1、項目3:資金分配管理案例：云南省百藥(000538)資本結構研究一、基本理論企業(yè)的生存和發(fā)展離不開資本，資本籌集是企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營正常運行的核心環(huán)節(jié)。資本籌集不僅滿足了企業(yè)生存和發(fā)展的需要，還反映了資本所有者和企業(yè)經(jīng)營者之間、資本所有者和企業(yè)之間以及徐璐其他資本所有者之間的關系。這種關系直接構成了企業(yè)資本籌集和公司治理之間有自然聯(lián)系的公司治理核心內(nèi)容。資本結構是指企業(yè)器官資本的構成和比例關系，包括器官貸款、器官債券、普通股、優(yōu)先股、留存收益等。其中器官貸款、器官債券等是負債資本、普通股、優(yōu)先股、留存收益等是權益資本。資本結構的核心是負債資本與權益資本的比率關系，通常用資產(chǎn)負債率表示。資本結構通過

2、股權和債券特有的作用的發(fā)揮和合理安排，可以協(xié)調投資者之間、投資者內(nèi)部股東和債權人之間的利益和行為。資本結構對公司治理的影響主要體現(xiàn)在債務對管理者的制約上。負債可以利益沖突降低股東和經(jīng)營者之間的股權代理成本。負債比率越高，負債在限制股權代理成本方面的作用就越大。也就是說，企業(yè)的負債降低了股權代理的成本，緩解了股東和經(jīng)營者之間的沖突，但另一方面，負債創(chuàng)造了另一個層次的委托代理關系，即債權人和股東之間的關系。公司所得稅存在的話，負債經(jīng)營不僅會給企業(yè)帶來節(jié)稅利益，還會引導管理者努力工作，使投資者對企業(yè)有信心，有助于提高企業(yè)價值，但是使用負債會導致金融危機成本和破產(chǎn)成本的增加。在我國，公司所得稅高，企業(yè)

3、應更多地傾向于采用債券融資，但我國上市公司對股權融資有強烈的偏好，可能的原因如下：1、我國未建立完善的公司債券市場，影響上市公司債券融資的積極性。2.上司公司現(xiàn)金流不足，盈利能力下降，債務融資困難。3.對配股融資的審批不嚴格，上市公司可以隨意改變配股資金的投入。4.企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者之間對企業(yè)投資收益期待等的信息不對稱。二、云南省百藥基本信息云南省百藥集團股份有限公司(以下公司)股票云南省百藥，股票代碼000538，公司股票上市交易所深圳證券交易所。公司前身是1971年6月成立的云南省百藥廠。1993年五月三日，云南省經(jīng)濟體制改革委員會(1993)第48號文批準，云南省百藥廠現(xiàn)代企業(yè)制

4、度改革，云南省百藥業(yè)股份有限公司成立，并在云南省工商行政管理局注冊。經(jīng)中國證券監(jiān)督管理監(jiān)督管理證書(1993)55號文件批準，公司于1993年十一月首次向社會公眾發(fā)行股票2千萬股(包括20萬內(nèi)部直公主)、400萬股發(fā)行、價錢3.38萬韓元/股發(fā)行，發(fā)行后共發(fā)行股票8千萬股，經(jīng)過1996年十月臨時股東大會會議討論，公司改為云南省百藥集團股份有限公司名稱。公司于2006年五月二十九日進行了股權分置改革。經(jīng)營范圍：化學原料藥、化學藥品劑、中藥材、中性藥、生物產(chǎn)品、保健食品、化妝品和飲料、糖、茶、建筑材料、裝飾材料、技術和經(jīng)濟技術咨詢服務、房地產(chǎn)管理。經(jīng)營醫(yī)療器械(2種)醫(yī)用敷料，使用一次性醫(yī)療衛(wèi)生用

5、品。到2011-09-30為止，云南省百藥集團凈利潤增長率為31.25%，在業(yè)界排名第17位。凈資產(chǎn)收益率為16.51%，排在第八位。以每股1.24元位居第三。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中處于比較先進的水平。三、云南省百藥資本結構案例和分析：1，資產(chǎn)負債比率=負債總額/資產(chǎn)總額2012-6-302011-12-312010-12-312009-12-312008-12-31資產(chǎn)總額997304.00909092.00763306.00600535.00493717.00負債總額380419.00353564.00321849.00237547.00175053.00資產(chǎn)負債率38.14%38.89%42.17

6、%39.56%35.46%流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債2012-6-302011-12-312010-12-312009-12-312008-12-31流動資產(chǎn)819307.00737682.00636668.00500906.00448844.00流動負債361328.00334167.00303057.00219015.00172853.00流動比率2.2674882662.207524982.1008193182.2870853592.596680416云南省百藥從2008年到2012年資產(chǎn)負債率的具體情況從表中可以看出，云南省百藥集團最近5年的資產(chǎn)負債率從2009年的39.56%逐步上

7、升到2011年的38.89%，除了2008年的35.46%，其資產(chǎn)負債率均高于行業(yè)平均水平的30.65%。如上表所示，云南省百藥集團一直處于順差狀態(tài)，因此持續(xù)上升的資產(chǎn)負債率有利于企業(yè)的發(fā)展，有適當?shù)呢搨梢越o企業(yè)帶來節(jié)稅利益。在流動性比例方面，從2008年到2011年，年均2.0以上，正好是標準比例，表明集團在占有適當債務的基礎上，集團短期支付能力強，債權人權益得到保障。2、債務結構。2011-12-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-31資產(chǎn)負債率43.47%42.17%39.56%35.46%50.61%流動負債/負債總額94.66%94.16

8、%92.20%98.74%96.42%器官負債/負債總額5.34%5.84%7.80%1.26%3.58%云南省百藥從2008年到2011年債務結構的具體情況從表中可以看出，云南省百藥流動負債在總負債的94%至99%范圍內(nèi)波動，器官負債約為總負債的3%，流動負債與總負債的比率遠高于器官負債與總負債的比率。這表明云南省百藥集團的債務結構流動性高。2011-12-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-31短期貸款/流動負債0.30%0.33%0.46%1.24%3.35%應付/流動負債69.75%66.57%63.10%60.34%59.21%其他債務/流

9、動負債24.04%27.23%27.23%29.97%29.70%流動負債的重要項目比率從表中可以看出，短期貸款只是流動負債的一小部分，流動負債中所占的比例更多的是應收帳款和其他應收帳款，近5年都占流動負債的90%以上。在繳納公司所得稅時，從銀行或其他公司借來的利息可以從應納稅收入額中扣除，云南省百藥公司中短期貸款只是流動負債的一小部分，因此短期貸款，但是存款和其他應付帳款占流動負債的很大一部分，因此起到了財政棒的作用，借了錢賺了錢。如果利潤率相同，則可以獲得比沒有應付帳款和其他應付帳款更多的利潤。3、所有權結構。股票融資與負債相比有很大的優(yōu)勢。因為權益融資成本低，對債務融資的限制大小。例如，

10、銀行貸款或債券發(fā)行的主要依據(jù)是公司新投資項目預期收益率。項目審查嚴格，資金投入約束強，銀行對貸款使用有監(jiān)督權，形成了對企業(yè)行為的反復和制度約束。股權投資不會形成對上市公司管理層的強大支配力，因此上市公司管理層更喜歡分配股票，而不是向銀行借錢或發(fā)行債券籌集資金。到2010-07-08年，云南省百藥股權結構為限制股，占總股份的9.37%，無限條件股占總股份的90.63%。在2010年半年報告摘要中，53.84%的股票由國有法人持有，國有股比例相對正常，持有高收益盈余。下表：單位：萬韓元2011-12-312010-12-312009-12-312008-12-312007-12-31留存收益269

11、442.8409246899.8968164964.0615120613.639178912.13492另外，云南省百藥集團每年定期或不定期地分紅、增股或增股。這無疑是對很多投資者來說很好的決策。據(jù)2012-01-07云南省百藥非公開發(fā)行限制股票上市發(fā)行公告公布，解除限制銷售是公司2008年年費公開發(fā)行的股票，上市流通量為65，000，000股，占公司股票總額的9.36%。這意味著云南省百藥集團的大部分股份是無限的股份。這樣有助于股票的市場流動性更強，穩(wěn)定市場預期，完成價錢形成的基礎。五、結論和理由負債資金分配是成本最低的資金分配方式，由于企業(yè)各種資金來源中負債資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，債

12、券比投資者承擔的風險相對小，因此所需收益率低，負債資金的成本一般最低。(David aser，Northern Exposure(美國電視電視劇)，如果有負債的話，負債采購可以降低綜合資本成本，增加公司收益。我國在股權融資制度規(guī)范中對上市企業(yè)及上市公司股權融資的管理約束力度不足，有利于上市公司偏好股權融資。另一方面，我國發(fā)展良好的債券市場及中長期信用市場不足，影響了上市公司利用器官債務方式融資的積極性。我國的資本市場發(fā)育不健全，資金籌措手段不足，企業(yè)的融資渠道受阻，造成了我國上市公司融資行為的結構缺陷。但是根據(jù)上述分析，云南省百藥集團的債務籌集和股權融資比率相對差異不大，保持了集團的良好經(jīng)營，

13、凈資產(chǎn)收益率為16.51%，在業(yè)界排名第八。每股收益為1.24元，在業(yè)界排名第三。相對站在業(yè)界前列。企業(yè)價值最大化是財務管理最優(yōu)目標，資本結構最優(yōu)組合是企業(yè)價值最大化的基礎。債務融資的資本成本低于其他融資方式，但不能用作衡量單個資本成本高低的標準水平。只有在企業(yè)總資本成本最低的情況下，負債水平才更合理。因此資本結構客觀上具有最優(yōu)組合，企業(yè)在融資決策中持續(xù)優(yōu)化資本結構，直到企業(yè)綜合資本成本達到最低的資本結構為止，才能合理實現(xiàn)企業(yè)最大化的目標。六、建議1、改善公司治理結構，加強財政約束。要建立資本結構最優(yōu)化機制，加強預算約束，加強出資人對公司的監(jiān)督，制定利益孔劉計劃。(1)培養(yǎng)經(jīng)營者和企業(yè)家市場，

14、使經(jīng)營者受到市場市場支配。(2)要防止國有股權代表從外部變成內(nèi)部人，與經(jīng)營者共謀，使企業(yè)黨委超越經(jīng)營決策，防止真正成為“經(jīng)營決策監(jiān)督官”牙齒。(3)改善上市公司股權結構，只有國有股和公共股在同一市場流通中，才能形成對股東和市場內(nèi)部人的制約。2、債券市場開發(fā)，股市結構最優(yōu)化。一方面堅持國有股減持計劃，在適當?shù)乃缴蠈崿F(xiàn)股權分散化，優(yōu)化股權結構。另一方面，債券市場發(fā)展。每年考慮故事擴張問題時，至少分配一定比例的國有股上市。實現(xiàn)這一點有助于優(yōu)化上市公司股權結構。3、嚴格的股票審批系統(tǒng)，規(guī)范融資行為。由于上市公司種植股融資方面存在無序現(xiàn)象，要進一步加強對上市公司配股融資的市場監(jiān)督，嚴格追蹤公司配股后的相關行為，嚴格追蹤配股資金使用是否按原計劃嚴格進行等。跟蹤審查的結論是公司分紅資金的首要條件，應加強對股份公司資金使用的限制，提高籌集資金的使用效率。4、完善市場公開制度，完善上市公司退出和破產(chǎn)制度。在上市公司股權融資中，主要對象是投資者。因此，各市場經(jīng)濟國家政府的市場規(guī)制應從保護投資者(尤其是中小投資者)利益的宗旨出發(fā)。通過嚴格的信息披露制度，保證募捐者希望提供與活動相關的真實而全面的信息。最大限度地發(fā)揮市場機制的作用，加強上市公司行為的外部約束機