(chǎn) 閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時(shí)沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； 非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等； 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； 長期投資：對外進(jìn)行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資； 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金； 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測到收益法的未來收益中； 其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,37,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,3、對比基礎(chǔ)“價(jià)值比率（Multiples)”的選擇、分析和計(jì)算 價(jià)值比率的概念：價(jià)值比率就是企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值與自身一個(gè)與整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)參數(shù)的比值； 價(jià)

22、值比率是市場法評估將被評估企業(yè)與可比公司進(jìn)行“對比分析”的基礎(chǔ)； 價(jià)值比率的實(shí)質(zhì)就是“單位價(jià)值”的概念。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,38,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,可比公司價(jià)值比率的種類：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,39,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,1）盈利價(jià)值比率： 2）收入價(jià)值比率：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,40,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,3）資產(chǎn)價(jià)值比率： 資產(chǎn)類價(jià)值比率計(jì)算理論上應(yīng)該采用資產(chǎn)的市場價(jià)值，但由于受到各方面因素限制，經(jīng)常采用賬面價(jià)值替代,企業(yè)價(jià)值市場法評估,41,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,4）其他特殊價(jià)值比率可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)和可比公司的特點(diǎn)選擇

23、，一般具有代表性的包括：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,42,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題五、可否構(gòu)成如下價(jià)值比率？,企業(yè)價(jià)值市場法評估,43,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,構(gòu)造價(jià)值比率需要注意全投資與股權(quán)投資的口徑問題 “口徑”不一致的一般不能構(gòu)成價(jià)值比率； 價(jià)值比率的分子和分母口徑要一致。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,44,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,由于各類價(jià)值比率都有自身的長處，同時(shí)也會存在一些不足，因此通常在一項(xiàng)評估業(yè)務(wù)中通常應(yīng)該需要選用多類、多個(gè)價(jià)值比率分別進(jìn)行計(jì)算，然后綜合對比分析判斷才可以更好地選擇出最適用的價(jià)值比率，避免選擇單一價(jià)值比率可能出現(xiàn)的偏差；,企業(yè)價(jià)值

24、市場法評估,45,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,4、市場法價(jià)值比率與收益資本化率的轉(zhuǎn)換關(guān)系 單期間資本化概念 NCF1：第一年后凈收益 k: 折現(xiàn)率 g: 持續(xù)增長率,企業(yè)價(jià)值市場法評估,46,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,因此我們可以得到一個(gè)結(jié)論： 價(jià)值比率實(shí)際上可以理解為是相應(yīng)口徑的資本化率k-g的倒數(shù)； 這個(gè)結(jié)論是我們構(gòu)造價(jià)值比率修正系數(shù)的基礎(chǔ)。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,47,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,5、可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限 所謂可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限是指我們計(jì)算價(jià)值比率時(shí)采用的股價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間段和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年限： 1）股票價(jià)格數(shù)據(jù) 基準(zhǔn)日單日股票收盤價(jià)或

25、均價(jià)； 基準(zhǔn)日前20日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值； 基準(zhǔn)日前30日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值； 基準(zhǔn)日前60日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值。 我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超過60日。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,48,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 收益、盈利類數(shù)據(jù) 評估基準(zhǔn)日前12個(gè)月； 前一個(gè)會計(jì)年度或年化數(shù)據(jù)； 資產(chǎn)類數(shù)據(jù) 評估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)； 選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素： 可比公司股價(jià)時(shí)效性因素； 非正常因素波動所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長，則可以減少非正常波動的影響，但時(shí)效性就會受到影響。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,49,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,6、價(jià)值比率的修正

26、 通過對比目標(biāo)公司與可比公司的風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長率的差異，構(gòu)造調(diào)整/修正系數(shù)修正可比公司的價(jià)值比率； 價(jià)值比率調(diào)整/修正包括： 風(fēng)險(xiǎn)因素修正； 預(yù)期增長率修正。 這種調(diào)整/修正一般僅適用盈利類價(jià)值比率。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,50,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,1）風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正： 可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率來體現(xiàn)： 所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率r的差異而需要進(jìn)行的修正。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,51,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三類風(fēng)險(xiǎn)： 行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：主要表現(xiàn)在系數(shù)上； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：主要以財(cái)務(wù)杠桿

27、來表現(xiàn)； 公司特有風(fēng)險(xiǎn)：主要以Rs表達(dá)； 國家風(fēng)險(xiǎn)：主要體現(xiàn)在ERP中； 企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際也主要與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)； 債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際與債權(quán)評級和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,52,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,在估算目標(biāo)企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)類似； 在估算目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一般都是選擇最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），因此可以認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及Rd差異不大； 影響可比公司與目標(biāo)公司這件風(fēng)險(xiǎn)因素差異的主要應(yīng)該是公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs，因此有些資料將風(fēng)險(xiǎn)因素修正直接簡化為特有風(fēng)險(xiǎn)修正或規(guī)模溢價(jià)修正； 國家風(fēng)險(xiǎn)主要在ERP取值

28、上存在差異；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,53,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,2）預(yù)期增長率因素修正 一個(gè)公司的發(fā)展史可以分為開創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同時(shí)期預(yù)計(jì)的預(yù)期增長率應(yīng)該是不同的； 目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發(fā)展時(shí)期，因此預(yù)期的未來增長率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長率差異修正。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,54,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,rS-rG和gG-gS 分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長率修正因素；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,55,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,價(jià)值比率的“口徑”問題 全投資口徑的價(jià)值比率： NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率 EBITDA（息稅

29、折舊/攤銷前收益）價(jià)值比率 EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率 我們可以選擇WACC(加權(quán)平均資本成本)作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率g，計(jì)算資本化率；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,56,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,但需要注意WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對應(yīng)于NOIAT價(jià)值比率； 其他口徑的價(jià)值比率對應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,57,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對應(yīng)，但EBITDA和EBIT對應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC

30、基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,58,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,根據(jù)WACC的定義： 就是EBITDA對應(yīng)的折現(xiàn)率，因此 可以 得到EBITDA對應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,59,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,對于EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/，因此,企業(yè)價(jià)值市場法評估,60,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,對于EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/，因此,企業(yè)價(jià)值市場法評估,61,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù) P/E價(jià)值比率乘數(shù) 股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù) 我們可以選擇CA

31、PM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率k計(jì)算資本化率。 CAPM對應(yīng)于股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率,企業(yè)價(jià)值市場法評估,62,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,企業(yè)價(jià)值市場法評估,63,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,3）對于其他類價(jià)值比率的修正，目前尚未見到相關(guān)文獻(xiàn)； 4）對于盈利類價(jià)值比率，除上述修正方式外，目前在國內(nèi)外也沒有見到其他修正方式；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,64,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,7、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值比率的確定方法 對于所選擇的每個(gè)可比公司都可以估算盈利類價(jià)值比率、資產(chǎn)類價(jià)值比率以及其他類型的價(jià)值比率，因此我們可以估算出多個(gè)同一種類的價(jià)值比率，需要在這若干個(gè)價(jià)值比率中估算確

32、定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率； 平均值法(Average)/加權(quán)平均值法(Weighted Average) 中間值或眾數(shù)法(Median/Mode) 回歸分析法(Regression) 其他合理的方法,企業(yè)價(jià)值市場法評估,65,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,8、確定被評估目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit) 為了利用各價(jià)值比率乘數(shù)估算被評估企業(yè)的價(jià)值，需要估算被評估企業(yè)相應(yīng)的相關(guān)參數(shù)； 利用如下公式計(jì)算被評估企業(yè)的價(jià)值：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,66,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,根據(jù)不同的價(jià)值比率乘數(shù)，需要相應(yīng)的計(jì)算出被評估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)： 盈利類： NOIAT、EBIT、EBIT

33、DA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤等； 資產(chǎn)類： 總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長期資產(chǎn)； 收入類： 銷售收入； 其他特殊類： 如：礦山儲量、倉庫容量和專業(yè)人員數(shù)量；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,67,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限： 在估算被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時(shí)，需要根據(jù)可比公司價(jià)值比率的時(shí)限，相應(yīng)的估算被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時(shí)限： 可比公司最近12個(gè)月的價(jià)值比率需要對應(yīng)目標(biāo)企業(yè)最近12個(gè)月的相關(guān)參數(shù)； 可比公司最近一個(gè)會計(jì)年度價(jià)值比率需要對應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近一個(gè)會計(jì)年度相關(guān)參數(shù)； 可比公司最近年度化價(jià)值比率需要對應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,68,二、市場法評估的上市

34、公司比較法（續(xù)）,9、根據(jù)各類價(jià)值比率選定值乘以被評估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（Benefit)可以分別得到采用每類價(jià)值比率計(jì)算得到的評估結(jié)果； 10、考慮相關(guān)溢價(jià)/折扣； 11、考慮目標(biāo)企業(yè)正常運(yùn)行營運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量的差異調(diào)整；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,69,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,12、分析、協(xié)調(diào)、確定一個(gè)價(jià)值比率的評估結(jié)果為最終評估結(jié)論； 本步驟是市場法評估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評估師綜合分析判斷的一環(huán)； 如何在多個(gè)價(jià)值比率基礎(chǔ)上計(jì)算得到的評估結(jié)論中分析確定一個(gè)最為合理的計(jì)算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒有一個(gè)準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需要評估師根據(jù)具體情況分析判斷。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,7

35、0,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,價(jià)值比率選擇的一般原則： 1）對于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價(jià)值比率比選擇盈利類價(jià)值比率效果好； 2）對于可比對象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價(jià)值比率； 3）對于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價(jià)值比率可能比資產(chǎn)類價(jià)值比率效果好；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,71,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價(jià)值比率； 5）如果可比對象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價(jià)值比率； 13、加回非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般

36、適用控股權(quán)評估）；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,72,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,問題六、為什么券商估值常喜歡用P/E和P/B等股權(quán)口徑的價(jià)值比率；但評估師在評估操作時(shí)卻多采用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價(jià)值比率？,企業(yè)價(jià)值市場法評估,73,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,券商估值多是利用一些上市公司數(shù)據(jù)估算其他上市公司或擬上市公司的價(jià)值，對比公司和目標(biāo)企業(yè)都是滿足“上市”條件的，因此資本機(jī)構(gòu)可以認(rèn)為是基本相同或相似的，但評估師評估的標(biāo)的企業(yè)都是非上市的，因此可能與對比的上市公司相比，在資本結(jié)構(gòu)方面存在較大的差異，因此選擇全投資類價(jià)值可以有效

37、的避免資本結(jié)構(gòu)差異的影響；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,74,上市公司比較法評估案例分析,企業(yè)價(jià)值市場法評估,75,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,市場法目前存在的一些爭議問題： 對比公司預(yù)期增長率的估算問題； 預(yù)期增長率估算的口徑問題； 目標(biāo)公司與可比公司的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長率？ 增長率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？,企業(yè)價(jià)值市場法評估,76,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長率； 建議

38、目標(biāo)公司預(yù)期增長率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長率計(jì)算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,77,第三部分 市場法評估的交易案例比較法,企業(yè)價(jià)值市場法評估,78,三、市場法評估的交易案例比較法,1、市場法中的交易案例比較法 交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對比案例”，利用對比案例作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價(jià)值的一種市場法評估技術(shù)。 由于選擇的對比案例是活躍市場上實(shí)際成交案例，因此可以得知其公允的市場交易價(jià)值； 如果還可以得到標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分析，則可以采用合并、收購法評估。,企業(yè)價(jià)值市場法評估

39、,79,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,2、市場法評估交易案例比較法操作步驟： 1）選擇對比交易案例 對比案例的選擇方法與途徑： 通過CVSource數(shù)據(jù)終端； 各地產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站； 上市公司子公司的并購、重組案例。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,80,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,2）對比交易案例的選擇標(biāo)準(zhǔn)： 經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似； 成交日期與基準(zhǔn)日相近（最好在近一年內(nèi)）； 交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)相同； 對比交易案例的選擇數(shù)量 在采用交易案例比較法評估時(shí)，對比案例的選擇一定要具有一定數(shù)量，具體數(shù)量準(zhǔn)則沒有明確規(guī)定，我們建議不要少于8-10個(gè)；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,81

40、,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,3）對比基礎(chǔ)“價(jià)值比率（Multiples)”的選擇和計(jì)算 對比交易案例的價(jià)值比率乘數(shù)的種類（CVSource提供）：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,82,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,P/S價(jià)值比率（市銷率）一般不常采用，因?yàn)樵搩r(jià)值比率是“口徑”不一致的價(jià)值比率,企業(yè)價(jià)值市場法評估,83,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,4）關(guān)于并購案例法“價(jià)值比率”的修正問題探討 并購案例法價(jià)值比率修正難度較大，很多評估師選擇不進(jìn)行修正； 但是如果希望進(jìn)行修正，則需要在以下方面考慮修正問題： （1）并購案例法可比對象的選擇條件可能引起的修正問題： 成交日期與基準(zhǔn)日

41、之間時(shí)間差異造成的時(shí)間因素的修正；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,84,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)差異的修正； 如果可比案例與標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)不同，則應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的修正； （2）贏利能力差異所引起的修正； 盈利能力差異對價(jià)值比率產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)在未來盈利能力的提升或降低對價(jià)值比率的影響； 現(xiàn)實(shí)的盈利能力對價(jià)值比率的直接影響不大；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,85,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,并購案例法通常由于很難獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，價(jià)值修正量化難度高，進(jìn)行修正的難度較大，因此評估人員通常在選擇案例時(shí)盡量選擇可比性高的案例，減少修正需求； 但是如果

42、由于案例數(shù)量等方面的因素導(dǎo)致評估師認(rèn)為需要修正時(shí)，則應(yīng)該進(jìn)行相關(guān)修正； 選擇進(jìn)行修正的影響價(jià)值比率的相關(guān)因素時(shí)需要關(guān)注價(jià)值比率實(shí)際是“單位價(jià)值”的概念，選擇的修正因素一定是影響“單位價(jià)值”的因素，不是僅影響整體價(jià)值的因素； 如果要選擇多個(gè)影響價(jià)值比率的因素時(shí)，則各個(gè)因素之間應(yīng)該盡量相互獨(dú)立、無關(guān)聯(lián)；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,86,三、市場法評估的交易案例比較法（續(xù)）,在修正的過程中，各個(gè)因素修正系數(shù)的估算要盡量避免過多的個(gè)人主觀因素的判斷，否則可能會造成適得其反的結(jié)果；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,87,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,5）并購案例法評估案例分析 （1）案例介紹： 采用市場法中的并購

43、案例方式評估一個(gè)期貨公司100%股權(quán)的價(jià)值； 評估基準(zhǔn)日：2012年8月31日 選用PB價(jià)值比率作為最終定價(jià)的價(jià)值比率；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,88,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,（2）可比案例的選擇：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,89,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,點(diǎn)評： 可比案例的選擇是非上市公司股權(quán)交易案例，行業(yè)相同或相近； 案例數(shù)量為7個(gè)，數(shù)量偏少，但是受到各方面因素限制，7個(gè)案例也可以； 案例成交時(shí)間與本次評估基準(zhǔn)日相距時(shí)間最長的超過2年，時(shí)間較長； 選擇案例的交易股權(quán)控制狀態(tài)含有控制權(quán)狀態(tài)的，也含有少數(shù)股權(quán)狀態(tài)的； 由于案例選擇存在先天性不足，因此需要進(jìn)行價(jià)值比率修正；,企業(yè)

44、價(jià)值市場法評估,90,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,（3）價(jià)值比率的選擇： 可比案例法價(jià)值選擇主要包括P/E和P/B，對于虧損企業(yè)P/B比P/E更適用； 案例選擇了P/B而放棄了P/E，給出的原因是對于期貨公司，其盈利呈周期性變化，因此對P/E影響較大，因此沒有采用P/E； 點(diǎn)評： 盈利呈周期性變化的企業(yè)可以采用一個(gè)周期內(nèi)的平均利潤計(jì)算P/E； 在情況允許的情況下，要盡量選擇多種價(jià)值比率；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,91,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,（4）可比案例的各項(xiàng)相關(guān)數(shù)據(jù)收集,單位：人民幣萬元,資料來源：中國期貨業(yè)協(xié)會,企業(yè)價(jià)值市場法評估,92,二、市場法評估的上市公司比較法

45、（續(xù)）,點(diǎn)評： 數(shù)據(jù)來源比較可靠； 數(shù)據(jù)類型也比較豐富；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,93,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,（5）價(jià)值比率修正因素選擇： 根據(jù)證監(jiān)會制定的期貨公司分類監(jiān)管規(guī)定（證監(jiān)會20119號公告），期貨公司的市場競爭力主要體現(xiàn)為期貨公司的以下三個(gè)方面： 業(yè)務(wù)規(guī)模； 成本管理能力； 盈利能力； 根據(jù)上述情況評估師選擇的修正因素；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,94,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,企業(yè)價(jià)值市場法評估,95,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,以標(biāo)的公司的各項(xiàng)指標(biāo)分別除以可比公司對應(yīng)的指標(biāo)得到各項(xiàng)指標(biāo)的調(diào)整系數(shù),企業(yè)價(jià)值市場法評估,96,二、市場法評估的上市公司比較

46、法（續(xù)）,將上表中得到的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)得到各可比案例的PB調(diào)整系數(shù)，然后乘以可比案例中對應(yīng)的PB得到各可比案例調(diào)整后的PB；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,97,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,修正前后PB（市凈率）對比,企業(yè)價(jià)值市場法評估,98,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,案例總體點(diǎn)評： 可比案例中存在控股案例和少數(shù)股權(quán)案例；由于控股權(quán)交易與少數(shù)股權(quán)交易價(jià)格存在控股溢價(jià)，因此應(yīng)該對控股權(quán)與少數(shù)股權(quán)進(jìn)行修正； 可比案例中交易時(shí)間與評估基準(zhǔn)日最長相距2年有余，應(yīng)該進(jìn)行時(shí)間因素修正；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,99,二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)）,價(jià)值比率實(shí)際僅與預(yù)期盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)兩大

47、因素有關(guān)，本案例評估人員選擇業(yè)務(wù)規(guī)模、成本管理、盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量四個(gè)方面的因素進(jìn)行分析： 業(yè)務(wù)規(guī)模：實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)類因素； 成本管理和盈利能力：都是預(yù)期獲利能力因素，但是兩者之間無法判斷是否獨(dú)立，是否存在重復(fù)計(jì)算； 資產(chǎn)的質(zhì)量實(shí)際包含兩方面因素： 獲利能力強(qiáng)，這點(diǎn)在盈利能力中已經(jīng)體現(xiàn)； 變現(xiàn)能力高，即流動性好； 修正因素之間的相互重疊部分缺少分析、論證；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,100,第四部分 市場法評估的特別調(diào)整事項(xiàng),企業(yè)價(jià)值市場法評估,101,四、市場法評估的特別調(diào)整事項(xiàng),1、市場法評估結(jié)論流動性/缺少流動性、控制/缺少控制狀態(tài)分析 上市公司比較法評估結(jié)論的流動性、控制權(quán)狀態(tài) 由于上市公司比較

48、法采用上市公司的股票交易價(jià)格計(jì)算股權(quán)市值，因此這個(gè)“市值”應(yīng)該是代表流動性、少數(shù)股權(quán)的價(jià)值； 當(dāng)被評估股權(quán)狀態(tài)與上述狀態(tài)不一致時(shí)需要進(jìn)行調(diào)整； 企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則第35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場上正常交易的上市公司，評估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動性對評估對象價(jià)值的影響。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,102,四、市場法評估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,企業(yè)價(jià)值市場法評估,103,四、市場法評估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,交易案例比較法評估結(jié)論的流動性、控制權(quán)狀態(tài) 由于對比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動性的； 是否代表控制權(quán)或缺少控制權(quán)取決于對比交易案例的控制權(quán)狀態(tài)或缺少控

49、制狀態(tài)。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,104,四、市場法評估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,2、缺少流動性調(diào)整 美國評估界對流動性的定義： 資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票等以最小的成本，通過轉(zhuǎn)讓或者銷售方式轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力； 美國評估界對缺少流動折扣的定義： 在資產(chǎn)或權(quán)益價(jià)值基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量價(jià)值或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少流動性。 流動性實(shí)際是資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時(shí)其價(jià)值不發(fā)生損失的能力。,企業(yè)價(jià)值市場法評估,105,四、市場法評估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,國際上對流動性溢價(jià)/缺少流通折扣的研究主要通過以下三個(gè)途徑： 限制股票交易研究（Restricted Stock Studies) 該類研究的思路是通過研究銷售存在限制性的股票的交易價(jià)與同一公司銷售沒有限制的公司股票的交易價(jià)之間的差異來估算缺少流動性折扣； IPO前研究（Pre-IPO Studies） 該類研究的思路是通過公司IPO前股權(quán)交易價(jià)格與后續(xù)上市后股票交易價(jià)格對比來研究缺少流動性折扣； 金融衍生定價(jià)方式研究 該類研究是采用股票對沖期權(quán)的方式研究缺少流動折扣；,企業(yè)價(jià)值市場法評估,106,四、市場法評估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,限制股票交易研究（Restricted Stock Studies)結(jié)論：,企業(yè)價(jià)值市場法評估,107,四、市場法