1、行業(yè)分析與企業(yè)戰(zhàn)略研究框架、案例與討論,平安證券 鄭武,目錄,行業(yè)研究宿命,公司戰(zhàn)略與宿命的抗爭,行業(yè)分析師的工作,行業(yè)研究宿命,2.1 行業(yè)的經(jīng)濟屬性宿命 2.2 宿命的根源與變遷,巴菲特買股票的三原則,有良好的經(jīng)濟屬性； “我們投資的股票的經(jīng)濟命運決定了我們的命運?！?由優(yōu)秀的人管理； 合理的價格；,宿命的財務(wù)表現(xiàn)ROE,1、ROE 2、ROE的波動（周期） 3、再投資的ROE 4、警惕高ROE背后的survival bias 5、ROE、毛利與杠桿,宿命的財務(wù)表現(xiàn)1ROE,人生下來就不平等，企業(yè)也一樣。,宿命的財務(wù)表現(xiàn)2ROE的波動（周期）,中國遠洋2008年前三季度盈利197億，第四季

2、度預(yù)計虧損60億元。,宿命的財務(wù)表現(xiàn)3再投資的ROE,宿命的財務(wù)表現(xiàn)4 警惕高ROE背后的survival bias,沃爾瑪 永樂、大中、國美、蘇寧 許多高ROE行業(yè)的贏利模式，注定了“一將功成萬骨枯” 最能體現(xiàn)研究員眼光的行業(yè)？,宿命的財務(wù)表現(xiàn)5 ROE、毛利和杠桿,高ROE的兩個常見來源毛利和杠桿 ROE的常見波動原因毛利和杠桿 可持續(xù)高ROE的要求高毛利； 放大毛利周期波動的選股原則高杠桿,高ROE的兩個常見來源毛利和杠桿,高毛利率支持了,高ROE的兩個常見來源毛利和杠桿,高研發(fā)成本帶來了,高ROE的兩個常見來源毛利和杠桿,高投資回報率,高ROE的兩個常見來源毛利和杠桿,兩家公司的ROE

3、都持續(xù)提升但,高ROE的兩個常見來源毛利和杠桿,股票投資收益率相差巨大,高ROE的兩個常見來源毛利和杠桿,毛利率的不同趨勢是原因之一，更重要的是：,高ROE的兩個常見來源毛利和杠桿,毛利率只是次要原因，更重要的是： 1、07年以前深高速通過高杠桿提高ROE，而廈門凈現(xiàn)金公司； 2、08年廈門用閑置資金收購資產(chǎn)提高ROE 3、考慮到長期利率趨勢，高杠桿的風險將逐漸暴露,宿命的財務(wù)表現(xiàn)5 ROE、毛利和杠桿,可持續(xù)高ROE的要求高毛利； 放大毛利周期波動的選股原則高杠桿 高杠桿包括財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿，表外財務(wù)杠桿、表外經(jīng)營杠桿,行業(yè)研究宿命與周期,2.1 行業(yè)的經(jīng)濟屬性宿命 2.2 宿命的根源與變

4、遷,2.2 宿命的根源與變遷 為什么有些行業(yè)長期ROE比較高？,1、產(chǎn)品價格與通貨膨脹 2、管制與宿命 3、技術(shù)革新與宿命突變 4、需求特質(zhì)與宿命 5、供求只是短期因素,宿命的根源1 產(chǎn)品價格與通貨膨脹,宿命的根源1 產(chǎn)品價格與通貨膨脹,美國鐵路貨運價格，從2元到7.4分/噸公里 1988-2008年，茅臺：140元-680元；電子表：100元-5元,宿命的根源1 產(chǎn)品價格與通貨膨脹,宿命的根源1 產(chǎn)品價格與通貨膨脹,產(chǎn)品長期價格趨勢的解釋1產(chǎn)出函數(shù) 巴黎俱樂部的對賭 樂觀主義者與悲觀主義者在大多數(shù)地球資源已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)之后，人類的物質(zhì)生活將變得更加富足從容，還是正好相反？,宿命的根源1 產(chǎn)品價格

5、與通貨膨脹,產(chǎn)品長期價格趨勢的解釋2馬斯洛需求 越低層次的需求，同質(zhì)性越高，價格主導購買行為，超額收益越難持續(xù)； 越高層次的需求，同質(zhì)性越低，個人主觀感受主導購買行為，通過差異化獲得超額收益的可能性越大；,宿命的根源2 管制與宿命突變,美國、歐洲和中國機場價格管制對機場設(shè)計的影響； 公路長期價格管制無法應(yīng)對長期通貨膨脹； 管制的原因可能是壟斷，也可能是因為所有制；,宿命的根源3 技術(shù)革新與宿命突變,技術(shù)進步的長期受益者往往是消費者； 技術(shù)進步的短期受益者可能是廠商，但是取決于知識產(chǎn)權(quán)保護 真假高科技74%，9%，17% 技術(shù)進步的短期受傷者往往是廠商 算盤、火柴、電腦芯片,宿命的根源3 技術(shù)革

6、新與宿命突變,宿命的根源3 技術(shù)革新與宿命突變,技術(shù)進步的長期受益者往往是消費者； 技術(shù)進步的短期受益者可能是廠商，但是取決于知識產(chǎn)權(quán)保護 真假高科技74%，9%，17% 技術(shù)進步的短期受傷者往往是廠商 算盤、火柴、電腦芯片,宿命的根源4 需求特質(zhì),需求的特質(zhì) 需求特質(zhì)對市場集中度的影響 需求特質(zhì)對周期調(diào)整長度的影響 需求特質(zhì)對市場整合方式的影響,需求特質(zhì)分析案例1集裝箱與干散貨航運,需求單位一條船裝了多少貨主的貨？ 議價方式單一報價還是逐一報價？ 需求確定性定期還是不定期航班？ 規(guī)模經(jīng)濟顯著還是不顯著？（單船規(guī)模經(jīng)濟、航班密度規(guī)模經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模經(jīng)濟）,需求特質(zhì)對市場集中度的影響,宿命的根源4

7、 需求特質(zhì),需求的特質(zhì) 需求特質(zhì)對市場集中度的影響 需求特質(zhì)對周期調(diào)整長度的影響 需求特質(zhì)對市場整合方式的影響,需求特質(zhì)對市場整合方式的影響,集裝箱船公司資產(chǎn)船+航線+客戶？ 賣船還是賣公司？ Too big to fall？,需求特質(zhì)分析案例2經(jīng)紀券商與純投行,為什么雷曼倒了，美林還能賣出去？ 需求特質(zhì)：批發(fā)還是零售？忠誠度來自對人的信賴，還是來自帳戶轉(zhuǎn)換的麻煩度？ 公司的核心資產(chǎn)是明星投行家？還是歷史積累的客戶帳戶？ 公司遇上麻煩，別的公司挖人還是買業(yè)務(wù)？ 需求特質(zhì)與所有制合伙制還是公司制？ 需求特質(zhì)與宿命哪種券商可能有更高的ROE和死亡率？,巴菲特買股票的原則,有良好的經(jīng)濟屬性； 行業(yè)研

8、究 由優(yōu)秀的人管理； 公司研究 合理的價格； 估值計算,目錄,行業(yè)分析師的工作,行業(yè)研究宿命,公司戰(zhàn)略與宿命的抗爭,公司戰(zhàn)略長期高ROE行業(yè)的公司戰(zhàn)略,象保護眼睛一樣， 堅決地保衛(wèi)、提升和延伸企業(yè)的品牌，并通過定價體現(xiàn) 認同感品牌定位/定價 安全感品牌價值觀的堅守 再投資 市場空間與管理層定力,認同感品牌的核心戰(zhàn)略,定位大多數(shù)都希望找到在社會階層中的定位，并通過自身的消費模式證明所屬的階層； 升級大多數(shù)人希望過上比自己有錢的人的生活，哪怕只是表面上； 定價滿足馬斯洛高層次需求的產(chǎn)品，往往滿足度與成本關(guān)系較小，與定價關(guān)系較大； 核心戰(zhàn)略品牌定位、品牌提升、品牌定價,安全感品牌的核心戰(zhàn)略,與安全感

9、有關(guān)的品牌嬰兒用品、醫(yī)療服務(wù)； 信息對稱信息越不對稱，定價能力越強；嬰兒車、嬰兒奶瓶； 短期來看，宣傳可以產(chǎn)生安全感；長期來看，價值觀產(chǎn)生安全感； 核心戰(zhàn)略價值觀的選擇與傳承 案例牛奶公司的價值鏈、回報率、價值觀,再投資餡餅還是陷阱？,再投資的邊際回報率 市場空間規(guī)模 管理層的價值取向,公司戰(zhàn)略長期低ROE行業(yè)的公司戰(zhàn)略,1、管理戰(zhàn)略？執(zhí)行 2、變革行業(yè)“藍海戰(zhàn)略”？ 3、成熟行業(yè)資產(chǎn)配置戰(zhàn)略,變革行業(yè)“藍海戰(zhàn)略”,變革行業(yè)“藍海戰(zhàn)略”,陷阱： 超額盈利可以持續(xù)嗎？ 持續(xù)的前提是什么？ 回歸行業(yè)經(jīng)濟屬性需求的特質(zhì),成熟行業(yè)資產(chǎn)配置戰(zhàn)略,成熟行業(yè)資產(chǎn)配置戰(zhàn)略,陷阱： 1、分散配置就是對的嗎？ 2

10、、集中配置就是對的嗎？ 3、決定因素管理層能力、股東特質(zhì),戰(zhàn)略之外討論,連鎖型商業(yè)模式成功的關(guān)鍵？ 成本競爭行業(yè)的成功關(guān)鍵？ 管制型行業(yè)的成功關(guān)鍵？ 公司研究=戰(zhàn)略+管理,巴菲特買股票的原則,有良好的經(jīng)濟屬性； 行業(yè)研究 由優(yōu)秀的人管理； 戰(zhàn)略+管理 合理的價格； 估值+價格,目錄,行業(yè)研究宿命,公司戰(zhàn)略與宿命的抗爭,行業(yè)分析師的工作,投資理念決定生活方式,彼得林奇與巴菲特的退休時間？ 策略1： 博弈，和其他人賽跑 策略2： 發(fā)現(xiàn)、理解、然后長期寄生于好的上市公司；,投資理念決定生活方式彼得林奇,努力把握重要的股票輪動機會； 投資組合里經(jīng)常有幾百只股票； 能夠記住大多數(shù)股票持倉、財務(wù)狀況、估值

11、等； 公司有一個業(yè)內(nèi)聞名的研究團隊； 40歲+離開資產(chǎn)管理崗位。,投資理念決定生活方式巴菲特,不斷復(fù)制已有的股票投資模式； 長期持有為主，雖然也有短期套利的倉位； 重倉少數(shù)具有相似特質(zhì)的公司； 不看研究報告，控股公司只有十幾個人 打算工作到變成老糊涂,投資理念決定生活方式,投資人的行為方式?jīng)Q定基金公司的考核方式； 面向不特定多數(shù)投資人募集資金的公募基金，注定要不停地短跑； 基金經(jīng)理的投資理念決定研究員的生活方式； 不要埋怨基金經(jīng)理不是巴菲特，如果他們都是巴菲特，我們研究員都該下崗”真正的價值投資者不需要服務(wù)”，巴菲特也不看研究報告。,行業(yè)分析師的工作,工作的內(nèi)容 投資邏輯與驗證支持 投資理念決定生活方式 發(fā)現(xiàn)、理解、長期寄生于好的上市公司； 博弈，和其他人賽跑 與企業(yè)的關(guān)系 與值得尊敬的企業(yè)、個人建立長期的關(guān)系 與愿意泄密的人建立關(guān)系,巴菲特與索羅斯,巴菲特投資的收益來自于公司創(chuàng)造的價值； 索羅斯金融市場充滿謊言和誤解，我們認識真相，投身謊言與誤解，獲利離開 投資盈利來自價值積累還是價格波動？,比基本面更強的股價驅(qū)動因素：估值