證券其它相關(guān)論文-解析我國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎盡管我國(guó)基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問(wèn)題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過(guò)詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國(guó)今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國(guó)封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋?zhuān)坏谌糠痔峁┪覈?guó)封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問(wèn)題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。二、文獻(xiàn)回顧（一）國(guó)外研究自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績(jī)、資本利得稅。代理成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來(lái)管理能力會(huì)變差，則代理成本（管理費(fèi)用）問(wèn)題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂?jī)效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來(lái)盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國(guó)封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋?zhuān)粰z驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動(dòng)性，(4)代理費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國(guó)外股票，(6)基金業(yè)績(jī)，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來(lái)測(cè)度上述因素是否可以解釋折價(jià)問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及國(guó)外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問(wèn)題的一小部分，便推測(cè)市場(chǎng)心理對(duì)折價(jià)的形成和變動(dòng)可能有很重要的作用。鑒于傳統(tǒng)研究無(wú)法取得令人滿(mǎn)意的解釋?zhuān)碌难芯勘懔肀脔鑿?。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場(chǎng)中投資者情緒波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無(wú)法較滿(mǎn)意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無(wú)法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動(dòng)態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對(duì)解開(kāi)折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測(cè)度，因此無(wú)法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過(guò)間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)每一個(gè)問(wèn)題均與投資者情緒息息相關(guān)，間接說(shuō)明了這一因素的重要性。首先，基金的折價(jià)都高度相關(guān)。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶(hù)是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會(huì)直拉影響各基金的折價(jià)，使得其走勢(shì)大致趨同。其次，根據(jù)投資者情緒假說(shuō)，新的封閉式基金會(huì)擇時(shí)上市，即選擇在投資者情緒看好整個(gè)封閉式基金業(yè)之時(shí)上市。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況確是如此，許多新封閉式基金在現(xiàn)有封閉式基金的折價(jià)變小時(shí)才上市。最后，投資者情緒假說(shuō)認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)應(yīng)該與小公司股票的收益率呈反方向變動(dòng)，原因是當(dāng)投資者對(duì)基金未來(lái)的收益持樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，基金的折價(jià)就變低，而與此同時(shí)這種樂(lè)觀情緒則表現(xiàn)在對(duì)小公司股票的強(qiáng)烈需求上，結(jié)果使得其收益率明顯提高。李等人對(duì)規(guī)模投資組合的收益率、封閉式基金折價(jià)和市場(chǎng)指數(shù)收益率作了回歸分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)封閉式基金折價(jià)縮小時(shí)規(guī)模小的股票表現(xiàn)較好。（二）國(guó)內(nèi)研究在我國(guó)，對(duì)封閉式基金折價(jià)之謎的研究尚處于起步階段，據(jù)我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻(xiàn)，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報(bào)告(2002)。顧娟(2001)對(duì)基金折價(jià)和基金未來(lái)業(yè)績(jī)、基金風(fēng)險(xiǎn)、基金所持投資組合集中度之間的關(guān)系做了分析，并檢驗(yàn)了各個(gè)基金折價(jià)之間的相關(guān)性。她得出的結(jié)果部分地顯示了基金折價(jià)與基金基本面因素似乎關(guān)系不大，但是并沒(méi)有進(jìn)一步深入考察投資者情緒的解釋作用。汪光成(2001)對(duì)封閉式基金折價(jià)問(wèn)題的相關(guān)文獻(xiàn)做了一個(gè)非常全面的回顧，并簡(jiǎn)單地分析了我國(guó)封閉式基金折價(jià)的統(tǒng)計(jì)特征，最后提出了這一問(wèn)題與基金市場(chǎng)的投資理念、投資者的“共同知識(shí)”、“投資者類(lèi)型、基金披露信息和制度安排缺陷有關(guān)。然而，由于沒(méi)有進(jìn)行深入的定量分析來(lái)檢驗(yàn)上述關(guān)系，因此它僅隸屬一種推測(cè)而無(wú)法確定影響基金折價(jià)的真正因素。上交所研究報(bào)告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價(jià)率之間的關(guān)系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價(jià)與流動(dòng)性之間的關(guān)系。該研究所強(qiáng)調(diào)的是各個(gè)解釋變量和基金折扣之間的相關(guān)關(guān)系，而并非每個(gè)變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結(jié)果看，回歸的決定系數(shù)僅為0.5，說(shuō)明這些因素并不能完全解釋基金折價(jià)。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現(xiàn)能力與折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯而易見(jiàn)，若想徹底解開(kāi)我國(guó)封閉式基金折扣之謎，提出一個(gè)合理的解釋?zhuān)€需進(jìn)行更深入的實(shí)證研究。三、基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征為了便于分析和討論，本節(jié)簡(jiǎn)單總結(jié)和闡述我國(guó)基金折價(jià)的幾個(gè)動(dòng)態(tài)特征。（一）數(shù)據(jù)和方法本研究的數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰安公司(GTA)的中國(guó)共同基金數(shù)據(jù)庫(kù)。原始數(shù)據(jù)來(lái)源于封閉式基金發(fā)放的每周公報(bào)，然后由GTA數(shù)據(jù)庫(kù)收集、計(jì)算。對(duì)每只基金的紅利和除權(quán)已做出適當(dāng)調(diào)整。封閉式基金折價(jià)(DISCit)的計(jì)算以周進(jìn)行，方法如下：附圖其中，NAVit在t期末的基金i的每股NAV,SPit在t期末的基金i的股票價(jià)格。我們構(gòu)建了一個(gè)折價(jià)指數(shù)來(lái)代表整個(gè)樣本封閉式基金折價(jià)的狀態(tài)，它是10只在1998年6月以前上市的封閉式基金折價(jià)的算術(shù)平均數(shù)。這樣選擇的目的是保證有足夠的時(shí)間序列觀察值。樣本期是自1998年10月開(kāi)始的首次周公報(bào)至2000年最后一次周公報(bào)。具體計(jì)算公式為：附圖（二）證據(jù)圖一是折價(jià)指數(shù)變化的動(dòng)態(tài)曲徑。此外，表一給出了折價(jià)指數(shù)變動(dòng)的摘要統(tǒng)計(jì)數(shù)字，包括均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。附圖圖1折價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況（1999年10月-2000年12月）表1折價(jià)指數(shù)摘要統(tǒng)計(jì)（1999年10月2000年12月）均值(%)5.668956859中位數(shù)(%)7.368標(biāo)準(zhǔn)差(%)15.30079834樣本方差(%)234.1144299峰度-0.624772872偏斜度-0.659983747極差(%)54.58366667最小值(%)-30.47666667最大值(%)24.107如前所述，封閉式基金折價(jià)之謎不僅意味著封閉式基金折價(jià)的存在，而且也包括四個(gè)特征：基金股份先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后很快變成折價(jià)，并且大幅度波動(dòng)，最后當(dāng)封閉式基金清算或轉(zhuǎn)為開(kāi)放式時(shí)便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價(jià)在我國(guó)也存在，且動(dòng)態(tài)特征與美國(guó)的極為相似：折價(jià)指數(shù)開(kāi)始有30%的溢價(jià)，然后幾乎單調(diào)上升到20%的折價(jià)。此外，折價(jià)指數(shù)的波動(dòng)很大，其均值和中位數(shù)分別是5.67%和7.37%。折價(jià)的幅度和波動(dòng)均顯著高于美國(guó)的數(shù)值，說(shuō)明折價(jià)現(xiàn)象在我國(guó)相當(dāng)嚴(yán)重。（注：值得一提的是，由于在中國(guó)沒(méi)有封閉式基金清算和轉(zhuǎn)化為開(kāi)放式基金的先例，我們不能檢驗(yàn)第四個(gè)特征。）為了深入了解上述動(dòng)態(tài)變化，我們進(jìn)一步觀察了每只基金的折價(jià)變動(dòng)情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數(shù)據(jù)：(1)上市的日期，(2)上市第一個(gè)月的溢價(jià)，(3)首次公布折價(jià)出現(xiàn)日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)交易，然后在很短的時(shí)間內(nèi)變成折價(jià)。另外，溢價(jià)與上市時(shí)間的早晚關(guān)系極大，上市越晚，起始的溢價(jià)就越低，變?yōu)檎蹆r(jià)所花的時(shí)間就越短。表2封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征基金首次交易日期首月溢價(jià)(%)首次折價(jià)公告日開(kāi)元04/07/9895.43%05/24/99金泰04/07/98100.99%06/07/99興華05/04/9823.73%05/04/99安信06/22/9850%05/07/99裕陽(yáng)07/30/9827.14%05/04/99普惠01/27/996.67%05/10/99同益04/21/992.23%05/17/99泰和04/20/991.01%08/16/99景宏05/18/99-0.33%05/18/99漢盛05/18/990.53%05/07/99四、折價(jià)的傳統(tǒng)解釋為了解析上節(jié)中呈現(xiàn)的我國(guó)封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象，在本節(jié)中，我們先試圖用傳統(tǒng)理論來(lái)定量解釋?zhuān)饕紤]三大因素：代理成本、資本流動(dòng)性和基金業(yè)績(jī)。（一）代理成本表三給出了10只樣本基金的管理費(fèi)用占總凈資產(chǎn)的比例。數(shù)據(jù)來(lái)自基金的年度資產(chǎn)負(fù)債表。在大多數(shù)情況下，管理費(fèi)大約占凈資產(chǎn)市值的0.2%，最高亦僅達(dá)0.31%，而折價(jià)指數(shù)的均值為5.6%，波動(dòng)范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價(jià)相比，管理費(fèi)用則要小得多，而且，對(duì)一個(gè)基金來(lái)說(shuō)，它的管理費(fèi)用在一年內(nèi)是一個(gè)相對(duì)固定的數(shù)額，而折價(jià)則變動(dòng)很大。表3管理費(fèi)用占總資產(chǎn)比例(%)附圖表42000年樣本基金折價(jià)幅度、代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績(jī)表現(xiàn)附圖如果管理費(fèi)用可以解釋封閉式基金折價(jià)的話(huà)，那么在基金的管理開(kāi)支和基金的折價(jià)間有就會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系，即較高的管理費(fèi)用將導(dǎo)致較大的折價(jià)。因此，我們用spearman排序相關(guān)關(guān)系作一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)試。表四列出各基金的折價(jià)幅度、代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績(jī)表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而表五則是相應(yīng)的spearman排序相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價(jià)的算術(shù)平均和其年管理費(fèi)用占凈資產(chǎn)比例之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.267，對(duì)零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.456，意味著管理費(fèi)用和封閉式基金折價(jià)的正相關(guān)關(guān)系并不存在。因此，我們認(rèn)為代理成本（管理費(fèi)用）并不是中國(guó)封閉式基金折價(jià)的一個(gè)合理解釋。表52000年樣本基金折價(jià)幅度、代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性和業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的Spearman排序相關(guān)系數(shù)附圖（二）資產(chǎn)流動(dòng)性根據(jù)流動(dòng)性解釋?zhuān)覀冾A(yù)期基金的折價(jià)和可流動(dòng)的程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們也用spearman排序相關(guān)來(lái)檢驗(yàn)此關(guān)系?；鸬牧鲃?dòng)性是用它們投資組合的集中程度來(lái)代表，即在基金的投資組合中具最大資產(chǎn)凈值的10只股票的資產(chǎn)凈值之和與基金的總資產(chǎn)凈值的比例，使用的數(shù)據(jù)是2000年度的基金每周集中度的算術(shù)均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關(guān)系數(shù)是-0.467，而零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值則是0.17。這一結(jié)果同上小節(jié)的結(jié)果一樣令人驚訝，基金折價(jià)和投資組合的集中度之間的相關(guān)關(guān)系為負(fù)數(shù)，與理論預(yù)期相反。然而，這個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著?？梢?jiàn)，用流動(dòng)性這個(gè)概念無(wú)法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價(jià)格超過(guò)它的資產(chǎn)凈值。因此，資產(chǎn)流動(dòng)性也不能對(duì)我國(guó)封閉式基金折價(jià)給予合理的解釋。（三）基金業(yè)績(jī)從邏輯上講，封閉式基金的業(yè)績(jī)與其折價(jià)應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤(rùn)的話(huà)，他便會(huì)樂(lè)意以高于資產(chǎn)凈值的價(jià)格買(mǎi)基金股份，反之亦然。在表五中，我們計(jì)算了10只樣本基金的折價(jià)和基金績(jī)效之間的相關(guān)系數(shù)。這一基金績(jī)效是以一個(gè)雙因素模型（包括風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模兩個(gè)因素）為基準(zhǔn)計(jì)算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關(guān)系數(shù)僅為0.152，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值也只有0.676，意味著這兩個(gè)變量間的相關(guān)關(guān)系為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。因而，基金業(yè)績(jī)同樣不能解釋我國(guó)的封閉式基金折價(jià)。至于稅收的解釋?zhuān)驗(yàn)槲覈?guó)并沒(méi)有直接征收資本利得稅，所以無(wú)法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。頗為有趣的是，管理費(fèi)用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關(guān)系數(shù)為0.615，零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值為0.058，說(shuō)明此正相關(guān)關(guān)系在10%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著。另外，管理費(fèi)用和基金業(yè)績(jī)顯示了極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，spearman排序相關(guān)關(guān)系是0.69，對(duì)應(yīng)的零相關(guān)的原假設(shè)的雙尾檢驗(yàn)P值是0.0027。這一結(jié)果給我們提供了基金為何收取高額管理費(fèi)用的直接證據(jù)。最后，我們將三個(gè)因素放在一起，用橫截面回歸方法進(jìn)行分析，結(jié)果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結(jié)果一目了然，三個(gè)因素