證券其它相關(guān)論文-美國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)的經(jīng)驗(yàn)和啟示內(nèi)容提要：我國(guó)股票期權(quán)薪酬激勵(lì)的實(shí)踐剛剛起步，而美國(guó)有著豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論研究。本文介紹了美國(guó)在1990年代期權(quán)薪酬盛行的幾個(gè)原因：將股票期權(quán)激勵(lì)視為強(qiáng)調(diào)股東價(jià)值的一個(gè)新重點(diǎn)、公司治理的變化、牛市、管理人員的尋租、稅收和會(huì)計(jì)規(guī)則的影響、基于“可觀察成本”的決策。21世紀(jì)后美國(guó)的期權(quán)激勵(lì)開始下降，這一趨勢(shì)可以從關(guān)于期權(quán)費(fèi)用化的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改革、信息披露要求更加透明、嚴(yán)格、熊市的來臨和期權(quán)的脆弱性、期權(quán)激勵(lì)的負(fù)面效應(yīng)不斷凸現(xiàn)、期權(quán)激勵(lì)對(duì)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的激勵(lì)效果不同等方面加以解釋。最后作者根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)談了幾點(diǎn)對(duì)中國(guó)期權(quán)薪酬激勵(lì)實(shí)踐的啟示。關(guān)鍵詞：股票期權(quán)薪酬激勵(lì)期權(quán)費(fèi)用經(jīng)理人期權(quán)一、引言薪酬激勵(lì)是公司治理中激勵(lì)約束機(jī)制的重要內(nèi)容。經(jīng)理人的股票期權(quán)在經(jīng)理人財(cái)富和公司股票價(jià)格的績(jī)效之間提供了直接的聯(lián)系，因此可以緩解股東和經(jīng)理人之間的代理問題(Jensen&Mekling，1976)。一直以來，我國(guó)上市公司高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)不合理，表現(xiàn)為以固定的現(xiàn)金收入為主，與公司績(jī)效掛鉤的獎(jiǎng)金激勵(lì)較少，缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。長(zhǎng)期激勵(lì)的不足，使股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題日益嚴(yán)重。為促進(jìn)上市公司健全激勵(lì)約束機(jī)制，依據(jù)修改后的公司法、證券法等，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年底頒布了上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)，允許上市公司對(duì)高管授予限制性股票和股票期權(quán)。一些上市公司紛紛擬定了股票期權(quán)激勵(lì)方案，股票期權(quán)激勵(lì)問題成為了市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。在股票期權(quán)激勵(lì)方式發(fā)源地的美國(guó)，期權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造財(cái)富的神話傳遍全球，但同時(shí)也傳出與股票期權(quán)激勵(lì)相關(guān)的安然公司等財(cái)務(wù)丑聞案。股票期權(quán)是上市公司有效的薪酬激勵(lì)方式嗎?對(duì)于剛剛起步的中國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)實(shí)踐，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得我們作深入的研究和借鑒。二、美國(guó)股票期權(quán)薪酬為什么在1990年代盛行在20世紀(jì)80年代后期，股票期權(quán)薪酬開始在美國(guó)興起，在1990年代末期達(dá)到高潮。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司中，1998年有97%的公司向其高管人員授予了期權(quán)，1992年這一比例是82%。此外，標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司中的CEO們?cè)?998年授予的期權(quán)的價(jià)值(以授予日期權(quán)價(jià)值計(jì)算)占總薪酬的比例是40%，而1992年這一比例是25%。股票期權(quán)也日益成為公司普通雇員重要的薪酬形式，1998年有45%的美國(guó)公司授予期權(quán)給他們免除薪水的雇員，有12%的美國(guó)公司授予期權(quán)給非免除薪水的雇員，有10%的美國(guó)公司授予期權(quán)給計(jì)時(shí)工作的雇員(Hall&Murphy，2002)。為什么1990年代美國(guó)股票期權(quán)盛行?為什么公司愿意授予股票期權(quán)呢?具體有幾種解釋可以說明授予期權(quán)的理由：包括公司治理的變化、稅收政策、牛市、管理者的尋租、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等，這些解釋不是相互排斥，而是可以共同解釋激勵(lì)期權(quán)的增加。1.將股票期權(quán)激勵(lì)視為強(qiáng)調(diào)股東價(jià)值的一個(gè)新重點(diǎn)。現(xiàn)代企業(yè)理論產(chǎn)生后，樹立了企業(yè)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，這個(gè)理念在19世紀(jì)80年代之后在美國(guó)公司得以深化和發(fā)展，股票期權(quán)作為連接股東利益和經(jīng)理人利益的薪酬方式得以關(guān)注。Jensen&Murphy(1990)對(duì)美國(guó)20世紀(jì)30年代到80年代的1295家企業(yè)的2000多名CEO績(jī)效薪酬和激勵(lì)的研究發(fā)現(xiàn)，CEO的財(cái)富(包括所有薪酬和與股票有關(guān)的財(cái)富)與股東財(cái)富間的關(guān)系很小，股東財(cái)富每變化1000美元，CEO財(cái)富變化3.25美元，其中，CEO的股票期權(quán)價(jià)值變化15美分。盡管股票所有權(quán)產(chǎn)生的激勵(lì)比其他薪酬的激勵(lì)要大，但大部分CEO只持有很小一部分企業(yè)的股票，并且所有權(quán)水平在過去50年里在下降。他們?cè)O(shè)想是公共和私人政治力量施加限制導(dǎo)致薪酬績(jī)效的敏感度降低，實(shí)證研究與他們的設(shè)想是一致的。該研究對(duì)推動(dòng)美國(guó)股票期權(quán)的實(shí)踐影響極大。Murphy(1998)通過大量實(shí)證研究得出結(jié)論：在大公司，薪酬水平較高，但薪酬績(jī)效敏感度較低；常規(guī)的公用公司比工業(yè)公司的薪酬水平和薪酬績(jī)效敏感度低；美國(guó)的薪酬水平和薪酬績(jī)效敏感度比其他國(guó)家高。薪酬績(jī)效敏感度的變化主要是由于股票期權(quán)和股票所有權(quán)的因素的驅(qū)動(dòng)，而不是其他薪酬形式。Murphy認(rèn)為在1998年之前的10年里，美國(guó)薪酬水平和薪酬績(jī)效敏感度的提高，主要是由于股票期權(quán)薪酬的“爆炸”(explosion)。2.公司治理的變化。機(jī)構(gòu)投資者力量的增強(qiáng)，他們參與公司治理，不滿于大公司的首席執(zhí)行官由于超級(jí)的業(yè)績(jī)受到較少的回報(bào)，而失敗也只有較小的懲罰。1990年代早期，一些股東機(jī)構(gòu)如美國(guó)股東協(xié)會(huì)(theUnitedShareholdersAssociation)、機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)(theCouncilofInstitutionalInvestors)和幾只最大的國(guó)有退休基金成為推行不依賴于內(nèi)生的公司績(jī)效薪酬實(shí)踐的關(guān)鍵力量，公司迫于這些壓力授予更多的期權(quán)給經(jīng)理。薪酬績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)可分為內(nèi)生標(biāo)準(zhǔn)和外生標(biāo)準(zhǔn)兩種，所謂內(nèi)生標(biāo)準(zhǔn)是直接受到管理人員在現(xiàn)在和以前年度影響形成標(biāo)準(zhǔn)，所謂外生標(biāo)準(zhǔn)是很少受到影響的標(biāo)準(zhǔn)。績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)的選擇對(duì)于管理層的薪酬和公司的績(jī)效有著預(yù)示性的含義。在激勵(lì)機(jī)制方面的一些創(chuàng)新，可以通過外部化績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)來緩解內(nèi)部決定標(biāo)準(zhǔn)的潛在問題(Murphy，2000)。因此，與公司有關(guān)的外生標(biāo)準(zhǔn)股票價(jià)格就成為新的績(jī)效薪酬的衡量標(biāo)準(zhǔn)，股票期權(quán)的收益就取決于股票價(jià)格的變動(dòng)。3.股市的牛市。Hall&Murphy(2003)的研究表明，過去30年來授予期權(quán)的傾向緊密追尋一般的股價(jià)指數(shù)，1970-2002年道瓊斯工業(yè)股價(jià)指數(shù)和CEO及一般員工期權(quán)授予的比例的相關(guān)性。其相關(guān)性有幾個(gè)原因和解釋：(1)1990年代股價(jià)的快速增長(zhǎng)，許多高管和雇員持有股票而富有，持有期權(quán)的財(cái)富故事廣泛傳播，一些高管和雇員要求公司授予期權(quán)而代替其他薪酬形式，期權(quán)因此瘋狂增長(zhǎng)。(2)期權(quán)可能真正在起作用：公司董事會(huì)和高管開始聯(lián)系期權(quán)授予與公司業(yè)績(jī)，特別是在1990年代后期的高科技和因特網(wǎng)的增長(zhǎng)。事實(shí)上，焦點(diǎn)在股東價(jià)值創(chuàng)造上的期權(quán)增加也有利于解釋股市的增長(zhǎng)。(3)在股價(jià)增加后，公司通常不愿意減少期權(quán)數(shù)量。事實(shí)上，許多公司有明顯的關(guān)于授予規(guī)模(股票數(shù)量而不是貨幣價(jià)值)的政策，而且政策是長(zhǎng)期固定的。既然期權(quán)價(jià)值隨股票價(jià)格而增加，授予一定數(shù)量的期權(quán)將導(dǎo)致更高的期權(quán)被授予。即使沒有固定的股票政策的公司也受影響，因?yàn)楣潭ü善笔谟鑳r(jià)值已被包含在薪酬咨詢公司的基準(zhǔn)調(diào)查之中了。4.管理人員的尋租。Bebchuk，F(xiàn)ried&Walker(2002)認(rèn)為高管薪酬支付的快速上升大部分被期權(quán)所驅(qū)使，可以反映財(cái)富從股東到管理者的無效率轉(zhuǎn)移。高管期權(quán)的增加反映了在職經(jīng)理能通過施加影響而提高自己的薪酬。尋租的經(jīng)理通過期權(quán)增加薪酬而不是現(xiàn)金，努力掩飾薪酬以緩解外部的詳細(xì)檢查和股東、政治家、媒體和其他對(duì)高現(xiàn)金的批評(píng)。因?yàn)槠跈?quán)的透明度仍較低，盡管1992年美國(guó)證券交易委員會(huì)發(fā)布了一項(xiàng)新的披露規(guī)則，要求公司薪酬委員會(huì)描述公司薪酬實(shí)踐和如何決定CEO的薪酬，也要求公司準(zhǔn)備一張表格以表明公司5年的股東回報(bào)與市場(chǎng)和同行業(yè)的比較。在基本薪酬表中，總結(jié)了前五位高管的支付，但只是期權(quán)數(shù)量而不是期權(quán)的價(jià)值被報(bào)告。相比較，限制性股票的價(jià)值被報(bào)告，因?yàn)橄拗菩怨善弊匀槐惶砑拥娇倛?bào)酬中作為支付的一部分。原則上，高管薪酬的決定是由獨(dú)立的董事會(huì)，通過保持距離型談判而制定的。然而，在職經(jīng)理作為內(nèi)部人對(duì)獨(dú)立董事和薪酬委員會(huì)的決策仍然可能有影響，不排除經(jīng)理人員從俘獲的董事會(huì)那兒攫取租金的可能。5.稅收和會(huì)計(jì)規(guī)則的影響。公司為什么愿意授予股票期權(quán)?這直接與當(dāng)時(shí)的稅收和會(huì)計(jì)規(guī)則有關(guān)。在美國(guó)的稅收規(guī)則條件下，授予期權(quán)不構(gòu)成公司和雇員的稅收項(xiàng)目。至于以后什么會(huì)發(fā)生則取決于期權(quán)是否合格或不合格。對(duì)于不合格的期權(quán)，差價(jià)構(gòu)成個(gè)人收入的稅收項(xiàng)，并相應(yīng)從公司的薪酬支出中扣減。對(duì)于合格期權(quán)即激勵(lì)期權(quán)，雇員行權(quán)時(shí)不用支付什么，當(dāng)他最終賣掉股票時(shí)，支付資本利得稅，然而公司并不將資本利得作為薪酬費(fèi)用扣減。1994年的稅法沒有直接影響期權(quán)的實(shí)踐，在內(nèi)部收入條款162(M)下，超過10億美元的薪酬支付給公司的前5位高管，這通常被認(rèn)為是不合理的，因?yàn)闆]有作為費(fèi)用扣減。稅法中內(nèi)部收入條款沒有增加以績(jī)效為基礎(chǔ)的薪酬的限制條款和內(nèi)容，以及包括行權(quán)的支付。這部法規(guī)導(dǎo)致與其他基本工資和股票相比，期權(quán)相對(duì)便宜(Hall&Murphy，2003)。指導(dǎo)雇員期權(quán)的會(huì)計(jì)規(guī)則由美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)和它的前身會(huì)計(jì)基本準(zhǔn)則委員會(huì)(APB)制定。在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)發(fā)布于1972年有關(guān)期權(quán)的條款中，期權(quán)的會(huì)計(jì)費(fèi)用等于差價(jià)。在期權(quán)以行權(quán)價(jià)(通常等于或高于授權(quán)市場(chǎng)價(jià))授予時(shí)沒有費(fèi)用，因?yàn)樵谑谟枞詹顑r(jià)通常為零。該規(guī)則以指數(shù)化價(jià)格定價(jià)的期權(quán)可能有較高的會(huì)計(jì)費(fèi)用，因?yàn)樾袡?quán)價(jià)不是固定的。如果績(jī)效促進(jìn)者達(dá)到目標(biāo)，將促使期權(quán)執(zhí)行，它將可能記入一個(gè)較高的費(fèi)用。1995年，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)發(fā)布FAS123條款，推薦公司采用期權(quán)授予日公允市場(chǎng)價(jià)值作費(fèi)用，使用布萊克斯克爾斯和相近的估價(jià)模型估算公允市場(chǎng)價(jià)值。然而，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會(huì)依然允許公司繼續(xù)按原有條款報(bào)告，授予期權(quán)的價(jià)值在附注中作另外的披露。直到2002年末，只有少數(shù)美國(guó)公司采用美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)推薦的辦法。6.基于“可觀察成本”的決策。Hall&Murph(2003)提出另一個(gè)對(duì)期權(quán)盛行的解釋公司基于期權(quán)的“可觀察成本”(perceivedcost)而不是經(jīng)濟(jì)成本的決策。當(dāng)公司授予期權(quán)，便承擔(dān)了一個(gè)經(jīng)濟(jì)成本，即機(jī)會(huì)成本，等于外部投資者為期權(quán)將支付的。但是期權(quán)在持有期間無會(huì)計(jì)費(fèi)用，也沒有現(xiàn)金流發(fā)生，導(dǎo)致產(chǎn)生高的盈利報(bào)告數(shù)據(jù)。此外，當(dāng)期權(quán)執(zhí)行時(shí)，公司通常發(fā)行新的股票給高管，在股價(jià)和執(zhí)行價(jià)的差價(jià)上有一個(gè)稅收扣減，這些因素導(dǎo)致“可觀察成本”比經(jīng)濟(jì)成本低得多?；凇翱捎^察成本”而不是機(jī)會(huì)成本的決策的結(jié)果是，導(dǎo)致太多期權(quán)被授予許多人。較好的激勵(lì)計(jì)劃與那些較少有利會(huì)計(jì)處理的激勵(lì)相比，擁有有利的會(huì)計(jì)處理的期權(quán)將成為公司薪酬決策的偏好。從經(jīng)濟(jì)成本的角度看，期權(quán)將不是傳達(dá)薪酬以吸引、留住和激發(fā)雇員的有效途徑，而從“可觀察成本”的角度看，期權(quán)是實(shí)現(xiàn)以上目標(biāo)的有效途徑。金融,證券,股票金融,證券,股票-飛諾網(wǎng)FENO.CN三、20世紀(jì)末期權(quán)激勵(lì)趨勢(shì)下降的原因在2000年春天NASDAQ指數(shù)下滑以后，隨著熊市的來臨以及安然公司等財(cái)務(wù)丑聞案的爆發(fā)，許多美國(guó)公司重新考慮期權(quán)實(shí)踐，一些經(jīng)理要求支付現(xiàn)金而不是期權(quán)，作為反應(yīng)，許多公司刪掉了期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(HMl&Murphy，2001)。1992年標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司中的公司授予的期權(quán)以授予時(shí)的價(jià)值衡量是110億美元，2000年標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司中授予期權(quán)的價(jià)值為1190億美元，2002年標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司中授予期權(quán)的價(jià)值回落到710億美元(Hall&Murphy2003)。美國(guó)股票期權(quán)薪酬為什么從盛行到式微呢?具體而言，有以下方面的解釋：1.關(guān)于期權(quán)費(fèi)用化的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改革。在2003年初，由于接連的幾個(gè)財(cái)務(wù)丑聞聚集在會(huì)計(jì)問題上，100多家公司自愿采用期權(quán)費(fèi)用化處理(Hall&Murphy2003)。關(guān)于股票期權(quán)費(fèi)用化的呼聲日高，經(jīng)過美國(guó)國(guó)內(nèi)激烈的大討論(Templin，2005)，美國(guó)國(guó)會(huì)于2004年7月通過FASB新規(guī)則“股票期權(quán)會(huì)計(jì)改革法案”，要求大部分公眾公司自2005年6月30日起將所有基于股票的報(bào)酬費(fèi)用化，小規(guī)模的公眾公司和私人公司可自2005年12月15日起的第一個(gè)年度報(bào)告期開始確認(rèn)股票期權(quán)費(fèi)用。期權(quán)費(fèi)用化處理后必將影響減少盈利，對(duì)股價(jià)的上升產(chǎn)生阻力。2.與期權(quán)相關(guān)的信息披露要求更加透明、嚴(yán)格。美國(guó)已有不少關(guān)于期權(quán)對(duì)股價(jià)的非正常影響的實(shí)證研究。Chauvin&Shenoy(2001)認(rèn)為，經(jīng)理人有激勵(lì)和機(jī)會(huì)去控制內(nèi)部信息傳遞到市場(chǎng)的時(shí)間進(jìn)程，致使在期權(quán)授予前以降低執(zhí)行價(jià)格，經(jīng)理人從授權(quán)前股價(jià)的下跌和授權(quán)后股價(jià)的上升中獲得收益。他們采用783個(gè)CEO授權(quán)的實(shí)例，發(fā)現(xiàn)在授權(quán)前的10天時(shí)段內(nèi)股價(jià)在統(tǒng)計(jì)上明顯異常。此外還有，錯(cuò)誤報(bào)道對(duì)股價(jià)的非正常影響。Burns&Kedia(2004)研究發(fā)現(xiàn)，CEO的期權(quán)對(duì)股價(jià)的敏感度與錯(cuò)誤報(bào)道的傾向高度相關(guān)，同時(shí)并沒有發(fā)現(xiàn)其他薪酬形式如限制性股票、長(zhǎng)期激勵(lì)支付、獎(jiǎng)金等對(duì)錯(cuò)誤報(bào)道傾向有明顯影響。股票期權(quán)之所以產(chǎn)生錯(cuò)誤報(bào)道的強(qiáng)烈激勵(lì)，是由于CEO的期權(quán)財(cái)富的凸性特征導(dǎo)致通過錯(cuò)誤報(bào)道限制股票價(jià)格向下的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)安然、世通公司等與激勵(lì)期權(quán)相關(guān)的財(cái)務(wù)欺詐事件，美國(guó)國(guó)會(huì)出臺(tái)了2002年公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案，該法又稱作2002年薩班斯奧克斯利法案。該法案的重點(diǎn)是強(qiáng)化財(cái)務(wù)披露義務(wù)，要求公眾公司應(yīng)進(jìn)行實(shí)時(shí)披露，即要求及時(shí)披露導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大變化的信息，建立起公司財(cái)務(wù)報(bào)告的實(shí)時(shí)性和可靠性。法案甚至規(guī)定，公司首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官必須對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性宣誓；對(duì)提供不實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告的行為，加重了違法行為的處罰措施。信息披露制度的嚴(yán)格和透明避免了高管人員為提高期權(quán)激勵(lì)收益操縱股價(jià)的可能。3.熊市的來臨和期權(quán)的脆弱性。即使在股票平均回報(bào)高的時(shí)候，期權(quán)也會(huì)成為“水下期權(quán)”(underwateroption)，即期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格高于股票市價(jià)。Hall&Knox(2002)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，即使在1999年美國(guó)牛市的高峰，大約13的期權(quán)成為“水下期權(quán)”。對(duì)比股票的激勵(lì)，期權(quán)對(duì)股價(jià)相當(dāng)敏感，特別是在股價(jià)下滑時(shí)。一旦股市進(jìn)入熊市，激勵(lì)期權(quán)成為“水下期權(quán)”，經(jīng)理人不大可能在股價(jià)下跌的時(shí)候行使期權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)的激勵(lì)下降。對(duì)于“水下期權(quán)”的再定價(jià)問題，董事會(huì)及機(jī)構(gòu)投資者往往非常敏感，通過再定價(jià)方案很困難。當(dāng)期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)難以轉(zhuǎn)移時(shí)，經(jīng)理人以一種“自我管理激勵(lì)”的方式影響企業(yè)的正常運(yùn)作，導(dǎo)致激勵(lì)期權(quán)的脆弱性。4.期權(quán)激勵(lì)的負(fù)面效應(yīng)不斷凸現(xiàn)。大量研究開始關(guān)注期權(quán)激勵(lì)所帶來的負(fù)面影響及風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)期權(quán)除了對(duì)股價(jià)的非正常影響外，期權(quán)還帶來了其他風(fēng)險(xiǎn)。(1)對(duì)收