1、第一節(jié) 債券投資第二節(jié) 股票投資,第六章 證券投資管理,第一節(jié) 債券投資,一、債券及債券投資概述 二、債券的估價 三、債券投資的收益評價 三、債券投資的風險,第一節(jié) 債券投資,一、債券及債券投資概述 債券及債券投資的含義 債券是發(fā)行者為籌集資金，向債權人發(fā)行的，在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。 債券投資投資者將資金投資于債券以獲利的間接投資行為。 與股票投資相比，具有投資風險小，投機能力不強的特點，因此比較適合于資金性質(zhì)不宜冒險、希望獲取穩(wěn)定收益的投資。,第一節(jié) 債券投資,一、債券及債券投資概述 債券及債券投資的含義 債券是發(fā)行者為籌集資金，向債權人發(fā)行的，在約

2、定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。 債券投資投資者將資金投資于債券以獲利的間接投資行為。 與股票投資相比，具有投資風險小，投機能力不強的特點，因此比較適合于資金性質(zhì)不宜冒險、希望獲取穩(wěn)定收益的投資。,債券的類型,、與債券相關的概念 債券面值（Par value）：指設定的票面金額。對于有期限的債券，其面值指的是到期日支付的價值（即本金）。 票面利率（Coupon rate）：債券的標定利率，也是名義利率（以年利率表示）。 債券的到期日：債券設定的到期還本付息的日期。,二、債券的估價 在進行債券投資時，首先要解決的問題是擬投資的債券內(nèi)在價值為多少，現(xiàn)在債券的價格是否具有

3、投資意義，這就涉及到債券的估價問題。 債券之所以有價值，是因為投資者在未來能獲取一筆增值的現(xiàn)金本金和利息。因此債券的價值就是：按照投資者要求的必要收益率，對未來債券獲取的本金和利息的折現(xiàn)值。如果： 交易價格內(nèi)在價值，沒有投資意義,（一）固定利率支付債券的定價,1、有到期日債券的定價 A企業(yè)于1995年1月1日購買C公司同年同日發(fā)行的面值為100 000元的五年債券，票面利率為10%，而市場利率為8%（即投資者要求的投資報酬率）。假設發(fā)行公司每年支付一次利息，請問A企業(yè)該出價多少來購買該債券？ 票面利率大于市場利率,這是一個固定利息支付的例子，未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值就是該票據(jù)的價值，也就是可以出具的

4、價格，也是該債券的發(fā)行價格。,未來現(xiàn)金的流入有兩種：一是每年相同的利息10000元，二是到期收到的票面本金100 000元。這兩者的貼現(xiàn)和即是該債券的價值。 110000,V=10000(PVIFA(8%，5)+100000(PVIF(8%，5) =100003.9927+1000000.6806 =107987(元) 100000 溢價購買,10000 10000 10000 10000,假如上例債券的市場利率為12%，那么你會出多少價來購買？ 如果市場率為12%，那么該債券流入的現(xiàn)金流應該按照12%來貼現(xiàn)，所以這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值也就是該債券的價值為： V=10000（PVIFA(12%,5)

5、+100000(PVIF(12%,5) =100003.6048+1000000.5674 =92788100 000 折價購買,假如上例債券的市場利率等于票面利率也為10%，那么你會出多少價來購買？ 如果市場率為10%，那么該債券流入的現(xiàn)金流應該按照10%來貼現(xiàn)，所以這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值也就是該債券的價值為： V=10000（PVIFA(10%,5)+100000(PVIF(10%,5) =100003.7908+1000000.62092 =100 000（元） =面值100 000 平價購買,結論：債券的價格是由票面面值、票面利率、市場利率以及債券的期限所決定的。 當票面利率大于市場利率時，

6、債券應當溢價發(fā)行； 當票面利率小于市場利率時，債券應當折價發(fā)行； 當票面利率等于市場利率時，債券應當平價發(fā)行。,債券的定價模型： 從上面的三個例子我們已經(jīng)看出，如果債券有到期日，假設債券的價值為 d，每年的利息為n，投資者要求的報酬率（即市場利率）為d，債券到期時的本金為MV，債券的期限為n, 那么可以得到債券定價的一般模型：,=,如果上面模型中的每年利息相等，那么上式事實就是一個年金現(xiàn)值加上一個復利現(xiàn)值的和： d（，d，n）（，d，n）,課堂練習：今年7月1日，如果你去購買一張去年7月1日發(fā)行的面值為1000元的4年期債券，票面利率為5% ，目前市場利率為6%，發(fā)行公司每年支付一次債券利息。

7、請問你最多會出價多少來購買該張債券？,解題思路： 事實上這個題目的數(shù)據(jù)與去年的7月1日已經(jīng)沒有關系了，我們只需要把它當成一張今年7月1日才發(fā)行的3年期債券，然后按照上述2.10模型去計算便可以了。計算過程和結果如下： d50（，6%，3）1000（，6%，3） =502.6730+1000 0.8396 =973.25（元） 顯然，由于票面利率小于市場利率，折價購買，你的出價不得高于973.25元，否則就會有損失。,換個思維練習： 如果今年7月1日，你去購買一張今年7月1日發(fā)行的面值為2000元的4年期債券，票面利率為5% ，目前市場利率也為5%。如果發(fā)行公司到期一次還本付息。請問你最多又會出

8、價多少來購買該張債券？,2、永久債券的定價,永久債券是一種永續(xù)年金，其現(xiàn)值計算方式遵循:,例:有一張永久債券，面值為1000元，利率為4%，如果現(xiàn)在的市場利率為3%，而它的市價為1310元，請問：你會買它嗎？,解題思路：你的出價一定不會高于該債券的內(nèi)在價值，如果它的市價高于內(nèi)在價值，則市場高估了它的價值，你不應該購買，因為它一定會回到投資價值的價格。所以你的任務是求出該永久債券的現(xiàn)值：,1333.33（元）,1333.331310，顯然市場低估了該債券的價值，你可以購買。,以上是固定利率支付債券的定價問題，那么無固定利率支付或無利率支付債券的價值又該如何計算呢？,（二）無利息支付債券（零息債券

9、的定價）,零息債券：一種不支付利息而以低于面值的價格出售的債券。投資者投資的收益只能是該債券的價格增值。我國曾經(jīng)發(fā)行過無息債券。,在投資期間投資者投資零息債券所獲得的現(xiàn)金流只有到期值。所以該債券的價值就是該到期值按照投資者要求的報酬率的貼現(xiàn)值。,例:假設我國發(fā)行了一種面值為100元的2年期零息國庫券，投資者要求的報酬率為12%，則投資者最高愿意支付的購買價格是多少？,其現(xiàn)金流量圖如右：,顯然，上述圖中現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：,PV=FV(P/F,i,n)=100 (P/F,12%,2) =1000.7972=79.72(元） 即投資者最多會出價79.72元來購買。,所以，這種債券的定價比較簡單，它是

10、一般模型的簡化（不付息），就是到期值（面值）按投資者要求的報酬率的貼現(xiàn)值。,（三）一年內(nèi)多次付息的債券定價（C）,V=,例如，某企業(yè)發(fā)行面值為10000元，票面利率為6%，期限為4年的債券，每年支付兩次利息，當時的市場利率為8%，請問該債券的發(fā)行價格最多不應該超過多少？,有些債券一年內(nèi)的付息次數(shù)超過一次， 那么就要對每次付息的利率進行調(diào)整，這樣對債券定價的一般模型也就要進行修改：假如一年內(nèi)付息的次數(shù)為m，那么每次付息的利率應該為i/m,在到期前的n年內(nèi)，付息的次數(shù)為mn, 所以一年內(nèi)m次付息的債券定價的模型變?yōu)椋?分析：既然一年支付兩次，就說明四年內(nèi)一共支付了8次，也就是說要復利8次，每次得到

11、的利息是10000*6%/2=300（元），該債券的價值事實就是300元年金，利率為4%（8%/2），期限為8時的現(xiàn)值與到期的10000元，利率為4%，期限為8的現(xiàn)值之和。通過下圖我們就可以很明白地理解了。,期數(shù)為8期，投資者要求的報酬率為4%的現(xiàn)金流量圖,V=300（P/F，4%，8）+10000（P/F，4%，8） =3006.7327+100000.7307 =9326.81（元） 所以，該債券的發(fā)行價格最多不得超過9326.81元。這種解題結果肯定不同于按利率為8%，期限為4年，每年利息為600元的計算結果，最主要原因是，4年利息只復利了四次，而半年付的利息卻復利了8次。,三、債券的到

12、期收益率,債券的到期收益率，是指購入債券后，一直持有該債券至到期日可獲取的收益率，這個收益率是指按復利計算的收益率，它是能使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于債券買入價格的貼現(xiàn)率。也就是前面的債券定價一般模型中，已知V，I，MV，n求Kd的問題 ，即：內(nèi)插法和試誤法,例：假設A公司1991年2月1日用平價購買一張面值為1000元的債券，其息票率為8%，每年1月31日計算并支付一次利息，并于五年后的1月31日到期。該公司持有該債券至到期日，計算其到期實際收益率。,按照債券的定價模型可知：,1000=80（P/F，Kd ,5) +1000(P/F, Kd,5),我們要做的是當Kd為多少時，上述等式才會成立 ，如

13、果我們用Kd= 8% 來試右邊會如何？,80（P/F,8% ,5）+1000(P/F,8% ,5) =80*3.993+1000*0.681 =1000（元）,這說明：平價購買的每年付息一次的債券，其實際收益率等于債券的票面利率。,如果該公司是按照1105的溢價來購買的該債券，那么其實際收益率又是多少呢？也就是Kd 是多少時，,下式會成立？,1105=80（P/F, Kd ,5）+1000(P/F, Kd ,5),通過前面的試算已知， Kd=8%時等式右方為1000元，如果等于1105，可判斷Kd小于8%，就要降低貼現(xiàn)率進一步試算：用 Kd =6%試算：,80（P/F,6% ,5）+1000(

14、P/F,6% ,5) =80*4.2124+1000*0.7473 =1083.961105（元）,說明 Kd小于6%，我們用 Kd =4%來試：,80（P/F,4% ,5）+1000(P/F,4% ,5) =80*4.4518+1000*0.8219 =1178.161105（元）,說明貼現(xiàn)率在4%6%之間，我們可以采用插值法來進行估計計算。,我們可以通過下式來求Kd :,到期收益率是指導選購債券的標準。它可以反映債券投資按復利計算的真實收益率。如果到期收益率高于投資人要求的報酬率，則應買進該債券，否則就放棄。,債券到期收益率的作用,四、債券投資的風險,違約風險 借款人無法按時支付債券利息和

15、償還本金的風險。,規(guī)避方法：不買質(zhì)量差的債券,債券的利率風險 由于利率變動而使投資者遭受損失的風險。 債券的到期時間越長，利率風險越大。,規(guī)避方法：分散債券的到期日,四、債券投資的風險,購買力風險 由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風險。,規(guī)避方法：購買預期報酬率會上升的資產(chǎn)， 如房地產(chǎn)、普通股等。,四、債券投資的風險,變現(xiàn)力風險 無法在短期內(nèi)以合理價格賣掉資產(chǎn)的風險。,規(guī)避方法：不購買流通性不好的證券,四、債券投資的風險,再投資風險 短期債券到期時，找不到合適的投資機會的風險。,規(guī)避方法：購買長期債券,四、債券投資的風險,第二節(jié) 股票投資,一、股票投資的含義 二、股票價值的計算 三、市盈率分析

16、 四、股票投資的風險分析,1.股票及股票投資,股份公司發(fā)給股東的所有權憑證，是股東借以取得股利的一種有價證券。 股票的持有者即為該公司的股東，對該公司財產(chǎn)有要求權。,分享股利 將其出售并期望售價高于買價而獲得資本利得。,一、股票投資的含義,股票的價值 是指其預期的未來流入量的現(xiàn)值。它是股票的真實價值，又稱“股票的內(nèi)在價值”或“理論價值”。 股票價格 是股票在證券市場上的交易價格。這是市場上買賣雙方進行競價后產(chǎn)生的雙方均能接受的價格。 如果證券市場是有效的，那么股票的價值與股票價格就應該是相等的。當兩者不相等時，投資者的套利行為將促使其市場價格向內(nèi)在價值回歸。,2.股票的價值與股票價格,股票的預

17、期收益率預期股利收益率預期資本利得收益率 其中：股利收益率每股股利/每股市價 預期資本利得收益率預期買賣價差/買入價格,3、股利與股票的預期收益率,1、股票估價的基本模式,股票的內(nèi)在價值由一系列的股利和將來出售股票時售價的現(xiàn)值所構成。,二、股票投資的價值,優(yōu)先股，是指相對于普通股而擁有“優(yōu)先”權利的股票。優(yōu)先股與普通股的性質(zhì)有很大的區(qū)別，唯一相同之處是，發(fā)行時都不規(guī)定到期日，它們的持有者都成為企業(yè)的股東。,1、優(yōu)先股的定價,優(yōu)先股一般有固定的股利，又無到期日，所以是一種永續(xù)年金，那么優(yōu)先股的價值可以表示為：,例：A公司發(fā)行的每股面值為100元，票面利率為5%，的優(yōu)先股，在目前市場利率為4%時，

18、其價值是多少？ 解：優(yōu)先股股利為Dp=1005%=5，Kp=4% 所以，該優(yōu)先股的價值為： Vp=5/4%=125（元）,也就是說，投資者要想獲得每年每股5元的優(yōu)先股股利，現(xiàn)在必須按每股125元的價格來購買，即投資125元在收益率為4%時，取得每股5元的收益。,股票帶給持有者的現(xiàn)金流入包括兩部分：股利收入和出售時的資本利得（出售價高于購買價的差額），股票的價值由一系列的股利和將來出售股票時售價的現(xiàn)值所構成。,2、普通股的定價,（1）普通股定價的基本模型,如果股東永遠持有股票，他只獲得股利，是一個永久的現(xiàn)金流入。這個現(xiàn)金流入的現(xiàn)值就是股票的價值。,從下圖可以看出，股票的價值是一系列未來股利的現(xiàn)值

19、，即：,這是普通股定價的一般模型，為了實踐操作的可行性，這里作一些假設，不同的假設就形成不同情況下可使用的具體定價模型。,（1）假如每年分配的股利相等，就是零成長股票，那么這是一個優(yōu)先股的定價模型； （2）如果股利呈現(xiàn)一個固定增長的趨勢，那么結果又是什么？,股利固定增長模型,假設剛剛過去的一年支付的股利為 每年股利按一個g的比率增長，那么，,2,0,0,2,),1,1,),1,g,D,g,g,D,D,+,=,+,+,=,（,）,（,（,第二年股利為：,第一年股利為：,第三年股利為：,3,0,1,),1,g,D,D3,+,=,（,第n-1年股利為：,第n年股利為：,這些股利的現(xiàn)值和即是固定股利增

20、長率股票的價值：,我們可以采用推導年金終值和現(xiàn)值的方法來計算這個無窮等比數(shù)列，最后結果是：,已知 ，所以上式可以改寫成：,就是固定股利增長率股票的定價模型。這個模型必須滿足以下:,（1）股利以一個固定的年復利率增長； （2）股利增長率低于投資者的預期報酬率 （3）假設股票不轉(zhuǎn)讓,例:假設某企業(yè)最新一期股票的每股股利D0=1元，股利每年按g=3%的速度增長，投資者的預期報酬率為 Ke=5%，那么企業(yè)會出價多少來購買該股票？,以上介紹的是零增長和固定股利增長率股票的定價計算。實踐中企業(yè)股票股利的增長一般沒有規(guī)律或只是分階段增長， 所以可以計算非固定股利增長率（階段性增長）股票的價值。,非固定股利增

21、長率（階段性增長）股票,例：某投資者持有ABC公司股票，他的投資最低報酬率為15%，預計ABC公司未來3年股利將高速增長，增長率為20%。在此之后，轉(zhuǎn)為正常增長增長率為12%。公司最近支付的股利為2元?，F(xiàn)計算該公司股票的內(nèi)在價值。,首先，計算非正常增長期的股利現(xiàn)值：,其次，計算第三年底的股票價值： P3=3.4561.12/（0.150.12）=129.02 計算其現(xiàn)值： PV=129.02(P/F,15%，3)=129.020.658=84.90元 最后，計算股票目前的價值： P=84.90+6.539=91.439元,3、股票的收益率,優(yōu)先股的收益率可以從公式中得到推導，對于具有股利固定增長率的股票也可以通過公式來推導。不過在估計收益率時要充分估計其風險。,（1）優(yōu)先股的收益率,優(yōu)先股的收益率可以從優(yōu)先股定價模型中推導：,（2）普通股的收益率,對于零成長股利股票，其收益率的計算公式與優(yōu)先股的計算一樣，對于固定股利增長率股票，其收益率可以從其定價模型中推導出來。,例:假設某企業(yè)第一期期末股票的每股股利D1=1元，股利每年按g=4%的速度增長，目前該股票的市場價格為12元/股，請問該股票的實際收益率是多少？,解：,用市盈率估計股價高低 因為： 所以：,三、市盈率分析,用市盈率估計股票風險 一般認為，股票的市盈率比較高，表明投資者對公司