1、機械設備 證券研究報告行業(yè)研究 機械設備 中國制造 2025 增材制造專題粉末冶金： 汽車零部件國產(chǎn)化帶來行業(yè)快速增長增持(維持)投資要點n 粉末冶金高性價比零部件的首選成型工藝：粉末冶金是一種通過加熱壓實金屬粉末至低于其熔點進行金屬成型過程的技術。根據(jù)配方不同，粉末冶金零件的抗拉強度在 1701200MPa 之間，相比傳統(tǒng)零件制造工藝，具有如下優(yōu)勢：1）零件接近最終尺寸，具有良好的光潔度，減少后續(xù)加工成本，最大限度地減少廢品損失；2）能夠生產(chǎn)別的工藝無法制造的復雜或獨特形狀的零件；3）能夠控制產(chǎn)品的孔隙率，以此滿足產(chǎn)品自潤滑、耐磨性等方面的需求。相對傳統(tǒng)機加工切削工藝，粉末冶金節(jié)能 60%，

2、材料利用率高達 95%，是高性價比零部件的極佳選擇。也作為增材制造的重要成型工藝，成為中國制造 2025 的重要一環(huán)。 n 全球年市場規(guī)模八十億美元，龍頭 GKN 粉末冶金收入規(guī)模逾近百億人民幣：據(jù)全球粉末冶金龍頭GKN 公司測算，2016 年，全球粉末冶金產(chǎn)品銷售額約 80 億美元。GKN 公司是粉末冶金領域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括用于汽車發(fā)動 速箱、泵、車身、底盤、以及壓縮機、金屬注塑成型等零部件。GKN 粉末冶金營業(yè)收入近五年一直維持在14 億美元左右，營業(yè)利潤率也穩(wěn)定在 10%左右。按用途劃分，汽車零2018 年 01 月 02 日 證券分析師陳顯帆執(zhí)業(yè)證書編號：S060051509000

3、102160199769 研究助理倪正洋 行業(yè)走勢部件其總銷售收入的 72%，占其粉末冶金零件的銷售的 85%。n 國內(nèi)汽車領域占比較低，200 億以上市場空間尚待開拓：我國目前平相關研究均每輛汽車粉末冶金制品用量僅約 5kg，遠低于歐洲的 14kg，美國的 1.收入持續(xù)加速，增長再添新動 東吳證券研究所19.5kg。另一方面，2016 年，我國國內(nèi)汽車粉末冶金制品占粉末冶金總產(chǎn)品的比例雖提升至約 60%，但仍然遠低于發(fā)達國家 80%的比例。 與此同時，我國汽車粉末冶金產(chǎn)品的種類并不齊全，目前主要應用于連桿、墊片等技術含量較低產(chǎn)

4、品，而技術要求更高的 VVT、VCT、行星齒輪等由于技術壁壘較高，目前國內(nèi)絕大部分企業(yè)無法批量生產(chǎn)。粉末冶金在汽車上主要應用在發(fā)動機與變速箱兩個領域，假設2020 年乘用車銷量達 3000 萬輛，發(fā)動機粉末冶金零部件市場規(guī)模約40 億元，變速箱粉末冶金零部件市場規(guī)模約 150 億元。加上用于汽車底盤等的粉末冶金零件，國內(nèi)汽車粉末冶金市場空間達 200 億元。n 投資建議：參照歐美經(jīng)驗，汽車領域是粉末冶金應用的主戰(zhàn)場，實現(xiàn)汽車關鍵零部件粉末冶金產(chǎn)品的應用是粉末冶金企業(yè)發(fā)展重要方向。 目前，絕大部分國內(nèi)汽車粉末冶金部件仍采用“國外生產(chǎn)，國內(nèi)整合” 的形式。首推【東睦股份】：國內(nèi)少有的突破壟斷，實現(xiàn)

5、了車用粉末冶金技術的國產(chǎn)化企業(yè)，其成本優(yōu)勢、技術積累為公司帶來豐厚的利潤，預計 2017-19 年公司歸母凈利潤 2.84、3.67、4.71 億元，對應 EPS 0.65、0.84、1.08，PE 25、19、15X，維持“買入”評級。建議關注【博云新材】：實現(xiàn)了飛機、汽車等高端領域剎車片粉末冶金國產(chǎn)化應用。 此外建議關注消費電子的粉末冶金供應商【精研科技】、【勁勝智能】。 n 風險提示：國產(chǎn)替代進度低于預期、汽車銷量低于預期力 -201710312. 東睦股份：業(yè)績延續(xù)高增長， 超越市場預期 -201710153. 東睦股份：毛利持續(xù)提升，業(yè)績高成長 -201708244. 東睦股份：中報

6、業(yè)績超預期， 印證高增長邏輯 -201707115. 東睦股份：與富奧加深合作， 擴大一汽系份額 -201706306. 東睦股份：粉末冶金技術可擴展，公司產(chǎn)品多點開花-20170621請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1 / 20行業(yè)深度報告 目錄1. 綠色技術粉末冶金41.1 歷史悠久，現(xiàn)代應用發(fā)展迅速41.2 四大工藝，滿足產(chǎn)品尺寸與性能的需求41.3 核心設備決定產(chǎn)品質量61.3.1 制粉設備61.3.2 成型設備71.3.3 燒結設備71.4 高性價比的零件制備方法81.5 應用廣泛，汽車為首要應用領域81.5 中國制造 2025 的五大工程中重要一環(huán)92. 國外發(fā)展穩(wěn)定，國內(nèi)市場增長

7、潛力大92.1 銷售額達 50 億美元92.2 國內(nèi)：2017 年銷售額約 70 億，汽車零部件占 60%.102.3 國內(nèi)汽車粉末冶金市場空間達 200 億102.3.1 發(fā)動機粉末冶金市場規(guī)模約 40 億102.3.2 變速箱粉末冶金市場規(guī)模約 150 億113. 全球競爭格局：國外企業(yè)占據(jù)主導地位113.1 歐洲、日本公司業(yè)內(nèi)領先113.2 行業(yè)龍頭 GKN：產(chǎn)品最全，規(guī)模最大123.2.1 GKN 粉末冶金：營收 14 億美元，業(yè)績保持穩(wěn)定123.2.2 銷售情況：為最大市場，汽車行業(yè)占比 85.2%.134. 國內(nèi)現(xiàn)狀：低端產(chǎn)品競爭激烈，高端產(chǎn)品有較大潛力154.1 低端產(chǎn)品門檻較低

8、，面臨激烈競爭154.2 汽車領域應用較少，技術相對落后154.3 國內(nèi)汽車零部件粉末冶金化空間廣闊154.4 國內(nèi)企業(yè)成本優(yōu)勢顯著，進口替代空間廣闊165. 相關標的推薦165.1 東睦股份：打破國際粉末冶金汽車核心零部件壟斷的先行者165.2 博云新材：高附加值粉末冶金材料剎車副業(yè)內(nèi)領先165.3 精研科技：消費電子粉末冶金領導者175.4 勁勝智能：專注電子精密結構件產(chǎn)品176、風險提示17請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2 / 20東吳證券研究所 淘寶店鋪“Vivian研報” 首次收集整理獲取最告及后續(xù)更新服務請在淘寶搜索店鋪 “Vivian研報” 或直接用手機淘寶掃描下方二維碼 行

9、業(yè)深度報告圖表目錄圖表 1：粉末冶金工藝性能對比4圖表 2：傳統(tǒng)的粉末冶金工藝5圖表 3：金屬注射成形工藝5圖表 4：等靜壓工藝6圖表 5：管式還原爐6圖表 6：水霧化/氣霧化制粉設備7圖表 7：立式油壓機7圖表 8：熱等靜壓機7圖表 9：鉬絲燒結爐7圖表 10：真空（氣氛）燒結爐8圖表 11：粉末冶金下游市場9圖表 12：汽車中粉末冶金零件的大體分布9圖表 13：2016 國際乘用車銷量預計10圖表 14：2016 中國粉末冶金零件銷售情況10圖表 15：汽車變速箱中的粉末冶金零件11圖表 16：全球粉末冶金零部件市場份額11圖表 17：GKN2016 年業(yè)績 3.3 億美金，市值 70 億

10、美金12圖表 18：GKN 2016 年底市盈率 24 倍，市凈率 2.712圖表 19：GKN 粉末冶金業(yè)績13圖表 20：GKN Sinter Metals 與 Hoeganaes 收入占比13圖表 21：GKN 主要客戶14圖表 22：GKN 銷量地區(qū)分布14圖表 23：GKN 銷量行業(yè)分布143 / 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所 行業(yè)深度報告1. 綠色技術粉末冶金粉末冶金是一種通過加熱壓實金屬粉末至低于其熔點進行金屬成型過程的技 術。該技術已經(jīng)存在超過 100 年，在過去的 25 年成為了公認的生產(chǎn)各種高質量零件的優(yōu)質技術。該技術相較于其他金屬成型技術，如鍛造、

11、鑄造等，在材料利用率、形狀復雜度和近凈形尺寸控制等方面均具有優(yōu)勢，由于其具有促進可持續(xù)發(fā)展的性質，粉末冶金被公認為綠色技術。 圖表 1：粉末冶金工藝性能對比資料來源：Economic Advantages of Powder Metallurgy，東吳證券研究所 1.1 歷史悠久，現(xiàn)代應用發(fā)展迅速1890 年，一種燈泡用鎢絲被用粉末冶金的方法制造成功，奠定了現(xiàn)代粉末冶金的基礎，標志著近代粉末冶金的誕生。20 世紀初，人們用粉末冶金方法制造了鎢鉬制 品、硬質合金、青銅含油軸承、多孔過濾器、集電刷等，至此，整套粉末冶金技術初 步形成。20 世紀 50 年代以后，粉末冶金技術逐漸運用到各類學科行業(yè)，

12、經(jīng)過各行業(yè)之間的滲透融合，開發(fā)出一系列以粉末冶金技術為基礎的新材料，如：粉末冶金高速 鋼、特種陶瓷、纖維增強材料等。由于各行業(yè)的借鑒融合，一系列新工藝被研發(fā)出來， 比如：注射成形、溫壓成形、等靜壓制等。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟的高速發(fā)展，各類新材料的 需求越來越大，粉末冶金技術必將向更深更廣闊的領域發(fā)展。 1.2 四大工藝，滿足產(chǎn)品尺寸與性能的需求粉末冶金主要有傳統(tǒng)法、金屬注射成型（MIM）、金屬添加劑制造（MAM）、等靜壓（IP）四種工藝，其中，目前在汽車等領域應用最為廣泛的，是傳統(tǒng)法與MIM 法。所需的原材料，即粉末冶金混粉，有兩種類型，零件生產(chǎn)商使用的自混粉及粉末供應商提供的預混粉。 1） 傳統(tǒng)的粉

13、末冶金工藝即壓制和燒結，由混合元素或合金粉末，在模具中壓實混合物，然后燒結或加熱，在一個可控環(huán)境的爐中粘結顆粒冶金。該工藝生產(chǎn)的粉末冶金零件大多數(shù)重量小于 5 磅（2.27 公斤），部分重達 35 磅（15.89 公斤）的零件也可以在傳統(tǒng)粉末冶金設備中制造。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 4 / 20東吳證券研究所 行業(yè)深度報告圖表 2：傳統(tǒng)的粉末冶金工藝資料來源：MPIF（金屬粉末工業(yè)聯(lián)合會），東吳證券研究所 2） 金屬注射成型（MIM）該工藝為生產(chǎn)制造復雜形狀的零件提供了可能，利用細金屬粉末（通常小于 20 微米），與粘合劑（各種熱塑性塑料、蠟等材料）配制定制為原料，送入腔（或多腔）的

14、進行注射成型。 MIM 工藝與塑料注射成型和高壓壓鑄非常相似，它可以產(chǎn)生相同的形狀和結構特點。然而，這僅限于相對小（一般小于 250 克），高度復雜的零件，否則需要大量的精加工或裝配操作。 金屬注射成型工藝生產(chǎn)的零件，其機械性能幾乎相當于鍛造材料，提供了幾乎無限的形狀和幾何特征的能力，具有很高的生產(chǎn)速率。 圖表 3：金屬注射成形工藝資料來源：MPIF（金屬粉末工業(yè)聯(lián)合會），東吳證券研究所 3） 金屬添加劑制造（MAM）5 / 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所即金屬 3D 打印技術，不同于傳統(tǒng)的消減制造工藝，如鉆孔，通過去除材料的一部分，添加劑制造工藝采用逐層過程直接從數(shù)字模

15、型生產(chǎn)，無需模具，充分利用廢棄材料，減少制造時間和費用，深刻地改變了生產(chǎn)潛力。 4） 等靜壓（IP）適用于所有方向上壓力均等的粉末致密部件，從而達到最大密度和微觀結構均勻和無單軸壓的幾何限制。用于生產(chǎn)致密的高性能零部件。等靜壓分為冷和熱等靜壓，冷等靜壓（CIP）是在常溫下壓實“綠色部件”，而熱等靜壓（HIP）則在高溫下通過固態(tài)擴散鞏固部件，熱等靜壓也可以用來消除燒結粉末冶金零件殘余氣孔率。 資料來源：MPIF（金屬粉末工業(yè)聯(lián)合會），東吳證券研究所 圖表 4：等靜壓工藝1.3 核心設備決定產(chǎn)品質量傳統(tǒng)粉末冶金工藝有主要的三大工序：制粉，成型，燒結，各個環(huán)節(jié)均需使用其專用設備。主要應用的設備可分為

16、為制粉設備、成型設備、燒結設備。 1.3.1 制粉設備制粉設備應用于原料制粉過程。制粉方法可劃分為三大類：機械制粉，物理制粉， 化學制粉，常用的制粉方法有氧化物還原法、霧化法、旋轉電極法、電解法和機械破 碎法等，不同制粉方法所使用的設備也是不同的。根據(jù)不同的制粉方法，主要使用的 設備包括還原爐、離子膜電解槽、球磨機等。 圖表 5：管式還原爐資料來源：新材料在線，東吳證券研究所 6 / 20 行業(yè)深度報告圖表 6：水霧化/氣霧化制粉設備資料來源：頂立科技官網(wǎng)，東吳證券研究所 1.3.2 成型設備成型是將混合均勻的混料，裝入壓模重壓制成具有一定形狀、尺寸和密度的型坯的過程。成型的方法基本上分為加壓

17、成型和無壓成型，加壓成型中應用最多的是模壓成型。使用的設備主要包括油壓機、冷等靜壓機、熱等靜壓機等設備等。 圖表 7：立式油壓機圖表 8：熱等靜壓機資料來源：新材料在線，東吳證券研究所 1.3.3 燒結設備燒結過程中粉末顆粒間通過擴散、再結晶、熔焊、化合、溶解等一系列的物理化學過程，成為具有一定孔隙度的冶金產(chǎn)品。該過程所使用的設備有電阻爐、氣氛燒結爐、網(wǎng)帶式燒結爐等。 圖表 9：鉬絲燒結爐7 / 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所 行業(yè)深度報告資料來源：新材料在線，東吳證券研究所 圖表 10：真空（氣氛）燒結爐資料來源：新材料在線，東吳證券研究所 1.4 高性價比的零件制備方

18、法根據(jù)配方不同，粉末冶金零件的抗拉強度在 1701200MPa 之間，相比傳統(tǒng)零件制造工藝，其強度比傳統(tǒng)鍛件要低 2030%，但顯著高于普通鑄件。與傳統(tǒng)工藝相比，粉末冶金零件在成本、尺寸上有著得天獨厚的優(yōu)勢，具有非常高的性價比。其優(yōu)勢如下： 1） 零件接近最終尺寸，具有良好的光潔度，減少后續(xù)加工成本，并能最大限度地減少廢品損失； 2） 能夠生產(chǎn)別的工藝無法制造的復雜或獨特形狀的零件；由于粉末冶金獨特的工藝方法，金屬注射成型工藝（MIM）能夠生產(chǎn)制造出形狀特征高度復雜的零件。 3） 能夠控制產(chǎn)品的孔隙率，以此滿足產(chǎn)品自潤滑、耐磨性等方面的需求。 4） 根據(jù) Economic Advantages

19、 of Powder Metallurgy 測算，粉末冶金工藝比傳統(tǒng) 機加工工藝節(jié)能 60%，材料利用率高達 95%，生產(chǎn)過程綠色，生產(chǎn)成本經(jīng)濟，性價比極高。1.5 應用廣泛，汽車為首要應用領域粉末冶金零件的應用很廣泛，主要可分為兩大類：第一類是難以用其他方法制造的部件，如鎢、鉬或鎢硬質合金。此外，含油軸承，過濾器和許多類型的硬和軟磁元件都是采用粉末冶金技術生產(chǎn)。第二類是能為鑄件和鍛件提供一種經(jīng)濟高效的替代方案，如汽車離合器片、連桿、凸輪軸、行星齒輪載體等。 粉末冶金零件應用于各種市場，汽車行業(yè)是主要的應用領域，約占 70%。其 他重要的市場包括娛樂，家用電器，工業(yè)電機及控制，硬件和商業(yè)機器等

20、。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分8 / 20東吳證券研究所 行業(yè)深度報告圖表 11：粉末冶金下游市場資料來源：MPIF（金屬粉末工業(yè)聯(lián)合會），東吳證券研究所 粉末冶金汽車零部件主要應用于兩大類車輛領域：發(fā)動 速箱/分動箱。根據(jù) MPIF（金屬粉末工業(yè)聯(lián)合會）的統(tǒng)計，粉末冶金零件在 300 多個單獨的汽車部件上均有應用，零件總數(shù)超過 750 個。 所 圖表 12：汽車中粉末冶金零件的大體分布資料來源：POWDER METALLURGY INDUSTRY，東吳證券研究1.5 中國制造 2025 的五大工程中重要一環(huán)在發(fā)布的中國制造 2025 中，新一代信息技術、智能制造、增材制造、新材料、生物

21、醫(yī)藥五大領域被重點提出要大力發(fā)展。而粉末冶金工藝作為增材制造最典型的成型方式，也成為了五大工程中重要一環(huán)。 2. 國外發(fā)展穩(wěn)定，國內(nèi)市場增長潛力大2.1 銷售額達 50 億美元據(jù) MPIF（金屬粉末工業(yè)聯(lián)合會）2017 粉末冶金產(chǎn)業(yè)情況統(tǒng)計，2017 年地區(qū)輕型車銷量約 1700-1720 萬輛，其中粉末冶金部件和產(chǎn)品銷售額達 50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分11 / 20東吳證券研究所億美元，短期來看，粉末冶金零件的銷售仍然處于相對穩(wěn)定和積極的狀態(tài)，其原因主要包括粉末冶金工藝新的應用領域，新產(chǎn)品的開發(fā)和更多的增值生產(chǎn)步驟的產(chǎn)生以及技術的提高等。 據(jù)中投信德產(chǎn)業(yè)研究中心統(tǒng)計，2010 年

22、歐洲平均每輛汽車的粉末冶金制品使用量是 14kg，日本 9kg，美國達 19.5kg，預計未來幾年可達 22kg，而我國平均每輛汽車粉末冶金制品用量僅約 5kg，考慮到節(jié)能減排與成本控制因素，國內(nèi)企業(yè)未來會更多使用粉末冶金工藝生產(chǎn)汽車零部件。 圖表 13：2016 國際乘用車銷量預計資料來源：IHS Automotive，東吳證券研究所 2.2 國內(nèi)：2017 年銷售額約 70 億，汽車零部件占 60%根據(jù)中國機協(xié)粉末冶金分會統(tǒng)計，2016 年粉末冶金零件出貨量 48 萬噸，銷售額達 64 億元，其中汽車行業(yè)銷售額 40 億元，占銷售總額 62%。2017 年，粉末冶金市場規(guī)模預計達 69 億

23、，實現(xiàn)穩(wěn)定增長。 圖表 14：2016 中國粉末冶金零件銷售情況資料來源：中國機協(xié)粉末冶金分會，東吳證券研究所 2.3 國內(nèi)汽車粉末冶金市場空間達 200 億汽車發(fā)動機與變速箱是粉末冶金零部件應用最為廣泛的兩個領域。在這兩個領域里，發(fā)動機粉末冶金零部件市場規(guī)模約 40 億元，變速箱粉末冶金零部件市場規(guī)模約 150 億元。加上用于汽車底盤等的粉末冶金零件，國內(nèi)汽車粉末冶金市場空間 達 200 億元。 2.3.1 發(fā)動機粉末冶金市場規(guī)模約 40 億在汽車發(fā)動機領域，一輛乘用汽車上平均使用兩個發(fā)動機可變正時氣門 （VVT），其單價約 70 元，即對應每輛汽車的價值量為 140 元/輛，按照智研咨詢發(fā)

24、布的2017-2022 年中國汽車市場運行態(tài)勢及投資戰(zhàn)略研究報告預計，2020 年中國乘用車銷量將達到 3000 萬輛的規(guī)模，采用粉末冶金技術制造的 VVT 約有 42 億元的發(fā)展空間。 2.3.2 變速箱粉末冶金市場規(guī)模約 150 億在汽車變速器領域，汽車變速器分為四大類，手動變速器（MT），約占 45%市場份額，自動變速器（AT）占 30%市場份額，無級變速器（CVT）占 15%市場份額，雙離合器(DCT)占 10%市場份額，其中 AT、DCT 市場快速發(fā)展，機會較多， CVT 市場粉末冶金機會較少。 單個 MT、AT、CVT、DCT 變速箱使用的粉末冶金零部件價格分別約為 500 元、6

25、00 元、200 元、500 元。2020 年，預計中國乘用車銷量 3000 萬輛，假設各類型變速器市場份額不變，則 MT、AT、CVT、DCT 變速箱的數(shù)量分別為 1350 萬、900 萬、450 萬、300 萬?？傆嬜兯傧鋬?nèi)粉末冶金零部件的市場空間約 150 億元。 若粉末冶金行業(yè)能夠取得技術上的突破，強度、耐磨性等指標進一步提升，則結合齒輪、傳動齒輪等傳統(tǒng)鍛造零件有望被粉末冶金零件所取代，市場規(guī)模將會進一步爆發(fā)式擴張。 圖表 15：汽車變速箱中的粉末冶金零件 資料來源：科普中國，東吳證券研究所 3. 全球競爭格局：國外企業(yè)占據(jù)主導地位3.1 歐洲、日本公司業(yè)內(nèi)領先根據(jù)GKN 公司測算，2

26、016 年，全球粉末冶金產(chǎn)品銷售額約為 80 億美元。其中， 銷售額前十名的公司總銷售額約為 45 億美元，市場份額約占 60%。前十名的公司中， 5 家公司為歐洲企業(yè)，4 家公司為日本企業(yè)，1 家公司為美國企業(yè)。GKN 公司為行業(yè)的領導者，2016 年其粉末部門銷售額達 10.3 億英鎊（14 億美元），市場份 額約占 18%，遠高于第二名住友電工 9%的市場份額。 圖表 16：全球粉末冶金零部件市場份額 行業(yè)深度報告資料來源：GKN，東吳證券研究所 3.2 行業(yè)龍頭 GKN：產(chǎn)品最全，規(guī)模最大3.2.1 GKN 粉末冶金：營收 14 億美元，業(yè)績保持穩(wěn)定GKN 是粉末冶金領域的龍頭企業(yè)，有

27、著最大的銷售規(guī)模以及最齊全的產(chǎn)品種類。在粉末冶金領域具有很好的參考意義。GKN 粉末冶金由兩個部分組成：GKN Sinter Metals 和 Hoeganaes。GKN Sinter Metals 是粉末冶金成形零件的行業(yè)領導者， 其市場份額世界第一。產(chǎn)品包括用于汽車發(fā)動速箱、泵、車身、底盤、壓縮機的粉末冶金零部件、粉末冶金制作的軸承與過濾器、金屬注塑成型組件、其他工業(yè)應用的粉末冶金零部件，以及用于電動機的軟磁元件。Hoeganaes 是 GKN 旗下專門提供高質量金屬粉末的公司，其產(chǎn)品包括鐵粉、銅粉、鎢粉、鈦粉等金屬粉末， 廣泛用于粉末冶金，化工和焊接等工業(yè)。其市場份額世界第二。 GKN

28、粉末冶金營業(yè)收入近五年一直維持在 14 億美元左右，并在一個穩(wěn)定的范圍內(nèi)波動，經(jīng)營情況穩(wěn)定。其營業(yè)利潤率也穩(wěn)定在 10%左右。 圖表 17：GKN2016 年業(yè)績 3.3 億美金，市值 70 億美金資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 圖表 18：GKN 2016 年底市盈率 24 倍，市凈率 2.712 / 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 圖表 19：GKN 粉末冶金近年營收、利潤保持穩(wěn)定資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 3.2.2 銷售情況：為最大市場，汽車行業(yè)占比 85.2%2016 年，GKN 粉末冶

29、金部門的營業(yè)收入為 14 億美元。其中Sinter Metals 貢獻了 11.7 億美元的收入，占總收入的 83.6%；Hoeganaes 貢獻了 2.3 億美元的收入，占總收入的 16.4%。其主要客戶包括福特、通用汽車、舍弗勒、博格華納等諸多著名汽車公司與汽車零部件公司。 圖表 20：GKN Sinter Metals 與 Hoeganaes 收入占比13 / 20資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 圖表 21：GKN 主要客戶資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 按照地區(qū)劃分，地區(qū)是 GKN Sinter Metals 的最大銷售市場，其銷售額達 5.8 億美元，占

30、Sinter Metals 總銷售額的 49.5%；第二大市場為歐洲地區(qū)，其銷售額達 4.7 億美元，占總銷售額的 39.8%；其他地區(qū)共計占總銷售額的 10.6%。 圖表 22：GKN 銷量地區(qū)分布資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 按用途劃分，汽車行業(yè)零部件占絕大多數(shù)，其銷售額為 10 億美元，占總銷售額的 72.2%；其他工業(yè)領域粉末冶金零件銷售額為 1.7 億美元，占總銷售額的 12.5%；其余的部分為金屬粉末，其銷售額為 2.3 億美元，占總銷售額的 15.3%。若不考慮 金屬粉末的銷售，只觀察Sinter Metals 粉末冶金零件的銷售，則其汽車行業(yè)零部件的銷售占比高達

31、 85.2%。 圖表 23：GKN 銷量行業(yè)分布14 / 20資料來源：Bloomberg，東吳證券研究所 4. 國內(nèi)現(xiàn)狀：低端產(chǎn)品競爭激烈，高端產(chǎn)品有較大潛力4.1 低端產(chǎn)品門檻較低，面臨激烈競爭粉末冶金產(chǎn)品廣泛用于汽車行業(yè)、航空航天行業(yè)、家電行業(yè)以及消費電子行業(yè)。其中，汽車行業(yè)、航空航天行業(yè)屬于高端的市場，產(chǎn)品附加值很高；目前，我國國內(nèi)粉末冶金企業(yè)主要生產(chǎn)家電、消費電子行業(yè)的粉末冶金產(chǎn)品。家電行業(yè)的粉末冶金產(chǎn)品主要有冰箱、空調(diào)使用的壓縮機，洗衣機、電風扇中使用的多孔自潤滑軸承， 空調(diào)、吸塵器中的齒輪與磁體等；消費電子領域，眾多手機品牌的金屬外殼、音量按鍵、墊腳、托等零部件均為粉末冶金產(chǎn)品。

32、然而，家電與消費電子行業(yè)粉末冶金件技術門檻較低，各類中小廠商爭相進入，導致我國國內(nèi)低端粉末冶金市場競爭十分激烈。 4.2 汽車領域應用較少，技術相對落后在發(fā)達國家如美國、歐洲、日本，粉末冶金產(chǎn)品主要應用于汽車領域，汽車粉末冶金產(chǎn)品占粉末冶金總產(chǎn)品的比例高達 80%以上，其產(chǎn)品包括 VVT（可變氣門正時系統(tǒng)）、VCT（可變氣門凸輪軸正時系統(tǒng)）、各類泵組件、鏈輪、同步環(huán)、行星齒輪等，種類覆蓋十分齊全。而在我國，家電、消費電子粉末冶金產(chǎn)品占據(jù)著主導地位。隨著近年來我國汽車行業(yè)的快速發(fā)展，配套粉末冶金制品供應的本土化需求不斷擴大，這給我國粉末冶金企業(yè)的發(fā)展帶來了難得的機遇，粉末冶金產(chǎn)品在汽車行 業(yè)的應

33、用比例逐年提高。2016 年，我國國內(nèi)汽車粉末冶金制品占粉末冶金總產(chǎn)品的比例提升至約 60%，但仍然低于發(fā)達國家 80%的比例。與此同時，我國汽車粉末 冶金產(chǎn)品的種類并不齊全，目前主要是一些技術含量較低的連桿、墊片、鏈輪等產(chǎn)品，而絕大多數(shù)企業(yè)無法批量生產(chǎn)技術要求更高的VVT、VCT、行星齒輪等產(chǎn)品。 4.3 國內(nèi)汽車零部件粉末冶金化空間廣闊歐洲平均每輛汽車的粉末冶金制品使用量是 14kg，日本 9kg，美國達 19.5kg 以上，而我國目前平均每輛汽車粉末冶金制品用量僅 5-6kg，與發(fā)達國家仍有較大差距。這種差距產(chǎn)生的主要原因是，我國國內(nèi)很多粉末冶金產(chǎn)品達不到要求的尺寸公差與性能參數(shù)，因此，

34、汽車主機廠只能選擇成本更高的鍛造零件與機加工零件。未來，隨著國內(nèi)粉末冶金技術的不斷提高，其產(chǎn)品的尺寸公差與性能參數(shù)也將達到更 高的水平，在粉末冶金產(chǎn)品具備的成本優(yōu)勢下，汽車主機廠將會選擇成本更低的粉末冶金零件來代替鍛造、機加工零件。與此同時，粉末冶金產(chǎn)品制作工藝比傳統(tǒng)的 15 / 20 行業(yè)深度報告金屬成型工藝節(jié)能約 60%，其材料利用率更是能夠高達 95%以上；其制作過程無環(huán)境污染，綠色環(huán)保，符合節(jié)能減排與可持續(xù)發(fā)展的觀念?？紤]到節(jié)能減排政策的逐漸 加碼與成本控制的要求提高，國內(nèi)企業(yè)未來會更多使用粉末冶金工藝生產(chǎn)汽車零部件。4.4 國內(nèi)企業(yè)成本優(yōu)勢顯著，進口替代空間廣闊目前，國內(nèi)涉足中高端汽

35、車粉末冶金零部件的企業(yè)較少，國內(nèi)高端汽車粉末冶金零部件仍然主要依靠進口。國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)技術、質量控制以及研發(fā)能力較國外企業(yè)仍有較大差距。而隨著國內(nèi)粉末冶金產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，業(yè)內(nèi)公司的質量控制與研發(fā)水準均在快速提高。目前，發(fā)動機內(nèi)的VVT、VCT 粉末冶金零件國內(nèi)已經(jīng)能夠大規(guī)模的生產(chǎn)，同步環(huán)、行星齒輪架等高難度粉末冶金零部件也逐漸迎來技術突破。與國外公司相比，國內(nèi)企業(yè)在人力成本、土地成本、原料成本等方面均具有優(yōu)勢，能夠為主機廠與一級供應商提供更低價的粉末冶金產(chǎn)品。同時，國內(nèi)企業(yè)交貨周期短，售后服務快速、及時，能夠為國內(nèi)主機廠提供更優(yōu)質的服務。因此，國內(nèi)粉末冶金產(chǎn)品進口替代空間十分廣闊。 5. 相關

36、標的推薦5.1 東睦股份：打破國際粉末冶金汽車核心零部件壟斷的先行者東睦股份是中國粉末冶金零件行業(yè)的龍頭公司，根據(jù)中國機協(xié)粉末冶金專業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，公司 2016 年粉末冶金制品業(yè)務收入占市場總額的 23.5%，遠遠超過第二名，繼續(xù)穩(wěn)居國內(nèi)粉末冶金行業(yè)第一。 公司主要生產(chǎn)設備類型齊全，擁有以總部為研發(fā)中心、高端產(chǎn)品生產(chǎn)基地的平臺。公司的主要生產(chǎn)設備以國外引進為主，主要關鍵的設備大部分來自日本、德國、美國和。其中，CNC 成形壓機由日本進口，燃氣式網(wǎng)帶爐由德國進口，推桿式燒結爐由美國進口。 公司近年來加大汽車零部件的投入，公司積極布局汽車零部件業(yè)務，收入占比占據(jù)主導地位。汽車零部件具有較高的附加值，

37、毛利率顯著高于其他產(chǎn)品，收入占比提升拉動公司綜合毛利率上升。2012 年至 2016 年，公司汽車粉末冶金零件收入占比從 48.3%提升至 60.3%，公司粉末冶金制品毛利率由 24.4%上升至 35.9%。 公司積極布局的 VVT/VCT 現(xiàn)已進入收獲時節(jié)。自 2013 年實施募投項目以來， 公司VVT/VCT 零部件收入從 0.9 億元上升至 3.9 億元，復合增速超過 80%；市場份額由 3.9%提升至 14.4%。2016 年，公司開始供應變速箱和離合器零部件，包括行星齒輪架、離合器片、同步器齒轂和撥叉等零部件，并與愛信等變速箱廠商建立長期合作空間，相關收入有望復制VVT 業(yè)務快速成長

38、的路徑。 預計 2017-19 年公司收入 17.6 億、20.8 億、24.4 億元，歸母凈利潤 2.84 億、3.67、 4.71 億元，對應 EPS 0.65、0.84、1.08，PE 25、19、15X，維持“買入”評級。風險提示：國產(chǎn)替代進度低于預期；汽車銷量低于預期。 5.2 博云新材：高附加值粉末冶金材料剎車副業(yè)內(nèi)領先博云新材主要從事飛機粉末冶金和炭/炭復合材料剎車副、航天及民用炭/炭復合材料產(chǎn)品、環(huán)保型高性能汽車剎車片、高性能模具材料、軍民用飛機機輪及剎車系統(tǒng)、粉末冶金專業(yè)設備等產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其產(chǎn)品涉及航空、航 16 / 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東

39、吳證券研究所 行業(yè)深度報告天、鐵路、汽車、冶金、化工等領域。多種機型航空剎車副已廣泛應用于軍民用飛機上。 在粉末冶金材料剎車副方面，高性能粉末冶金摩擦材料具有摩擦系數(shù)高、制動平穩(wěn)、耐高溫、耐磨損等優(yōu)良性能。公司所研制的飛機剎車副完全滿足所有設計、使用要求，技術已達到世界先進水平。公司成功開發(fā)出的波音 737 系列粉末冶金材料剎車產(chǎn)品已取得PMA 證、有若干個軍機型號產(chǎn)品已通過定型驗收，并批量供應市場。 風險提示：市場拓展不及預期，市場競爭激烈擠壓利潤。 5.3 精研科技：消費電子粉末冶金領導者精研科技主要為智能手機、可穿戴設備、筆記本及平板電腦等消費電子領域大批 量提供高復雜度、高精度、高強度

40、、外觀精美的定制化金屬注射成型零部件產(chǎn)品， 產(chǎn)品涵蓋了諸如手機卡托、攝像頭裝飾圈、按鍵、穿戴設備表殼、表扣、筆記本散熱風扇。此類應用需要對 MIM 產(chǎn)品進行表面處理，以實現(xiàn) MIM 產(chǎn)品與消費電子產(chǎn)品在外觀設計上的一致性。目前，公司已經(jīng)擁有PVD 真空鍍膜、鐳雕、點焊、噴砂、拉絲、防處理、平面研磨等金屬表面處理能力，除用于自身 MIM 產(chǎn)品的表面處理外， 還對外開發(fā)訂單，提供相應的金屬表面處理服務。公司 2016 年營業(yè)收入達 7 億元， 其中消費電子占比 88%。 公司在汽車制造領域的 MIM 產(chǎn)品主要包括渦輪增壓器零件、尾氣處理裝置零件、變速箱零件、安全系統(tǒng)、鎖類零件等。公司已把汽車領域

41、MIM 產(chǎn)品作為未來發(fā)展的重點之一。 風險提示：市場拓展不及預期，消費電子行業(yè)景氣度不及預期。 5.4 勁勝智能：專注電子精密結構件產(chǎn)品勁勝智能是國內(nèi)消費電子精密結構件產(chǎn)品及服務的領先供應商，專注于消費電子領域精密模具及精密結構件的研發(fā)、設計、生產(chǎn)及銷售。公司消費電子產(chǎn)品精密結構件業(yè)務已從上市初期單一的精密模具、塑膠精密結構件逐步拓展為集精密模 具、塑膠、玻璃、粉末冶金、金屬精密結構件一體化、模組化精密結構件技術解決方案。目前公司已成為中國實力雄厚的數(shù)控機床制造企業(yè)之一，產(chǎn)品類別較多，包括鉆攻中心機、玻璃精雕機、3D 熱彎機以及零件加工中心機、模具加工中心機、龍門加工中心機等適用于汽車、模具和

42、機床行業(yè)設備。 其子公司東莞華晶粉末冶金有限公司為專門生產(chǎn)消費電子精密結構件的粉末冶金企業(yè)。2016 年，東莞華晶營收 1.8 億元，占勁勝智能總營收的的 3.5%。 風險提示：市場競爭激烈導致毛利率下滑；市場拓展不及預期。 6、風險提示1、國產(chǎn)替代進度低于預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分19 / 20東吳證券研究所目前國內(nèi)粉末冶金汽車零部件主要仍然是國外零部件供應商為主，國產(chǎn)品牌僅東睦股份開拓較為順利。如果東睦股份在與對手在合資等車型競爭中，遲遲無法打開新車品牌，則粉末冶金國產(chǎn)替代的進度將放緩。 2、汽車銷量低于預期 東睦股份主要終端客戶是汽車廠，如果汽車銷量低于預期，對于粉末冶金整體

43、市場空間，以及對于整個汽車板塊估值會有一定影響。 行業(yè)深度報告 資產(chǎn)負債表（百萬元）20162017E2018E2019E利潤表（百萬元）20162017E2018E2019E流動資產(chǎn)1,2291,3411,5991,974營業(yè)收入1,4671,7582,0762,445現(xiàn)金 429428526716營業(yè)成本 9611,1321,3191,529應收款項 370435514605營業(yè)稅金及附加 18181720存貨 236272317367營業(yè)費用 61626981其他 193206243286管理費用 199228260289非流動資產(chǎn)1,6021,6531,7151,745財務費用 111

44、10長期股權投資 120120120120投資凈收益 -5355固定資產(chǎn) 1,0281,0481,1091,183其他 -12-1-1-1無形資產(chǎn) 223224225226營業(yè)利潤202319416531其他 231261261216營業(yè)外凈收支 11221520資產(chǎn)總計2,8312,9943,3153,719利潤總額213340431551流動負債327201234271所得稅費用 33515671短期借款 -少數(shù)股東損益 46710應付賬款 127136158183歸屬母公司凈利潤176284367471其他 201657687EBIT220336424542非流動負債94949494EBITDA305288376487長期借款 50505050其他 44444444重要財務與估值指標20162017E2018E2019E負債總計4