1、第3講 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化,一.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的必要性和可行性 二.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試-準(zhǔn)市政債券 三.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的模式選擇 四.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范,一.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的必要性和可行性,1.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的必要性 1.1 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的特點(diǎn) 1.2 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資方式 1.3 資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中的地位,近幾年，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每年增長(zhǎng)幅度都快于GNP的增長(zhǎng)。隨著我國(guó)城市化進(jìn)程的加快，如：北京為了配合2008年奧運(yùn)會(huì)，基礎(chǔ)設(shè)施資金投入為1800億；十一五期間，吉林省交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大約需要投資1000億元，西部?jī)H甘肅在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)總投資將

2、在758億元，配合西部大開(kāi)發(fā)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更是需要花費(fèi)大量資金。 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)是前期投入巨大，收益期長(zhǎng)且收益穩(wěn)定。具體看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資由于收益的可預(yù)測(cè)性強(qiáng)且相對(duì)穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步增加，所以，其信用風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)都比較低。同時(shí)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，因此，一段時(shí)期里，國(guó)家將繼續(xù)投入大量財(cái)力進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因而長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不論是已有的還是將來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施的存量都會(huì)非常大，投資者對(duì)其也將會(huì)充滿信心。,目前，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財(cái)政、銀行貸款、企業(yè)自籌等方式。但如果僅僅依靠這些傳統(tǒng)方式就必然造成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求方面的龐大缺口，因此，

3、面對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求，要求不斷開(kāi)拓新的融資渠道。而創(chuàng)新的核心是要將社會(huì)資金引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并將市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)用到建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理的各個(gè)環(huán)節(jié)。 我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化在今后的很長(zhǎng)時(shí)間里都還有較大的發(fā)展空間。據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員岳頌東透露：“我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施債券融資只占基礎(chǔ)設(shè)施投資額的1.5%。而在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占1/3左右?！崩?989年美國(guó)州和地方的資本支出中只有20依靠當(dāng)年稅收，大部分(55)資金來(lái)自借貸(Cranford，1992)。目前，由于受我國(guó)各種市場(chǎng)環(huán)境和條件的限制，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)發(fā)展尚處于研究、試點(diǎn)階段，但隨著基礎(chǔ)設(shè)施的不

4、斷發(fā)展，其資金的客觀需求促使基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化將會(huì)作為解決我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺的新方式，被大力地推行和發(fā)展起來(lái)。,2.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的可行性 2.1 政府的政策支持 2.2 資本市場(chǎng)資金供應(yīng)比較充足 2.3 盈利性基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)權(quán)符合資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求 2.4 我國(guó)已有成功的案例可資借鑒 2.5 信貸資產(chǎn)證券化的開(kāi)展為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的實(shí)施創(chuàng)造了有利條件,哪些基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)都可以被證券化？基礎(chǔ)設(shè)施一般可分為 盈利性項(xiàng)目(如高速公路、港口、發(fā)電、自來(lái)水) 微利性項(xiàng)目(如消防站、公園) 純公益性項(xiàng)目(如路燈養(yǎng)護(hù)、城市抗震防災(zāi)系統(tǒng))。 盈利性基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)權(quán)（如高速公路收費(fèi)權(quán)、港口

5、收費(fèi)權(quán)和自來(lái)水收費(fèi)權(quán)等）符合資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求:未來(lái)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入且可以同其它資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入相分離,能夠形成基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效供給。城市基礎(chǔ)設(shè)施提供的產(chǎn)品或服務(wù)屬于滿足社會(huì)基本需求的層次,需求彈性小,消費(fèi)者對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)次數(shù)是比較穩(wěn)定的,消費(fèi)價(jià)格受政府管制,也不會(huì)有較大的波動(dòng)。所以,它在經(jīng)營(yíng)期間能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。未來(lái)現(xiàn)金流入可預(yù)測(cè)。城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期較長(zhǎng)且遵循一定規(guī)律,歷史記錄完備,在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入具有可預(yù)測(cè)性。規(guī)模較大。我國(guó)城市化進(jìn)程的加速要求城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速跟進(jìn),每年都有大規(guī)模的資金投向城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,城市基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模呈穩(wěn)定上升趨勢(shì)。將這些項(xiàng)目中

6、的收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的、相似條件的資產(chǎn)池。資產(chǎn)質(zhì)量高。城市基礎(chǔ)設(shè)施繳費(fèi)拖欠的比例低,是歷史上違約率與損失率較低的資產(chǎn)。,珠海市的高速公路案例是城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化在我國(guó)較為成功的嘗試。1996年8月,為了籌集廣州到珠海的高速公路的建設(shè)資金,珠海市人民政府在開(kāi)曼群島注冊(cè)了珠海高速公路有限公司,以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車(chē)的管理費(fèi)和外地過(guò)往機(jī)動(dòng)車(chē)的過(guò)路費(fèi)為擔(dān)保,通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)的技術(shù),由摩根斯坦利作為承銷(xiāo)商,在美國(guó)發(fā)行了高級(jí)和次級(jí)兩批ABS,共籌集2億美元,利率分別高出美國(guó)國(guó)庫(kù)券250個(gè)百分點(diǎn)和475個(gè)百分點(diǎn),分別獲得了Baa3和Ba1的信用評(píng)級(jí)和3倍超額認(rèn)購(gòu),籌資成本低于當(dāng)時(shí)的商業(yè)銀

7、行貸款成本。這為我國(guó)實(shí)施城市基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。,二.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試 -準(zhǔn)市政債券,我國(guó)1995年實(shí)施的中華人民共和國(guó)預(yù)算法第28條規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”因而無(wú)法通過(guò)發(fā)行市政債券進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實(shí)際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現(xiàn)行法律體系下，如何通過(guò)金融創(chuàng)新解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金難題？近年，一些地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)證券化方面進(jìn)行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準(zhǔn)市政債券”扮演了非常重

8、要的角色。 “準(zhǔn)市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)(實(shí)際上相當(dāng)于政府部門(mén))，政府也提供了事實(shí)上的隱性擔(dān)保，具有相當(dāng)程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，屬于“準(zhǔn)市政債券”。這一融資方式在一些城市已經(jīng)得到了運(yùn)用（婁濤，2004）。,三.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的模式選擇,1.城建公司下設(shè)SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資模式 2.資產(chǎn)管理公司設(shè)立SPV的證券化融資模式 3.信托型SPV進(jìn)行證券化融資模式,1.城建公司下設(shè)SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資模式,2.資產(chǎn)管理公司設(shè)立SPV的證券化融資模式,3.信托型SPV進(jìn)行證券化融資模式,

9、四.基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范,1.違約風(fēng)險(xiǎn) 基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)通常是比較穩(wěn)定的，但與貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)支持證券不同的是它的現(xiàn)金流只是未來(lái)收入，而不像貸款等作為債權(quán)有合同規(guī)定，有法律保障，因此未來(lái)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定有可能影響其本息的支付，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。 2.公共風(fēng)險(xiǎn) 影響宏觀調(diào)控。現(xiàn)階段的宏觀調(diào)控還離不開(kāi)行政手段?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的放開(kāi)將使地方的投資權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)大，這使得行政性的宏觀調(diào)控將大打折扣，因?yàn)榈胤秸耆梢岳@過(guò)銀行來(lái)籌集所需的建設(shè)資金。 影響宏觀經(jīng)濟(jì)。在大量發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的條件下，往往會(huì)抬升利率，利率水平的提高會(huì)擠壓其他領(lǐng)域的資金供應(yīng)，可能迫使貨幣當(dāng)局增加貨幣供應(yīng)量。 影響區(qū)域發(fā)展。越是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施證券化的限制條件就越多，如發(fā)債規(guī)模、信用評(píng)級(jí)、中介服務(wù)、債務(wù)管理等方面都有明顯差距，這很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進(jìn)一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。,3.財(cái)政風(fēng)險(xiǎn) 因政策改革、項(xiàng)目管理不善等不確定因素而導(dǎo)致債券違約，地方政府對(duì)資產(chǎn)支持證券的“或有連帶責(zé)任”，便構(gòu)成了地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橥ㄟ^(guò)證券化融資來(lái)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都是地方政府決策的結(jié)果。一旦發(fā)債公司不能按期還本付息，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券作為地方政府的或有負(fù)債可能大部分轉(zhuǎn)化為地方政