1、第四講 信用風(fēng)險管理-2,標(biāo)準(zhǔn)信用違約互換定價,問題的提出,信用違約互換（Credit Default Swaps，簡稱為CDS），是一種信用衍生產(chǎn)品。信用衍生產(chǎn)品是交易風(fēng)險資產(chǎn)的信用風(fēng)險的衍生金融工具，將信用風(fēng)險從原來的風(fēng)險承擔(dān)者轉(zhuǎn)移給那些愿意承擔(dān)信用風(fēng)險的人。信用衍生產(chǎn)品的價值依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的信用質(zhì)量，標(biāo)的資產(chǎn)通常是具有違約風(fēng)險的債權(quán)類金融產(chǎn)品，如銀行貸款、公司債券等。,信用衍生品市場,信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)是世界金融領(lǐng)域的一次意義深遠(yuǎn)的革命，是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快速的金融創(chuàng)新和金融工具。 2002年英國銀行家協(xié)會（British Bankers Association，BB

2、A）的信用衍生產(chǎn)品研究報告 (1) 顯示，近年內(nèi)信用違約互換已成為國外債券市場上最常見的信用衍生產(chǎn)品。信用違約互換占上信用衍生產(chǎn)品市場接近50的份額。其中單一信用違約互換 (Single-name Credit Swaps) 仍然是最流行的產(chǎn)品，而組合產(chǎn)品 (Portfolio Products / CLOs) 的比例則在逐年穩(wěn)定增長中。,信用互換的特點 在違約互換交易中,互換購買方定期向互換售出方支付費用。一旦債券出現(xiàn)違約,互換購買方將有權(quán)利以面值將違約債券賣給互換售出方。 它在保留資產(chǎn)的前提下，將貸款或債券等資產(chǎn)的信用風(fēng)險剝離出來，經(jīng)過市場定價后轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險的投資者。信用違約互換的出

3、現(xiàn)為長期以來只能依靠內(nèi)部管理或多樣化來分散信用風(fēng)險的金融機構(gòu)提供了一種新的對沖工具，從根本上改變了信用風(fēng)險管理的傳統(tǒng)特征。 通過信用違約互換，金融機構(gòu)可以將持有的具有信用風(fēng)險的資產(chǎn)中的信用風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移，同時保留對該資產(chǎn)的所有權(quán)。,信用違約互換（CDS）的交易流程如下圖,零付返,定期付費 c%,停止付費 賠償損失,CDS出售方 公司C,CDS購買方 公司A,CDS購買方 公司A,CDS出售方 公司C,圖1 信用事件發(fā)生之前,圖2 信用事件發(fā)生時（實物結(jié)算）,CDS本質(zhì)上是一份針對具有違約風(fēng)險債券的保險合約。 假設(shè)公司A持有公司B發(fā)行的一份公司債券，于是它就面臨著公司B違約而帶來的信用風(fēng)險。為了管

4、理這種風(fēng)險，公司A與公司C簽訂一份信用違約互換合約，并定期向公司C支付費用，直至公司B違約或持有的B公司債券到期。當(dāng)B公司違約時，公司C將補償公司A在其持有的B公司債券(Reference Obligation)上面所遭受的損失。信用違約互換作為一份保險合約，它涉及到三方，違約保險的購買者公司A，違約保險的售出者公司C(Counterparty)及公司債券的發(fā)行者公司B(Reference Entity)，公司B發(fā)生的違約稱為信用事件(Credit Event)。,CDS的費用與賠償 CDS購買方A需要定期向出售方C支付固定的費用，直至信用事件發(fā)生時或者CDS合約到期，這個費用一般稱為CDS

5、Spread。 當(dāng)信用事件發(fā)生時，停止支付保費，同時CDS出售方C賠償購買方A因信用事件所遭受的損失?，F(xiàn)實中有兩種賠償方式：實物結(jié)算方式(Physical Settlement)和現(xiàn)金結(jié)算方式(Cash Settlement)。,舉例,假設(shè)2002年1月1日A保險公司和X銀行簽訂一份五年期的針對GM公司的面值為$1000萬的債券的CDS合約。X銀行同意向A保險公司每年支付1.6%的保險費。那么如果GM公司在五年之內(nèi)不違約，即沒有信用事件發(fā)生，則X銀行在2003年、2004年、2005年、2006年和2007年的1月1日向A保險公司支付保費，每次支付的金額為$16萬。如果2006年9月1日GM公

6、司違約，即信用事件在CDS合約第5年的中途發(fā)生，若采用實物結(jié)算方式，則合約購買方X銀行有權(quán)按面值將GM公司的$1000萬債券出售給A保險公司。若采用現(xiàn)金結(jié)算方式，假設(shè)由于GM公司違約，X銀行僅能收回債券面值的40%，則損失的60%要由A保險公司賠償，即需要支付給X銀行$600萬。無論采用那種結(jié)算方式，由于保費是按年度支付的，而信用事件發(fā)生在年中，所以X銀行需要向A保險公司補交2006年1月1日到9月1日這段時間的保費$12萬。,模型的建立,考慮一份信用違約互換合約，其標(biāo)的債券面值為1。假設(shè)保費按季度支付，違約可在信用違約互換到期日之前任何時刻發(fā)生，并且違約事件的發(fā)生，貼現(xiàn)率，回收率均相互獨立。 定義,現(xiàn)金流分析,對于公司A,模型的求解,數(shù)值計算,考慮一份五年期的信用違約互換合約，無風(fēng)險利率為5，期望回收率為