證券其它相關(guān)論文-“股票風(fēng)險溢價之謎”的資源配置與社會福利意義摘要：大量文獻研究了“股票風(fēng)險溢價之謎”的成因，但忽視了它的資源配置和社會福利意義。系統(tǒng)風(fēng)險具有較大的社會福利成本，較高的風(fēng)險溢價可能誘導(dǎo)投資者偏離最優(yōu)的投資決策。因此，合理利用風(fēng)險溢價可改善社保資金的配置效率。關(guān)鍵詞：股票風(fēng)險溢價；資源配置；社會福利股票溢價指股票收益相對于政府債券(或無風(fēng)險資產(chǎn))收益所高出的那部分資產(chǎn)收益。如果應(yīng)用關(guān)于風(fēng)險與收益關(guān)系的基本理論標(biāo)準(zhǔn)的基于消費的資本資產(chǎn)定價模型(CCAPM)，采用公認的參數(shù)數(shù)值，則股票風(fēng)險溢價不會超過0.5。然而，美國經(jīng)濟學(xué)家Mehra與Prescott(1985)利用美國市場的長期數(shù)據(jù)，觀察到股票風(fēng)險溢價超過了6，這就是困擾經(jīng)濟學(xué)家20多年、至今仍未得到圓滿解決的“股票風(fēng)險溢價之謎”。之后學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，不只是美國市場，其他大多數(shù)國家也都存在“股票溢價之謎”的現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者在研究我國金融市場是否存在類似的現(xiàn)象時，得出的結(jié)論并不一致。但從經(jīng)濟直覺及統(tǒng)計分析來看，人們大都承認至少在某些時期內(nèi)，我國金融市場具有較高的股票風(fēng)險溢價。按照國外的歷史經(jīng)驗，隨著社會經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展，這種現(xiàn)象會長期存在。一、風(fēng)險溢價的資源配置及社會福利意義(一)系統(tǒng)風(fēng)險的經(jīng)濟成本。目前學(xué)者討論股票風(fēng)險溢價的意義，主要關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險的經(jīng)濟成本問題，這一問題直接關(guān)系到社會福利。長期以來，經(jīng)濟學(xué)家和普通民眾都認為經(jīng)濟波動會降低社會福利，而美國經(jīng)濟學(xué)家盧卡斯(.Lucas，1987)利用標(biāo)準(zhǔn)CCAPM估計經(jīng)濟波動的福利成本對這種傳統(tǒng)信念提出挑戰(zhàn)，他認為降低經(jīng)濟增長的福利成本極其巨大，而經(jīng)濟波動的福利成本微不足道。這個令人驚訝的結(jié)論引起眾多學(xué)者的興趣，紛紛用各種模型和方法對此進行深入研究，有的研究支持盧卡斯的結(jié)論，也有經(jīng)濟學(xué)家通過修改盧卡斯的模型，或采用全新的模型和方法，計算出比盧卡斯研究結(jié)果要大得多的福利成本?？傮w來說，多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家傾向于接受這樣的觀點，即如果資產(chǎn)價格反映了投資者的偏好，那么較大的股票風(fēng)險溢價意味著股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險具有較大的福利成本。宏觀經(jīng)濟波動具有福利成本的原因在于，首先，偏離人們的最優(yōu)平滑消費路徑會造成直接的福利損失，畢竟大多數(shù)人是風(fēng)險厭惡者。其次，宏觀經(jīng)濟波動通過諸如經(jīng)濟、政治和政策有關(guān)的各種形式的不確定性，給未來產(chǎn)出和消費的增長帶來負面影響。世界各國的經(jīng)濟學(xué)家普遍認為，對于發(fā)展中國家，經(jīng)濟波動的福利成本要遠遠大于發(fā)達國家，相應(yīng)地，降低宏觀經(jīng)濟波動程度的潛在福利改進程度也比發(fā)達國家要大很多。如，世界銀行(WorldBank，2000)估計拉丁美洲國家降低消費波動的福利改進超過510，而發(fā)達國家在這方面的福利改進很少會超過1。發(fā)展中國家的經(jīng)濟波動福利成本遠大于發(fā)達國家的主要原因有：一是發(fā)展中國家容易受到更大的外部沖擊，如國際資本流入的突然停止或大量資本外逃及大宗商品項目的國際貿(mào)易發(fā)生意外變故等。二是發(fā)展中國家受到的國內(nèi)沖擊比發(fā)達國家大，根源在于發(fā)展過程中的政策變革往往會出現(xiàn)自我沖突的情況。三是發(fā)展中國家化解沖擊的能力弱于發(fā)達國家(Normanetal，2007)。金融市場和穩(wěn)定性政策是兩個沖擊化解器。發(fā)展中國家的金融市場本身不完善，規(guī)模往往不是很大，分擔(dān)外部沖擊所造成的風(fēng)險能力較弱。(二)風(fēng)險溢價的公司決策意義。投資與長期經(jīng)濟增長間關(guān)系密切，但理解投資行為卻不是一件容易的事情。投資的Q理論表明：公司的最優(yōu)投資量是平均Q值，即資本的市場價值與資本重置之比率的遞增函數(shù)。由于資本市場價值依賴于當(dāng)前的股票價格，因此，這個理論意味著股票價格與同期投資增長之間存在正相關(guān)關(guān)系。由于貼現(xiàn)率隨著股票價格的提高而下降，將導(dǎo)致在未來的投資增長降低。在實際投資活動中，公司管理者基于預(yù)期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值來評價新的投資機會，而這種貼現(xiàn)率會依照新項目的風(fēng)險而做出調(diào)整。如果公司管理者意識到股東要求風(fēng)險補償，那么遞增的風(fēng)險溢價將提升管理者評價新投資的“門檻”。公司的決策者在任何時期都會考慮三個問題：一是退出市場還是繼續(xù)生產(chǎn)。如果繼續(xù)生產(chǎn)，自然要考慮接下來的兩個問題。二是投資多少。三是如何對投資進行融資。較高的風(fēng)險溢價意味著高資本成本，加上借貸限制，對于那些生產(chǎn)效率不高或融資困難的公司來說，很可能選擇退出市場。對那些決定繼續(xù)生產(chǎn)的公司而言，公司類型不同，融資方式和融資結(jié)構(gòu)也會不同。理論上，關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的MM定理提出，公司的資本結(jié)構(gòu)對公司的市場價值沒有影響，但這樣的結(jié)論只在完美的市場條件下才成立，現(xiàn)實的金融市場存在諸多不完美的因素，如信息不對稱、道德風(fēng)險、交易成本、借貸約束、償付能力約束以及出價要價差等等，這些因素的存在導(dǎo)致公司內(nèi)部與外部融資方式的不可完全替代，小公司或非常有效率的公司，其公司股票往往具有比大公司更高的風(fēng)險溢價，融資也多以外部融資為主。對大公司或者效率不高的公司，其股票風(fēng)險溢價一般不如小公司，加上自身實力雄厚，內(nèi)部融資方式比外部融資更能節(jié)約成本。無論是哪種類型的公司，都可能因為遞增的風(fēng)險溢價而廢除原先計劃的投資項目，減少新的可行項目。風(fēng)險溢價的公司決策意義還表現(xiàn)在公司決策的短期行為上。如上所述，股票價格與同期投資增長之間呈正相關(guān)關(guān)系，加上現(xiàn)實中不確定性無時無處不在，尤其是信息不對稱和逆向選擇問題的存在，使這種不確定性在中長期投資中更加突出，因此，公司往往憑借短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟條件和金融市場狀況做出決策。這很可能導(dǎo)致公司過分注重眼前利益，而忽視在短期沒有效益而在長期會獲得更大利益的投資活動。(三)風(fēng)險溢價對個體投資決策的影響。較高的風(fēng)險溢價意味著資本成本較高。對理性個體投資者而言，自然會因為資本成本變化而重新評價各種投資機會，并制訂最優(yōu)投資決策。金融市場中的諸多“異象”告訴我們，投資者(包括訓(xùn)練有素的職業(yè)投資者)并不是完全理性的，他們在作投資決策時都表現(xiàn)出損失厭惡和視野狹窄的傾向(BarberisandHuang，2007)。損失厭惡表現(xiàn)在，相對于一定數(shù)量的利得，投資者對于同樣數(shù)量的損失(哪怕是很小的損失)更加敏感。而視野狹窄的表現(xiàn)是，投資者往往僅是直接根據(jù)金融市場的波動狀況來作出似乎是個人效用最大化的投資決策。因此，兩種傾向都會產(chǎn)生用標(biāo)準(zhǔn)定價理論無法解釋的價格風(fēng)險。這樣的投資者不能根據(jù)基礎(chǔ)狀況來客觀判斷股票價格的變化，產(chǎn)生了自己臆想的定價空間，導(dǎo)致價格波動增加、過度反應(yīng)或反應(yīng)不足，最終做出并非真正最優(yōu)的投資決策。(四)風(fēng)險溢價的社會保障意義。長期以來，美國社會保障信托基金只能投資于收益較低的財政部證券，由于收支差別日益加大，社會保障系統(tǒng)累積了巨大債務(wù)。與此同時，公司和個人養(yǎng)老基金則可投資于股權(quán)，積累較多資金。因此，美國政府提出將社會保障信托基金分散投資的提案，這一提案引起經(jīng)濟學(xué)家的廣泛爭議。支持者認為，無論股票風(fēng)險溢價是來自于投資者對風(fēng)險的錯誤估計還是出于市場不完美的緣由，政府總是可制訂針對性對策使風(fēng)險能在市場中被交易并能實現(xiàn)風(fēng)險的完美分擔(dān)，保證這樣的措施行之有效。反對者則認為，社會保障基金作為一種隱含性的最低消費水平保證的設(shè)計方案，與資本市場中的其他投資存在本質(zhì)差別。如果將信托基金中的較大比例投資于股票市場，按70年來美國股市的波動情況，很可能會降低社?；鸬膬r值。如果出現(xiàn)這樣的情況，政府只能通過加征年輕一代的稅賦來保證上一代人的最低消費了。社會保障關(guān)系到人民福利和社會安全。我國是發(fā)展中國家，社會保障系統(tǒng)還非常不完善，風(fēng)險溢價的意義在于，如果在逐漸完善我國社保體系和金融市場的同時，能將適當(dāng)比例的社?；鹜顿Y于股權(quán)資產(chǎn)，既能兼顧具有穩(wěn)健和增值作用的社?；鸬暮侠砼渲?，又能保證社會保障系統(tǒng)可持續(xù)發(fā)展。二、風(fēng)險溢價的政策意義(一)高股票風(fēng)險溢價意味著即使在長期內(nèi)總的消費增長率不受影響，短期經(jīng)濟衰退的福利成本也很大。失業(yè)和通貨膨脹是反映這種福利成本的兩個重要因素，因此，世界各國把充分就業(yè)和穩(wěn)定物價作為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)。美國就曾經(jīng)在1946年和1978年兩度通過立法強化這種政策。人民生活水平的提高依賴于經(jīng)濟增長，無論是經(jīng)濟學(xué)家還是政府部門都十分重視經(jīng)濟增長。相比于發(fā)達資本主義國家而言，發(fā)展中國家經(jīng)濟波動的福利成本更大。因此，在制訂宏觀經(jīng)濟政策時，要兼顧經(jīng)濟增長與經(jīng)濟穩(wěn)定，而不能厚此薄彼。就保持經(jīng)濟穩(wěn)定而言，我國要改善宏觀政策的制定與運作狀況，減少政策性失誤導(dǎo)致的國內(nèi)沖擊，還要通過大力培育市場，完善體制，強化政府政策執(zhí)行的效率，從而提高我國對各種風(fēng)險的化解能力。在全球經(jīng)濟一體化趨勢日益加強的當(dāng)今，我國要提高防范外部沖擊的意識和管理能力，盡力避免造成巨大的經(jīng)濟衰退。(二)將社保資金投資于股市要有一個度。建設(shè)和諧社會離不開良好的社會保障，而社保資金運作又離不開金融市場，但不能因為股票市場存在長期的較高風(fēng)險溢價而簡單地認為，將更多的社保資金投資于股市就可改善社會保障基礎(chǔ)。我國目前規(guī)定社保基金20可投資于股票市場，考慮到我國金融市場還不完善，具有很大的波動性，這個比例已不低。為完善社會保障系統(tǒng)，應(yīng)對人們所面I臨的各種風(fēng)險及社保機制能否切實可行等問題做出細致分析，然后再提出合理且便于操作的方案。理想的社會保障系統(tǒng)應(yīng)是所有個體都能為其退休后的生活做出最優(yōu)的儲蓄決策；存在完備的金融市場，能將所有的風(fēng)險進行交易，實現(xiàn)完美的風(fēng)險分擔(dān)。由于不同年齡層次的居民有不同的優(yōu)勢資本，年輕人擁有人力資本，而老年人擁有物質(zhì)資本，這兩種資本面臨不同的風(fēng)險，加上不同個體的風(fēng)險厭惡程度也不相同，他們受各種風(fēng)險收益沖擊的影響程度也不相同。只有社會保障系統(tǒng)能夠建立年輕人與老年人間的一種合約，使年輕人的人力資本與老年人的物質(zhì)資本能夠進行交換，才有可能到達比較理想的風(fēng)險分擔(dān)狀態(tài)。風(fēng)險溢價對我國社會保障問題的最重要政策意義應(yīng)該是，建立政府主導(dǎo)的保障系統(tǒng)，改進個體的儲蓄決策，實現(xiàn)居民所面臨的風(fēng)險的完美分擔(dān)。(三)政府要在信息披露、加強金融市場監(jiān)管等方面采取更有效的措施。理論和實證研究表明，上市公司公開發(fā)布信息可導(dǎo)致帕累托改進，即風(fēng)險分擔(dān)更加有效，信息購買成本及籌集資本更加低廉。一般而言，信息披露會導(dǎo)致市場更具有流動性和有效性，使個人和公司投資決策