社會其它相關(guān)論文-起點(diǎn)平等之后：捷克大眾私有化評述（四）6.私有化之后的捷克產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及其弊端從1991年末第一波“大眾私有化”開始，直到1996年春，四年多時間里捷克的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)一直維持著“起點(diǎn)平等”狀態(tài)，集中化進(jìn)程十分緩慢。（見表九）從表中可見，自1992年證券私有化發(fā)動直到1996年春，捷克的持股公民中有半數(shù)以上（53%）完全沒有賣出他們的股份；只有不到五分之一（19%）的人把自己的股份全部賣出，加上賣出超過一半者也還不到私有化證券領(lǐng)受者的四分之一。由于只有少數(shù)捷克人直接持有企業(yè)股份，絕大多數(shù)人都是委托投資基金代理投資，在第一波私有化參與者中有82%的人、第二波81%的人把自己分到的全部或部分產(chǎn)權(quán)委托給了投資基金，其中各有一半人是托付了全部產(chǎn)權(quán)。因此，第一波中有72%、第二波中有64%的“投資點(diǎn)”投入了投資基金。至于那些既不出售自己的份額，也不借助投資基金這一中介、而是自己進(jìn)行投資的人，則與高文化水平相關(guān)：完全不出售自己份額的人在大學(xué)畢業(yè)者中占到61%，而在僅受過初等教育者中只占37%，完全不依靠投資基金作中介而自己投資者在大學(xué)畢業(yè)者中占39%（第一波）與54%（第二波），而在初等教育水平者中則僅占13%與16%。這樣，在1996年初捷克便形成了一種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，三類所有者鼎足而立：一類是約200萬直接投資者，他們每人只持幾股；第二類是大型投資基金，它們在股權(quán)中占主導(dǎo)地位，據(jù)說10家最大的投資基金控制了三分之二的企業(yè)；第三類是處于小股東與大基金之間的300家中小型投資基金，它們主要從事股票交易活動，很難有效參與公司治理。小股東的力量太小，而且缺乏必要的專業(yè)知識和資金，無法對企業(yè)的改組施加影響，除非投資者（在大部分情況下是外國資本）購買整個企業(yè)或一家企業(yè)的大部分股票，否則企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)改組。而大型投資基金也對企業(yè)改組不感興趣，因?yàn)榉梢?guī)定每一家基金不允許持有某一家企業(yè)20%以上的股份。應(yīng)當(dāng)說，捷克政府在1997年前也察覺到這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的弊病。早在1995年“大眾私有化”中建立起最初的資本市場后不久，相當(dāng)數(shù)量的公司股票一上市便出人意料地下跌，盡管這些企業(yè)的績效良好，當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢也不錯。分析者認(rèn)為，這是由于過分嚴(yán)格的限制阻礙了資本流動與重組，缺乏大規(guī)模的買盤，股價便不可能穩(wěn)住，更難以上升。那時，金融市場的挫折被一家至今仍匿名的大機(jī)構(gòu)入市扭轉(zhuǎn)，它通過買入許多投資基金與銀行所持的股份，把股價一舉推高，但同時此舉也突破了“大眾私有化”初期的“反兼并”立法。在搞活股市與堅(jiān)持“反兼并”二者間，捷克政府只能選擇前者。55從此，捷克的資本市場政策導(dǎo)向逐漸轉(zhuǎn)向防止投機(jī)性拋售，而弱化了“反兼并”。這種所謂“限賣不限買”的做法，使單個基金不得控制某個企業(yè)20%以上股份的禁令實(shí)際上趨于失敗。到了1996年，捷克政府促進(jìn)資產(chǎn)優(yōu)化重組的導(dǎo)向進(jìn)一步明顯。這一年捷克開始提出“第三波私有化”（即資本重新組合），欲通過中小股東出售股票給新的投資者（包括外國投資者），使分散的股份集中起來，為企業(yè)注入新的資金與活力。一些投資基金開始轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒?，新的控股公司的投資一般不受20%的限制，可以在企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層中占據(jù)關(guān)鍵地位，對企業(yè)的重大決策施加影響。然而，這一時期捷克所推動之股份的相對集中，仍然主要限于中介投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的股權(quán)配置?！暗谌ㄋ接谢笔沟猛顿Y基金可以相對容易地對企業(yè)控股，但投資基金本身的股份也是極為分散的，眾多的公民在“大眾私有化”中通過向它注入“投資點(diǎn)”而成為它的股東?！暗谌ㄋ接谢敝皇谴龠M(jìn)了投資基金間的兼并，并沒有促進(jìn)最終持股的公民間的兼并。如果說，企業(yè)股權(quán)高度分散會妨礙公司治理，那么投資基金自身的股份高度分散同樣會妨礙基金本身的治理。一個本身無效率的基金擁有了對企業(yè)的控股權(quán)，就真能對企業(yè)進(jìn)行有效重組嗎？六、“投資基金病”與捷克的未來綜上所述，在“起點(diǎn)平等”與效率改進(jìn)的結(jié)合中，捷克模式把投資基金擺在了一個關(guān)鍵位置：投資基金本身的股東大眾化體現(xiàn)了起點(diǎn)平等，而基金代表大眾股東對企業(yè)行使治理權(quán)，則被看作是既優(yōu)于官營經(jīng)濟(jì)衙門式管理、又避免“無政府”式管理真空的一種改革，這種改革被期望能帶來效率改進(jìn)。然而這一期望看來出了問題。上節(jié)所講的一些弊端，如投資基金控制的企業(yè)之缺乏效率激勵，基金與銀行的交叉控股造成捷克企業(yè)的“二國有”等問題，其實(shí)都還是表面現(xiàn)象。根本的問題是投資基金這種制度設(shè)計(jì)內(nèi)在的矛盾，即維持“平等的起點(diǎn)”狀態(tài)之努力與發(fā)展有效的競爭機(jī)制的矛盾。正如J.E.斯蒂格利茨指出的：“投資基金比它們所擁有的公司本身還存在著更嚴(yán)重的公司治理問題。基金股份持有者占了總?cè)丝诘暮艽蟊壤?，因此股東們對基金管理的影響幾乎為零”。561.捷克的投資基金：共同基金還是控股公司？由于大眾股東無法參與管理，投資基金的實(shí)際管理是由基金發(fā)起人另設(shè)的“投資公司”來運(yùn)作的。這種公司與投資基金（實(shí)際上也就是與大眾股東）訂立管理合同，承諾基金運(yùn)作的一定績效并以此為條件收取管理費(fèi)作為公司的利潤。但基金運(yùn)作的績效與基金所投資的企業(yè)之績效只有弱相關(guān)，因?yàn)樵诨饘ζ髽I(yè)持股比例很低的情況下，企業(yè)績效的提高對基金績效的影響遠(yuǎn)不如在股市上操作基金股票獲得的增值大。于是，投資公司的主要精力便不是管理企業(yè)而是股市投機(jī)。因?yàn)閷ν顿Y公司來說，積極參與企業(yè)的監(jiān)督管理是一件成本高、利潤低的事。例如，負(fù)責(zé)管理“農(nóng)業(yè)銀行基金”的投資公司總經(jīng)理介紹說，他的投資公司的利潤有4%來自所投資企業(yè)的分紅，96%來自布拉格股票交易所的交易，而其成本的結(jié)構(gòu)正好相反，有90%用于所投資的企業(yè)，只有10%用于給參加股票交易的雇員開工資。57在這種情況下，投資公司對企業(yè)的管理便出現(xiàn)了許多令人啼笑皆非的事。例如，在某個企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難的情況下，投資公司不是設(shè)法為企業(yè)籌資，卻忙著向企業(yè)追討管理費(fèi)，為此在1996年至1998年間捷克發(fā)生了不止一宗管理公司把由它管理的企業(yè)告上法庭的案例。58本來，投資基金之間的競爭和由此導(dǎo)致的兼并活動可以成為對投資公司的一個有效激勵。然而，捷克法律又不允許投資公司和投資基金購買別的投資基金的股份。結(jié)果，當(dāng)初設(shè)立的幾百個投資基金中有很多現(xiàn)在已經(jīng)成為沒有競爭力的軀殼，其投資公司除了收取相當(dāng)于其資產(chǎn)價值2%的管理費(fèi)，再不愿有所作為；但由于購并受到限制，這些基金的前途只能是當(dāng)大部分資產(chǎn)被投資公司抽走之后實(shí)行破產(chǎn)清算。59這樣一來，投資基金的職能便發(fā)生了混亂。誠如世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾勒曼在1997年指出的：它成了既不是共同基金、又不是持股公司、似乎兩者功能兼有而實(shí)質(zhì)上兩者都無法實(shí)現(xiàn)的非驢非馬的東西。60在西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，共同基金是指那種將認(rèn)購者的資金投資于多樣化的證券，并在持續(xù)不斷的證券交易中取得利潤的組織。它是一種“消極的機(jī)構(gòu)所有者之典型”，通常持有種類繁多但持股比例都很小的各企業(yè)股票，很少參與企業(yè)重組與治理；但要求所持股票必須公開上市并具有良好的變現(xiàn)能力，以便及時拋出、買進(jìn)。而持股公司則相反，它是參與治理的“積極所有者”，通常要取得所持有企業(yè)的控制性股權(quán)乃至全部股權(quán)，并以此參與企業(yè)的經(jīng)營決策，以便從企業(yè)的發(fā)展與重組中獲得大份額的或全部的資本收益。由于它持股較為穩(wěn)定，所以并不特別在意股票的可變現(xiàn)性，甚至愿意控股非上市企業(yè)，只要它有改造的潛力。捷克的投資基金大多按照西方共同基金的運(yùn)作方式來擬定自己的章程，并且持股異常分散，這決定了它的主要精力在于證券交易而不在于企業(yè)治理，類似于共同基金。然而，捷克在私有化過程中及此后又期望這些投資基金能行使持股公司的治理職能，寄予它們重組私有化企業(yè)并提高企業(yè)績效的重任。這就是矛盾之所在。另一方面，在西方國家，上市企業(yè)只是所有企業(yè)的一小部分，資本市場上有大量的資本在游動，所以上市企業(yè)的股票就比較容易變現(xiàn)。而在捷克就完全不同了，由于“大私有化”涉及到經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域，所有大中型企業(yè)幾乎都交給了投資