1、第十一章 企業(yè)價值評估,主要內容,企業(yè)價值評估概述 現金流量折現法 經濟利潤法 相對價值法,第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述,一、企業(yè)價值評估的意義 （一）價值評估的含義 價值評估是一種經濟“評估”方法?！霸u估”一詞不同于“計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。一方面，它使用許多定量分析模型，具有一定科學性和客觀性。另一方面，它又使用許多主觀估計的數據，帶有一定的主觀估計性質 價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。好的分析來源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎之上。企業(yè)價值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導評估人正確選擇模型和有效地利用信息,

2、（一）價值評估的涵義 企業(yè)價值評估提供的信息不僅僅是企業(yè)價值一個數字，還包括評估過程產生的大量信息 價值評估提供的是有關“公平市場價值”的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性 企業(yè)價值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時都會變化。價值評估依賴的企業(yè)信息和市場信息也在不斷流動，新信息的出現隨時可能改變評估的結論。因此，企業(yè)價值評估提供的結論有很強的時效性,（二）企業(yè)價值評估的目的 價值評估可以用于投資分析 價值評估可以用于戰(zhàn)略分析 價值評估可以用于以價值為基礎的管理,二、企業(yè)價值評估的對象 企業(yè)價值評估的首要問題是明確“要評估的是什么”，也就是價值評估的對象是什么 價值評估的一般

3、對象是企業(yè)整體的經濟價值。企業(yè)整體的經濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值 企業(yè)整體價值可以分為實體價值和股權價值、持續(xù)經營價值和清算價值、少數股權價值和控股權價值等類別,（一）企業(yè)的整體價值 整體不是各部分的簡單相加 整體價值來源于要素的結合方式 部分只有在整體中才能體現出其價值 整體價值只有在運行中才能體現出來,（二）企業(yè)的經濟價值 經濟價值是經濟學家所持的價值觀念。它是指一項資產的公平市場價值，通常用該資產所產生的未來現金流量的現值來計量 對于習慣于使用會計價值和歷史成交價格的會計師，特別要注意區(qū)分會計價值與經濟價值、現時市場價值與公平市場價值,（三）企業(yè)整體經濟價值的類別 實體價值

4、與股權價值 持續(xù)經營價值與清算價值 少數股權價值與控股權價值,三、企業(yè)價值評估的模型 現金流量折現模型 經濟利潤模型 相對價值模型,第二節(jié) 現金流量折現法,一、模型 可通過計算企業(yè)自由現金流量的現值來估計當前的企業(yè)價值V0,折現率為企業(yè)的加權平均資本成本，用,表示；它是反映企業(yè)總體業(yè)務的風險，即企業(yè)股權和債務的組合風險的資本成本。,是企業(yè)的預測期期末價值，或稱持續(xù)價值；通常，持續(xù)價值的預測是通過對超過N年的自由現金流量，假定一個固定的長期增長率,二、模型運用舉例 例，W公司2001年的銷售收入為51800萬元。假設你預測公司在2002年的銷售收入增長9%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減

5、1%，直到2007年及以后，達到所在行業(yè)4%的長期增長率?；诠具^去的盈利能力和投資需求，預計EBIT為銷售收入的9%，凈營運資本需求的增加為銷售收入增加額的10%，資本支出等于折舊費用。公司所得稅稅率是25%，加權平均資本成本是12%，你估計2002年初公司的價值為多少？,解答： 估算自由現金流FCF 估算預測期期末價值Vn 折現得到V0,企業(yè)價值為其預測期自由現金流量的現值，加上預測期期末價值的現值：,三、注意的問題 項目承擔平均風險。假設項目的系統風險相當于企業(yè)投資的平均系統風險，在此假設下，項目資本成本可基于企業(yè)的風險來估計 企業(yè)的債務與股權比率保持不變。假設企業(yè)可以持續(xù)地調整其債務

6、水平，以使按照市值計算的債務與股權比率保持不變。這一假設決定了企業(yè)接受新項目時將要承擔的債務額，它同時也表明，企業(yè)股權和債務的風險，以及加權平均資本不會隨著債務水平的變動而變動 公司所得稅是唯一要考慮的市場摩擦。假設債務對企業(yè)價值的影響主要是通過利息稅盾效應起作用，其他市場摩擦（如財務困境成本或代理成本）在所選擇的債務水平上不顯著,例，假設萬科公司正在考慮收購其所在行業(yè)的另一家公司。預計此次收購將在第1年使得萬科公司增加300萬元的自由現金流量，從第2年起，自由現金流量將以3%的速度增長。萬科的協議收購價格為4000萬元。交易完成后，萬科將調整資本結構以維持公司當前的債務水平與股權比率為0.5

7、，公司所得稅稅率為25%。如果此次收購的系統風險與萬科其他投資的系統風險大致相當，那么被收購的目標企業(yè)的價值為多少？,四、股權自由現金流量法 WACC法對項目或企業(yè)估值是基于項目或企業(yè)的自由現金流量，沒有考慮利息和債務的支付。如果估值的目標是要確定項目或企業(yè)給股東帶來的收益，那么似乎應該關注股東收到的現金流量 股權自由現金流估值法明確計算了股東所得到的自由現金流量，并同時考慮了企業(yè)與債權人之間往來的各種支付。流向股東的現金流要用股權資本成本折現。股權自由現金流法在具體運用中與WACC法有所不同，但對于項目或企業(yè)的估值結果卻是一致的。股權自由現金流量法簡稱FTE法,應用股權現金流量法對有杠桿投資

8、進行估值的主要步驟如下： 確定投資的股權自由現金流量 確定股權資本成本 用股權資本成本對股權自由現金流量折現，計算股權價值E,第三節(jié) 經濟利潤法,市場增加值=企業(yè)市值-總資本 企業(yè)市值是投資人按當時的市價出售企業(yè)可獲得的現金流入，包括股本市值和債務市值?？傎Y本包括股權資本和債務資本 經過大量的實證研究發(fā)現，經濟利潤（或稱經濟增加值、附加經濟價值、剩余收益等）可以解釋市場增加值的變動,一、經濟利潤的含義 經濟利潤是指經濟學家所持的利潤概念。雖然經濟學家的利潤也是收入減去成本后的差額，但是經濟收入不同于會計收入，經濟成本不同于會計成本，因此經濟利潤也不同于會計利潤 經濟收入是指期末和期初同樣富有的

9、前提下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產法計量的，如果沒有任何花費則期末財產的市值超過期初財產市值的部分是本期收入 本期收入=期末財產-期初財產,經濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本 計算經濟利潤的一種最簡單的辦法，是用息前稅后營業(yè)利潤減去企業(yè)的全部資本費用。復雜的方法是逐項調整會計收入使之變?yōu)榻洕杖耄瑫r逐項調整會計成本使之變?yōu)榻洕杀?，然后計算經濟利?經濟利潤=稅后凈利潤-股權費用 =稅后經營利潤-稅后利息-股權費用 =稅后經營利潤-全部資本費用 =期初投資資本期初投資資本回報率-期初投資資本 加權平均資本成本 =期初投資資本（期初投資資本回報率-加權平均資本

10、成本）,二、經濟利潤法舉例 例，萬科公司的期初投資資本為1 000萬元，期初投資資本回報率（稅后經營利潤/投資資本）為10，加權平均資本成本為9，則該企業(yè)的經濟利潤為10萬元。則： 經濟利潤=稅后經營利潤-全部資本費用 =1 00010-（1 0009） =100-90 =10（萬元） 計算經濟利潤的另一種辦法是用投資資本回報率與資本成本之差，乘以投資資本。 經濟利潤=期初投資資本（期初投資資本回報率-加權平均資本成本） =1 000（10-9） =10（萬元）,三、經濟利潤法的幾點說明 經濟利潤模型與現金流量模型在本質上是一致的，但是經濟利潤具有可以計量單一年份價值增加的優(yōu)點，而現金流量法卻

11、做不到 經濟利潤之所以受到重視，關鍵是它把投資決策必需的現金流量法與業(yè)績考核必需的權責發(fā)生制統一起來了。它的出現，結束了投資決策用現金流量的凈現值評價，而業(yè)績考核用權責發(fā)生制的利潤評價，決策與業(yè)績考核的標準分離，甚至是沖突、混亂的局面,第四節(jié) 相對價值法,一、基本程序 尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量（如凈利） 確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率） 根據目標企業(yè)的關鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業(yè)的評估價值,二、市盈率模型 市價/凈利比率，通常稱為市盈率。 市盈率=每股市價每股凈利 運用市盈率估價的模型如下： 目標企業(yè)每股價

12、值=可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股凈利 該模型假設股票市價是每股凈利的一定倍數。每股凈利越大，則股票價值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標企業(yè)的股權價值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計算,三、市盈率模型運用舉例 例，甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6，值為0.75。政府長期債券利率為7，股票的風險附加率為5.5。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預期凈利市盈率各是多少? 乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預期明年凈利是1.06元，根據甲企業(yè)的預期凈利市盈率對乙

13、企業(yè)估價，其股票價值是多少？,甲企業(yè)股利支付率=每股股利每股凈利 =0.350.5 =70 甲企業(yè)股權資本成本=無風險利率+風險附加率 =7+0.755.5 =11.125 甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1+增長率）（資本成本-增長率） =70（1+6）（11.125-6） =14.48 甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率（資本成本-增長率） =70（11.125-6）=13.66 乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率 =114.48 =14.48（元/股） 乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預期每股凈利可比企業(yè)預期市盈率 =1.0613.66=14.48（元/股） 通過這個例子可知：如果目

14、標企業(yè)的預期每股凈利變動與可比企業(yè)相同，則根據本期市盈率和預期市盈率進行估價的結果相同,四、市盈率模型的適用性 市盈率模型的優(yōu)點： 計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單 市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系 市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性 市盈率模型的局限性： 如果收益是負值，市盈率就失去了意義 市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降,第五節(jié) 企業(yè)價值評估綜合案例,一、案例背景資料 2007 年 8 月， 云銅以增資擴股的方式引進中鋁公司，中鋁公司以 75

15、億多元現金參股， 擁有“新云銅”49%的股權。中國鋁業(yè)股份有限公司是由中國鋁業(yè)公司、廣西投資( 集團) 有限公司和貴州省物資開發(fā)投資公司共同以發(fā)起方式設立， 并于 2001 年 9 月注冊成立的股份有限公司。中國鋁業(yè)注冊資本 110.49 億元， 從事的主要業(yè)務為經營國家投資形成的全部國有資產和國有股權， 鋁材加工， 工程設計、建設和監(jiān)理服務等。云南銅業(yè)是中國有色金屬工業(yè)總公司的大型骨干企業(yè)。公司是以生產和銷售電解銅及其加工品為主的專業(yè)化公司， 是目前中國銅冶煉和銅加工規(guī)模最大的企業(yè)之一。中鋁公司增資擴股云銅是中國鋁業(yè)公司成立以來中國有色金屬行業(yè)最大的并購事件， 這標志著中鋁公司做強做大銅業(yè)板塊的力度進一步加大， 中國有色金屬工業(yè)行業(yè)整合的力度進一步加大， 有助于打造一個具有世界話語權的中國有色龍頭企業(yè)。,二、價值評估 本案例進行評估的主要步驟如下： 首先， 選取歷史的財務信息。本案例運用的歷史財務信息主要包括 2002 年至 2006 年的財務報告，其次，通過對公司所處行業(yè)以及公司本身的狀況的分析， 修正歷史數據， 以盡可能準確地預測出企業(yè)未來