1、,二一四年十一月,一、上市公司并購重組市場概況和發(fā)展趨勢,二、上市公司并購重組的主要類型,三、上市公司并購重組的法規(guī)要求和操作流程,目 錄,四、上市公司并購重組成功的關(guān)鍵要素,五、先進(jìn)制造業(yè)并購重組特點(diǎn),Stage 1.,上市公司并購重組市場概況和發(fā)展趨勢,1.1上市公司并購重組市場概況,上市公司并購交易額屢創(chuàng)新高 根據(jù)深交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年的交易家數(shù)略有增長，但交易額呈現(xiàn)出74的增長額。尤其是創(chuàng)業(yè)板的并購家數(shù)和金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2014年前五月，A股市場已宣布700余單交易事件。,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：原材料、工業(yè)和高科技為2013年并購重組的前三熱門行業(yè)， 其中，主板以原材料行業(yè)居首，中小

2、板以工業(yè)制造業(yè)居首，創(chuàng)業(yè)板以高科技行 業(yè)居首。,1.1上市公司并購重組市場概況,股份支付案例翻番 股份支付是資本市場規(guī)模較大的并購交易的重要支付方式。數(shù)據(jù)顯示，2013年上市公司運(yùn)用股份支付的交易數(shù)量和金額翻了一番。尤其是創(chuàng)業(yè)板，采用股份支付方式的并購交易，占創(chuàng)業(yè)板整體并購交易數(shù)量的18.49，交易金額的67.80。,1.1上市公司并購重組市場概況,并購重組后上市公司市值增長明顯 從整體市值看，上市公司并購重組實(shí)施完成后市值體現(xiàn)了良好增長，尤其是實(shí)施重大資產(chǎn)重組的上市公司。 根據(jù)上交所的報(bào)告，2013年，從啟動重大重組日到完成重組日的市值增加值看，36家完成重組的公司合計(jì)增加市值為2023億元

3、，同比增長29%。從個體市值看，上述36家完成重組的公司重組后市值平均增幅為133%，較2012年完成重組公司市值平均增幅同比增長49個百分點(diǎn)。完成重組后，市值增長在100%以上的有14家，市值增長在0-100%之間的有16家，僅6家公司市值下降。,1.2 并購重組發(fā)展趨勢,中國產(chǎn)業(yè)升級及轉(zhuǎn)型是并購重組長期活躍的最根本驅(qū)動力 中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，很多行業(yè)市場容量的“增量”空間減小，行業(yè)競爭格局逐漸定型，不少公司遇到行業(yè)的天花板，尤其是制造業(yè)公司。 在國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，勞動力紅利不再，而資源消耗等成本越來越大，自身的成長遭遇困境，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司面臨巨大的轉(zhuǎn)型和升級壓力 細(xì)分行業(yè)龍頭

4、公司上市后，存在通過并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈的主觀需求，這些公司普遍面臨產(chǎn)業(yè)鏈短、窄等問題，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，產(chǎn)業(yè)鏈“加長、加寬”已成為其必然需求。因此自身產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸并購，相關(guān)多元化的并購會是一個方向。 部分壟斷行業(yè)企業(yè)開始受到新興業(yè)態(tài)的強(qiáng)烈沖擊，并面臨產(chǎn)業(yè)資源重新再分配的巨大挑戰(zhàn)，并購是這類企業(yè)向新興業(yè)態(tài)布局、逆轉(zhuǎn)原有劣勢的重要手段。,1.2 并購重組發(fā)展趨勢,IPO制度是影響并購重組深化發(fā)展的重要因素 IPO的暫停和嚴(yán)格的審核制度，在一定程度上推動了短期的并購升溫。不少擬上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源通過并購重組方式進(jìn)入資本市場。但也使并購脫離了企業(yè)自身內(nèi)生式發(fā)展規(guī)律，而更多追逐市值管理訴求。 中長期來看，I

5、PO制度的扭曲抑制了并購的活躍度：嚴(yán)格的IPO準(zhǔn)入制度導(dǎo)致證券化率比較低，因此以資本市場為依托的并購數(shù)量較少。在成熟理性的資本市場，從估值角度來看，企業(yè)選擇IPO或被并購不存在巨大差異，而且控制權(quán)轉(zhuǎn)讓往往要求有更高溢價(jià)；但在國內(nèi)，上市企業(yè)估值和非上市企業(yè)估值的嚴(yán)重倒掛，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)首選IPO而不是并購。 IPO市場恢復(fù)并真正地回歸理性，形成穩(wěn)定的新股供給和市場化篩選機(jī)制，證券化率不斷提高，并購活動才會持續(xù)活躍。而IPO注冊制的市場化改革，將推動上市公司估值的理性回歸，大股東不再視上市為獲得股票套現(xiàn)的最佳路徑。這會使得企業(yè)發(fā)展的重心逐步從上市驅(qū)動向價(jià)值驅(qū)動和成長驅(qū)動轉(zhuǎn)變,1.2 并購重組發(fā)展趨勢

6、,并購監(jiān)管環(huán)境的改善，為并購交易提供了良好的空間 2005年股權(quán)分置改革，開啟了全流通時代，上市公司不再僅是融資平臺 2008年發(fā)布的重大資產(chǎn)管理辦法，啟動資產(chǎn)認(rèn)購股份的重組方式 證監(jiān)會監(jiān)管體制向市場化過渡，重組審核效率提升，審核周期大大縮短 未來上市公司并購重組審核理念：非股份支付式重組取消審核，交易定價(jià)將會逐步過渡到交易雙方協(xié)商定價(jià)、并購融資方式多元化。 國家大力扶持：2014年3月國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見25條意見,1.2 并購重組發(fā)展趨勢,關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見七方面政策措施： 1、加快推進(jìn)審批制度改革。系統(tǒng)梳理相關(guān)審批事項(xiàng)，縮小審批范圍，取消下

7、放部分審批事項(xiàng)，優(yōu)化企業(yè)兼并重組審批流程，簡化相關(guān)證照變更手續(xù)。 2、改善金融服務(wù)。優(yōu)化信貸融資服務(wù)，豐富企業(yè)兼并重組融資渠道和支付方式，完善資本市場，發(fā)揮資本市場作用。 3、落實(shí)和完善財(cái)稅政策。完善企業(yè)所得稅、土地增值稅政策，擴(kuò)大特殊性稅務(wù)處理政策的適用范圍，落實(shí)增值稅、營業(yè)稅等優(yōu)惠政策，加大財(cái)政資金投入。 4、完善土地管理和職工安置政策。完善土地使用優(yōu)惠政策，加快辦理相關(guān)土地轉(zhuǎn)讓、變更等手續(xù)，做好兼并重組企業(yè)職工安置工作，對有效穩(wěn)定職工隊(duì)伍的企業(yè)給予穩(wěn)定崗位補(bǔ)貼。 5、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)。發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策作用，促進(jìn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，鼓勵跨國并購，加強(qiáng)重組整合。 6、進(jìn)一步加強(qiáng)服務(wù)和管理。推進(jìn)服務(wù)體系建設(shè)

8、，建立統(tǒng)計(jì)監(jiān)測制度，規(guī)范企業(yè)兼并重組行為。 7、健全企業(yè)兼并重組的體制機(jī)制。充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，消除跨地區(qū)兼并重組障礙，放寬民營資本市場準(zhǔn)入，深化國有企業(yè)改革。,1.2 并購重組發(fā)展趨勢,其他影響因素 民營企業(yè)的第二代接班人問題凸顯 國資混合所有制改革 境外擴(kuò)張驅(qū)動：市場、資源、技術(shù)（美國頁巖油氣產(chǎn)業(yè)） global company,在各方面驅(qū)動力下，我國并購重組市場的已呈現(xiàn)出穩(wěn)定發(fā)展并持續(xù)活躍的態(tài)勢。,Stage 2.,上市公司并購重組的主要類型,分立,2.1 上市公司并購重組種類,2.1 上市公司并購重組的種類,大股東注入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市：如美羅藥業(yè)、華潤錦華、中國重工、上海建工、粵電力

9、、天山紡織、深發(fā)展 買殼上市：先成為上市公司的第一大股東，再置入資產(chǎn)，如蘇寧環(huán)球、ST圣方（新華聯(lián)） 借殼上市：目標(biāo)上市公司直接向重組方增發(fā)，如東北證券、海通集團(tuán)、中匯醫(yī)藥、梅花集團(tuán) 向第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)：如東華軟件、華邦制藥、紅太陽 資產(chǎn)置換：換出資產(chǎn)與換入資產(chǎn)的差額向以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式注入上市公司、如格力地產(chǎn)、鼎盛天工、富龍熱電、新希望 上市公司分立：東北高速 上市公司之間的換股合并：如百聯(lián)股份、河北鋼鐵 上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（收購與被收購）：戰(zhàn)略控股上市公司，成為上市公司第一大股東，全柴動力。 上市公司資產(chǎn)出售 上市公司回購股份,根據(jù)交易目的，目前國內(nèi)上市公司的并購重組可區(qū)分為三

10、種類型： 借殼上市：涵蓋收購上市公司、買殼上市，又稱為反收購，指外部股東通過注入資產(chǎn)、換股吸收合并等方式成為上市公司控股股東。與國內(nèi)發(fā)行體制關(guān)聯(lián)度很高。在06年以前一直占據(jù)50%以上的比例，在股改之后在各類重組比例中逐步下降。但作為嚴(yán)格發(fā)行制度的補(bǔ)充，借殼上市在未來仍會保持一定的市場份額。 整體上市：指上市公司控股股東將自身控制的上市公司體外資產(chǎn)，通過認(rèn)購股份換股吸收合并等方式注入上市公司，實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)的證券化。該方式是上市公司對發(fā)行制度的歷史修正，在資本市場的發(fā)展具有階段性。05年股改后隨著市場發(fā)展和股份支付作為重要的交易工具，整體上市成為市場主流并占有重要比例。但從未來發(fā)展看，整體上市的階

11、段性仍然比較明顯。 產(chǎn)業(yè)整合：指上市公司通過支付現(xiàn)金、股票等方式，向獨(dú)立第三方購買資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合目的。這是上市公司和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段必然的結(jié)果，也代表未來趨勢。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)并購的比重將會持續(xù)上升并成為主流類型。,2.2 上市公司并購重組主要類型,2.2 上市公司并購重組主要類型,借殼上市推動了上市公司殼資源的優(yōu)化配置 很長一段時期來，一方面，資本市場外優(yōu)秀的擬上市資源擁有強(qiáng)烈的上市需求；另一方面，資本市場出于資源優(yōu)化配置的考慮，對于上市后經(jīng)營業(yè)績下滑，不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司有內(nèi)在的退出需求。 “借殼上市”將上市需求與退出需求相結(jié)合，使得那些經(jīng)營業(yè)績不佳的原上市公司

12、資產(chǎn)退出資本市場，取而代之以新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，幫助資本市場進(jìn)行新陳代謝 借殼上市類型在中國仍然會占據(jù)重要比例 “借殼上市”交易是世界上廣泛認(rèn)可的一種上市模式，在美國、加拿大、澳大利亞以及香港市場長期存在，但該類交易在整個并購中占比較小。 借殼上市公司是中國苛刻的發(fā)行制度的補(bǔ)充，在當(dāng)前IPO嚴(yán)控情況下其仍然會占據(jù)重要比例，但不會成為主流。 借殼上市是企業(yè)進(jìn)入資本市場的一條路徑，也是一次交易行為 借殼上市是企業(yè)通過規(guī)范符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的合規(guī)行為，符合履行證券監(jiān)管的相關(guān)程序 但從本質(zhì)上講，借殼上市是一次交易，是商業(yè)行為。,2.3 借殼上市分析,受內(nèi)幕交易泛濫、定價(jià)機(jī)制扭曲、輿論負(fù)面平均較多等影響，證監(jiān)會

13、于2013年末出臺借殼上市新規(guī) “一、上市公司重大資產(chǎn)重組方案構(gòu)成重組辦法第十二條規(guī)定借殼上市的，上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（證監(jiān)會令第32號）規(guī)定的發(fā)行條件。 二、不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市?！?退出新規(guī)的目的和影響： 1、提高借殼上市門檻，抑制市場炒作。目前借殼上市條件低于IPO標(biāo)準(zhǔn)，投資者對績差公司被借殼預(yù)期強(qiáng)烈，市場對績差公司的炒作成風(fēng)，內(nèi)幕交易時有發(fā)生，績差公司通過賣殼成為股市“不死鳥”，難以形成有效的退市制度。借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，有利于遏制市場對績差股的投機(jī)炒作，從根本上減少內(nèi)幕交易的動機(jī)，形成有效的

14、退市制度。 2、借殼上市條件與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，防止市場監(jiān)管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準(zhǔn)企業(yè)轉(zhuǎn)道借殼上市，通過借殼上市規(guī)避IPO審查，引發(fā)了市場質(zhì)疑。統(tǒng)一借殼上市與IPO的審核標(biāo)準(zhǔn)，可以防止審核標(biāo)準(zhǔn)不一致帶來的監(jiān)管套利。 3、由于創(chuàng)業(yè)板目前存在“三高”問題，如果允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，將加劇對創(chuàng)業(yè)板上市公司二級市場炒作，還易引發(fā)內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為。,借殼上市新規(guī)將對借殼上市構(gòu)成較大影響,2.3 借殼上市分析,2.3 借殼上市分析,合適的借殼方,為了能夠匹配殼資源的市值對擬通過借殼資產(chǎn)的造成權(quán)益損失，一般要求通過借殼方式實(shí)現(xiàn)上市的資產(chǎn)估值規(guī)模較大； 借殼上市主要集中在金融類企

15、業(yè)（證券業(yè)）、礦業(yè)資源類企業(yè)（采掘業(yè)）、房地產(chǎn)業(yè)、文化傳媒業(yè)； 證券行業(yè)曾放開10家借殼上市指標(biāo)； 房地產(chǎn)業(yè)因國家產(chǎn)業(yè)政策暫停借殼上市多年，目前又重新放開； 礦業(yè)資源類企業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)暫停借殼上市期間最主要的借殼上市行業(yè)； 手游、文化傳媒等輕資產(chǎn)類公司近兩年以借殼的方式走向資本市場； 根據(jù)新的要求：擬注入上市公司的資產(chǎn)，在主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范性、財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面，均應(yīng)符合IPO標(biāo)準(zhǔn)。,2.3 借殼上市分析,桂林集琦藥業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)置換及以新增股份吸收合并國海證券有限責(zé)任公司 交易方案： 集琦集團(tuán)將所持桂林集琦41.34%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給索美公司、桂林集琦與索美公司及索科公司進(jìn)行資產(chǎn)置換、桂林

16、集琦以新增股份吸收合并原國海證券。,交易方案 由原國海證券第二大股東接收原上市公司置出的醫(yī)藥資產(chǎn)，解決了置出資產(chǎn)和人員的接收問題 以新增股份的方式換股吸收合并原國海證券實(shí)現(xiàn)借殼上市，減少層級設(shè)置 由原國海證券股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，給異議流通股股東提供了充分的保障 借殼上市與股權(quán)分置改革同時進(jìn)行，整合為互為條件的方案 2013年，國海證券以三年模擬報(bào)表為基準(zhǔn)，通過配股順利籌資超30億元,案例：國海證券借殼,上市公司向控股股東收購其持有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B)，收購價(jià)款支付上市一般以現(xiàn)金、發(fā)行股份或者現(xiàn)金+發(fā)行股份的方式支付； A、B兩個資產(chǎn)業(yè)務(wù)一般為同類資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有可能是同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)； 整

17、體上市一般是為了解決歷史遺留問題，解決同業(yè)競爭或者潛在的同業(yè)競爭，擴(kuò)大上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)上市盈利能力，增強(qiáng)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。,整體上市前股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)意圖,整體上市后股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)意圖,上市公司控股股東,上市公司,上市公司原資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（A),擬上市資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B),上市公司控股股東,上市公司,資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（A）,資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B),2.4 整體上市分析,2.4 整體上市分析,2.4 整體上市分析,1、標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)范經(jīng)營 整體上市的資產(chǎn)合規(guī)經(jīng)營，符合國家相關(guān)法律法規(guī)的要求 2、注入資產(chǎn)具備持續(xù)盈利能力 注入資產(chǎn)的盈利能力較好，有利于增厚上市公司的業(yè)績水平，有利于上市公司行業(yè)地位和市場競爭力將

18、得到明顯提升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯增強(qiáng)，有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善公司財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力； 3、交易價(jià)格公允 由于整體上市多為大股東主導(dǎo)的，對整體上市類的并購重組審核中，對交易價(jià)格的審核格外關(guān)注，確保交易價(jià)格的公允，保護(hù)中小股東的切身利益。 4、解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易 有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭及潛在同業(yè)競爭； 確保上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員等方面與控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)人更好的保持獨(dú)立。,整體上市審核關(guān)注要點(diǎn),2.4 整體上市分析,上海巴士實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司向大股東定向增發(fā)法人股 交易方案： 巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增發(fā)5000萬股國有法人股，換

19、取母公司持有的兩家公交公司,交易方案 1998年6月，A股第一單定向增發(fā)實(shí)施巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增發(fā)5000萬股國有法人股，作為購買母公司持有的兩家公交公司的對價(jià)。 中國早期的IPO為額度制，大部分國有企業(yè)上市都是以部分資產(chǎn)上市，導(dǎo)致上市后母公司與上市公司存在大量的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易。巴士股份首創(chuàng)的資產(chǎn)認(rèn)購股份方式，開辟了整體上市的先河，從此國有企業(yè)集團(tuán)整體上市工作拉開序幕。,案例：巴士股份,上市公司向股東(B)收購其持有資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B)，收購價(jià)款支付上市一般以現(xiàn)金、發(fā)行股份或者現(xiàn)金+發(fā)行股份的方式支付； A、B兩個資產(chǎn)業(yè)務(wù)一般情況下具有協(xié)同效應(yīng)，一般為同類資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有可能是

20、同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)； 上市公司針對獨(dú)立第三方的并購主要是擴(kuò)大上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)上市盈利能力，增強(qiáng)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。,并購前股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)意圖,并購后股權(quán)及資產(chǎn)業(yè)務(wù)意圖,上市公司原股東,上市公司,上市公司原資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（A),資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B),股東(甲）,上市公司,資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（A）,資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（B),擬上市資產(chǎn)原股東（甲）,上市公司原股東,2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析,產(chǎn)業(yè)整合特點(diǎn),產(chǎn)業(yè)整合是上市公司向獨(dú)立第三方的并購,是上市公司以自身為主體，橫向或者縱向收購產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)甚至是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)成長。 不同于借殼上市和整體上市，這類交易是上市公司向獨(dú)立第三方購買企業(yè)股權(quán)或者

21、資產(chǎn)，交易對手的非關(guān)聯(lián)化是其顯著特點(diǎn)，不同于同大股東或者潛在大股東的交易，此類并購的市場化特點(diǎn)比較顯著，同時被并購標(biāo)的產(chǎn)業(yè)與上市公司產(chǎn)業(yè)有協(xié)同也是這類并購的另一個顯著特點(diǎn)。 上市公司通過并購實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)升級，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，代表著資本市場未來發(fā)展方向。此類交易將會逐漸成為資本市場的主流交易。 目前這種并購方式在中國資本市場還主要體現(xiàn)為上市公司對非上市公司的并購，隨著證券化率的進(jìn)一步提高，未來還會出現(xiàn)更多的上市公司之間的換股合并，進(jìn)入市場化并購的高級階段,2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析,產(chǎn)業(yè)整合審核關(guān)注要點(diǎn),1、并購動機(jī)合理性（業(yè)務(wù)協(xié)同性） 監(jiān)管層關(guān)注上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的根本目的。不管是橫

22、向并購還是縱向并購，不管是為了獲得協(xié)同效應(yīng)還是擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，上市公司均需要說明并購動因和合理性。 2、標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)范性 在產(chǎn)業(yè)整合中，標(biāo)的資產(chǎn)的歷史沿革、資產(chǎn)權(quán)屬也是監(jiān)管層關(guān)注的常規(guī)事項(xiàng)，需要保證標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)范運(yùn)營。 3、交易標(biāo)的估值合理性 在產(chǎn)業(yè)整合中，雖然大多數(shù)情況標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但標(biāo)的資產(chǎn)的估值是否合理也是監(jiān)管層關(guān)注的事項(xiàng)。如果估值水平高于同行業(yè)市盈率或可比交易估值倍數(shù)，上市公司也需要詳細(xì)說明標(biāo)的資產(chǎn)估值產(chǎn)生溢價(jià)的原因。 4、后續(xù)整合方案和措施 監(jiān)管層關(guān)注上市公司完成并購交易后是否有完善的配套整合方案和措施，以確保并購交易能夠?yàn)樯鲜泄緦?shí)現(xiàn)預(yù)期的效益，降低并購風(fēng)險(xiǎn),2.5

23、產(chǎn)業(yè)整合分析,2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析,案例1：梅花生物純現(xiàn)金收購廣生膠囊,交易過程 廣生膠囊是中國最大的醫(yī)藥膠囊企業(yè)，主要生產(chǎn)以動物明膠為原料的醫(yī)藥膠囊。廣生膠囊已形成比較成熟的膠囊產(chǎn)業(yè)，原擬單獨(dú)IPO，但面臨行業(yè)空間有限、實(shí)際控制人年齡偏大缺乏接班人的困難；經(jīng)審慎分析，放棄IPO，尋找合適的買主。先后安排接觸了幾家公司，在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度和管理協(xié)同上均有欠缺。 梅花生物是中國最大的賴氨酸、味精企業(yè)，2011年初借殼上市成功。但傳統(tǒng)的賴氨酸、味精產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、毛利率下滑，公司需要在生物發(fā)酵領(lǐng)域?qū)ふ业叫碌闹鲗?dǎo)產(chǎn)品突破口。梅花生物研發(fā)的普魯多糖是以玉米為原料，是國際上已逐步應(yīng)用的植物膠囊的主要原料。 基于

24、興業(yè)證券等中介機(jī)構(gòu)已形成完整的公司盡調(diào)報(bào)告，以及雙方強(qiáng)烈的協(xié)同效應(yīng)，兩家公司接觸僅一周即簽署了并購框架協(xié)議，以現(xiàn)金18450收購原股東股權(quán)并單獨(dú)增資10038萬元，獲得51控股權(quán)，同時有權(quán)進(jìn)一步收購不低于10的股份。 興業(yè)證券直投通過并購前的過橋融資，解決了廣生膠囊大股東的流動資金緊張問題，也獲取了較好的投資收益。,2.5 產(chǎn)業(yè)整合分析,案例2：鹿港科技發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購世紀(jì)長龍影視 交易方案： 鹿港科技以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買陳瀚海、武漢中科、常德中科、無錫中科、廈門拉風(fēng)、上海錦麟、陳亮等7位股東持有的世紀(jì)長龍100%的股權(quán)，交易對價(jià)為47,000萬元，同時向不超過10名其他

25、特定對象發(fā)行股份募集配套資金，募集資金總額不超過15,000萬元，用于支付本次交易中的部分現(xiàn)金對價(jià)。 交易對方承諾世紀(jì)長龍2014年、2015年和2016年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于4,500萬元、5,850萬元、7,605萬元。若世紀(jì)長龍?jiān)诶麧櫻a(bǔ)償期間三年累計(jì)實(shí)際完成凈利潤超過三年累計(jì)的利潤承諾數(shù)，則給期滿后還繼續(xù)在世紀(jì)長龍留任的管理層人員進(jìn)行現(xiàn)金獎勵，激勵金額相當(dāng)于前述累計(jì)超額利潤部分的40%。 該并購是鹿港科技基于自身主業(yè)面臨發(fā)展瓶頸的情況下，通過并購?fù)卣沟诙鳂I(yè)，同時期望提升公司市值，為下一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。,Stage 3.,上市公司并購重組法規(guī)要求及操作流程,法律,行

26、政法規(guī),部門規(guī)章,配套,特殊規(guī)定,自律規(guī)則,公司法,證券法,上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例,上市公司收購 管理辦法,上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法,股份回購、吸收合并、分立等管理辦法,外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法等,披露內(nèi)容格式與準(zhǔn)則,交易所業(yè)務(wù)規(guī)則,上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法,3.1 上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求,披露內(nèi)容格式與準(zhǔn)則,上市公司資產(chǎn)重組的法規(guī)要求,應(yīng)披露的交易,提交董事會審議,提交股東大會審議,構(gòu)成重大資產(chǎn)重組,注：上市公司在十二個月內(nèi)發(fā)生的交易標(biāo)的相關(guān)的同類交易，應(yīng)當(dāng)按照累計(jì)計(jì)算的原則進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。,標(biāo)準(zhǔn)四： 上市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的總額占資產(chǎn)總額的比例均達(dá)

27、到70%以上； 上市公司出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時購買其他資產(chǎn)； 凡涉及上市公司發(fā)行股份，均需通過證監(jiān)會重組委審核。,不同規(guī)模的并購，有不同的信息披露要求，需履行不同的審核程序,3.1 上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求,收購人（及其一致性動人）持股達(dá)上市公司總股本5%以上時，需公告并編制權(quán)益變動報(bào)告書。其后每變動5%，需公告并編制權(quán)益變動報(bào)告書，直至持股30%。 因此30%以下的股份收購，并無實(shí)質(zhì)性法律障礙，也無需獲得上市公司的同意，關(guān)鍵是持續(xù)公告后收購成本較難以控制，以及收購后如何真正控制上市公司。,要約收購,協(xié)議收購,自愿要約：投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股

28、東發(fā)出全面要約或部分要約。 強(qiáng)制要約：（1）收購人持有一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的；應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約；（2）收購人擬通過協(xié)議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應(yīng)當(dāng)改以要約方式進(jìn)行；（3）申請要約豁免的收購人，未取得豁免的，但仍擬以要約以外的方式繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約。,在30%以下，可以采用協(xié)議收購方式收購上市公司股份。 在30%以上，除非可申請要約豁免，否則不可采用協(xié)議收購方式。,3.1 上市公司并購重組的現(xiàn)有法規(guī)要求,上市公司收購的法規(guī)要求,收購準(zhǔn)備,收購實(shí)施,收購整合,準(zhǔn)備,確定目標(biāo),談判

29、和方案,收購審批,支付與登記,公司改造、融資,3.2 上市公司并購重組的操作流程,準(zhǔn)備,準(zhǔn)備的重要性,主要工作,管理層主要工作,確定收購收購戰(zhàn)略 確定階段性目標(biāo),分析股東需求 管理層需求分析 收購的長短期目標(biāo) 確定收購基本思路 上市資產(chǎn)梳理 分析操作時機(jī) 市場分析,確定組織機(jī)構(gòu) 確定財(cái)務(wù)顧問、律師等中介機(jī)構(gòu) 確定行業(yè)與市場的合適時機(jī),3.2 上市公司并購重組的操作流程,確定收購目標(biāo),工作的重要性,主要工作,管理層主要工作,合適的目標(biāo)選擇是成功的一半 直接決定收購成本與能夠成功,收集有效信息 確定目標(biāo)公司范圍 目標(biāo)公司分析與交易條件了解 與目標(biāo)公司股東、管理層的初步接觸、溝通 目標(biāo)公司盡職調(diào)查

30、確定目標(biāo)公司 溝通初步交易方案與交易條件,與目標(biāo)公司股東與管理層的溝通 把握目標(biāo)公司合適性,3.2 上市公司并購重組的操作流程,確定收購目標(biāo)目標(biāo)公司盡職調(diào)查很重要,并購意愿及法律方面的基本情況(1)章程中有無反并購條款(2)股東的情況與并購意愿(3)管理層的并購障礙(4)員工中有無并購障礙(5)反壟斷訴訟的可能性(6)爭取善意并購的可能性 (7)并購操作的技術(shù)手段是否可以達(dá)成,資產(chǎn)與財(cái)務(wù)方面的基本情況(1)財(cái)務(wù)是否規(guī)范(2)收入與成本是否真實(shí)(3)主要資產(chǎn)是否真實(shí)(4)主要資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)是否擁有(5)是否有或有負(fù)債,業(yè)務(wù)方面的基本情況 (1)主營業(yè)務(wù)的持續(xù)運(yùn)作情況 (2)技術(shù)與研發(fā)能力 (3)專利等

31、無形資產(chǎn)的有效期 (4)核心業(yè)務(wù)人員的穩(wěn)定性 (5)長期合同的持續(xù)性 (6)監(jiān)管部門的持續(xù)支持,37,3.2 上市公司并購重組的操作流程,談判和方案,工作的重要性,主要工作,管理層主要工作,決定交易成本 方案的可操作性、可批性,確定交易策略和談判策略 確定交易條件 交易雙方商務(wù)談判 制定交易方案 與監(jiān)管層預(yù)溝通 確定收購方案 上市資產(chǎn)的整理、以滿足上市條件（若存在）,制定談判和交易策略 把握談判和交易進(jìn)程 協(xié)助各方溝通,3.2 上市公司并購重組的操作流程,收購審批,準(zhǔn)備的重要性,主要工作,管理層主要工作,上市公司收購的法定程序,內(nèi)部決策程序以及相應(yīng)決議 編制申報(bào)、信息披露相關(guān)材料 擬上市資產(chǎn)審

32、計(jì)、評估與估值 上市公司信息披露 申報(bào)材料審核 與監(jiān)管層的溝通 獲得審批 超過30的，需要申請豁免或者發(fā)起要約收購 收購國有股權(quán)的，履行國資審批程序 外資收購的，還需履行外資部門審批 特殊行業(yè)的，行業(yè)主管審批程序,推動項(xiàng)目進(jìn)展 與監(jiān)管層的溝通確定行業(yè)與市場的合適時機(jī),3.2 上市公司并購重組的操作流程,初步磋商 保密措施及協(xié)議,申請停牌,召開第一次董事會審議重組預(yù)案,交易所形式審核,披露預(yù)案并復(fù)牌,披露報(bào)告書,交易所形式審核,股東大會審議,證監(jiān)會審核,第二次董事會審議重組報(bào)告書及中介文件,重組委審核,補(bǔ)充、修改材料或終止交易,上網(wǎng)披露報(bào)告書全文,重組實(shí)施報(bào)告書,原則上不超過30天,無異議,實(shí)施

33、,達(dá)到標(biāo)準(zhǔn),無異議,收到會議通知即申請停牌，有表決結(jié)果后次一工作日公告并復(fù)牌。,3.2 上市公司并購重組的操作流程,收購審批流程圖,支付與登記,工作的重要性,主要工作,管理層主要工作,完成交易的必要環(huán)節(jié) 完成收購的標(biāo)志,收購股份對價(jià)支付 資產(chǎn)交割（若以資產(chǎn)作為支付對價(jià)） 繳納相關(guān)稅費(fèi)（印花稅和過戶費(fèi)） 股份過戶 以新增股份完成收購的，進(jìn)行新增股份登記,支付相關(guān)稅費(fèi) 協(xié)助資產(chǎn)交割（若有）,3.2 上市公司并購重組的操作流程,收購整合,工作的重要性,主要工作,管理層主要工作,決定收購能夠真正成功 規(guī)避收購風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)融合與后續(xù)融資,董事會、管理層改造 制度與文化重建 資產(chǎn)與人員整合 規(guī)劃后續(xù)目標(biāo) 再

34、融資準(zhǔn)備 項(xiàng)目儲備,制定后續(xù)目標(biāo) 資產(chǎn)、人員與文化整合,3.2 上市公司并購重組的操作流程,Stage 4.,上市公司并購重組成功的關(guān)鍵要素,4.1 關(guān)鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價(jià),常用的估值方法,收益法,2,資產(chǎn)基礎(chǔ)法,1,可比市盈率法,5,市場法,3,企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤,4,重資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè),輕資產(chǎn)、新型行業(yè),國內(nèi)評估常用方法,適用上市公司估值,參考估值方法,估 值 區(qū) 間,對目標(biāo)公司的定價(jià)是交易雙方談判的焦點(diǎn)。,法規(guī)規(guī)定證監(jiān)會上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法： 第十五條：資產(chǎn)交易定價(jià)以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評估報(bào)告。 第十八條： 重大資

35、產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上評估方法進(jìn)行評估。 上市公司董事會應(yīng)當(dāng)對評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評估假設(shè)前提的合理性、評估方法與評估目的的相關(guān)性以及評估定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評估假設(shè)前提的合理性和評估定價(jià)的公允性發(fā)表獨(dú)立意見。 涉及到國有資產(chǎn)并購重組的，必須要經(jīng)過評估。,4.1 關(guān)鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價(jià),涉及股份支付為對價(jià)的并購交易，其資產(chǎn)估值的談判要素應(yīng)包含兩方面：一是擬購買資產(chǎn)的估值作價(jià)，另一方面是上市公司自身股票估值作價(jià) 按照目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)有關(guān)規(guī)定，上市公司股份的作價(jià)為不低于上市公司董事會決策本次交易的

36、前20個交易日的加權(quán)平均價(jià)。即前20個交易日的總交易額除以交易量。 同樣的資產(chǎn)，對不同估值水平的上市公司，在實(shí)務(wù)中的定價(jià)往往產(chǎn)生較大差異，這將成為影響并購交易的關(guān)鍵因素，但這也是上市公司并購重要動因。估值水平高（高PE）的上市公司在并購中往往更為激進(jìn)，因其支付的股份對價(jià)相對便宜。 在并購實(shí)踐中，上市公司高估值導(dǎo)致交易對方對標(biāo)的公司估值預(yù)期較高，但是市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司估值有存在心里底線，交易雙方有時也差距甚大。目前，交易估值還尚依賴評估機(jī)構(gòu)出具評估報(bào)告來實(shí)現(xiàn)，這樣交易雙方矛盾往往給評估機(jī)構(gòu)及其評估技術(shù)帶來挑戰(zhàn)。 實(shí)務(wù)操作中，交易雙方通常根據(jù)市場法（尤其是同期并購案例市盈率比較法）進(jìn)行估值和

37、談判，在評估作價(jià)時則選取收益現(xiàn)值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為評估方法。,4.1 關(guān)鍵要素一：資產(chǎn)估值與定價(jià),市場化并購中估值、作價(jià)并不是獨(dú)立的、單一定要素，而是與支付結(jié)構(gòu)、鎖定期、業(yè)績承諾、利潤補(bǔ)償方式、超額獎勵機(jī)制等因素密切關(guān)聯(lián)，所以交易各方要從多個角度來綜合評判，并確定合理的交易結(jié)構(gòu)。 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)： 支付方式 鎖定期 對賭機(jī)制：業(yè)績承諾安排、利潤承諾補(bǔ)償方式 超額激勵機(jī)制 管理層穩(wěn)定機(jī)制安排,4.2 關(guān)鍵要素二：交易結(jié)構(gòu),4.3 關(guān)鍵要素三：稅務(wù)籌劃,并購重組的稅務(wù)籌劃目標(biāo)： 盡可能降低重組轉(zhuǎn)讓已有業(yè)務(wù)公司股權(quán)的稅收成本 盡可能保留各業(yè)務(wù)公司原有財(cái)務(wù)和經(jīng)營的連續(xù)性，以利上市 化解潛在的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 盡可能為增資或退出創(chuàng)造彈性的結(jié)構(gòu)平臺 盡可能降低持股架構(gòu)的維持費(fèi)用和稅負(fù),市場化并購中稅務(wù)籌劃與稅務(wù)處理也