證券投資論文-特定市場環(huán)境下的國有股減持的市場化定價分析國有股減持是現(xiàn)代企業(yè)制度改革的必然要求，也是充實社會保障基金推進國企改革攻堅戰(zhàn)的需要，因此，國有股減持是我國證券市場向市場化、規(guī)范化邁進的重要一步。也正是如此，國有股減持的定價也要相應(yīng)遵循市場化的原則。但由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整不能一步到位，國有股減持的實際定價只能是以市場化原則為基礎(chǔ)考慮中國證券市場特殊性來定價。只有對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進行改革和法律法規(guī)的完善，大股東或發(fā)起人股東減持或增持股份真正實現(xiàn)市場化定價。一、與新股發(fā)行價格完全一樣的國有股減持定價方式具有濃厚的行政性與壟斷性雙重色彩在最近發(fā)行的新股中和正在發(fā)行的增發(fā)新股中國有股減持的價格是和新發(fā)行的股票價格完全一樣的，這種定價方式在市場中產(chǎn)生了的激烈反應(yīng)，即使不是本輪股市下跌的主要原因，也是本輪股市下跌的導(dǎo)火索。股市本輪下跌至今已達20左右，在考慮其它因素的同時，不能不對國有股減持定價進行反思。國有減持價格與新股發(fā)行價格完全一樣的依據(jù)是什么？有關(guān)部門和上市公司在減持國有股時并沒有公布相應(yīng)的定價依據(jù)。這首先對投資者或者說大多數(shù)股東來說就是一種信息披露不充分，是不公平的。國有股減持價格政策的制定者是誰？是政府或者說是財政部。財政部首先是一個政府職能部門，行使行政職能，而由其來制定國有股減持定價方式就是一種行政定價。但股票卻恰恰是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，而且在我國還是一種通過股票市場來自由交易的商品，而國有股由不流通向流通轉(zhuǎn)變的過程卻由行政部門來定價，不能不說是一個矛盾。其次，財政部實際上還是國有股的股權(quán)的統(tǒng)一代表者，或者說是大股東。國有大股東在減持國有股時是按照自己確定的價格強行向市場上的所有其它投資者（除了國有大股東自己）賣出，這些投資者作為買方是沒有價格談判權(quán)利的，你要就要，不要就由承銷商包銷。而政策的制定者顯然并不是想把國有股減持部門全部賣給承銷商，我國的券商也沒有能力全部買下國有股減持部分。因此，在國有股減持中國有大股東與眾多投資者之間的買賣關(guān)系實際上是：這就是我定的價格，你要就要，不要也得要。國有大股東在國有股減持中實際上處于壟斷地位，國有減持定價實際上也是一種壟斷定價。由此看來，國有股減持價格與新股發(fā)行價格完全一樣這種定價方式兼具行政定價與壟斷定價雙重色彩，這與國有股減持本身是一種市場化改革的性質(zhì)是不一致的。二、國有股減持的市場化定價原則從市場交易的角度來看，股票作為一種交易標的或者說商品，其交易價格是由買賣雙方談判確定。政府作為監(jiān)管者，制定一系列保證三公的游戲規(guī)則，而且監(jiān)管交易雙方遵守規(guī)則。在這種規(guī)則下，交易價格就是一個合理的市場價格，是買賣雙方都愿意接受的價格。與新股發(fā)行完全一樣的國有股減持價格并不是一個市場價格。第一，如前所述，這個定價兼具行政定價與壟斷定價的雙重色彩。第二，對投資者（即買方）即并不樂意接受，投資者通過用腳投票來表達了自己的態(tài)度。第三，這是一個在市場游戲規(guī)則受到單方面改變而市場價格卻沒有相應(yīng)改變的價格。國有股與社會公眾股在股份發(fā)行之初其可流通性質(zhì)是不一樣的：國有股是不可以在股票市場自由流通的，而社會公眾股可以在股票市場自由流通。這是一個基本的游戲規(guī)則。目前社會公眾股的價格就是沒有國有股參與流通情況下形成的交易價格。而現(xiàn)在部分國有股突然要流通，游戲規(guī)則改變了，部分國有股從一個非自由流通的市場進入了一個自由流通的市場。國有股的定價要改變了，而自由流通市場的定價也要改變了。有一個事實是明確的：國有股價格沒有理由與原來沒它參與的市場里的自由流通股的價格一樣。因為，如果社會公眾股首次發(fā)行時，就明確規(guī)定了國有股的流通時間、流通比例、大股東的減持規(guī)則，那么，自由流通股的價格就不會是現(xiàn)在的價格。國有股減持的一個重要特殊性是國有股的減持并不是部分股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓而是意味著企業(yè)控制權(quán)的削弱或變更。目前的絕大多數(shù)上市公司中，國有股股東是第一大股東，甚至是絕對控股股東（控股比例在50以上）。國有股的逐步減持意味著國有股股東對企業(yè)控制權(quán)的逐步削弱，對少數(shù)國有控股比例較低的上市公司則意味著企業(yè)控制權(quán)的變更，或者為企業(yè)控制權(quán)的變更創(chuàng)造了更方便的條件。從這個角度來看，國有股的價格則是企業(yè)的整體評估價格除以企業(yè)股份總數(shù)后的價格；或者是收購價格。從資產(chǎn)評估的角度看，企業(yè)估價的方式主要有：收益現(xiàn)值法、重置成本法、清算價格法、類比價格法等。對不同的企業(yè)由于其發(fā)展前景預(yù)期不同、業(yè)務(wù)模式不同等所采用的估價方法也不同，其估價結(jié)果與其凈資產(chǎn)值的差異也不同，關(guān)鍵是其資產(chǎn)的質(zhì)量、無形資產(chǎn)的價值，尤其是無形資產(chǎn)評估包括企業(yè)的技術(shù)、品牌、商標、商譽等。優(yōu)秀的企業(yè)估價會遠高于凈資產(chǎn)值，有些企業(yè)估價則在凈資產(chǎn)值附近。收購價格，即收購方為了獲得企業(yè)控制權(quán)而愿意支付的價格。在國外，對于股份全流通的上市公司，收購方對企業(yè)控制權(quán)的獲取是通過二級市場收購或協(xié)議收購股權(quán)達到一定比例來達到的。收購價格是一種最市場化的價格。雖然國有股減持部分的買方（投資者）的購買行為并非出于獲取企業(yè)控制權(quán)的目的，但國有股減持事實上造成了企業(yè)控制權(quán)的削弱或為企業(yè)控制權(quán)的變更創(chuàng)造了便利。而且，相對與新股發(fā)行完全一樣的國有股減持定價方式來說，從企業(yè)控制權(quán)的變化角度來確定國有股的減持價格更具合理性，也更符合三公原則。三、我國證券市場特定環(huán)境下的國有股減持市場化定價選擇我國證券市場的特殊性在于：1、證券市場市盈率很高。新股發(fā)行價格是一種短缺產(chǎn)品的價格而不是一種充分反映企業(yè)價值的價格。二級市場的交易價格的總體水平也是如此。股票價格實際上主要由供求關(guān)系決定，而不是由企業(yè)價值決定。而且，相當(dāng)部分上市公司的股票二級市場價格是受操縱的價格，而不是在三公游戲規(guī)則下的自由交易價格。2、社會公眾股發(fā)行與國有股減持的性質(zhì)不一樣卻要同一時間向投資者出售。社會公眾股發(fā)行的收入是歸上市公司所有，是投資者對公司的股權(quán)投資；國有股減持屬于已行股份的二次流通，其收入歸社?；?，而這個收入遠大于國有股東對上市公司的相應(yīng)投資金額。3、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)長的時期內(nèi)仍將是非流通股與流通股并存。這三個特殊性表明，二級市場價格對國有股減持價格只有參考作用而不具決定作用；上市公司股權(quán)的全流通化不能實現(xiàn)，二級市場的收購價格也不可能產(chǎn)生。但是國有股減持又是一個必然的趨勢。在這種特定的市場環(huán)境下，從企業(yè)控制權(quán)角度分析來看，以企業(yè)的整體評估價格或可能的協(xié)議收購價格為基礎(chǔ)、參考可流通股價格來確定國有股減持價格是一個現(xiàn)實的市場化定價選擇。在上市公司首次發(fā)行新股時，公司一般都剛進行了資產(chǎn)評估，那么可以對企業(yè)的無形資產(chǎn)進行估算，國有股減持的基礎(chǔ)價格等于每股評估凈資產(chǎn)值加上每股無形資產(chǎn)估算值。在上市公司增發(fā)新股時，可以近似地用帳面凈資產(chǎn)值加上每股無形資產(chǎn)估算值就是國有股減持的基礎(chǔ)價格。因為新股發(fā)行市場盈率在一程度上反映了市場對該企業(yè)價值的認同程度，因此對企業(yè)總體價值判斷具有參考意義。從可操作性的角度考慮，政府部門可以根據(jù)無形資產(chǎn)評估原則對擬上市或已上市公司的無形資產(chǎn)估算值限定為凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)以內(nèi)，根據(jù)新股的發(fā)行市場盈率來確定相應(yīng)的具體倍數(shù)。由此形成的國有股減持基礎(chǔ)價格就是國有股減持價格。根據(jù)上述方法形成的國有股減持價格將會低于新股發(fā)行價格，在上市公司首次發(fā)行新股或增發(fā)新股時，國有股減持部分根據(jù)減持價格和新股發(fā)行價格要進行相應(yīng)的縮股，與新股同時向投資者發(fā)售。同時，今后上市公司在首次發(fā)行新股或增發(fā)新股進行國有股減持時應(yīng)明確公布定價依據(jù)和計算方法，以確保三公原則.顯然，根據(jù)上述方法確定國有股減持價格可以確保國有資產(chǎn)的保值增值，充分考慮了企業(yè)在減持當(dāng)時的價值。而對于投資者（買方）來說，由于無法形成真正的由市場決定的買賣價格，那么以企業(yè)價值為基礎(chǔ)、參考了新股發(fā)行市盈率的價格是一個較合理的市場價格，因為股票承銷商在確定新股發(fā)行市盈率時對機構(gòu)投資者進行了詢價，一定程度上反映了當(dāng)時市場對企業(yè)價值的認同程度。而從企業(yè)控制權(quán)變更的角度來看，這樣的國有股價格也是一個可能的收購價格，對于與新股發(fā)行完全一樣的國有股價格在實際收購中也很難真正得到收購方認可。四、成熟證券市場環(huán)境下的大股東和發(fā)起人股東股份減持的市場化定價上述辦法只是在我國特定市場環(huán)境下解決流通股與非流通股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)中實現(xiàn)非流通股逐步流通的一個現(xiàn)實選擇，是解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置特殊性的一個特殊的解決方案。國有股減持實際上也是大股東減持股份或者說是發(fā)起人股東減持股份，從國際成熟的證券市場來看，大股東和發(fā)起人股東減持或增持股票是按照股票二級市場的價格來進行賣或買的，這是一個市場的交易價格，但其前提是：第一，上市公司股份為按股份持有者的所擁有的不同權(quán)益分為普通股、優(yōu)先股等，普通股是可流通的，優(yōu)先股等其它性質(zhì)的股份要轉(zhuǎn)為普通股在優(yōu)先股發(fā)行時就規(guī)定了明確的條件（就象我國的可轉(zhuǎn)換債券要轉(zhuǎn)為流通股一樣），同性質(zhì)的股同權(quán)，普通股不存在我國這種流通股與非流通只是流通性不同但其它權(quán)益卻完全一樣的現(xiàn)象，而且我國上市公司在首次發(fā)行新股時根本沒有明確非流通股向流通股轉(zhuǎn)換的條件。第二、有關(guān)的法律法規(guī)明確規(guī)定了對發(fā)起人股的流通時間限制，明確規(guī)定了大股東和發(fā)起人股東每次股份減持或增持的比例、時間等信息披露要求，以確保證券市場的三公原則和小股東的利益。因此，從我國證券市場發(fā)展的度來看，今后首次發(fā)行新股的上市公司普通股應(yīng)該設(shè)置為全流通股，不應(yīng)分為流通股和非