1、公司財務(wù)學(xué),公司財務(wù)學(xué),復(fù)旦大學(xué)國際金融系 朱葉,公司財務(wù)學(xué),幾個相關(guān)問題 1、財務(wù)與會計的區(qū)別 2、公司財務(wù)學(xué)的主要內(nèi)涵 3、公司財務(wù)學(xué)在微觀金融學(xué)中的地位 4、用書,公司財務(wù)學(xué),第一章 公司財務(wù)分析,公司財務(wù)分析的框架 理論層面 行業(yè)分析-會計分析-財務(wù)分析-前景分析 操作層面 財務(wù)資料閱讀-分析方法-應(yīng)用,公司財務(wù)學(xué),第一節(jié) 財務(wù)資料閱讀,一、會計資料閱讀 （一）資產(chǎn)負(fù)債表和損益表閱讀 1、結(jié)構(gòu)和基本信息 2、表尾資料閱讀 會計政策和方法、明細(xì)資料、變動較大的項目的原因說明、重大事項、關(guān)聯(lián)交易,公司財務(wù)學(xué),（二）現(xiàn)金流量表閱讀 1、功能 2、結(jié)構(gòu) 3、表尾資料,公司財務(wù)學(xué),現(xiàn)金流量表的結(jié)

2、構(gòu),一、經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流 1、現(xiàn)金流入 2、現(xiàn)金流出 二、投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流 1、現(xiàn)金流入 2、現(xiàn)金流出 三、融資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流 1、現(xiàn)金流入 2、現(xiàn)金流出,公司財務(wù)學(xué),二、 非會計資料的閱讀,1、行業(yè)情況 2、審計報告 3、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),公司財務(wù)學(xué),三、會計資料的復(fù)雜性,1、會計政策和方法的誤區(qū) 2、管理人員選擇會計政策和方法的誤區(qū) 3、外部審計的誤區(qū),公司財務(wù)學(xué),四、近年來中國會計政策和方法的變化以及問題,1、會計信息數(shù)量和質(zhì)量存在的問題 數(shù)量：現(xiàn)金流、明細(xì)資料等 質(zhì)量：可靠性（忠實表達(dá)、可核性和中立性）和相關(guān)性 資產(chǎn)負(fù)債、盈利性以結(jié)構(gòu) 2、變化 會計靈活性：八項計提等 會計信息

3、數(shù)量和質(zhì)量的變化：現(xiàn)金流量表、損益表附表 3、對會計報表的影響 損益表：利潤 資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn),公司財務(wù)學(xué),4、報表的粉飾行為 （1）、目的 改變資本市場的態(tài)度，減少稅收 （2）、會計方法和政策的變更 存貨計價 折舊方法 長期投資的核算方法（權(quán)益法和成本法） （3）、不適當(dāng)?shù)挠嬏?長期投資減值準(zhǔn)備 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 在建工程 委托貸款,公司財務(wù)學(xué),（4）高估利潤的途徑 高估期末資產(chǎn) 采用低估成本的會計方法 收入與成本的不配比 不適當(dāng)?shù)厣儆嬏豳M用 費用遞延,公司財務(wù)學(xué),（5）這些行為的后果 法律后果 信用等級 債務(wù)市場的態(tài)度 股權(quán)市場的態(tài)度,公司財務(wù)學(xué),第二節(jié) 財務(wù)分析方法,一、財務(wù)分析目的

4、1、償債能力測試 2、盈利能力測試 3、市場號召力測試,公司財務(wù)學(xué),二、比率分析法,1、償債能力測試 債務(wù)保障程度 資產(chǎn)效率 支付能力,公司財務(wù)學(xué),短期償債能力分析,1、債務(wù)保障程度 流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債(2.13,2.73) 速動比率=速動資產(chǎn)/流動資產(chǎn) 2、資產(chǎn)效率 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率=年賒銷凈額/年均應(yīng)收帳款 存貨周轉(zhuǎn)率=年銷售成本/年均存貨 3、支付能力 銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金/年銷售收入 購買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金/ 年銷售成本,公司財務(wù)學(xué),長期償債能力分析,1、債務(wù)保障程度 資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/總資產(chǎn) 01年底：28.9%，00年底：16.18% 利息倍數(shù)=EBI

5、T/I 2、資產(chǎn)效率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/年均總資產(chǎn) 01年：2.10 00年：1.235,公司財務(wù)學(xué),2、盈利能力分析,幾個重要比率 凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/年均股東權(quán)益 01年:13.09%, 00年：15.62% 資產(chǎn)收益率=凈利潤/年均總資產(chǎn) 01年：11.36% , 00年：10.85% 銷售利潤率=凈利潤/年銷售收入 01年：5.39%=1-0.017-0.9292， 00年：8.78%=1-0.0098-90.24,公司財務(wù)學(xué),三、綜合分析,比率的趨勢分析 98年 99年 00年 流動比率 4.2 2.6 1.8 速動比率 1.9 0.9 0.5 資產(chǎn)負(fù)債率 23% 33% 4

6、7% 存貨周轉(zhuǎn)率 6.9 次/年 5.1次/年 3.4次/年 平均收帳期 30 天 38天 50天 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 3.3 次/年 2.5次/年 2次/年 銷售利潤率 3.8% 2.5% 2% 資產(chǎn)利潤率 12.1% 6.5% 2.8% 股東權(quán)益收益率 9.7% 5.7% 5.4%,公司財務(wù)學(xué),杜邦分析法 凈資產(chǎn)收益率 資產(chǎn)利潤率 權(quán)益乘數(shù) 銷售利潤率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,公司財務(wù)學(xué),四、現(xiàn)金流量分析,1、盈利質(zhì)量分析 經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量 稅后利潤,公司財務(wù)學(xué),2、總量分析法,問題提出： 1、企業(yè)內(nèi)源資金產(chǎn)生能力有多強？經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流 量是否為負(fù)數(shù)？如果是，則是否意味著企業(yè)沒利潤可言

7、，或企 業(yè)正處于成長過程中？公司的流動資金管理是否存在問題？ 2、公司是否有能力通過營業(yè)現(xiàn)金流來履行其短期財務(wù)責(zé)任？在 不降低經(jīng)營靈活性的情況下，公司是否能夠繼續(xù)履行短期財 務(wù)責(zé)任？ 3、企業(yè)為增長投資了多少資金？是否符合企業(yè)整體經(jīng)營策略？ 是內(nèi)源還 是外源資金？ 4、扣除資金投資后是否有盈余的現(xiàn)金流？是長期趨勢？ 3、在支付現(xiàn)金股利時，主要運用內(nèi)源還是外源資金？ 如果是外源資金，則是否持續(xù)？是否符合公司整體的經(jīng)營風(fēng) 險？,公司財務(wù)學(xué),凈利潤 310,638,893 加：少數(shù)股東權(quán)益 38,763,040 計提壞賬或轉(zhuǎn)銷的壞賬 4,137,713 固定資產(chǎn)折舊 97,179,752 無形資產(chǎn)攤

8、銷 6,786,183 長期資產(chǎn)的損失（減：收益） 582,327 財務(wù)費用9,347,051 投資損失（減：收益） -43,883,563 遞延稅款貸項（減：借項） 存貨減少（減：增加） -26,024,550 經(jīng)營性應(yīng)收項目減少（減：增加）112,970,305 經(jīng)營性應(yīng)付項目增加（減：減少） -521,273,544 增值稅增加凈額 -44,946,975 CFO -63,998,793,公司財務(wù)學(xué),NI 310,638,893 加：少數(shù)股東權(quán)益 38,763,040 計提壞賬或轉(zhuǎn)銷的壞賬 4,137,713 固定資產(chǎn)折舊 97,179,752 無形資產(chǎn)攤銷 6,786,183 長期資產(chǎn)

9、的損失（減：收益） 582,327 財務(wù)費用9,347,051 投資損失（減：收益） -43,883,563 遞延稅款貸項（減：借項） 流動資金投資前的CFO 41，5275，970 存貨減少（減：增加） -26,024,550 經(jīng)營性應(yīng)收項目減少（減：增加）112,970,305 經(jīng)營性應(yīng)付項目增加（減：減少） -521,273,544 增值稅增加凈額 -44,946,975 流動資金投資后的CFO -63,998,793 加：利息收入 減：利息費用 支付利息后的現(xiàn)金流 長期資產(chǎn)投資對現(xiàn)金流量的影響 支付股利的影響 外部融資活動對現(xiàn)金流的影響,公司財務(wù)學(xué),分析： 第一，流動資金投資前現(xiàn)金流分

10、析 第二，流動資金投資后現(xiàn)金流分析 應(yīng)收賬款政策 付款政策 銷售預(yù)期（存貨）,公司財務(wù)學(xué),NI 368952845 加：少數(shù)股東權(quán)益 25699395 計提資產(chǎn)簡直準(zhǔn)備 -103887 固定資產(chǎn)折舊 183431375 無形資產(chǎn)攤銷 7525880 長期待攤費用攤銷 228810 預(yù)提費用增加（減：減少）1536598 處置固定、悟性和其他長期資產(chǎn)損失（減：收益）-441542 財務(wù)費用23229366 投資損失（減：收益） 119528409 遞延稅款貸項（減：借項） 流動資金投資前的CFO 729337250 存貨減少（減：增加） 56222695 經(jīng)營性應(yīng)收項目減少（減：增加）-2499

11、00999 經(jīng)營性應(yīng)付項目增加（減：減少） -112112677 其它 流動資金投資后的CFO 423546270,公司財務(wù)學(xué),加：利息收入 （稅后凈額）6543680X（1-33%）=43842656 減：利息費用（稅后凈額）-23229366X（1-33%）=-15563675 支付利息后的現(xiàn)金流 451825251 長期資產(chǎn)投資對現(xiàn)金流量的影響 固定、無形和其他資產(chǎn)購買和銷售 198329469 投資（購買）和銷售 627649 其他 7315665 支付股利和外援融資前的活動現(xiàn)金流量（自由現(xiàn)金流量）658098034 支付股利的影響 241620053 支付股利后的活動現(xiàn)金流 4164

12、77981 外部融資活動對現(xiàn)金流的影響,公司財務(wù)學(xué),一些啟示： 1、計算自由現(xiàn)金流，檢驗企業(yè)是否創(chuàng)造了營業(yè)現(xiàn)金盈余； 2、流動資金投資后的營業(yè)現(xiàn)金流量，評估企業(yè)如何管理流動資金； 3、利息支付后的營業(yè)現(xiàn)金流量，評估企業(yè)償還利息的能力； 4、股利支付前的現(xiàn)金流量，評估企業(yè)內(nèi)部資助長期投資的金融靈活性； 5、股利支付后現(xiàn)金流量，檢驗股利政策是否可持續(xù)。,公司財務(wù)學(xué),3、結(jié)構(gòu)分析法 收入結(jié)構(gòu)分析 年份 1 2 3 經(jīng)營活動 85% 86% 87% 投資活動 2% 2 2 融資活動 3% 2 % 1%,公司財務(wù)學(xué),現(xiàn)金凈流量關(guān)系圖,公司財務(wù)學(xué),第二章 價值,第一節(jié) 一些重要的財務(wù)原則 一、凈現(xiàn)值法則

13、NPV0,NPV0 二、分離原則 金融市場的存在使得我們均同意從事那些正NPV項目 （1）借款 （2）股價升值后出售 三、內(nèi)在價值和現(xiàn)值 （內(nèi)在價值、期權(quán)、方法）,公司財務(wù)學(xué),第二節(jié) 貨幣時間價值,一、多期復(fù)利 1、復(fù)利終值 2、復(fù)利現(xiàn)值 3、年金終值 4、年金現(xiàn)值 5、復(fù)利計息期數(shù) 二、連續(xù)復(fù)利,公司財務(wù)學(xué),三、年金的特殊形式 1、永續(xù)年金(金邊債券) 2、永續(xù)增長年金 3、年金 （1）遞延年金 （2）先付年金 4、增長年金,公司財務(wù)學(xué),第三節(jié) 債券和股票的定價 一、債券定價 1、零息債券定價 PV=S/(1+r)n 2、平息債券定價 PV=RxAn+S/(1+r)n r 3、金邊債券定價

14、PV=R/r 4、延遲支付債券 PV=RxAn-6/(1+r)5+S/(1+r)n r,公司財務(wù)學(xué),二、股票定價 1、股利零增長 PV=D/r D為每年年底的每股股利 2、持續(xù)增長 PV=D/(r-g) 下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回報率 g=留存比率x留存收益回報率 3、不同增長 多種情況(高增長和低增長、非典性增長等),公司財務(wù)學(xué),4、NPVGO模型 某企業(yè)每年底每股凈收益（EPS）為10元/股，股息發(fā)放率為40%，貼現(xiàn)率為16%，留存收益回報率為20%。 用股利增長模型計算： P=4/(0.16-0.12)=100元/股 0.12=0.6x0.2 用NPVGO計算： 現(xiàn)

15、金牛股票價值+所有增長機會的凈現(xiàn)值,公司財務(wù)學(xué),（1）單一增長機會的NPVGO: 第一期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量 -6+1.2/0.16=1.5 （2）考慮所有增長機會的NPVGO 第二期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量 -6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68 - NPVGO=37.5元/股 現(xiàn)金牛價值=10/0.16=62.5元/股 *可以決定股利政策,公司財務(wù)學(xué),第三節(jié) 貼現(xiàn)率 一、到期收益率 934.58=1000/(1+r1)-7% 857.34=1000/(1+r2)2 -8% 946.93=50/(1+r3)+1050/ (1+r3)2 -7.975% 在無套

16、利市場上，債券價格等于債券的現(xiàn)值。到期收益率可以視為各期貼現(xiàn)率的平均值。,公司財務(wù)學(xué),二、即期利率 一個即期利率是某一給定時點上無息證券的到期收益率 946.93=50/(1+0.07)+1050/(1+r2)2 r2=0.08 三、遠(yuǎn)期利率 1元/（1+f）/(1+0.07)=1元/（1+0.08)2 f=（1+r2)2/(1+r1),公司財務(wù)學(xué),四、貼現(xiàn)率 1、貼現(xiàn)率的表達(dá)形式 基礎(chǔ)利率+風(fēng)險溢價 2、基礎(chǔ)利率 （1）最近發(fā)行的相應(yīng)期限國債提供的到期收益率 期限 收益率 3個月 5.054% 6個月 5.262% 1年 5.465% 2年 5.80% 3年 5.872% 4年 5.999%

17、,公司財務(wù)學(xué),（2）收益率曲線的誤區(qū) 原因： 無信用風(fēng)險，但是由于一年以上期限的國債不存在零息債券，因此，仍存在再投資風(fēng)險。到期收益率部分來自于按照該到期收益率再投資收益。 例：某國債息票利率為12%，2年期，面值為100元/張，每年付息一次。 答：如果按照到期收益率進(jìn)行再投資: 100=12/（1+r）+112/(1+r)2 到期收益率=12% （3）理論即期利率曲線 套利的力量使得市場價等于其內(nèi)在價值。非國債的風(fēng)險補償應(yīng)該建立在國債即期利率基礎(chǔ)之上。,公司財務(wù)學(xué),例： 時期 年 到期收益率/息票利率 1 0.5 5.25% 2 1.0 5.5% 3 1.5 5.75% 4 2.0 6.00

18、% 5 2.5 6.25% 6 3.0 6.50% 如果面值為100元/張，1。5年期國債的息票利率為5。75%。 100=2.875/(1+0.02625)+2.875(1+0.0275)+102.875/(1+r3) r3=o.028798 年利率為5。76%,公司財務(wù)學(xué),理論即期利率： 時期 年 即期利率 1 0.5 5.25% 2 1.0 5.5% 3 1.5 5.76% 4 2.0 6.02% 5 2.5 6.28% 6 3.0 6.55%,公司財務(wù)學(xué),3、貝塔系數(shù) （1）證券的貝塔系數(shù)=第i種證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差/市場組合收益率方差 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率 （2）實

19、際工作中的貝塔系數(shù) 公司的收益率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之間的關(guān)系 企業(yè)的特征線，斜率為貝塔系數(shù),公司財務(wù)學(xué),（3）貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性 一般認(rèn)為，企業(yè)不改變行業(yè)時，其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定。 （4）貝塔系數(shù)的確定 由企業(yè)的特征決定 收入的周期性（強弱）、經(jīng)營杠桿（高低）、財務(wù)杠桿（高低） 資產(chǎn)貝塔系數(shù)=負(fù)債貝塔系數(shù)X負(fù)債/資產(chǎn)+權(quán)益貝塔系數(shù)X權(quán)益/資產(chǎn) 當(dāng)負(fù)債貝塔系數(shù)為零時（實際生活中很?。?權(quán)益貝塔系數(shù)=資產(chǎn)貝塔系數(shù)（1+負(fù)債/權(quán)益）,公司財務(wù)學(xué),4、債券的貼現(xiàn)率 （1）承諾到期收益率 違約溢價 風(fēng)險溢價 預(yù)期到期收益率 無風(fēng)險債券到期收益率 例：假定某債券的年違約率為6%，同時，在違約時，債券持有人將

20、獲得債券上一年市場價值的60%支付。預(yù)期到期收益率為9%。求違約溢價？ d=0.06 X(0.09+0.4)=2.94% （2） 債券評級 機構(gòu)：標(biāo)普、穆迪、Fitch（菲奇）、Duff&Phepls(達(dá)夫和菲普爾斯) 幾年來的特點：信用等級（A、BBB）、期限、提前收回 主要指標(biāo)：杠桿率、收益的變動性、盈利的可能性,公司財務(wù)學(xué),5、股票的貼現(xiàn)率（期望收益率） _ _ Ri=RF+(RM-RF) 6、項目資產(chǎn)的貼現(xiàn)率 加權(quán)平均資本成本=S/(S+B) X rS+B/(S+B) X rB X(1-T) 例： 某企業(yè)債券市場價值為4000萬元，股票的市場價值為6000萬元。企業(yè)借入的債務(wù)按照15%

21、計息，貝塔系數(shù)為1.41，所得稅34%，市場風(fēng)險溢價為9.2%，國債利率11%。 rS=11%+1.41 X 9.2%=23.97% rWACC=0.4 X15%(1-0.34)+0.6 X23.97%=18.34%,公司財務(wù)學(xué),第四節(jié) 含有嵌入期權(quán)債券的估價 一、提前贖回債券 可提前贖回債券的價格=不可提前贖回的價格-可提前贖回期權(quán)的價格 例： 某債券面值10%，期限20年，面值1000元/張，1萬張，按票面發(fā)行。 假如市場利率隨即下降至8%，故公司決定收回老債券，溢價10%，然后隨即發(fā)行面值為8%的債券，發(fā)行數(shù)量以及發(fā)行價不便。假如所得稅率為30%。 現(xiàn)金流出1000 X 1（1+0.1）

22、 現(xiàn)金流入1000 X 1 年節(jié)約利息流（10%-8%） X 1000 X 1,公司財務(wù)學(xué),二、可回售債券 可回售債券價格=不可提前回售債券價格+提前回售期權(quán)價格 三、可轉(zhuǎn)換證券 直接價值、轉(zhuǎn)換價值 例：某可轉(zhuǎn)換債券的面值為1000元/張，轉(zhuǎn)換比例25.32，在2002年6月1日到期，票面利率5。75%。93年10月7日，股票市場價為33元/股，假定理論年貼現(xiàn)率為6。02%。 轉(zhuǎn)換價值=33 X 25.32=835.56元 直接價值=98.19元,公司財務(wù)學(xué),第五節(jié) 資本資產(chǎn)定價理論和套利理論 一、資本資產(chǎn)定價理論 1、期望收益、方差和協(xié)方差 （1）單個證券(T年) 期望收益=（R1+R2+-

23、+RT）/T 方差=（R1-R)2+（R2-R)2+-+（RT-R)2/(T-1) 協(xié)方差= （Ra1-Ra) （Rb1-Rb) +（Ra2-Ra) （Rb2-Rb) +-+（RaT-Ra) （RbT-Rb)/(T-1) 相關(guān)系數(shù)=兩個證券協(xié)方差/兩個證券標(biāo)準(zhǔn)差的積 (2)投資組合的收益與風(fēng)險,公司財務(wù)學(xué),組合的期望收益=組合中各個證券期望收益的簡單加權(quán)平均數(shù) 組合方差=(XAA)2 +2XAXB+(XBB)2 (協(xié)方差-風(fēng)險對沖使得投資組合整體風(fēng)險下降) 投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于各個證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均值 因為：協(xié)方差=相關(guān)系數(shù)乘以證券各自的標(biāo)準(zhǔn)差 （3）市場均衡 共同期望假設(shè)：所有的投資者對期

24、望收益率、方差和協(xié)方差的估計完全相同。所有的投資者持有某一風(fēng)險資產(chǎn)組合。 現(xiàn)實中：具有廣泛基礎(chǔ)的綜合指數(shù)是一個很多投資者持有的高度多元化的投資組合的代表。,公司財務(wù)學(xué),貝塔系數(shù)：多數(shù)投資者持有類似綜合指數(shù)的多元化組合，因此，組合中的一個證券最佳的風(fēng)險度量是這個證券的貝塔系數(shù)。 證券的貝塔系數(shù)=第i種證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差/市場組合收益率方差 （4）期望收益與風(fēng)險的關(guān)系 在無風(fēng)險市場均衡條件下，投資者最優(yōu)投資組合和市場組合，在收益和風(fēng)險上存在的聯(lián)系 _ _ Ri=RF+(RM-RF),公司財務(wù)學(xué),二、套利模型 1、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險 R=實際收益中的期望收益部分+收益的系統(tǒng)性風(fēng)險+

25、收益的非系統(tǒng)性風(fēng)險 2、系統(tǒng)性風(fēng)險與貝塔系數(shù) 因素模型 3、投資組合的因素模型,公司財務(wù)學(xué),第四章 長期融資決策和資本結(jié)構(gòu),第一節(jié) 長期融資方式 一、普通股融資 1、一般 2、特殊 二、公司債券 1、一般 2、特殊 嵌入期權(quán) 國際性,公司財務(wù)學(xué),國際債券種類 零息債券。 延遲支付債券 具有提前收回條款債券和回收債券。 可轉(zhuǎn)換債券。 指數(shù)債券。債券的利率或本金根據(jù)通脹率、消費者物價指數(shù)或證券指數(shù)進(jìn)行調(diào)整的債券。,公司財務(wù)學(xué),三、優(yōu)先股融資 四、長期信貸融資,公司財務(wù)學(xué),五、長期融資比較 1、融資成本 （1）債務(wù)融資成本 稅前成本 稅后成本（稅盾效應(yīng)） （2）普通股融資成本 股利 （3）優(yōu)先股融資

26、成本 股利 （4）留存收益成本 機會成本,公司財務(wù)學(xué),2、財務(wù)風(fēng)險 財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=EBIT/EBIT-I-E/(1-t),公司財務(wù)學(xué),例：某企業(yè)目前債務(wù)水平1000萬元，利率11%，普通股1000萬元，股數(shù)100萬股。目前EBIT為1000萬元?，F(xiàn)企業(yè)擴大生產(chǎn)，資金缺口為500萬元。 方案1：按面值發(fā)行面值為1000元/張債券，利率10%； 方案2：發(fā)行50萬股普通股，發(fā)行價為10元/股。,公司財務(wù)學(xué),方案1 方案2 EBIT 1100 1100 減：I 160 110 EBT 940 990 減：稅 470 495 EAT 470 495 EPS 4.7元/股 3.3元/股,公司財

27、務(wù)學(xué),融資判斷： 均衡點：EBIT和EPS 財務(wù)杠桿系數(shù)： DFL（債券）=1.17 DFL（股票）=1.11,公司財務(wù)學(xué),問題的提出： 破產(chǎn)成本 代理成本,公司財務(wù)學(xué),第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu),一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 1、MM理論 假設(shè)條件：無稅、完善資本市場、個人與公司借款成本相同、借款無風(fēng)險、未來現(xiàn)金流固定 無稅MM理論： 命題1（MM Proposition I）實為企業(yè)價值模型，它表示為：任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，不管有無負(fù)債，企業(yè)的價值等于預(yù)期息稅前收益（Earnings Before Interest and Tax ,簡稱EBIT）除以適用其風(fēng)險等級的報酬率。用公式表示如下：

28、Vl=Vu=EBIT/Ks=EBIT/Kwacc,公司財務(wù)學(xué),某公司資本結(jié)構(gòu)如下表：,公司財務(wù)學(xué),當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)杠桿作用,公司財務(wù)學(xué),計劃資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用,公司財務(wù)學(xué),公司財務(wù)學(xué),命題II（MM Proposition II）則為企業(yè)股本成本模型， 由于權(quán)益資本的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大，因此，期望收益率與財務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險報酬。其公式為： Ks=Kwacc+RP=Kwacc+(Kwacc-Kb)(B/S) 有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本隨著債務(wù)上升而上升，彌補了舉債低成本所帶來的好處。,公司財務(wù)學(xué),有稅MM理論： 命題

29、I:為企業(yè)價值模型。該模型表示，負(fù)債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅盾效應(yīng)的價值。其公式為： Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb =Vu+TcB,公司財務(wù)學(xué),命題II： 企業(yè)權(quán)益資本成本模型。 Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S 權(quán)益資本成本隨財務(wù)杠桿的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）1，因此，稅盾效應(yīng)使得權(quán)益成本的上升幅度低于無稅時上升的幅度。因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價值，降低了加權(quán)平均成本。,公司財務(wù)學(xué),2、稅盾效應(yīng)理論 如果假設(shè)條件與無稅和有稅模型相同，在考慮了公司所得稅和個人所得稅的情況下，企業(yè)每年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為稅后的息

30、稅前收益EBIT(1-Tc)(1-Ts)，因此，米勒模型將無負(fù)債企業(yè)的市場價值表示為： Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ks,公司財務(wù)學(xué),如果將債務(wù)資本引入，那么，企業(yè)每年的現(xiàn)金流具有多元性。企業(yè)的現(xiàn)金流可以分成屬于股東的現(xiàn)金流和屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流。用公式表示為： CF=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb) =(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)+I(1-Tb),公司財務(wù)學(xué),假定企業(yè)的經(jīng)營期限的無限的，那么，有負(fù)債企業(yè)的價值為： V=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Ts)/Ks(1-Ts)-I(1-Tc)(1-Ts)/Kb(1-Tb

31、)+I(1-Tb)/Kb (1-Tb) =Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)I(1-Tb)/Kb = Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)B,公司財務(wù)學(xué),3、破產(chǎn)成本理論 VL=Vu+-PVFD,公司財務(wù)學(xué),4、均衡模型 根據(jù)均衡理論，公司市場價值為權(quán)益資本市場價值加上稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，再減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值。用公式表示為： VL=Vu+PVTS-PVFD 根據(jù)后期權(quán)衡理論，企業(yè)市場價值可用以下公式表達(dá)： VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC,公司財務(wù)學(xué),二、新資本結(jié)構(gòu)理論,1、代理理論 (ASO(E)為權(quán)益資本代理成本、 Ab(E)為債務(wù)資本代理成本) 代理成本 At

32、(E) ASO(E) Ab(E) E（股權(quán)資本/債務(wù)資本）,公司財務(wù)學(xué),2、財務(wù)契約理論,代理理論的延續(xù)，解決如何實現(xiàn)最低的代理成本。 內(nèi)容： 財務(wù)契約的設(shè)計 普通條款（流動性）、常規(guī)條款（資產(chǎn)處置）和特殊條款（可轉(zhuǎn)換、可贖回和優(yōu)先條款） 最優(yōu)財務(wù)契約的條件 要求企業(yè)管理層向債權(quán)人或投資者充分披露企業(yè)的真實狀況,公司財務(wù)學(xué),3、新優(yōu)序理論,在信息不對稱條件下，內(nèi)部人比外部人更了解企業(yè)的財務(wù)狀況以及投資價值。 首先，在企業(yè)融資決策中，如果項目的NPV大于零，為了不讓新股東分享新項目的利潤，代表原有股東利益的企業(yè)管理者舉債融資； 其次，即便新項目的NPV大于零，由于股票融資將使得股價被低估，投資者

33、的收益水平將超過新項目的收益，使得原有股東利益發(fā)生損失。,公司財務(wù)學(xué),信號理論,資本結(jié)構(gòu)是管理者將內(nèi)部信息向市場傳遞的一種工具。 財務(wù)杠桿提高是一個積極的信號，表明對未來有高預(yù)期，高質(zhì)量公司的信號，企業(yè)的市場價值上升。 為了使財務(wù)杠桿成為可靠的信息機制，對破產(chǎn)企業(yè)的管理者施以“懲罰”約束，由于低質(zhì)量公司在任何債務(wù)水平上均具有較高的邊際期望破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公司的管理者并不能模仿高質(zhì)量公司。,公司財務(wù)學(xué),三、資本結(jié)構(gòu)決定的有關(guān)啟示 1、債務(wù)增加的收益 （1）債務(wù)增加稅盾效應(yīng) （2）債務(wù)增加了經(jīng)營激勵效應(yīng) （3）債務(wù)增加了杠桿效應(yīng) 例：假設(shè)有A、B兩家公司，資本總額為1000萬元。A公司無負(fù)債，全部

34、為普通股；B公司的負(fù)債比率為25%，負(fù)債利率為8%，其余為普通股股本。假設(shè)兩家公司預(yù)計EBIT為200萬元，公司所得稅為40%。,公司財務(wù)學(xué),公司財務(wù)學(xué),2、債務(wù)帶來的成本 （1）破產(chǎn)成本 （2）代理成本 契約、股權(quán)激勵機制等方式 3、未來融資的靈活性 保守融資策略 激進(jìn)融資策略,公司財務(wù)學(xué),第三節(jié) 股利政策 一、股利無關(guān)論 1、剩余股利政策：作為一種融資決策時，現(xiàn)金股利的支付是一種被動的剩余，即隨著公司可接受投資機會的數(shù)量的波動而波動。 2、MM理論 公司的價值取決于其資產(chǎn)的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之間的分割并不影響這一價值。 假設(shè)：無稅，完善市場，所有投資者對未來投資、利潤和股利具

35、有相同的信念，公司投資策略不會因股利政策而變。 項目 時間0 時間1 老股東的股利總額 11000元 （10000） 8900元（10000） 每股股利 11元/股（10元/股） 8.9元/股（10元/股） 貼現(xiàn)率為10% P=19.08元/股,公司財務(wù)學(xué),自制股利： 假如某投資者希望在時間0和時間1都能取得10元的股利，但是，公司所采用的股利政策是11元和8。9元。 將11元中的1元股利進(jìn)行投資-在時間1獲得1。1元-時間1的現(xiàn)金流為10元。 3、股利與終值 股東對股利和留存收益以及隨之而來的資本利得是無偏好的。 P0=(D1+P1)/(1+k) nP0=nD1+(n+m)P1-mP1/(1

36、+k) 設(shè)：mP1=I-(X-nD1) nP0=(n+m)P1-I+X/(1+k),公司財務(wù)學(xué),二、股利有關(guān)論 1、公司所的稅 公司所得稅對企業(yè)價值不重要 2、投資者的稅賦 個人所得稅和資本利得稅（稅率差異以及遞延性） 3、股利對價值的影響 （1）無充足現(xiàn)金支付股利以及對價值的影響 結(jié)論：假定通過增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資金 ，將降低企業(yè)價值。 例：某公司，決定發(fā)放1000元現(xiàn)金，但必須籌資，且發(fā)放股票融資。在無稅環(huán)境下，權(quán)益人收益1000元。 在考慮個人所得稅（30%）條件下，權(quán)益人收益700元。 從股票供求關(guān)系看。,公司財務(wù)學(xué),（2）有充足現(xiàn)金支付股利以及對價值的影響 結(jié)論：公司經(jīng)理偏好低股利

37、政策以尋求更為有效的資金使用渠道。 例：某公司擁有1000元剩余現(xiàn)金，投資收益率為10%，公司所得稅34%，個人所得稅28%。 現(xiàn)在發(fā)放股利五年后現(xiàn)金： 1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31 五年之后發(fā)股利： 1000（1。066）5（1-0。28）=991。10 如果購買其他金融資產(chǎn)、收購以及項目投資，則目前采用低股利政策或者延緩支付股利是有益的。,公司財務(wù)學(xué),三、股利政策的現(xiàn)實分析 1、高股利政策的現(xiàn)實分析 （1）偏好當(dāng)前收益 （2）消除不確定性 （3）稅收套利 購入高股利收益率股票，同時借入資金，抵消稅收對股利的影響。 （4）代理成本 剩余現(xiàn)金與免費的午餐 （5）信號

38、：傳遞企業(yè)未來業(yè)績的信號（確信未來收益和現(xiàn)金流足以保證股利以后不會下降到以前水平時才增加股利）,公司財務(wù)學(xué),2、低股利政策的現(xiàn)實分析 （1）由于稅收的影響，將降低企業(yè)價值。通過增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資尤甚 。 （2）公司經(jīng)理偏好低股利政策以尋求更為有效的資金使用渠道。 四、股利政策復(fù)雜性 1、追隨者效應(yīng)（股利支付率） 如果40%投資者偏好低股利政策，同時，只有20%的企業(yè)采用高股利政策。高股利公司供給不足，其價格上升，低股利公司需求不足，其價格下降。 2、股利平穩(wěn)性 股利較利潤更穩(wěn)定 3、股利的方式 現(xiàn)金股利、股票股利和股票回購,公司財務(wù)學(xué),五、現(xiàn)實中股利政策的特點 1、各國股利支付率高低差異

39、德國、日本（債務(wù)市場，較低的股利政策），美國等相反 2、各產(chǎn)業(yè)之間的差異 成熟產(chǎn)業(yè)與成長型產(chǎn)業(yè) 3、長期看，幾乎所有企業(yè)的股利政策是穩(wěn)定的 4、股票價格與股利的啟動和增發(fā)正相關(guān) 5、個人所得稅的高低與股利政策的高低 6、股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度）與股利政策,公司財務(wù)學(xué),第四章 投資決策以及相關(guān)問題,第一節(jié) 資本預(yù)算方法 一、貨幣時間價值 （1）復(fù)利終值 （2）復(fù)利現(xiàn)值 （3）年金現(xiàn)值 （4）年金終值 （5）復(fù)利利率與單利利率的轉(zhuǎn)換 二、貼現(xiàn)率 三、現(xiàn)金流量預(yù)測 （1）時間（期初、期中、期末） （2）流量（期初、期中、期末）,公司財務(wù)學(xué),四、資本預(yù)算方法 1、方法與評價標(biāo)準(zhǔn) 凈現(xiàn)值法、獲利指數(shù)法、內(nèi)

40、涵報酬率法、回收期法 2、現(xiàn)金流的形態(tài)與資本預(yù)算方法 3、悖論以及建議 A、投入量一致，但項目壽命不同 B、現(xiàn)金流入形態(tài)不一樣，但規(guī)模一樣,公司財務(wù)學(xué),A、投入量一致，但項目壽命不同 A、投入量一致，但項目壽命不同 年末 項目x 項目y 0 -1000 -1000 1 0 2000 2 0 0 3 3375 0 項目 IRR NPV(10%) X 50% 1536 Y 100% 818,公司財務(wù)學(xué),B、現(xiàn)金流入形態(tài)不一樣，但規(guī)模一樣 年末 項目S 項目L 0 -1200 -1200 1 1000 100 2 500 600 3 100 1080 IRR 23% 17% NPV(8%) 小 大,

41、公司財務(wù)學(xué),第二節(jié) 資本預(yù)算中的風(fēng)險分析,一、風(fēng)險來源： 現(xiàn)金流量的不確定性 二、風(fēng)險調(diào)整方法： 1、分子（0-1）、分母（風(fēng)險溢價）策略 例：某項目有效期5年，貼現(xiàn)率15%，假定有效期內(nèi)的現(xiàn)金流一致，見下表。,公司財務(wù)學(xué),項目 第一年 第二年 收入 6000(3000X2) 變動成本 -3000(3000X1) 固定成本 -1791 折舊 (1500/5) -300 稅前利潤 909 稅收（34%） -309 凈利潤 600 現(xiàn)金流入量 900 初始投資額 -1500 NPV=-1500+900/（1+15%）5=1517,公司財務(wù)學(xué),2、靈敏度分析 因素對項目凈現(xiàn)值的影響程度 現(xiàn)金流入=（

42、PXQ-PXVC）-FC-D(1-t)+D,公司財務(wù)學(xué),公司財務(wù)學(xué),2、約束條件 成本： 狹義成本： 代理成本：債權(quán)人 約束條件（普通條款、常規(guī)條款、特殊條款） 股東 破產(chǎn)概率較大的公司的股東存在投資不足傾向 破產(chǎn)成本：直接成本（法律成本、管理費用和會計費用） 間接費用（企業(yè)處于財務(wù)困境時經(jīng)營所受的影響）,公司財務(wù)學(xué),3、資本結(jié)構(gòu) （1）資本結(jié)構(gòu)研究的對象 資本結(jié)構(gòu)與資本成本以及與企業(yè)價值的關(guān)系 資本結(jié)構(gòu)的變動對企業(yè)價值的影響 （2）資本結(jié)構(gòu)與融資方式的選擇,公司財務(wù)學(xué),3、決策樹分析 承上例，假定某項目在決定是否大規(guī)模生產(chǎn)之前須進(jìn)行試銷和開發(fā)，為此需投入1億元。試銷成功的概率為0.75，失敗

43、的概率為0.25。如果成功，則需投入15億元，有效期為5年，假定每年產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為9億元。 第一年的期望收益=0.75X1517+0.25X0=1138萬元 第0年：1138/1.15=890萬元,公司財務(wù)學(xué),4、盈虧平衡點分析 會計盈虧平衡點: （固定成本+折舊）（1-T）/(單位售價-單位變動成本)（1-T） 現(xiàn)值盈虧平衡點： EAC+固定成本（1-T）-折舊XT/ (單位售價-單位變動成本)（1-T） 折舊與初始投入不匹配、以及與收入、變動成本的不匹配,公司財務(wù)學(xué),公司創(chuàng)造正NPV的途徑,1、率先推出新產(chǎn)品（比如蘋果公司推出第一臺個人電腦） 2、拓展比其他競爭對手更低的成本提供產(chǎn)品或

44、服務(wù)的核心競爭力；（本田開發(fā)小型發(fā)動機技術(shù)高效生產(chǎn)汽車等） 3、設(shè)置其他公司難以有效競爭的進(jìn)入障礙；（寶麗來公司掌握的即拍即洗的技術(shù)） 4、革新現(xiàn)有產(chǎn)品；（克萊斯勒推出微型汽車） 5、通過有創(chuàng)意的廣告和強勢營銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品的差別化；（可口可樂）,公司財務(wù)學(xué),二、真實期權(quán),（1）真實期權(quán)（管理期權(quán)）的類型 擴張（或收縮）期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán) （2）擴張期權(quán) 例： 某百貨公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為1億元，該項目預(yù)計的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為8000萬元。該企業(yè)在未來五年中擁有擴張期權(quán)，擴張成本為2000萬元。目前擴張產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值為1.5億元。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為0.08。 N

45、PV=8000-10000=-2000,公司財務(wù)學(xué),擴張期權(quán)的價值（沒有延遲成本） 買進(jìn)期權(quán)價值=SN(d1)-Xert(d2) 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值=15000萬元（*實物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價值） 執(zhí)行價格=2000萬元 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.08 期權(quán)的有效期=5年（*實物期權(quán)的期限實際上是不確定的） 5年內(nèi)無風(fēng)險利率=6% 買進(jìn)期權(quán)價值=15000（0.6316）-2000e(-0.06)(5)(0.3833) =3791萬元,公司財務(wù)學(xué),（3）延遲期權(quán)（買進(jìn)期權(quán)） 例： 某企業(yè)擁有一項期限為20年的專利。盡管該專利很好，但是投入生產(chǎn)后，生產(chǎn)成本高且市場較小。假定生產(chǎn)的初始投資為500百萬元。如果現(xiàn)在開始生產(chǎn)的項目的現(xiàn)金流現(xiàn)值為350百萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差為0.05。 買進(jìn)期權(quán)價值=SN(d1)-Xert(d2) 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值=350百萬元 執(zhí)行價格=500百萬元 基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.05 期權(quán)的有效期=20年 20年內(nèi)無風(fēng)險利率=7% 年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/20=0.05,公司財務(wù)學(xué),