1、股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,朱 武 祥 公司金融教授 清華大學經濟管理學院金融系,中國公司金融研究 融資行為與資本結構,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,企業(yè)融資行為與資本結構 證券發(fā)行管制的有效性及效應 資本市場與產業(yè)擴張及整合 多元化與內部資本市場 并購重組與控制權市場 公司治理,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,一.融資行為與資本結構特征(1)：偏好股權融資?,上市公司在資產負債率較低的情況下仍然希望通過股票融資，國內學者把這種融資特征描述為“股權融資偏好”。 黃少安、

2、張崗（2001）通過比較股權融資成本與負債成本，認為股權融資成本低是上市公司偏好股權融資的直接原因，由于很多上市公司不分紅，股權資本成為一種沒有約束的資金，而債務融資則是一種硬約束，并且長期負債又比短期負債的成本高。于是，股權融資偏好就是低融資成本驅動的股權對債務的替代，高流動負債是低融資成本驅動的流動負債對長期負債的替代。陸正飛、高強（2003）對上市公司的問卷調查的結果也支持這一結論。黃少安、張崗（2001）和劉星等（2004）都認為“內部人控制“是造成上市公司偏好股權的根本原因。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件/p>

3、。外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,海螺水泥,安徽海螺水泥前身是1985年成立的寧國水泥廠，1997年成立股份公司之前，還只是安徽地方性的水泥企業(yè)，1997年公司水泥和孰料產量僅為299萬噸，主營業(yè)務收入7.6億元。歷經8年發(fā)展，到2004年底。目前已經成為亞洲第一，世界第六大水泥生廠商。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,海螺水泥,第一梯隊：安徽海螺集團年產量達到5000萬噸左右，處于行業(yè)領先地位 第二梯隊：年產量1000多萬噸的企業(yè)，華新、三獅、山水、冀東、中聯(lián)和瑞安等6家 第三梯

4、隊：年產量幾百萬噸的企業(yè)，數(shù)量幾十家，省內稱霸。 第四梯隊：年產量百萬噸以下規(guī)模的水泥企業(yè)，占據我國水泥生產企業(yè)的絕大多數(shù),股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,福田汽車上市后的融資行為： 2000年，配股融資2.8億元； 2004年，股東大會通過增發(fā)新股融資約3億元。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,融資行

5、為與資本結構特征(2)：偏好短期負債,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,陸正飛、高強（2003）對中國上市公司融資行為進行了問卷調查，他們的研究發(fā)現(xiàn)負債融資是上市公司資金需求無法通過股權融資得到滿足時的無奈選擇，并且在短期負債和長期負債之間，上市公司優(yōu)先選擇短期負債。 與發(fā)達國家相比，我國上市公司的短期負債率較高，而長期負債率低。這種短期負債多而長期負債少的現(xiàn)象也是很多發(fā)展中國家上市公司的共同特征（Demirguc-Kunt&Maskimovic，1999； Booth等，2001）,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,

6、融資行為與資本結構特征(3)： 財務保守行為,國內上市公司普遍具有股權融資偏好(圈錢行為) 融資首選配股或增發(fā), 其次為具有延遲股權融資特性的可轉換債券。 不少上市公司負債率低，長期債務少，甚至沒有長期負債。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,燕京啤酒財務保守行為,持續(xù)股權融資使燕京啤酒負債率從1997年初59.13%下降到2000年末的10.85%和2001年末的12.7%，其中，1999年只有為4.41%， 1997-1999年，長期借款一直為0；2000年，長期負債僅占總資產的1.15%。大大低于行業(yè)水平；而流動比例和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平。

7、 2000年，現(xiàn)金和有價證券占總資產22.48%，而行業(yè)平均水平僅有14.58%。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,成熟資本市場公司融資行為,實踐觀察、問券調查(Graham和Harvey2001)和實證分析(Minton和Wruck2001,Roper2002)表明：財務政策保守行為在不同行業(yè)普遍存在，表現(xiàn)在財務杠桿顯著低于主流資本結構理論給出的預測值(Under-leveraged)。 學術界認為的債務的稅盾和資本成本等影響企業(yè)融資行為的重要因素并非企業(yè)首要考慮的因素(Minto

8、n和Wruck2001)。但財務保守企業(yè)稅率并不低，也沒有嚴重的信息不對稱和公司治理問題。債務稅盾和資本成本因素并非財務保守企業(yè)資本結構管理中首要考慮的因素。小的私人企業(yè)在選擇債務融資時，也很少考慮財務靈活性和稅盾(Roper2002),股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,Bradley(1984), Smith和Watts(1992), Barclay和Smith(1995a)(1995b)，Goyal(2001)實證研究證實：增長機會(市值/帳面值比值)與財務杠桿具有顯著的負相關關系。增長機會越多，財務杠桿越低；短期債務多，長期債務越少。 Opler等人

9、(1999)對1974-1994年美國上市公司現(xiàn)金和有價證券持有狀況實證分析表明：增長機會多、現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)，現(xiàn)金和有價證券在資產中所占的比例越高。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,公司治理、信息不對稱等主流模型難以解釋企業(yè)融資實踐中的很多融資行為。 歷史比較悠久，聲譽好的大公司一般都比較強調風險最小化運營。Sear 公司財務主管1998年表示：“我們已經發(fā)展了近百年，還想持續(xù)發(fā)展100年，所以不想高負債?！?股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,融資行為與資本結構現(xiàn)象(4)： 財務激進行為,競爭激烈的行業(yè)，不少

10、企業(yè)財務政策激進。例如，面臨正規(guī)金融系統(tǒng)貸款約束的民營企業(yè)，或者宏觀調控政策下面臨融資約束的企業(yè)，不惜從民間或各種渠道高息借貸。既然財務杠桿偏高是導致企業(yè)陷入財務危機和破產的重要因素，為什么還有那么多的企業(yè)執(zhí)迷不悟地采取激進的財務政策？或者說企業(yè)財務激進的成因是什么？財務激進時是如何權衡的？ 福田汽車：資產負債率65 鐵本,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,二. 分析框架：考慮產品市場競爭、資本市場條件,西方資本結構主流理論在討論企業(yè)融資決策和資本結構時，往往隱含假設企業(yè)可以自由選擇融資方式，金融系統(tǒng)主要存在信息不對稱、稅、交易成本、代理問題等影響融資成本

11、的因素。 現(xiàn)實中的金融系統(tǒng)往往不完美，企業(yè)并非能夠自由選擇融資方式。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,二. 分析框架：考慮產品市場競爭、資本市場條件的企業(yè)融資行為和資本結構,Titman認為，過去25年的資本結構研究文獻大多數(shù)集中于破產成本與稅遁、代理問題、信息不對稱等影響資本成本的因素，忽視資本市場條件。 Titman所說的資本市場條件主要是指證券市場估價狀況(overvalue/undervalue，or mispricing，從而出現(xiàn)Window of Opportunities & Timing),股票配資軟件外匯喊單網

12、，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,國內企業(yè)資本市場條件至少包括： (1) 金融系統(tǒng)狀態(tài)與融資產品供給能力 (2) 政策法規(guī)約束，包括公司法以及監(jiān)管政策 約束。 (3) 證券市場估價狀況 (overvalue/undervalue，or mispricing， 出現(xiàn)Window of Opportunities & Timing) (4)宏觀經濟政策與產業(yè)政策,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,現(xiàn)有資本結構理論假說忽視企業(yè)在產品市場競爭壓力下持續(xù)發(fā)展的內在需要對融資行為和資本結構的影響 產業(yè)組織學關注產品市場競爭結構與企業(yè)生產決策的關系，假設企業(yè)目標為利潤最大化，不考

13、慮資本市場條件和資本結構對企業(yè)產品市場競爭行為的影響。 1980年代中期以來，產品市場競爭結構與企業(yè)資本結構互動關系的研究開始受到關注。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,理論模型和實證研究均表明，資本結構影響企業(yè)在產品市場上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務承受能力)和業(yè)績。在一個充分競爭的產業(yè)中，高財務杠桿容易導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。這與金融經濟學家關于增長機會與財務杠桿顯著負相關的結果一致；高財務杠桿還容易導致企業(yè)在產品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。,股票配資軟件外匯喊

14、單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,當前業(yè)務,公開增長機會,產品市場戰(zhàn)略與投資決策,資本市場戰(zhàn)略與融資決策,證券市場,各種風格的投資者,股權資本,債務,過度性 融資工具,銀行系統(tǒng),私募資本市場,金融系統(tǒng)條件,產品市場競爭,潛在增長機會,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,國內資本結構研究概況,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,國內資本結構研究的理論基礎主要依據西方傳統(tǒng)的資本市場有效為假設

15、的企業(yè)融資行為及資本結構理論。 對資本結構的實證研究方法主要是以一般回歸統(tǒng)計為主。由于不同的回歸模型所取的樣本及挑選的解釋變量不同，實證結果不盡相同，缺少理論基礎的統(tǒng)計回歸分析得出的結論不足夠令人信服。 在對行業(yè)資產負債率研究方面，國內文獻還比較少，行業(yè)分類標準的科學性和一致性；資本結構的不同表征指標；統(tǒng)計檢驗方法的適當性；樣本行業(yè)與樣本公司是否具有一般性和代表性。 近幾年開始關注企業(yè)資本結構選擇與產品市場競爭之間的關系。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,影響融資行為和資本結構的關鍵因素,產品市場競爭格局，企業(yè)業(yè)務戰(zhàn)略與競爭策略：投資需求和收益遞增，遞減

16、狀況。 企業(yè)競爭地位：供應商融資程度 商業(yè)模式：投資需求 資本市場條件(金融系統(tǒng)、管制) 控股股東風險偏好,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,在產品市場競爭和資本市場約束下，希望持續(xù)經營的企業(yè)，融資需要往往由業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略和競爭策略決定，企業(yè)自身財務資源存量和財務健康狀況決定外部融資類型結構，企業(yè)治理因素影響融資類型結構，金融系統(tǒng)條件最終決定企業(yè)融資計劃的實現(xiàn)程度。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,產品市場競爭格局對投融資的要求規(guī)模擴張階段、普遍困境階段、分化整合階段，平衡與聯(lián)盟階段。 我國企業(yè)大多數(shù)處于規(guī)模化擴張時期

17、，企業(yè)普遍缺少資金，經營現(xiàn)金流一般負為，內部產生的現(xiàn)金流不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，外部融資依賴程度高。 2004年上半年數(shù)據計算水泥行業(yè)前4家企業(yè)銷售收入集中度為11.78%，達到122.5億元，比世界通行的低集中度標準還低15.62%，比美國1982年的水泥集中度低19.22%。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,以往的金融系統(tǒng)條件與企業(yè)資本結構高杠桿特征的歷史成因：缺乏私募過程，資本金不實。 廣東福地是一家以彩管制造為主營業(yè)務的上市公司。1991年7月組建公司，在彩管行業(yè)內與國內其他企業(yè)相比起步較晚。1993年7月，彩管正式投產，隨即陷入財務危機。199

18、5年，經過技術改造，形成切換能力，公司起死回生。1997年6月在深圳證券交易所上市，籌集資金9.2億元。1998年7月，通過配股籌集資金3.9億元。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,目前的資本市場條件 私募市場不發(fā)達，證券發(fā)行管制嚴格，負債融資成為我國上市公司日?？梢圆捎玫淖钪匾娜谫Y方式。但銀行信貸審查也日益嚴格。 商業(yè)模式,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(1) 產品市場競爭與財務保守行為：模型及燕京啤酒案例 本文提出了一個簡單的理論模型，考察產品市場未來競爭程度預期與企業(yè)當前債務規(guī)模的關系。說明在激烈競爭環(huán)境

19、中，當企業(yè)必須加大投資，擴大產能和搶占市場份額時，如何選擇融資類型和資本結構。以燕京啤酒為樣本研究企業(yè)財務保守行為。,二. 我們的研究,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,財務保守模型描述,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,置身于競爭日益激烈的行業(yè)發(fā)展和競爭過程中，企業(yè)擴張需要大量資本，而競爭日益激烈又導致營銷投資增加、利潤和經營現(xiàn)金流入下降，從而增加企業(yè)財務風險，加上破產的間接成本很高，因此，企業(yè)管理層重視企業(yè)財務安全，厭惡財務風險。盡量增強股權資本，降低財務風險，選擇保守的資本結構，儲備后續(xù)融資能力，增強后續(xù)收購擴張

20、、營銷競爭中維持企業(yè)的財務安全。 財務保守行為實際上是一種理性行為，是一種風險管理措施，具有戰(zhàn)略價值。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(2) 長期負債低現(xiàn)象實證,較多樣本實證檢驗 案例分析：相同的現(xiàn)象，不同的原因。 I. 競爭地位強大與財務保守：格力，海爾 II.缺乏競爭優(yōu)勢與財務保守：ST華發(fā)，ST戈德 III.公司治理與財務保守,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,公司治理與財務保守案例,20002001年，41家公用事業(yè)上市公司中，34家長期債務在15%以下，24家低于10%，7家甚至為0。實際上，國內公用事業(yè)

21、上市公司都是當?shù)乇容^好的企業(yè)，受到銀行青睞，貸款容易。 峨眉山旅游資產負債率21%， 2003年申請配股被否決（募集資金投向收益穩(wěn)定的項目） ，2004年申請配股通過。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,游山門票和客運索道業(yè)務為整個公司貢獻了70%以上的收入、近90%的利潤. 游山門票毛利率近50%, 客運索道毛利率近80%。其他業(yè)務對公司收入

22、、利潤貢獻低甚至虧損，且毛利率大多很低。 根據2003年公司年報，索道設備固定資產凈值只占總固定資產凈值的17%，賓館、娛樂業(yè)等業(yè)務的固定資產凈值占公司固定資產凈值的大部分。 峨眉山旅游資產負債率：2002年21，2003年28.6%。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,2004年7月股東大會通過的配股方案（已配股完畢）,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(3) 財務激進行為,傳統(tǒng)的權衡模型(Trade-off) 假設企業(yè)在考慮債務融資時，權衡利息稅盾與財務危機成本。 企業(yè)發(fā)生財務危機后并非只有破產的唯一選擇，有多種方

23、式可以避免破產，包括出售資產獲取現(xiàn)金，或與其他企業(yè)合并；與債權人協(xié)商重新安排債務合約，包括債務償還展期(例如，掛帳停息)、債轉普通股、債轉優(yōu)先股等，放松原來的財務約束，減少現(xiàn)金流出；調整投資計劃，減少資本支出等。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,Ghemawat 1993指出，當經濟處于低潮時，企業(yè)需要衡量不投資帶來的競爭地位損失和投資可能會導致財務危機的風險。在經濟蕭條期間，企業(yè)過分強調投資的財務風險，但付出的代價是不投資導致競爭地位下降的風險。投資的財務風險只是未能獲得合理的投資收益，而競爭風險是指因投資不足，導致在維持應有的競爭地位方面失敗。因此，

24、企業(yè)需要平衡財務風險和競爭風險。投資太多的盈利能力低的項目，和錯失獲利機會高的項目。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,持續(xù)經營要求、股權融資約束與 財務激進行為：模型與案例,本文基于產品市場競爭環(huán)境下，企業(yè)持續(xù)經營的需要和外部股權融資約束，建立多期模型，分析財務激進的權衡因素?，F(xiàn)實金融系統(tǒng)約束下，企業(yè)并不能自由調整資本結構。一旦進入競爭激烈狀態(tài)，資本結構就很難調整，或者調整的代價大大增加。 本文證明在產品生命周期短，更新?lián)Q代快以及規(guī)模效應明顯的情況下，企業(yè)會傾向于將保持足額投資放在首位，而舍棄資本結構的安全性。因此，財務激進是企業(yè)在外部股權融資約束下，迫

25、于生存與發(fā)展壓力的理性行為。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,財務激進權衡概念模型,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(4)行業(yè)競爭格局、股權融資約束與融資行為,本文構造了一個兩階段模型，分析企業(yè)財務激進或者保守的選擇。模型表明，競爭日益激烈的環(huán)境下，企業(yè)的優(yōu)先融資選擇應該是權益融資。 考慮行業(yè)競爭和外部股權融資約束以及投資項目的預期收益，企業(yè)融資行為多樣化。 總體來說，行業(yè)競爭加劇時，如果企業(yè)預期投資的邊際收益越高，股權融資能力越弱，企業(yè)越有可能選擇財務激進策略；如果預期投資的邊際收益越低，股權融資能力越強，則企業(yè)

26、越有可能實行財務保守策略。 通過對家電行業(yè)和青島海爾公司進行了分析，證實本文的模型。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(5)產品市場競爭過程、公司業(yè)務戰(zhàn)略、資本市場條件與資本結構動態(tài)變化,隨著競爭格局的變化，企業(yè)的資本結構如何變化？如何影響企業(yè)的生存能力，為什么資本結構不能隨競爭環(huán)境變化而及時調整？,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,財務保守實證：價格戰(zhàn)沖擊、資本結構及企業(yè)生存能力家電上市公司分析,本文提出了一個經營效率資本結構框架分析模型，以家電上市公司為例，研究在行業(yè)價格戰(zhàn)過程中，面臨資本市場約束的條件下，企業(yè)經

27、營效率與資本結構如何互動，如何影響企業(yè)的生存和發(fā)展能力。 本文的主要結論: (1)隨著行業(yè)競爭激烈程度加劇，行業(yè)利潤率顯著下降，經營效率下降，降低了維持生存所需要的資產負債率水平，同時導致實際資產負債率上升，加大公司破產的可能性；(2) 由于資本市場評價約束，特別是存在嚴格的融資準入要求的條件下，僅僅經營效率處于行業(yè)優(yōu)勢地位也難以按照自己的意愿及時調整資本結構，不能保證企業(yè)生存；(3) 在行業(yè)競爭的系統(tǒng)風險和外部金融系統(tǒng)約束下，財務保守是有價值的戰(zhàn)略舉措。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,紅色圓圈代表行業(yè)平均值，藍色的小圓圈代表小鴨電器，綠色的大圓圈代表

28、海信電器。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,2. 證券發(fā)行管制與融資行為及其有效性,1年輔導期(IPO) 或業(yè)績達到再融資門坎(ROE3年平均10%),獲得通道,排隊等待 發(fā)行審核,排隊等待發(fā)行,發(fā)行上市,等待上市及再融資的公司數(shù)量及發(fā)行規(guī)模,IPO管制,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,證券發(fā)行監(jiān)管政策調整與上市公司融資行為變化,市場化階段和再管制階段每周IPO發(fā)行家數(shù),股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,公告再融資預案的上市公司家數(shù) （2001年1月2003年11月）,股票配資

29、軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,我國證券發(fā)行(包括IPO、配股、增發(fā)和可轉債) 管制政策最顯著的三大特征是：第一，對證券發(fā)行全過程管制，從發(fā)行審核(從審批制到核準制)、發(fā)行家數(shù)(從額度制到通道制)、到發(fā)行時間間隔、發(fā)行定價和發(fā)行時機等。第二，設置了嚴格的證券發(fā)行準入條件。包括IPO發(fā)行價格/市盈率上限限制(不超過20倍)，募集資金總額(不超過凈資產值兩倍)；再融資方面，規(guī)定了凈資產收益率門坎、資產負債率、現(xiàn)金紅利分配、發(fā)行規(guī)模等條件。第二，證券發(fā)行準入條件“寬嚴交替”，并且日益復雜和嚴格。例如，例如，增發(fā)融資規(guī)模從不限制到不能超過凈資產，再到不能超過凈資產的50

30、%。 證監(jiān)會關于IPO、以及再融資條件監(jiān)管政策的變化引起了社會廣泛的關注。股票市場普遍歡迎甚至多次呼吁加強融資管制，提高融資門坎。實際上，也正是股票市場的負面反應、持續(xù)低彌和強烈呼吁，監(jiān)管機構基于“發(fā)展、規(guī)范與市場承受能力高度統(tǒng)一”的要求，提高了融資門坎，放慢融資節(jié)奏。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,監(jiān)管機構迫于股票市場和輿論壓力，特別是政治壓力，采取了若干措施，希望以此限制過度股權融資行為。例如，限制融資規(guī)模，設置凈資產收益率等會計收益門坎，關注資產負債率水平等。 監(jiān)管機構2001年3月降低再融資門坎；2003年7月又提高門坎，例如，規(guī)定增發(fā)公司的資

31、產負債率不能低于行業(yè)平均。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,學術界對融資監(jiān)管的有效性持懷疑。近年來，一些學者呼吁減少管制，允許市場主體“自由簽約”。 不少學者研究了融資監(jiān)管和公司行為之間的相關性，例如，劉斌、劉星（2003）研究了上市公司舞弊和監(jiān)管的關系；宋風華（2003）研究了公司的盈余管理行為和監(jiān)管政策變遷之間的關系不少研究都發(fā)現(xiàn)：公司的行為和融資監(jiān)管的變遷有著直接的關系。因此也就有不少學者開始置疑監(jiān)管的效率性（柳松（2004），石桂峰（2004）等）。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(1) 證券發(fā)行準入管制

32、的必要性： 證券發(fā)行管制與證券市場持續(xù)發(fā)展,本文假設了一種基于證券數(shù)量和證券先前價格的新的定價模式，在此基礎上建立了一個投資者上市公司監(jiān)管者三方博弈模型，試圖說明證券發(fā)行準入標準的放松為何會導致證券市場萎縮，并解釋為什么中國證券發(fā)行準入管制政策起伏不定。我們得到兩個基本結論：(1) 在一個證券供應數(shù)量與入市資金規(guī)模主導證券價格、投資者短期投機交易獲利的傾向強烈、注重概念和技術分析，不在意基本面的證券市場，自由交易、沒有證券發(fā)行準入標準，或放松證券發(fā)行準入條件，證券市場將逐步萎縮。而在證券發(fā)行準入管制條件下，證券市場卻可能存續(xù)下去；(2) 在政府對證券市場提出的“發(fā)展、規(guī)范與市場承受能力高度統(tǒng)一

33、”的要求下，監(jiān)管機構一方面要放寬證券發(fā)行準入標準，支持企業(yè)通過證券市場獲得社會資金；另一方面，為了吸引投資者參與證券市場，同時還要維持社會政治安定，監(jiān)管機構又必須給投資者必要的利益保護和激勵。兩個截然相反的目標，造成放松證券發(fā)行準入往往出現(xiàn)市場低彌，提高準入標準則融資功能萎縮。因此，證券發(fā)行準入標準波動和搖擺。,股票配資軟件外匯喊單網，職業(yè)操盤手帶你賺錢！,(2) 證券發(fā)行管制的有效性,本文構建了一個模型，說明在一個無效市場中，公司通過融資對外部投資者的利益的侵占。在此之上，引入事前融資監(jiān)管進行博弈分析，分析監(jiān)管對投資者利益保護的有效性。 證券發(fā)行管制限制了上市公司主觀上存在股權融資偏好，實際上是強制減