1、東鵬陶瓷與鷹牌控股戰(zhàn)略合并方案討論,二零零二年十二月,謹(jǐn)呈：東鵬陶瓷股份有限公司,目 錄,引言,繼上次與公司的會(huì)談后，我們進(jìn)一步分析了公司與鷹牌合并的戰(zhàn)略意義； 我們總結(jié)了目前市場(chǎng)常用的若干估值方法，并列出了合并后公司可能擁有的股權(quán)比例，方便公司參考； 我們對(duì)最可行的方案從具體操作層面進(jìn)行了深入的分析，并歸納了戰(zhàn)略合并時(shí)需考慮的若干問題； 最后，我們介紹了雙方合并后實(shí)體在香港上市的具體操作過程。 工商?hào)|亞非常愿意協(xié)助雙方盡快進(jìn)入強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的實(shí)質(zhì)性運(yùn)作,合并的戰(zhàn)略意義,第一章,戰(zhàn)略合并的雙贏,東 鵬,生產(chǎn)規(guī)模：2001年銷售額為 7.3億（同比上升20%） 目標(biāo)市場(chǎng)：中、高端 品牌：東鵬、KITO

2、 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)：遍布全國(guó)的400多個(gè)市級(jí)以上經(jīng)銷點(diǎn) 研發(fā)：技術(shù)領(lǐng)先；新產(chǎn)品研發(fā)能力雄厚 財(cái)務(wù)：凈資產(chǎn)略顯單薄，后續(xù)發(fā)展需要資金支持,鷹 牌,生產(chǎn)規(guī)模：2001年銷售額為8.5億（同比下降31%） 目標(biāo)市場(chǎng)：高端 品牌：鷹牌、華鵬、秉安 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)：覆蓋全國(guó)的300個(gè)分銷商和450個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn) 物流：114個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)點(diǎn) 研發(fā)：國(guó)際領(lǐng)先的制造技 術(shù)；600多種產(chǎn)品設(shè)計(jì)；20名專職研發(fā)人員 財(cái)務(wù)：強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表但過于保守；強(qiáng)大的股東支持 資本市場(chǎng)：99年新加坡上 市；深諳資本運(yùn)營(yíng)的管理層,最佳整合雙方資源 形成雙贏局面,增加生產(chǎn)能力和降低生產(chǎn)成本 拓寬目標(biāo)市場(chǎng) 品牌細(xì)分 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及物流支持的整合 集中研發(fā) 改

3、善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 利用并發(fā)展已有的資本市場(chǎng) 合并后的規(guī)模將引起機(jī)構(gòu)投資者的濃厚興趣 共同尋求其它的并購(gòu)機(jī)會(huì),對(duì)雙方的好處,良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,持續(xù)領(lǐng)先的盈利能力,出色的管理層和優(yōu)秀的業(yè)務(wù)人員,合并后帶來的協(xié)同效應(yīng),行業(yè)進(jìn)一步整合的領(lǐng)頭羊,領(lǐng)先的市場(chǎng)份額,戰(zhàn)略合并后非常有吸引力的投資故事,合并后的實(shí)體,非常有吸引力的投資故事將引起機(jī)構(gòu)投資者的濃厚興趣,經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、生活水平提高、房改政策的實(shí)現(xiàn)以及消費(fèi)觀念的改變將推動(dòng)對(duì)陶瓷用品的需求，每年能夠保持1015%的速度增長(zhǎng) 中國(guó)陶瓷產(chǎn)量已連續(xù)年位居世界第一，年瓷磚產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量的，衛(wèi)陶產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的，成為位居意大利、西班牙之后的全球第三大陶瓷出口國(guó)

4、中國(guó)陶瓷產(chǎn)量的在國(guó)內(nèi)銷售，已牢牢控制了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，盡管國(guó)際知名品牌、美標(biāo)等進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，但國(guó)外產(chǎn)品并未對(duì)國(guó)內(nèi)陶瓷造成大的沖擊,投資亮點(diǎn)迅猛發(fā)展的中國(guó)陶瓷需求,中國(guó)GDP增長(zhǎng)情況(億元),1991-2001年復(fù)合增長(zhǎng)率為16%,中國(guó)陶瓷消費(fèi)量(萬平米/年),1991-2001年復(fù)合增長(zhǎng)率為25%,中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和陶瓷產(chǎn)品需求情況,中國(guó)陶瓷潔具消費(fèi)量(萬件/年),1991-2001年復(fù)合增長(zhǎng)率為11%,投資亮點(diǎn)業(yè)已擁有的競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì),2001年貨幣單位:百萬元人民幣,從規(guī)模、盈利能力而言，鷹牌及東鵬均處于領(lǐng)先地位,* 鷹牌、亞細(xì)亞為新加坡上市，東鵬尚未上市，其余為國(guó)內(nèi)A股上市,投資亮點(diǎn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手產(chǎn)生

5、的協(xié)同效應(yīng),生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，生產(chǎn)成本降低 合并銷售額近16億元 拓寬目標(biāo)市場(chǎng)，既覆蓋高端，又提升中端 將鷹牌、華鵬、秉安、東鵬、KITO等品牌細(xì)分及理順 對(duì)雙方目前的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及物流支持進(jìn)行整合，將極大消除重復(fù)建設(shè)，提高效率，形成覆蓋全國(guó)的分銷商、零售網(wǎng)點(diǎn)及倉(cāng)儲(chǔ)點(diǎn) 擴(kuò)大了的規(guī)模將支持更大的集中研發(fā)，追蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，推出新產(chǎn)品；另一方面，尋求制造技術(shù)和工藝的突破，進(jìn)一步降低成本 改善和優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，支持業(yè)務(wù)的高速發(fā)展 利用和發(fā)展已有的資本市場(chǎng)，拓寬融資渠道,生產(chǎn)規(guī)模 目標(biāo)市場(chǎng) 品牌 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò) 物流 研發(fā) 財(cái)務(wù) 資本市場(chǎng),投資亮點(diǎn)行業(yè)整合的領(lǐng)頭羊,市場(chǎng)供大于求，競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)分散 目前生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到4

6、千多家，年產(chǎn)瓷磚約10億平方米，衛(wèi)生潔具約5000萬套 生產(chǎn)能力過剩約40%，行業(yè)虧損面達(dá)60% 中低檔產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)慘烈，高檔產(chǎn)品亦未能幸免 缺乏行業(yè)巨頭 最大的企業(yè)僅占有12%的份額 產(chǎn)業(yè)整合成為必然 各陶瓷產(chǎn)區(qū)政府積極推動(dòng)兼并重組，扶持一批強(qiáng)勢(shì)企業(yè) 地區(qū)性向全國(guó)性發(fā)展 由于運(yùn)輸成本、勞動(dòng)力成本等因素限制了銷售半徑，陶瓷業(yè)強(qiáng)者有必要重新進(jìn)行戰(zhàn)略布局，將地區(qū)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大到全國(guó)范圍,初步估值,第二章,需要考慮多方面的因素,評(píng)估一家公司/業(yè)務(wù)的價(jià)值，需要考慮多方面的因素,影響估值水平的因素,估值區(qū)間需要考慮宏觀的政治、經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，考慮公司/業(yè)務(wù)目前的盈利情況和未來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景，考慮資本市場(chǎng)和投資

7、者等各種因素，是一個(gè)綜合考慮多種定量及定性因素及方法的細(xì)致過程,業(yè)務(wù)盈利能力及 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景,公司管理水平 和經(jīng)驗(yàn),市場(chǎng)地位,公司治理結(jié)構(gòu),同類、可比公司的資本市場(chǎng)表現(xiàn),中國(guó)的宏觀政治和經(jīng)濟(jì)形勢(shì),監(jiān)管和政策風(fēng)險(xiǎn),未來公司面臨的 競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格壓力,合理的估值,估值過程和估值方法概覽,根據(jù)盡職調(diào)查和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行初步估值,與公司管理層討論確定投資故事,根據(jù)投資者認(rèn)購(gòu)情況確定最終定價(jià),定性化分析,市場(chǎng)分析,定量化分析,初步的估值范圍,最終價(jià)格范圍,根據(jù)投資故事調(diào)整估值范圍,現(xiàn)金流折現(xiàn) 現(xiàn)金流折現(xiàn) 分析 加權(quán)平均資本成本 敏感度分析,市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 投資者的普遍預(yù)期 發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)走勢(shì),要對(duì)公司的價(jià)值作出精確的評(píng)

8、估，需多方面細(xì)致的工作，尤其是公司管理層對(duì)公司未來的市場(chǎng)情況和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略作出明確和有說服力的判斷,可比公司 市盈率（P/E） 企業(yè)價(jià)值/息稅折舊前盈利（EV/EBITDA） 市值/帳面價(jià)值（P/Book）,可比公司的選擇,可比公司的選擇需要從多角度判斷,選擇適當(dāng)?shù)墓鞠啾日眨兄谕顿Y者經(jīng)過參考比較，確認(rèn)公司的價(jià)值。特別是在發(fā)行的實(shí)質(zhì)性階段，可比公司估值是投資者賴以做出判斷的主要方法 選擇可比公司需要從多角度進(jìn)行判斷 行業(yè)地位和規(guī)模 歷史發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境 經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和目標(biāo)市場(chǎng) 目前在香港乃至亞洲市場(chǎng)上直接可比的同行業(yè)公司只有鷹牌控股和亞細(xì)亞陶瓷 除同行業(yè)公司以外，中國(guó)概念（尤其是建材行業(yè)

9、或消費(fèi)品類公司）及民企股也將是比較對(duì)象,主要可比公司估值指標(biāo),同行業(yè)陶瓷公司,主要可比公司估值指標(biāo) 續(xù),中國(guó)概念（尤其是建材行業(yè)或消費(fèi)品類公司）及民企股,其它影響估值的因素,其他估值的驅(qū)動(dòng)因素,在估值中，有些其它因素將對(duì)最后的定價(jià)產(chǎn)生重要影響,其它因素：導(dǎo)致估值升高的因素,其它因素：導(dǎo)致估值降低的因素,陶瓷業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇 眾多的陶瓷公司 價(jià)格戰(zhàn) 投資者對(duì)有關(guān)行業(yè)、企業(yè)的熟悉程度 上市前的投資者關(guān)系不充分 對(duì)行業(yè)的宣傳不到位,行業(yè)投資者的興趣 較高的認(rèn)購(gòu)承諾 技術(shù)和業(yè)務(wù)上的實(shí)質(zhì)性合作 對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力的估計(jì) 來自行業(yè)整合的增長(zhǎng)潛力 合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng) 對(duì)上市時(shí)機(jī)的準(zhǔn)確把握 充分的準(zhǔn)備工作導(dǎo)致審批順

10、利 最佳的市場(chǎng)窗口,目前雙方的股本結(jié)構(gòu),東 鵬,鷹 牌,目前雙方資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)情況,東鵬2000 鷹牌2000,營(yíng)業(yè)收入 息稅折舊前盈利 凈利潤(rùn) 總資產(chǎn) 凈資產(chǎn) 固定資產(chǎn)凈值,東鵬2001 鷹牌2001,目前雙方資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)情況 續(xù),利潤(rùn)率 凈資產(chǎn)回報(bào)率 總資產(chǎn)回報(bào)率,東鵬在合并后實(shí)體可能獲得的股份比例,根據(jù)雙方2001年的贏利和雙方可能的市盈率范圍，我們列出了公司在合并后可能獲得的股份比例 基本假設(shè)：合并全部采用股權(quán)方式；不考慮合并后的協(xié)同效應(yīng)對(duì)估值的影響,東鵬在合并后實(shí)體可能獲得的股份比例 續(xù),根據(jù)雙方2001年的贏利和雙方可能的市盈率范圍，我們列出了公司在合并后可能獲得的股份比例 基本假設(shè)：合

11、并采用1/3現(xiàn)金，2/3股權(quán)的方式；不考慮合并后的協(xié)同效應(yīng)對(duì)估值的影響,戰(zhàn)略合并方案的細(xì)化及需考慮的問題,第三章,資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)置換方案（可與A股上市準(zhǔn)備工作并行，保證東鵬最大靈活性）,在香港上市,以凈資產(chǎn)價(jià)值收購(gòu)國(guó)內(nèi)東鵬業(yè)務(wù),東鵬海外,鷹牌控股,投資者/ 金融機(jī)構(gòu),100%,100%,東鵬國(guó)內(nèi),過橋貸款,東鵬股東,以雙方認(rèn)可的評(píng)估價(jià)值收購(gòu)股權(quán),鷹牌股權(quán),鷹牌支付代價(jià),現(xiàn) 金,鷹牌原股東,在香港上市后償還過橋貸款,第一步：設(shè)立東鵬海外，完成與鷹牌控股的合并談判,東鵬海外,鷹牌控股,東鵬股東,雙方對(duì)合并的各個(gè)方面進(jìn)行全面協(xié)商并達(dá)成一致,需解決的問題： 境內(nèi)自然人與集體法人設(shè)立境外公司的監(jiān)管問題以

12、及操作上的技術(shù)問題 對(duì)東鵬海外和鷹牌控股的估值問題（詳見第二章） 戰(zhàn)略合并的其他細(xì)節(jié)談判 合并所需面臨的審批和監(jiān)管問題（鷹牌股東及新加坡交易所審批）,設(shè)立公司,需解決的問題： 境外公司以凈資產(chǎn)價(jià)值收購(gòu)國(guó)內(nèi)東鵬陶瓷的業(yè)務(wù)時(shí)，所需面臨的審批問題（東鵬股東及政府審批） 東鵬股東籌集過橋貸款時(shí)，條款的協(xié)商以及償還貸款的安排,第二步：東鵬海外收購(gòu)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù),以凈資產(chǎn)價(jià)值收購(gòu)國(guó)內(nèi)東鵬業(yè)務(wù),東鵬海外,投資者/ 金融機(jī)構(gòu),100%,東鵬國(guó)內(nèi),過橋貸款,東鵬股東,第三步：完成與鷹牌控股的合并,東鵬海外,鷹牌控股,100%,東鵬股東,以雙方在第一步中認(rèn)可的評(píng)估價(jià)值及細(xì)節(jié)互換股權(quán),鷹牌股權(quán),鷹牌支付代價(jià),現(xiàn) 金,鷹牌

13、原股東,需解決的問題： 香港上市的方式及面臨的監(jiān)管問題（新加坡交易所及香港聯(lián)交所審批） 對(duì)股東的鎖定期限,第四步：合并后實(shí)體在香港的上市,在香港上市,合并后實(shí)體,投資者/ 金融機(jī)構(gòu),直接或間接持有,原東鵬業(yè)務(wù),東鵬股東,鷹牌原股東,在香港上市后償還過橋貸款,原鷹牌業(yè)務(wù),關(guān)鍵考慮點(diǎn),依照雙贏原則，確定合理的合作架構(gòu),戰(zhàn)略合作架構(gòu),對(duì)各自業(yè)務(wù)的估值、以及合并后的價(jià)值評(píng)估 估值需考慮雙方合并所帶來的協(xié)同效應(yīng),估值,代價(jià)組成中股權(quán)部分，需考慮新加坡、香港和中國(guó)各自的監(jiān)管 為下一步公司發(fā)展及融資搭建好平臺(tái)，并消除潛在的障礙,股權(quán)/代價(jià),對(duì)雙方在生產(chǎn)、營(yíng)銷、品牌、目標(biāo)市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、研發(fā)等方面做通盤考慮，最大

14、限度發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，整合資源 以開放的思維為合并后的實(shí)體組建最佳管理團(tuán)隊(duì),管理,雙方為合并后的實(shí)體制訂明確的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、融資計(jì)劃 上市工作的準(zhǔn)備,經(jīng)營(yíng)計(jì)劃,其他考慮因素,法律和監(jiān)管 該方案涉及境內(nèi)外多方的有關(guān)法律法規(guī)和交易規(guī)則 香港上市時(shí)間與合并時(shí)間的先后考慮（見下頁） 會(huì)否觸發(fā)全面收購(gòu) 對(duì)合并后實(shí)體進(jìn)一步融資可能的限制 稅務(wù)及其他會(huì)計(jì)因素 境內(nèi)收購(gòu)和境外股權(quán)互換涉及的稅務(wù)和會(huì)計(jì)問題 采用介紹方式在香港上市時(shí)需要注意的問題 上市前三年的管理層基本相同 上市后6個(gè)月內(nèi)不能再發(fā)新股（及如發(fā)新股使得控股股東股份降至30%以下，第二個(gè)6個(gè)月內(nèi)） 控股股東6個(gè)月內(nèi)不能出售其股份（及如出售將使

15、其不再是控股股東，第二個(gè)6個(gè)月內(nèi)）,合并和上市時(shí)間的考慮 pending lawyer confirmation,合并換股在先，香港上市在后,合并換股與香港上市同時(shí)進(jìn)行,合并換股可能觸發(fā)在新加坡的全面收購(gòu) 股權(quán)及業(yè)務(wù)變動(dòng)較大，香港聯(lián)交所可能嚴(yán)格審查 需要三年重新調(diào)整后的報(bào)表 已有先例（Peoples Food），但未涉及大的股權(quán)變動(dòng) 兩步分開，每步相對(duì)簡(jiǎn)單、易于操作,除鷹牌的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，同樣需要準(zhǔn)備如合并發(fā)生，重新調(diào)整后的三年備考報(bào)表 需要在上市文件中披露潛在合并 合并換股需同時(shí)符合兩地監(jiān)管（股權(quán)鎖定期、全面收購(gòu)等） 股權(quán)及業(yè)務(wù)變動(dòng)較大，香港聯(lián)交所可能嚴(yán)格審查 整體相對(duì)復(fù)雜、操作難度較大,

16、香港上市的具體運(yùn)作,第四章,上市時(shí)間表,香港上市的操作過程 pending lawyer confirmation,采用介紹方式在香港上市 中介機(jī)構(gòu)委任（保薦人、會(huì)計(jì)師、律師、土地估價(jià)師等） 盡職調(diào)查及其他準(zhǔn)備工作 上市文件及其他上市申請(qǐng)文件起草及提交 “于提交上市申請(qǐng)時(shí)”文件 “20日”文件 “15日”文件 “10日”文件 “4日”文件 上市委員會(huì)聆訊 “聆訊后但于上市文件刊發(fā)日期前”文件 “于上市文件刊發(fā)日期后但于買賣開始前”文件 同時(shí)需要符合、協(xié)調(diào)新加坡交易所的有關(guān)監(jiān)管,結(jié)論,東鵬與鷹牌的戰(zhàn)略合并對(duì)雙方將帶來雙贏局面，并成為中國(guó)陶瓷行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)，進(jìn)而成為行業(yè)整合的領(lǐng)頭羊 戰(zhàn)略合并方案盡管有一定復(fù)雜性，但具有較強(qiáng)的可操作性 雙方應(yīng)盡快進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)作，選任財(cái)務(wù)顧問、律師和其他中介機(jī)構(gòu)協(xié)助執(zhí)行,工商?hào)|亞非常愿意擔(dān)任雙方的顧問，提供如下服務(wù),與戰(zhàn)略合并相關(guān)的服務(wù)，包括： 與雙方及律師等綜合考慮法律、監(jiān)管、商業(yè)等因素，解決前述問題，共同策劃設(shè)計(jì)有關(guān)方案 根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果，準(zhǔn)備財(cái)務(wù)分析，供評(píng)估各種方案對(duì)雙方的財(cái)務(wù)影響，并對(duì)合并帶來的協(xié)同效應(yīng)做財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 協(xié)助雙方形成合并后實(shí)體的業(yè)務(wù)計(jì)劃 根據(jù)形成的業(yè)務(wù)