1、第六章 資本成本與資本結(jié)構(gòu),學習目標：要求通過本章學習，認識資本成本的意義，熟悉資本成本估算的基本方法，理解經(jīng)營杠桿、財務杠桿及聯(lián)合杠桿的含義及度量，掌握資本結(jié)構(gòu)理論的基本框架，以及企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)確定的基本思路、方法及考慮因素。,第六章 資本成本與資本結(jié)構(gòu),資本成本及其估算 杠桿效應 資本結(jié)構(gòu)決策,資本成本及其估算,指企業(yè)籌集和使用資本必須支付的各種費用，即籌資費用（手續(xù)費、咨詢費等）和占用費用（利息、股利） 資本成本的性質(zhì) 資本成本是資本所有權(quán)與資本使用權(quán)相分離而產(chǎn)生的一個財務概念 。 資本成本具有一般產(chǎn)品成本的基本屬性，但它又不同于一般的產(chǎn)品成本 。 資本成本與資金時間價值既有聯(lián)系又有區(qū)

2、別。,資本成本及其估算,資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用 1、影響企業(yè)籌資總額的重要因素 2、企業(yè)選擇資金來源的重要依據(jù) 3、企業(yè)選用籌資方式的重要標準 4、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù),資本成本在投資決策中的作用 1、利用凈現(xiàn)值指標時資本成本作折現(xiàn)率 2、利用內(nèi)部收益率指標時資本成本作為基準收益率,單項資本成本的估算（1）,方法：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法 債券資本成本 借款資本成本,利息的節(jié)稅作用會吸引公司更多地利用負債籌資方式。但是，如果公司沒有利潤，則不能享受利息支付上的節(jié)稅利益。所以，就無利潤的公司而言，負債的實際成本就該是稅前成本,單項資本成本的估算（2）,優(yōu)先股資本成本 例題：1、假設某公司債券

3、的發(fā)行價格扣除籌資費用后的凈額為850萬元，債券總面值為1000萬元，年利率為8%，期限為20年 某企業(yè)發(fā)行100萬優(yōu)先股，籌資費率為4%，每年支付12%的股利。,單項資本成本的估算（3）,普通股資本成本 股利折現(xiàn)模型法 股利固定增長模式g股利固定增長率(難點） CAPM法 Ks=Kf+B(Km-Kf) 風險溢價法 Ks=Kf+RPs,RPs-股東對預期承擔的比債券持有人更大風險而要求追加的收益率,單項資本成本的估算（3）,留存收益資本成本 例題：東方公司普通股每股發(fā)行價為100元,籌資費率5%,第一年發(fā)放股利12元,以后每年增長4%.,綜合資本成本,Kj第j種資本的成本 Wj第j種資本占總資

4、本的比重,某企業(yè)共有資金100萬元,其中債券30萬元,優(yōu)先股10萬元,普通股40萬元,留存收益20萬元,各種資本成本率分別為6%, 12%, 15.5%, 15%.,邊際資本成本,指資本每增加一個單位而增加的成本 籌資總額的分界點,籌資總額計算表,資本方式 資本成本 特定籌資方式 籌資總額分界點 籌資總額的范圍,(%) 的籌資范圍,長期債務 6 010 000 10 000/0.2=50 000 050 000,12 大于2 500 - 大于50 000,普通股 14 022 500 22 500/0.75=30 000 030 000,案例,華達公司是一家上市公司，該公司是以計算機軟件及系統(tǒng)

5、集成為核心業(yè)務，面向電信、電力、金融等基礎信息建設提供應用軟件和全面解決方案。公司當前在做2002年度的財務預算。下一周財務總監(jiān)郭為將向董事會回報2002年度的總體財務計劃。預算的重點在于投資項目的選擇和相應的融資方案的確定。 以財務部牽頭，與各個業(yè)務部門集中研究，全面考慮所有備選投資項目，經(jīng)過周詳項目可行性分析后，初步認為下一個年度可供選擇的項目見表,A 1500 15.4 B 2400 14.4 C 1400 13.5 D 900 12.6 E 1000 11.3 F 800 10.2 G 400 9.7,在現(xiàn)金流量方面，估計所有項目在第一年都將是凈現(xiàn)金流出。而在隨后的項目有效期內(nèi)均為凈現(xiàn)

6、金流入，并且所有項目的風險預計都在公司可接受的水平之內(nèi)。 郭為審查后認為，大家在項目機會的把握及初步可行性分析方面做得相當出色，當務之急是將主要精力放在如何選擇籌資方式及分析資本成本方面。 在15天前召開的一次公司理財會議上，華達公司的財務咨詢顧問任先生告訴郭為：預計華達公司來年可以按面值發(fā)行利率為9%的抵押債券2000萬元；若超過2000萬元，且不高于3000萬元，便只能發(fā)行利率為10%的無抵押普通公司債券。財務顧問及其所在的投資銀行做出上述預測，乃是給予華達公司2002年的資本預算總額計來年留存受益的預測。郭為預計來年的留存收益大約為4000萬元。 郭為與咨詢公司均認為公司當前的資本結(jié)構(gòu)屬

7、于最佳結(jié)構(gòu)，其構(gòu)成為長期負債40%，普通股權(quán)益15%，留存收益45%。,此外：財務人員還收集了如下信息： 華達公司當前的普通股市價為每股21元； 若以當前市價再增發(fā)新股已籌集1000萬元股本，公司所 能得到的每股凈現(xiàn)金流量將是19元； 華達公司當前的年度股利為每股1.32元，但郭為確信董事會將會把2002年度股利水平提高到每股1.41； 公司的收益和股利在過去的10年里翻了一番，其增長的速度相當穩(wěn)定，估計公司為了給投資者傳遞一個公司穩(wěn)定增長的信號，這一增長速度仍將持續(xù)下去。 華達公司適用的所得稅稅率為40%。 運用案例中的信息，根據(jù)公司2002年度融資活動的邊際資本成本，與初步選定的投資機會相

8、比較，以最終確定2002年度的最佳資本預算。你認為有哪些因素可影響郭為采納這一資本預算？,案例分析,計算增量負債成本 Kb=9%(1-40%)=5.4% Kb=10%(1-40%)=6% 計算增量股權(quán)成本 Ke=1.41/21 +7.2%=13.9%(留存收益成本） Ks=1.41/19+7.2%=14.6%(發(fā)行新股資本成本） 計算分段融資邊際資本成本 第一段 K=40%*5.4%+60%*13.9%=10.5% 第二段 K=40*6%+60%*13.9%=10.74% 第三段 K=40*6%+60%*14.6%=11.16%,案例分析,項目A、B、C、D、E的投資總額為7200萬元，不超過

9、總預算額；而且，最低內(nèi)含報酬率11.3%大于最高邊際資本成本11.16%，故上述五個項目可組成最佳資本預算,各個項目的風險水平差異可能會導致資本預算的調(diào)整。還要考慮股權(quán)、控制權(quán)稀釋等，而不愿意發(fā)行新股,第二節(jié) 杠桿效應,財務管理中的杠桿原理是指由于固定費用（包括上生產(chǎn)經(jīng)營方面的固定費用和財務方面的固定費用)的存在，當業(yè)務量發(fā)生較小的變化時，利潤會產(chǎn)生較大的變化。 利潤(EBIT)=S-V-F=(P-v)Q-F=M-F EPS=(EBIT-I)(1-T)-D優(yōu)/N普,成本性態(tài),一、成本按成本習性分類 （一）固定成本 （二）變動成本 半變動成本 （三）混合成本 半固定成本 二、邊際貢獻和利潤 邊際

10、貢獻(M)是指銷售收入減變動成本的差額。 M=S-V(P-v)*Q=m*Q 利潤(EBIT)=S-V-F=(P-v)Q-F=M-F,經(jīng)營杠桿,在某一固定成本比重下，銷售量變動對息稅前利潤產(chǎn)生的作用 經(jīng)營杠桿系數(shù),經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險,一般來說,在其他因素不變的情況下,固定成本越高,經(jīng)營杠桿系數(shù)越大,經(jīng)營風險越大。 經(jīng)營杠桿系數(shù)的大小雖能描述經(jīng)營風險的大小，但它僅是企業(yè)總的經(jīng)營風險的一部分。其他主要因素包括銷售和成本的不確定性。,營業(yè)杠桿只是對這種不確定性的放大作用。 反映的是企業(yè)經(jīng)營的“潛在風險”，這種風險 只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件 下才會實際地產(chǎn)生作用,財務杠桿,不論企業(yè)營業(yè)利潤

11、多少，債務的利息和優(yōu)先股的股利通常都不是不變的。當息稅前利潤增大時，每1元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的盈余； 反之，當息稅前利潤減少時，每1元盈余所負擔的固定財務費用就會相對增加，這就會大幅度減少普通股的盈余。這種債務對投資者收益的影響，稱為財務杠桿,財務杠桿,財務杠桿系數(shù) 財務杠桿與財務風險 財務風險是指為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會帶來的風險。也成為籌資風險。 一般來說才需杠桿系數(shù)越大財務風險越大，反之杠桿系數(shù)越小風險越小。,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關系。 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是

12、指在一定的條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。 資本結(jié)構(gòu)決策 （一）比較資本成本法：計算綜合資本成本率再進行比較 （二）息稅前利潤每股利潤分析法 （三）因素分析法,息稅前利潤每股利潤分析法,將息稅前利潤（EBIT）和每股利潤（EPS）聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關系，進而來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法，簡寫為EBITEPS分析法。這種方法因為要確定每股利潤的無差異點，所以又叫每股利潤無差異點法。,例題：華特公司目前有資金75萬元，因生產(chǎn)需要在籌資25萬元，可利用發(fā)行股票也可利用放行債券籌集，具體數(shù)據(jù)如下。,籌資方式 原資本結(jié)構(gòu),增加籌資后資本結(jié)構(gòu),增發(fā)普通股(A)

13、增發(fā)公司債（B),公司債（8%） 100 000 100 000 350 000 普通股（面值10元） 200 000 300 000 200 000 資本公積 250 000 400 000 250 000 留存收益 200 000 200 000 200 000 資本總額合計 750 000 1 000 000 1 000 000 普通股股數(shù)（股） 20 000 30 000 20 000,發(fā)行新股發(fā)行價25元，10 000股，普通股股本增加10 000元資本供給增加15 000元,項目 增發(fā)股票 增發(fā)債券 預計息稅前利潤（EBIT) 200 000 200 000 減：利息 8 000 28 000 稅前利潤 192 000 172 000 減：所得稅（50%） 96 000 86 000 凈利潤 96 000 86 000 普通股股數(shù) 30 000 20 000 每股利潤（EPS） 3.2 4