1、系統(tǒng)科學(xué)的觀點(diǎn)看次貸危機(jī),中國(guó)科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院 楊曉光 010 62651380,報(bào)告提要,次貸危機(jī)的形成機(jī)理 復(fù)雜系統(tǒng)的角度看次貸危機(jī) 次貸危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響 次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響 中國(guó)政府的應(yīng)對(duì)措施,次貸危機(jī)的形成機(jī)理,什么是次貸貸款?,按照貸款對(duì)象的信用評(píng)分，美國(guó)抵押貸款分三個(gè)層次：660分以上為優(yōu)先貸款，620-660分為Alt-A貸款， 500620分為次級(jí)貸款人。低于500分的借款人完全沒有資格。 次級(jí)貸款人的分類: 償貸緩慢：以前延遲過債務(wù)償還 信用低：沒有信用記錄，得不到高的信用評(píng)分 生活坎坷：生意失敗或醫(yī)療事故 高風(fēng)險(xiǎn)：沒錢付首期，沒足夠收入獲得貸款,什么是次

2、貸貸款?,次級(jí)貸款即為發(fā)放給信用評(píng)分在500到620貸款人的住房抵押貸款。 次級(jí)貸款的特點(diǎn)： 發(fā)放貸款時(shí)不考慮借貸人的財(cái)務(wù)狀況 首付很低或者沒有首付 初始還貸利率很低 蘊(yùn)涵著巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，歷史違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于優(yōu)先級(jí)和Alt-A級(jí)貸款。以前次級(jí)貸款人是不能獲得信用貸款的。,次貸的膨脹：貸款機(jī)構(gòu),2001年以后，美國(guó)房?jī)r(jià)上漲速度加快，形成房?jī)r(jià)持續(xù)上漲預(yù)期，各類房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)為了獲取更高利潤(rùn)，在滿足優(yōu)質(zhì)客戶的信貸需求以后，開發(fā)面向次級(jí)貸款人、利率水平相對(duì)較高的次級(jí)貸款。從2001到2006年，美國(guó)抵押貸款增長(zhǎng)30%，次貸增長(zhǎng)200%。,次貸膨脹原因2：貨幣政策,為應(yīng)對(duì)2000-2001的納斯達(dá)克泡沫

3、，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年開始采取低利率政策。 寬松的貨幣政策對(duì)美國(guó)房?jī)r(jià)上漲起到了推波助瀾的作用，拉動(dòng)了房貸需求。房?jī)r(jià)和房貸相互推動(dòng)，走上一個(gè)沒有制衡的快車道。在這種環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)放寬風(fēng)險(xiǎn)控制，整個(gè)市場(chǎng)陶醉在高贏利之中。,次貸的膨脹：貨幣政策,房?jī)r(jià)指數(shù),利率,利率03年低至1.0%,利率06年升至5.25%,次貸的膨脹：貨幣政策,次貸的膨脹：資本流入,次貸的膨脹：資本流入,次貸的膨脹：資本流入,次貸的膨脹：貸款經(jīng)紀(jì)商,美國(guó)的抵押貸款主要是通過貸款經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行。經(jīng)紀(jì)商認(rèn)識(shí)很多貸款機(jī)構(gòu)，了解上百種產(chǎn)品，能提供申請(qǐng)多家貸款機(jī)構(gòu)的一站式服務(wù)。 信用不好的借款人甚至能通過經(jīng)紀(jì)商得到更多的貸款。次級(jí)貸款的利率和

4、費(fèi)用浮動(dòng)范圍很大，經(jīng)紀(jì)商能夠找到最好的產(chǎn)品和價(jià)格來滿足借款人的需要。 貸款機(jī)構(gòu)將貸款證券化后出售給投資機(jī)構(gòu)，而投資機(jī)構(gòu)只關(guān)心貸款情況和提前還款速度，使得貸款機(jī)構(gòu)要迎合經(jīng)紀(jì)商以擴(kuò)大業(yè)務(wù)。,次貸的膨脹：貸款經(jīng)紀(jì)商,經(jīng)紀(jì)商既不服務(wù)于貸款公司，也不代表借款人的利益。經(jīng)紀(jì)商為借款人服務(wù)，但兩者之間不存在任何法律協(xié)議。 由于經(jīng)紀(jì)商不會(huì)牽扯到經(jīng)濟(jì)債務(wù)，幾乎不受監(jiān)管，而且沒有明確的信托責(zé)任需要承擔(dān)。 經(jīng)紀(jì)商唯一目的是閉合貸款，至于貸款表現(xiàn)不會(huì)給其帶來任何責(zé)任或者利益。 利益驅(qū)動(dòng)下而且不受監(jiān)管的經(jīng)紀(jì)商帶來嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，經(jīng)紀(jì)商向貸款機(jī)構(gòu)強(qiáng)力推動(dòng)、隱匿信息、甚至欺詐，惡化貸款質(zhì)量。,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新,還

5、款方式創(chuàng)新:與傳統(tǒng)的按月還本付息、固定利率抵押貸款不同,次級(jí)貸款的還款方式主要采用可調(diào)整利率還款方式,具體包括僅付利息型（Interest-only）、支付選擇權(quán)（Payment-option）和混合型（hybrid mortgage）。 這些還款方式共同特點(diǎn)是最初幾年還款利率和絕對(duì)金額很小,過后還款負(fù)擔(dān)陡然加重。但借款人可以很方便地進(jìn)行再融資:要么重新簽訂抵押合同重新進(jìn)入優(yōu)惠還款期,或通過住房權(quán)益貸款（Home Equity Loan）舉新債還舊債。 還款方式的創(chuàng)新對(duì)次貸的增長(zhǎng)起到很大的推動(dòng)作用.,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新,MBS（抵押貸款支持證券,即Mortgage backed secu

6、rity）:MBS是將若干抵押貸款組成資產(chǎn)池,在其還本付息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流基礎(chǔ)上發(fā)行的證券。 MBS的金融原理第一是“打包”；第二是“分級(jí)”,即排定一個(gè)優(yōu)先償付順序；第三是“升級(jí)”,通過保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)等多種手段,實(shí)現(xiàn)信用升級(jí)。,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新,CDO（抵押債務(wù)債券,即Collateralized Debt Obligation），是將若干固定收益資產(chǎn)（MBS）再次打包,重新分配現(xiàn)金流償付的優(yōu)先次序,再劃分出高層、夾層、權(quán)益層等不同層次的債券。CDO的發(fā)行人（通常是投資銀行）經(jīng)過優(yōu)先償付分級(jí)、信用升級(jí)等手段,保證高層債券從評(píng)級(jí)公司獲得AAA/Aaa評(píng)級(jí)。 次級(jí)抵押貸款經(jīng)過層層包裝后,大

7、部分進(jìn)入CDO的高層和夾層,打上了投資級(jí)甚至AAA/Aaa評(píng)級(jí)的標(biāo)簽。,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新,令人驚奇的是,盡管CDO的較高層級(jí)能夠獲得投資級(jí)評(píng)級(jí)甚至AAA/Aaa評(píng)級(jí),但回報(bào)率卻高于同等評(píng)級(jí)的傳統(tǒng)證券。投資機(jī)構(gòu)為追逐利潤(rùn)和在競(jìng)爭(zhēng)壓力下,對(duì)這種“同風(fēng)險(xiǎn),不同收益”的自欺欺人游戲視而不見,對(duì)CDO產(chǎn)品趨之若鶩，并進(jìn)一步推動(dòng)了對(duì)次級(jí)抵押貸款及其證券化產(chǎn)品的需求。 CDO的成功又使華爾街在CDO的基礎(chǔ)上創(chuàng)造了CDO2。這是購(gòu)買CDO中償付次序較低的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)層級(jí),再通過償付次序劃分、信用升級(jí)等手段獲得新的AAA等層級(jí)證券對(duì)外發(fā)行。如法炮制,又滋長(zhǎng)出CDO3、CDOn等更多名目的衍生品種。,次

8、貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新,右圖為CDO的結(jié)構(gòu) 不同層次和不同的支付形式滿足不同偏好的投資者。 一般而言，CDO的年回報(bào)率大致為300%。,CDO的季度發(fā)行量,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新,CDS（Credit Default Swap）: 信用違約掉期不局限于對(duì)一個(gè)實(shí)際的違約事件進(jìn)行補(bǔ)償，它在交易條款中包含信用等級(jí)降低這樣的事件。在一個(gè)違約掉期交易中，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的賣方將獲得買方提前支付或分期支付的一定費(fèi)用，作為回報(bào)，當(dāng)信用資產(chǎn)的所有者違約或信用級(jí)別降低時(shí)，補(bǔ)償買方因此而承受的損失。,全球CDS的名義存量,次貸風(fēng)險(xiǎn)放大：金融創(chuàng)新,金融創(chuàng)新鏈條上的金融機(jī)構(gòu): 商業(yè)銀行、抵押貸款公司、投資銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、對(duì)

9、沖基金，以逐利為目的，用金融衍生產(chǎn)品串聯(lián)成為一個(gè)價(jià)值鏈。 金融衍生品定價(jià)具有明顯的分層次性，在每一個(gè)層級(jí)每個(gè)品種間存在可參考利率水平，定價(jià)機(jī)制高度分散。 鏈條不斷沿伸，衍生品間的收益差別成為定價(jià)基礎(chǔ)。,次貸風(fēng)險(xiǎn)放大中金融產(chǎn)品和機(jī)構(gòu),按期交房貸,提供住房貸款,放貸機(jī)構(gòu),出售AAA級(jí)貸款,提供放貸資金,房利美/房貸美,打包出售MBS,投資銀行,提供放貸資金,出售Alt-A級(jí)、次級(jí)貸款,提供放貸資金,大銀行/其他抵押貸款公司,打包出售MBS,提供放貸資金,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),對(duì)沖基金,出售CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品,提供資金,出售CDO,CDS等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品,提供信貸違約掉期(CDS),提供資金,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大: 評(píng)級(jí)

10、機(jī)構(gòu),由于有各種規(guī)定（監(jiān)管、信息披露、內(nèi)部指引）的限制，幾乎所有資產(chǎn)的交易必須達(dá)到一定的信用級(jí)別。評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)至關(guān)重要。 MBS、CDO的應(yīng)用使得判斷這些資產(chǎn)的質(zhì)量異常的困難。 次級(jí)貸款支持證券的實(shí)際質(zhì)量和它們得到的評(píng)級(jí)之間存在巨大的差異。原因： 1投資機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間是相互妥協(xié)的關(guān)系 2投資機(jī)構(gòu)提供給評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息并不足以進(jìn)行精確判斷 3評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)用來評(píng)估貸款池的統(tǒng)計(jì)模型是有缺陷的。,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大:評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),對(duì)抵押貸款評(píng)級(jí)是一個(gè)暴利行業(yè)，2001年之前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為公司債務(wù)評(píng)級(jí)占整體收入的絕大部分。之后隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹，為抵押貸款支持證券評(píng)級(jí)的收入大大超過了之前的主業(yè)收入。 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的兩

11、大優(yōu)勢(shì)： （1）酬勞是證券規(guī)模的一定百分比，收入只會(huì)隨發(fā)行量變化；（2）即使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券表現(xiàn)的判斷有嚴(yán)重不實(shí)之處，也不用承擔(dān)任何責(zé)任。,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大:評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),美國(guó)非金融企業(yè)發(fā)行的證券中只有很小的比例得到最高的AAA級(jí)。但是在次貸擔(dān)保債券中，幾乎有90被授予這個(gè)等級(jí)。造成次級(jí)債務(wù)擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)最健全的公司債券的風(fēng)險(xiǎn)處于同一等級(jí)的現(xiàn)象。 有意+無意的過高評(píng)級(jí)，放大了次貸風(fēng)險(xiǎn)。 評(píng)級(jí)方法的錯(cuò)誤 + 評(píng)級(jí)公司的貪婪 + 監(jiān)管的缺乏 是造成這種現(xiàn)象的原因。,次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：監(jiān)管與新巴協(xié)議,監(jiān)管對(duì)象：金融機(jī)構(gòu)，金融咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)如評(píng)級(jí)、貸款經(jīng)紀(jì)人不在監(jiān)管之列。特別地美國(guó)拒絕把對(duì)沖基金、投資銀行納入監(jiān)

12、管對(duì)象。 監(jiān)管范圍：表內(nèi)業(yè)務(wù)，復(fù)雜的衍生產(chǎn)品沒有被納入監(jiān)管。 監(jiān)管的主要工具：（1）信用評(píng)級(jí)（外部評(píng)級(jí)或者內(nèi)部評(píng)級(jí)）；（2）VaR，只把一定置信水平的分位數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)度量，而在置信水平以外的風(fēng)險(xiǎn)予以忽視。 監(jiān)管考察期： 盯市或者一年（信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)）。,次貸危機(jī)的起因,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),全球貿(mào)易不均衡和長(zhǎng)期低利率使房地產(chǎn)市場(chǎng)資金充沛。,房?jī)r(jià)日益高漲,信用評(píng)級(jí)虛高,推動(dòng)MBS、CDO、CDS 等高杠桿金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新高潮,擴(kuò)張性貨幣政策 : 美聯(lián)儲(chǔ),金融 創(chuàng) 新：商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)、對(duì)沖基金,貸款標(biāo)準(zhǔn)放松,房屋抵押貸款需求增加,商業(yè)銀行、貸款經(jīng)紀(jì)商,次貸危機(jī)的爆發(fā),次貸危機(jī)的爆發(fā),抵押貸款違約率

13、和住房沒收率顯著飆升,資料來源：Bloomberg，中金公司研究部,次貸危機(jī)的爆發(fā),新屋開工數(shù)大幅下降,次貸危機(jī)的爆發(fā),資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部，截至2008年9月29日,美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)按揭支持債（CMBS）信用利差變化,標(biāo)志CDO 價(jià)格的各ABX 指數(shù)大幅下跌，多數(shù)產(chǎn)品08年以來跌幅已超過70%,資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部，截至2008年9月29日,%,主要金融機(jī)構(gòu)一年期信貸違約互換（CDS）基差水平,資料來源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2008年9月29日,拆借利率攀升，流動(dòng)性緊張,次貸危機(jī)的產(chǎn)生機(jī)理,復(fù)雜系統(tǒng)的角度看次貸危機(jī),現(xiàn)代金融

14、使得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變成“超強(qiáng)”關(guān)聯(lián),關(guān)聯(lián)是復(fù)雜系統(tǒng)的基本特征 金融在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中起著血脈作用，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)主要通過金融而得以實(shí)現(xiàn) 一般物理系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)是靜態(tài)關(guān)聯(lián)，而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由于金融的作用變成動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián) 信息技術(shù)的發(fā)展，使得現(xiàn)代金融操作具有全球即時(shí)性 虛擬經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況下的高流動(dòng)性（流動(dòng)速度、流動(dòng)量）使得這種關(guān)聯(lián)有著強(qiáng)大的沖擊力。一損俱損，一榮俱榮！,全球化：關(guān)聯(lián)強(qiáng)化的過程,資本全球化：金融自由化，造成資本的全球流動(dòng) 商品全球化：WTO，自由貿(mào)易，比較優(yōu)勢(shì)理論，全球供應(yīng)鏈（global supply chain） 世界是平的：信息技術(shù)的發(fā)展為全球化提供了平臺(tái) 企業(yè)組織全球化：跨國(guó)企業(yè)、全球500

15、強(qiáng)、行業(yè)性全球壟斷（投行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、四大會(huì)計(jì)事務(wù)所）,次貸危機(jī)背景下的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián),個(gè)人住房投資者次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)投資銀行基金商業(yè)銀行企業(yè)消費(fèi)者國(guó)外機(jī)構(gòu).,個(gè)人住房投資者,不能按期還貸,次貸發(fā)放機(jī)構(gòu),國(guó)內(nèi)外基金,住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu),投 資 銀 行,資金周 轉(zhuǎn)困難 無法應(yīng) 對(duì)回購(gòu),商業(yè)銀行,保 險(xiǎn) 公 司,房屋 閑置 違約 增多,“兩房”債券和股票暴跌,付賠“信貸違約互換”,付賠“信貸違約互換”,停止購(gòu)買金融產(chǎn)品,全球融資機(jī)構(gòu),普通國(guó)民,提前收回資金 擔(dān)保物索賠,贖回,持有 不良 債券,尋求商業(yè)銀行支援和并購(gòu) 向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型,房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫,“兩房”債 券和股票 暴跌,企業(yè),消費(fèi)緊縮,裁員,信貸緊縮,

16、二級(jí)市場(chǎng)蕭條影響公司債券、商業(yè)票據(jù)發(fā)行,債券、商業(yè)票據(jù)無人購(gòu)買,借貸困難,國(guó)外市場(chǎng),減少 投資,減少消費(fèi)和購(gòu)買,金融創(chuàng)新提高了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的非線性程度,衍生產(chǎn)品本身就是建立在標(biāo)的資產(chǎn)上的非線性產(chǎn)品，例如，歐式期權(quán) E = maxV T,0 ， 不僅非線性，而且非光滑。 MBS、CDO的多層設(shè)計(jì)進(jìn)一步提高了非線性程度，使得計(jì)算出來的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的偏差被嚴(yán)重放大。 在金融產(chǎn)品的生命周期內(nèi), 衍生產(chǎn)品只轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，并沒有消滅風(fēng)險(xiǎn)。而且隨著逐級(jí)衍生，不確定性逐級(jí)增加，整體風(fēng)險(xiǎn)被非線性放大，以至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被大大強(qiáng)化了。,金融的虛擬性大大增加了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的不確定性,股票的價(jià)格是未來收益的折現(xiàn)。未來是多少？

17、10年、100年、1000年、。？ 花未來的錢，享受今天的生活??？花多少未來的錢？今天的享受是確定的，未來收益是不確定的？這里存在嚴(yán)重的錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)是世界上最大的消費(fèi)市場(chǎng)，卻有著很低的儲(chǔ)蓄率。沒有儲(chǔ)蓄作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，只能“土崩瓦解”。 金融產(chǎn)品的杠桿性，杠桿率高達(dá)十倍、百倍、千倍，很少的錢撬動(dòng)很大規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)隨之放大。全球衍生品市場(chǎng)總值(596萬億)全球GDP總值(54萬億)。 “虛擬經(jīng)濟(jì)就是以錢生錢”。虛擬經(jīng)濟(jì)生的錢，沒有物理的約束，但歸根到底要到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去使用。,杠桿作用下系統(tǒng)加速演化,1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)方式是美國(guó)制造業(yè)快速擴(kuò)張以及由此導(dǎo)致的生產(chǎn)過剩

18、，是這種生產(chǎn)方式數(shù)十年積累的結(jié)果。 1997年亞洲金融危機(jī)，是亞洲外向型經(jīng)濟(jì)演化的結(jié)果，這種演化持續(xù)了十幾年。 次貸危機(jī)，03、04年開始次貸大幅增長(zhǎng)，07年危機(jī)顯現(xiàn)，演化時(shí)間只有3、4年的時(shí)間。 3、4年內(nèi)，次貸增長(zhǎng)速度、CDO增長(zhǎng)速度、CDS增長(zhǎng)速度、全球機(jī)構(gòu)卷入深度都遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展的速度。,系統(tǒng)最優(yōu)和個(gè)體最優(yōu),系統(tǒng)中每個(gè)個(gè)體按照效用最大行事，各自追求自身最優(yōu)。 系統(tǒng)的復(fù)雜性使得個(gè)體無法從全局的視角來尋求最優(yōu)，因而采取近似算法：不求最好，只求比對(duì)手好。這種近似算法只能是短視的，無法看到長(zhǎng)遠(yuǎn)。 從一個(gè)斷面而言，自組織自進(jìn)化的個(gè)體最優(yōu)帶不來整體最優(yōu)。這就是“囚徒困境”，與之對(duì)應(yīng)的是“無政

19、府的代價(jià)（Price of Anarchy）”， 而個(gè)體最優(yōu)與全局最優(yōu)之比可能是無界的。 次貸危機(jī)表現(xiàn)出自由經(jīng)濟(jì)下追求個(gè)體最優(yōu)的各個(gè)成員的共同作用，導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)的坍塌。,生存還是死亡，這是個(gè)問題：子系統(tǒng)演化未必符合其最終利益,金融機(jī)構(gòu)的壓力：投資者要求高回報(bào)，股東要求高業(yè)績(jī)，員工要求高收入，否則用腳投票：比其他公司效益差意味著被淘汰。 泡沫被吹大的同時(shí)，要想不被淘汰，只有跟進(jìn)。 日本上個(gè)世紀(jì)90年代的房地產(chǎn)泡沫，東京的地價(jià)超過整個(gè)美國(guó)的地價(jià)。 依靠企業(yè)自身自律，不可能解決這個(gè)問題。需要好的制度，在市場(chǎng)之外設(shè)計(jì)剎車閥。,單方向的運(yùn)動(dòng)與失衡,房地產(chǎn)價(jià)格、次貸規(guī)模與收益、MBS和CDO的規(guī)模和收益，

20、相互推動(dòng)，形成單方向運(yùn)動(dòng)。 次貸抵押債券規(guī)模、次貸抵押債券級(jí)別、評(píng)級(jí)公司收益，相互推動(dòng)，形成單方向運(yùn)動(dòng)。 如此形成子系統(tǒng)是正反饋?zhàn)酉到y(tǒng). 沒有制衡的正反饋?zhàn)酉到y(tǒng)的單方向運(yùn)動(dòng)，加速度越來越大，沖量越來越大，最終一定突破邊界。單方向運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生的巨大的力量容易造成巨大的破壞。 穩(wěn)定發(fā)展的系統(tǒng)需要有制衡。如果沒有內(nèi)生的制衡（例如價(jià)格與供求），就需要設(shè)計(jì)外部制衡（更高透明度的監(jiān)管）。,經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”,救市的道德風(fēng)險(xiǎn): 金融系統(tǒng)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的命脈，金融系統(tǒng)的崩潰的后果是災(zāi)難性的各國(guó)政府、民眾都不會(huì)眼睜睜看著金融系統(tǒng)崩潰，救市是必然選擇。但這就客觀上鼓勵(lì)了早已洞察這點(diǎn)的金融界的冒險(xiǎn)行為，因?yàn)樗槐貫?/p>

21、他冒的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同等的責(zé)任。 委托代理的“道德風(fēng)險(xiǎn)”: 復(fù)雜的金融工具，瞬息萬變的金融形勢(shì)，使得普通投資者不得不依靠投資機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等等去代理進(jìn)行投資，然而代理人不會(huì)把被代理者的利益放在第一位，追求自身利益最大化的結(jié)果是投資注重短期收益，忽視長(zhǎng)期、整體風(fēng)險(xiǎn)。 普通交易的“道德風(fēng)險(xiǎn)”: 為減少交易成本，標(biāo)準(zhǔn)化的交易機(jī)制使得每個(gè)投資者的交易直接對(duì)象都是市場(chǎng)、是清算機(jī)構(gòu)，是冷冰冰的數(shù)字，而不是有血有肉的人。一旦市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，每個(gè)人都是最快速度減少自己的損失,復(fù)雜系統(tǒng)控制的艱巨性,主觀上的有限理性：難以看到整個(gè)系統(tǒng)的所有關(guān)聯(lián)，不可能對(duì)系統(tǒng)所有運(yùn)行規(guī)律都有所掌握。 客觀上的有限理性：信息獲取難以全面

22、；系統(tǒng)本身也處在變化發(fā)展之中。 系統(tǒng)演變的介穩(wěn)性：臨界狀態(tài)的漂移以及臨界狀態(tài)附近的劇烈變化。 系統(tǒng)的非線性特征造成控制力度的難以把握。,美國(guó)自有住宅空置率,美國(guó)出租住房空置率,美國(guó)房?jī)r(jià)增速和聯(lián)邦基金利率,美國(guó)房地產(chǎn)投資同比增速,蝴蝶效應(yīng)和壓垮駱駝的最后一根稻草,蝴蝶效應(yīng)是指復(fù)雜系統(tǒng)的局部小擾動(dòng)可能導(dǎo)致整體的大風(fēng)暴。這常常被當(dāng)作復(fù)雜系統(tǒng)的一個(gè)復(fù)雜性特征。 此次金融危機(jī)，表面上看來頗有蝴蝶效應(yīng)的特征，是在世界經(jīng)濟(jì)一片欣欣向榮，金融系統(tǒng)蓬勃發(fā)展的局面下，僅僅肇始于在社會(huì)上非主流的次級(jí)貸款人發(fā)生問題而波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)，釀成軒然大波。 欣欣向榮之下潛伏著巨大危機(jī)，整個(gè)系統(tǒng)處于病態(tài)狀況，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被放大到

23、遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過能夠承受的地步。 整體體系的脆弱，才有可能導(dǎo)致蝴蝶效應(yīng)。蝴蝶效應(yīng)是壓垮駱駝的最后一根稻草。變革舊機(jī)制勢(shì)在必行。,毀滅性創(chuàng)新,假如沒有金融創(chuàng)新，假如沒有經(jīng)濟(jì)全球化，美國(guó)的今天會(huì)不會(huì)像現(xiàn)在這樣強(qiáng)盛？中國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)像現(xiàn)在繁榮？ 瘦死的駱駝比馬大。假設(shè)駱駝是馬進(jìn)化來的，是否因?yàn)轳橊剷?huì)瘦就不進(jìn)化成馬？ 進(jìn)化過程中，越高級(jí)的神經(jīng)中樞越脆弱。是否因此而不要進(jìn)化？ 沒有一種制度在任何時(shí)間對(duì)任何國(guó)家都是正確的。 是否只有漸進(jìn)性創(chuàng)新一條路？毀滅性創(chuàng)新同樣是歷史的必然。 承擔(dān)痛苦，開創(chuàng)更高級(jí)更美好的未來。,次貸危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響,2007年3月，新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。 2007年7月，貝爾斯登旗下

24、對(duì)沖基金瀕臨瓦解。 2007年8月，美國(guó)第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)美國(guó)住房抵押貸款投資公司American Home Mortgage正式向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。 2007年10月，美林虧損79億美元；日本最大券商野村證券虧損6.2億美元；瑞士銀行8.3億瑞郎。,2008年2月，英國(guó)將諾森羅克銀行收歸國(guó)有；德國(guó)宣布州立銀行陷入次貸危機(jī)。 2008年4月，英國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)跌至30年最低；美國(guó)新屋開工數(shù)量急劇下降11.9%，降至17年最低水平；消費(fèi)者信心創(chuàng)1982年3月以來最低水平；美林公司第一季凈虧損達(dá)19.6億美元；花旗集團(tuán)一季度凈虧損51.1億美元；德國(guó)Duesseldorfer銀行將由德國(guó)銀行協(xié)會(huì)接管；瑞

25、信第一季凈虧損達(dá)到21.5億瑞郎；德意志銀行宣布五年來首次出現(xiàn)凈虧損。,2008年5月，房利美宣布第一季度損失21.9億美元；歐洲資產(chǎn)最大銀行瑞士銀行第一季度虧損109.9億美元。 008年月，美國(guó)政府接管房利美和房地美；美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)；美國(guó)最大的工商保險(xiǎn)公司AIG被美國(guó)政府接管；高盛、摩根士丹利被迫轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行；全美最大的儲(chǔ)蓄及貸款銀行華盛頓互惠公司倒閉。,2008年10月，冰島前三大銀行機(jī)構(gòu)均由政府接管，所欠債務(wù)共計(jì)610億美元，是冰島經(jīng)濟(jì)總量的12倍，每名冰島公民身負(fù)20萬美元債務(wù)。 巴基斯坦股市市值蒸發(fā)超過了1/3，巴基斯坦債券信用登記為CCC+，巴基斯坦外匯

26、存底在9個(gè)月內(nèi)縮水67%，巴基斯坦盧比貶值21%，通脹水平高達(dá)25%。,美國(guó)破產(chǎn)銀行一攬,08.11.07 加州太平洋安全銀行 資產(chǎn) 5億6110萬 08.11.07佛羅里達(dá)州富蘭克林銀行 資產(chǎn)51億 08.10.31佛州布雷登頓市自由銀行 資產(chǎn)2.87億 08.10.26佐治亞州阿爾法銀行 儲(chǔ)蓄額3.46億 08.10.10伊利諾州Meridian Bank 資產(chǎn)3900萬 08.09.25密歇根州Main Street 總資產(chǎn)9800萬 08.09.25華盛頓互惠銀行 資產(chǎn)255億3100萬 08.09.19西弗吉尼亞州Ameribank 資產(chǎn)1.15億美元 08.09.05內(nèi)華達(dá)州銀州銀

27、行 資產(chǎn)20億 08.08.29佐治亞州誠(chéng)信銀行 資產(chǎn)11億 08.08.22堪薩斯州哥倫比亞銀行信托 資產(chǎn)7.52億 08.08.01佛羅里達(dá)州第一優(yōu)先銀行 資產(chǎn)2.59億 08.07.25加利福尼亞州第一遺產(chǎn)銀行 資產(chǎn)2.54億 08.07.25內(nèi)華達(dá)州第一國(guó)民銀行 資產(chǎn)34億 08.07.11加利福利亞州IndyMac Bank 資產(chǎn)320.1億 08.05.30明尼蘇達(dá)州第一誠(chéng)信銀行 資產(chǎn)7.52億 08.05.09阿肯色州ANB金融國(guó)民協(xié)會(huì)銀行 資產(chǎn)21億 08.03.07密蘇里州休姆銀行 資產(chǎn)1870萬 08.01.25密蘇里州道格拉斯國(guó)民銀行 資產(chǎn)5850萬 07.10.04邁阿

28、密山谷銀行 資產(chǎn)8670萬,道瓊斯指數(shù)走勢(shì),標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)走勢(shì),納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì),英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)走勢(shì),巴黎證券交易所指數(shù)走勢(shì),日經(jīng)N225指數(shù)走勢(shì),香港恒升指數(shù)走勢(shì),巴西股市指數(shù)走勢(shì),阿根廷股市指數(shù)走勢(shì),俄羅斯股市指數(shù)走勢(shì),匈牙利股市指數(shù)走勢(shì),對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,美國(guó): 第三季度GDP負(fù)增長(zhǎng)0.1%；據(jù)美國(guó)勞工部公布報(bào)告稱，10月美國(guó)CPI環(huán)比下跌1%，高于此前預(yù)期，同時(shí)也是自1947年開始編纂該指數(shù)以來最高跌幅。 歐盟: 歐元區(qū)第三季度GDP與前一季度相比負(fù)增長(zhǎng)0.2%，第二季度也同樣負(fù)增長(zhǎng)0.2%。 英國(guó): 第三季度GDP環(huán)比下降0.5%，和去年同期比較，英國(guó)的經(jīng)濟(jì)僅增長(zhǎng)0.3%，該國(guó)也成為

29、第一個(gè)陷入衰退的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，15年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。 德國(guó): 第三季度GDP負(fù)增長(zhǎng)0.5%，跌幅高于此前預(yù)期，表明德國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入至少12年以來最嚴(yán)重的衰退時(shí)期。,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,法國(guó):第二季度出現(xiàn)了的負(fù)增長(zhǎng)，第三季度經(jīng)濟(jì)僅增長(zhǎng)了。 西班牙: 第三季度GDP增長(zhǎng)與去年同期相比增長(zhǎng)了0.9，環(huán)比下降0.2。為15年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。 荷蘭: 第三季度與上一季度持平。這是荷蘭連續(xù)第二個(gè)季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)零增長(zhǎng)。 葡萄牙: 歐元區(qū)15國(guó)唯一的從第一季度起遭受經(jīng)濟(jì)收縮的國(guó)家。 日本: 第二季度GDP下滑0.7%，第三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能較第二季度月萎縮0.04%。,次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響,次貸危機(jī)對(duì)

30、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響（一）,國(guó)內(nèi)很多商業(yè)銀行涉足與次貸危機(jī)相關(guān)的金融資產(chǎn)。金融危機(jī)爆發(fā)前，中行投資美國(guó)次級(jí)住房貸款抵押債券億美元 ，工行持有次級(jí)債12.29億美元，建行投資美國(guó)次級(jí)抵押貸款相關(guān)債券10.62億美元，招商銀行于二00四年投資了美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)的相關(guān)金融產(chǎn)品，二00六年八月賣出了所有產(chǎn)品，我國(guó)共有14家銀行業(yè)機(jī)構(gòu)投資美國(guó)“兩房”債券。截至2008年6月末，共持有“兩房”債券310多億美元。7家銀行均持有3360萬到1.9億美元不等的雷曼兄弟公司債券及與雷曼信用相掛鉤債券。,次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響（二）,截止2008年9月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到1.91萬億美元。幣種結(jié)構(gòu)中美元資產(chǎn)約占65%

31、，歐元資產(chǎn)約占25%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中中長(zhǎng)期國(guó)債約占50%，中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債約占35%，股權(quán)企業(yè)債與短期債券約占15%。美國(guó)國(guó)債的信用等級(jí)可能被調(diào)降，市場(chǎng)價(jià)值縮水，外匯儲(chǔ)備中6000多億美元美國(guó)國(guó)債面臨虧損，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買力構(gòu)成了重大威脅。,次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響（三）,10月17日 深南電在3月12日與美國(guó)高盛集團(tuán)有限公司全資子公司杰潤(rùn)(新加坡)私營(yíng)公司簽訂期權(quán)合約，對(duì)賭協(xié)議獲利條件是浮動(dòng)價(jià)高于62美元/桶，其公司有關(guān)人員在未獲公司授權(quán)下已于今年3月1日起執(zhí)行上述合約，深南電已于10月17日起停牌。 10月20日 中信泰富的財(cái)務(wù)董事越權(quán)與香港數(shù)家著名的銀行簽訂金額巨大的澳元杠桿式遠(yuǎn)期合約導(dǎo)

32、致已經(jīng)產(chǎn)生8億港元的損失，如果以目前的匯率市價(jià)估計(jì)，這次外匯杠桿交易可能帶來高達(dá)147億港元的損失 。 10月22日 據(jù)中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建公告，雖然兩公司沒有進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的操作，但均在外匯匯兌上出現(xiàn)虧損。中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建的A股股價(jià)在最近兩日內(nèi)連續(xù)下跌，跌幅均超過12%。而其在香港上市的H股跌幅更大。其中，中國(guó)中鐵兩日內(nèi)下跌已經(jīng)超過20%。,次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響（四）,今年一到九月中國(guó)紡織品服裝累計(jì)出口較去年同比約增長(zhǎng)百分之八，低于全國(guó)外貿(mào)出口增幅近十四點(diǎn)二個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)八個(gè)月回落。中國(guó)紡織業(yè)出口下滑態(tài)勢(shì)在短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)。 在中國(guó)浙江，服飾、制鞋、皮革、家具等奢侈品代工業(yè)大多數(shù)廠家目前

33、已面臨無單可接的困境。在珠三角，已有上千家鞋企倒閉或外遷。 今年前7個(gè)月，中國(guó)玩具出口企業(yè)數(shù)量同比凈減52%以上，其中小企業(yè)占比超過93%。另有數(shù)據(jù)顯示，受美國(guó)次貸危機(jī)蔓延的影響，中國(guó)對(duì)美國(guó)玩具出口下降明顯。前7個(gè)月，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口玩具同比下降5.2%。 席卷全球的金融風(fēng)暴將對(duì)中國(guó)建筑建材行業(yè)造成影響，其行業(yè)增長(zhǎng)速度可能由以往的60%降至10%。 國(guó)內(nèi)車企大幅度調(diào)低出口目標(biāo)。 煤炭、鋼鐵、化肥行業(yè)受到?jīng)_擊。,中國(guó)GDP增速,工業(yè)增加值,物價(jià)(1),物價(jià)(2),房地產(chǎn)價(jià)格,我國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì),貨幣供應(yīng)量同比增速,金融機(jī)構(gòu)存貸款,進(jìn)出口增速,采礦業(yè),食品煙草業(yè),紡織和生活用品加工業(yè),石油化工業(yè),礦產(chǎn)品加工業(yè),設(shè)備制造業(yè),基本供應(yīng),造紙印刷文化用品業(yè),中國(guó)政府的應(yīng)對(duì)措施,2007年8月15日起，將儲(chǔ)蓄存款利息所得個(gè)人所得稅的適用稅率由20%調(diào)減為5%。 2008年8月1日第六次出口退稅政策調(diào)整后，部分紡織品、服裝的出口退稅率由11%提高到13%；部分竹制品的出口退稅率提高到11%。 2008年9月16日，下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率1年期下調(diào)至7.20%，為近6年來首次下調(diào)；準(zhǔn)備金率部分機(jī)構(gòu)下調(diào)至16.5% 為近9年來首次下調(diào)。 2008年9月19日起，對(duì)股票交易印花稅政策進(jìn)行調(diào)整，由現(xiàn)行雙邊征收改為向出讓方單邊征收，稅率保持1。,2008年10月9日起