1、資產(chǎn)定價 (Asset Pricing),John H. Cochrane 著 (2001) 史樹中 講授 (2002.9.) 電話：62757074， email: 北京大學(xué)光華管理學(xué)院,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,2,芝加哥大學(xué) Cochrane 教授,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,3,資產(chǎn)定價 (Asset Pricing),Cochrane 2001年出版的新作 Cochrane, J_ Asset Pricing.htm Campbell 的綜述 Cochrane 1999 的綜述 Asset Pricing 的勘誤表,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,4,As

2、set Pricing 的序言,什么是資產(chǎn)定價理論？ 滯后與風(fēng)險 實證與規(guī)范 價格等于期望折現(xiàn)償付 (payoff) 絕對定價與相對定價 折現(xiàn)因子/廣義矩方法 陳述順序、基本敘述方式與讀者對象,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,5,什么是資產(chǎn)定價理論？,資產(chǎn)定價理論試圖理解支付不確定的權(quán)益的價格或價值。低價格隱含高收益，因而人們也可以把理論看作對某些資產(chǎn)為什么比其他資產(chǎn)有較高的平均收益進(jìn)行解釋。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,6,滯后與風(fēng)險,為對一種資產(chǎn)估值，我們應(yīng)該考慮其支付的滯后和風(fēng)險。 時間的效應(yīng)不難處理。然而，風(fēng)險校正是許多資產(chǎn)價值的尤為重要的決定因素。 例如，最近 50

3、多年以來，美國的股票已經(jīng)獲得平均為 9% 左右的實際收益。其中，只有 1% 左右歸功于利率；其余的 8% 是承擔(dān)風(fēng)險掙得的溢價。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,7,實證與規(guī)范,究竟所描述的狀況是世界的確那樣運行 (實證)，還是世界應(yīng)該那樣運行(規(guī)范)？ 我們觀察許多資產(chǎn)的價格或收益。我們可以實證地使用理論，來試圖理解為什么價格或收益是那樣的。如果世界不服從模型的預(yù)測，我們可以判定，模型需要改進(jìn)。 然而，我們也可以判定，世界是錯的，某些資產(chǎn)被“錯誤定價”，因而對于精明的投資者來說，呈現(xiàn)交易機會。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,8,實證與規(guī)范（續(xù)）,資產(chǎn)定價理論的后一種使用更被看作

4、有其普遍性和實際應(yīng)用。 同時，也可能是更重要的一點是，許多有不確定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或權(quán)益的價格是觀察不到的，例如，潛在的公共投資計劃或私人投資計劃，新的金融證券，全部買下的前景，以及復(fù)雜的衍生品等。我們可以應(yīng)用理論來確立什么是這些權(quán)益應(yīng)該有的價格；答案對于公共和私人決策是重要指南。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,9,價格等于期望折現(xiàn)償付 (payoff),資產(chǎn)定價理論全部來自在本書的第一章的第一頁中出現(xiàn)的一個簡單的概念：價格等于期望折現(xiàn)償付 (payoff)。 其余的則是精雕細(xì)刻、特殊情形以及技巧秘訣，使得中心方程對于這樣那樣的應(yīng)用有用。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,10,絕對定

5、價和相對定價,在絕對定價中，我們把每種資產(chǎn)參照它對宏觀經(jīng)濟風(fēng)險基本來源的暴露來定價?；谙M模型和一般均衡模型是這種方法的最純正的例子。 在學(xué)術(shù)框架中，絕對方法是最為普通的，其中我們實證地運用資產(chǎn)定價理論，來對為什么它們的價格是這樣的作出經(jīng)濟解釋，或者為了預(yù)言當(dāng)政策或經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改變時，價格可能怎樣變化。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,11,絕對定價和相對定價（續(xù)）,在相對定價中，我們問一個毫不含糊的問題：給定某種資產(chǎn)的價格后，我們可能對另一種資產(chǎn)的價值得知什么。 我們不問給定的資產(chǎn)的價格是怎么來的，并且我們盡可能少地運用有關(guān)基本風(fēng)險因子的信息。Black-Scholes 期權(quán)定價是這種方

6、法的經(jīng)典例子。一旦限定范圍，這種方法在許多應(yīng)用中提供精確定價。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,12,絕對定價和相對定價（續(xù)）,資產(chǎn)定價問題是通過權(quán)衡選取多少絕對定價和多少相對定價來解決的，它取決于問題中的資產(chǎn)以及計算的目的。幾乎沒有一個問題是通過純粹的極端來解決的。 例如，CAPM及其后繼的因子模型是絕對方法的典范。而在應(yīng)用中，它們是相對于市場或其他風(fēng)險因子來定價的，并不回答是什么來決定市場或因子風(fēng)險溢價或者beta系數(shù)。后者是作為自由參數(shù)來處理的。 譜的另一端，即使是最為實際的金融工程問題，則通常要求超純粹的無套利假定，關(guān)于“風(fēng)險的均衡市場價格”的假定。,資產(chǎn)定價 Asset Pri

7、cing,13,折現(xiàn)因子/廣義矩方法,本書倡導(dǎo)資產(chǎn)定價理論的“折現(xiàn)因子/廣義矩方法”觀點及其有關(guān)的經(jīng)驗程序。 資產(chǎn)定價歸結(jié)為兩個方程 其中 =資產(chǎn)價格， =資產(chǎn)償付， =隨機折現(xiàn)因子。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,14,折現(xiàn)因子/廣義矩方法（續(xù)）,主要優(yōu)點在于它的簡單性和普遍性。曾經(jīng)有過三種表面上不同的關(guān)于股票、債券和期權(quán)的理論，現(xiàn)在我們看到每一種都是同樣的理論的特殊情形。 這一方法使得我們能方便地把規(guī)定模型的經(jīng)濟假定 (第二個方程) 這一步驟從決定用哪一種被遵循或被理解的經(jīng)驗表示的步驟中分隔開來。對于一個給定的模型，我們將看到，第一個方程可以導(dǎo)致用收益、價格分紅比、期望收益beta

8、 表示、矩條件、連續(xù)時間相對離散時間的含義等等來提出預(yù)言。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,15,折現(xiàn)因子/廣義矩方法（續(xù)）,用折現(xiàn)因子來思考經(jīng)常會比用資產(chǎn)組合來思考要簡單得多。 折現(xiàn)因子方法也與狀態(tài)空間幾何相聯(lián)系，它取代了通常的均值方差幾何。 折現(xiàn)因子語言和與此相關(guān)的狀態(tài)空間幾何在學(xué)術(shù)研究和高技術(shù)實踐中是常用的。它們在教科書中還沒有那樣常見，而這就是本書試圖構(gòu)筑的小屋。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,16,本書的陳述順序,大多數(shù)著作是根據(jù)思想史來構(gòu)建的：資產(chǎn)組合理論，均值方差前沿，生成定理，CAPM, ICAPM, APT, 期權(quán)定價，以及最后是基于消費的模型。未定權(quán)益是期權(quán)定

9、價理論的深奧推廣。 我走了另一條迂回的路：未定權(quán)益和基于消費的模型是最簡單的無所不在的基本模型；其他都是其特殊化。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,17,本書的陳述順序（續(xù)）,我也試圖統(tǒng)一經(jīng)驗方法的處理。方法的各種各樣的變種是人們熟知的，其中包括時間序列和橫截面回歸，以及基于廣義矩方法的方法和極大似然法。然而，所有這些表面上不同的方法最后都在做同一件事：精選模型的自由參數(shù)，使它們最為適合。 計量經(jīng)濟方法的文獻(xiàn)包含許多在實際中單獨使用的方法和特殊情形 。我試圖集中于基本觀念和在實踐中真正使用的方法上。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,18,基本敘述方式,本書的重點在于理解理論的表達(dá)，

10、以及理論是怎樣應(yīng)用的，而不是其嚴(yán)格的或者一般的證明。同樣，我也非常隨意地跳過在當(dāng)前的應(yīng)用中風(fēng)行一時的資產(chǎn)定價理論的許多部分，盡管它們在過去曾經(jīng)極為引入注目。 我的敘述故意寫成非形式的。我樂意在追溯和理解觀念的所有基礎(chǔ)以前，看到一個在其最簡單的形式中的觀念以及學(xué)會用它。如果你渴望更多的形式定義和背景，請繼續(xù)往下讀，它們通常在稍后指出。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,19,基本敘述方式（續(xù)）,我的構(gòu)建原則是把每件事都可追尋為基本定價方程 p=E(mx) 的特殊化。因此，讀完第一章以后，人們就可隨心所欲地跳來跳去，按你所想的順序和深度來閱讀。每個主要的主題總是從回到同樣的定價方程來開始的。,資產(chǎn)定價 Asset Pricing,20,讀者對象與預(yù)備知識,本書的讀者對象是經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的博士生，高級 MBA 學(xué)生，或者具有類似背景的從業(yè)人員。我希望本書也對