證券其它相關(guān)論文-禁止賣空機(jī)制與投資者行為退化的模型分析一、賣空機(jī)制的相關(guān)研究賣空機(jī)制對(duì)投資者行為影響的系統(tǒng)研究始于Miller。Miller(1977)認(rèn)為，由于禁止共同基金賣空股票(市場(chǎng)僅允許有限賣空)，在股票上升超過(guò)基本價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)力量較強(qiáng)的一方不能通過(guò)賣空充分套利，股票價(jià)格僅反映了市場(chǎng)上最樂(lè)觀的投資者對(duì)股票價(jià)值的評(píng)價(jià)。Miller還認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)股票走勢(shì)看法的分歧越大，市場(chǎng)缺乏向下賣壓的力量，股票價(jià)格越有可能上升至偏離基本價(jià)值的水平，由此造成股票未來(lái)預(yù)期回報(bào)率下降和回報(bào)率分布的肥尾(skewness)現(xiàn)象。Scherbina(2000)的實(shí)證研究證實(shí)了Miller的結(jié)論：高分散度的投資組合(代表對(duì)市場(chǎng)看法的分歧大)比低分散度的投資組合的平均收益率低。Miller認(rèn)為，市場(chǎng)看法的分歧越大，基金不能賣空，就要減持某一種股票，這種股票的價(jià)格就會(huì)被樂(lè)觀的投資者的交易行為推高，同時(shí)未來(lái)預(yù)期回報(bào)率就會(huì)降低。Chen，Hong和Stein(2000)的實(shí)證研究證明：基金持有份額較低的股票，平均回報(bào)率較低；反之亦然。Mong和Stein(1999)分析了賣空限制和買賣訂單高峰時(shí)投資者對(duì)后市看法的分歧，證明賣空限制導(dǎo)致肥尾現(xiàn)象股價(jià)向上波動(dòng)的幅度大于向下波動(dòng)的幅度。投資者在不同制度背景下的行為差異是導(dǎo)致股市不均衡波動(dòng)的主要原因。在西方，市場(chǎng)存在賣空機(jī)制，但同時(shí)對(duì)賣空又有很多限制。我國(guó)的情況則是截至2006年8月1日之前，股票市場(chǎng)禁止賣空行為，而同期我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性則比西方成熟市場(chǎng)更大。二、賣空機(jī)制對(duì)投資者行為影響的數(shù)理分析假設(shè)一個(gè)股票市場(chǎng)的投資者，期初擁有一筆財(cái)富w，分散地投資于市場(chǎng)。投資者不持有現(xiàn)金，不進(jìn)行透支投資。市場(chǎng)上有兩種資產(chǎn)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其固定收益率為rf；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)，其收益率為兩部分，即資本利得R和紅利d。我們假設(shè)投資者的投資期限為一期，比如一年。為了計(jì)算方便，略去資本紅利，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率用月代表。鍛資者的資產(chǎn)組合由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)兩部分組成，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合用市場(chǎng)組合或指數(shù)組合來(lái)表示，投資者面對(duì)的只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者的資產(chǎn)組合在市場(chǎng)的有效前沿上(efficientfrontier)，即這個(gè)組合是投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度既定下的效用最大化的最佳組合。投資者投資股票市場(chǎng)的比率用a表示，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率為(1-a)。投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貝占現(xiàn)因子為，021。假設(shè)Up和Uf分別為投資者在允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下的效用，根據(jù)前述約束條件投資者要求在兩種條件下的財(cái)富預(yù)期效用相等，可以得出：Up=Uf(4)根據(jù)(3)式，有：(5)由于021，則0212R1。從前述分析中我們知道，在禁止賣空機(jī)制的條件下，要獲得與允許賣空機(jī)制下相同的效用，投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，即投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度更傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。從圖1可以看出，在禁止賣空機(jī)制的條件下，由于投資者更加偏好風(fēng)險(xiǎn)(風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低)，投資者預(yù)期效用的無(wú)差異曲線從Ip(允許賣空機(jī)制)右移到If(禁止賣空機(jī)制)，與市場(chǎng)線相切決定的最優(yōu)資產(chǎn)組合p2比允許賣空機(jī)制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合p1更具風(fēng)險(xiǎn)性。這表示在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合中要加入更多比重的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，即：因此：R22R1(10)這就是說(shuō)，在禁止賣空機(jī)制的條件下，只有當(dāng)預(yù)期收益率兩倍以上于允許賣空機(jī)制條件下股票上漲的資本收益率時(shí)，投資者才會(huì)繼續(xù)留在股票市場(chǎng)進(jìn)行投資。但在這種情況下，投資者的行為選擇和股票指數(shù)的走勢(shì)與允許賣空機(jī)制時(shí)相比發(fā)生了變化，投資者更傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。在股票上漲超過(guò)基本價(jià)值時(shí)，由于信息交易者無(wú)法賣空(假設(shè)投資者不離場(chǎng))，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度(更加偏好風(fēng)險(xiǎn))的轉(zhuǎn)變使他們加入到追漲的行列，市場(chǎng)空方力量受到限制，迫使股票價(jià)格向上的幅度較大；相反，在股市下降超過(guò)基本價(jià)值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和處置效應(yīng)(Kahneman，andTversky，1979)都會(huì)導(dǎo)致信息交易者不加入到殺跌行列，股票市場(chǎng)空方的力量削弱，股票價(jià)格向下的幅度較小，于是造成股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度加大和肥尾現(xiàn)象上漲幅度大于下跌幅度(見(jiàn)圖2)。圖2是一個(gè)簡(jiǎn)化的股票走勢(shì)圖。圖中V代表股票的基本價(jià)值，是條直線；I代表股票指數(shù)。實(shí)線SS代表允許賣空的股票走勢(shì)，允許賣空的股票指數(shù)圍繞基本價(jià)值對(duì)稱分布；虛線FS代表禁止賣空的股票指數(shù)，禁止賣空的股票指數(shù)在基本價(jià)值之上呈不對(duì)稱分布(肥尾)，這種分布表示股指波動(dòng)幅度增加且上升幅度較大，而下跌幅度較小。四、投資者退化的邏輯過(guò)程和現(xiàn)實(shí)路徑行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者的行為選擇不符合經(jīng)濟(jì)人理性。從靜態(tài)的角度看，經(jīng)濟(jì)人理性確實(shí)不符合真實(shí)情況，投資者的行為受到各種各樣的認(rèn)知偏見(jiàn)和行為偏差的影響。但越來(lái)越多的研究表明，投資者會(huì)在失敗和成功(自己的或別人的)中學(xué)習(xí)、糾錯(cuò)，改良自己的投資行為，不斷從“必然王國(guó)”有限理性，向“自由王國(guó)”完全理性趨近。因此，從動(dòng)態(tài)的角度看，投資者的行為是符合經(jīng)濟(jì)人理性的。因此，與行為金融學(xué)稍有不同，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人理性也會(huì)導(dǎo)致噪音交易行為和股市的“非理性”波動(dòng)交易者具有理性不代表市場(chǎng)具有理性。在允許賣空交易和禁止賣空交易兩種制度背景下，投資者都會(huì)運(yùn)用理性計(jì)算、甚至經(jīng)驗(yàn)直覺(jué)選擇對(duì)自己最有利的交易方式。這種選擇不是獨(dú)立的、隨機(jī)的個(gè)體選擇，而是一種集體理性，是高度相關(guān)的社會(huì)性選擇。在我們的模型中，集體理性選擇的結(jié)果必然是：在允許賣空交易的條件下選擇信息交易，在禁止賣空交易的條件下選擇噪音交易；后者必然導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增大和“非理性”成分增加。這里需要說(shuō)明的是投資者理性與噪音交易之間的關(guān)系。行為金融定義噪音交易者是非理性交易者，而我們認(rèn)為這種概括失之偏頗；非理性交易者僅是噪音交易者的一種，而不是全部。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)存在制度缺陷和制度缺失時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)基本價(jià)值的偏離有可能是理性選擇的結(jié)果，而非完全是非理性行為所致。這時(shí)，市場(chǎng)由噪音交易主導(dǎo)，投機(jī)盛行，股票指數(shù)波動(dòng)性很大。但這些主導(dǎo)市場(chǎng)的噪音交易者是理性的噪音交易者(這是我們選取公式4這個(gè)完全理性的預(yù)期效應(yīng)函數(shù)的依據(jù))，不是完全受過(guò)度自信等情緒影響的幼稚(naive)的投資者。為了避免概念上的混亂，我們?cè)诒疚闹邪言胍艚灰椎膶?duì)立面界定為信息交易，不采用非理性交易這個(gè)說(shuō)法(這并不否認(rèn)非理性的噪音交易者的存在，只是為了強(qiáng)調(diào)制度因素對(duì)投資行為的影響，突出理性的噪音交易者這個(gè)概念)。我們定義信息交易就是按照基本面的信息進(jìn)行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)，它不是一種最優(yōu)的交易策略。1.投資者退化的邏輯路徑圖2和式(10)說(shuō)明，在允許賣空機(jī)制的制度環(huán)境下，如果信息完全，即交易者之間不存在信息分布的不對(duì)稱現(xiàn)象，投資者通過(guò)理性套利，可以從股票上漲或下跌兩個(gè)方面獲利，投資者資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)較小，股票指數(shù)的波動(dòng)圍繞基本價(jià)值作較小幅度的波動(dòng)。這時(shí)交易者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低，傾向于理性的信息交易。如果市場(chǎng)禁止賣空機(jī)制，不管信息完全與否，交易者必須要求高于允許賣空機(jī)制時(shí)兩倍以上的預(yù)期收益率，才能獲得與后者相同的期末效用。投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度變大，投資者的理性交易策略為噪音交易投資者從信息交易者退化為噪音交易者。我國(guó)股票市場(chǎng)的高市盈率和高波動(dòng)性正好佐證了這個(gè)推論。這是投資者從信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過(guò)程。這種噪音交易是制度的產(chǎn)物，或者說(shuō)是制度誘致型的噪音交易。這種噪音交易不是因有限理性和投資者認(rèn)知偏差所導(dǎo)致的，恰恰相反，這種噪音交易是投資者在制度約束下理性選擇的結(jié)果。2.投資者退化的現(xiàn)實(shí)路徑現(xiàn)實(shí)中，投資者不可能先經(jīng)歷允許賣空交易的市場(chǎng)環(huán)境，然后再返回禁止賣空交易的市場(chǎng)環(huán)境。比如在中國(guó)，在制度不健全或制度轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境下(比如禁止賣空交易)，投資者在剛剛?cè)耸袝r(shí)可能是具有投資理念的信息交易者。他們對(duì)市場(chǎng)的理解停留在理論和新聞宣傳階段，而投資理論和新聞宣傳沒(méi)有哪個(gè)會(huì)教人在市場(chǎng)上造假和欺詐，因此，涉“市”之初，投資者是幼稚的(naive)息交易者。隨著投資者在一個(gè)制度不健全的市場(chǎng)環(huán)境中成熟、成長(zhǎng)起來(lái)，以及隨著各種負(fù)面的示范效應(yīng)的激勵(lì)，投資者逐漸變成老道的(sophisticated)噪音交易者市場(chǎng)投機(jī)者。這就是縱向的退化路徑。還有一種橫向的退化路徑，即投資者在