于兩要 自股權(quán)分置改革以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)的基本格局發(fā)生了重大的變化。從2 0 0 6 年起， 非流通股開(kāi)始解禁流通，按照上市公司股權(quán)分置改革管理辦法的規(guī)定，隨著時(shí)間的 推移，將有越來(lái)越多的非流通股解禁進(jìn)入股票市場(chǎng)。在2 0 0 8 年，伴隨著股票市場(chǎng)的大 跌，非流通股解禁越來(lái)越成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。非流通股解禁使股票市場(chǎng)供給大幅增 加，給投資者帶來(lái)了擴(kuò)容預(yù)期和恐慌心理，股票市場(chǎng)也變得很不穩(wěn)定。因此研究非流通 股解禁對(duì)股價(jià)的影響，既關(guān)系到市場(chǎng)的穩(wěn)定，也有利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。 本文首先分析了非流通股解禁的時(shí)間分布、類型分布以及相應(yīng)的市場(chǎng)表現(xiàn)，得出非 流通股解禁可能會(huì)改變股票市場(chǎng)的供求關(guān)系和估值體系，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使公司股 價(jià)分化。然后通過(guò)實(shí)證研究，選取了5 5 家上市公司作為樣本，以非流通股解禁日前后 各3 0 個(gè)交易日為事件窗，采取事件研究和多元線性回歸相結(jié)合的方法，分別研究了在 事件窗內(nèi)總樣本公司股價(jià)的變化和樣本公司特征與股價(jià)變化的關(guān)系。 最后得出以下結(jié)論：( 1 ) 在非流通股解禁期間，非流通股解禁使股價(jià)下跌。( 2 ) 相 對(duì)于解禁日后，在解禁日前，股價(jià)下跌較多。( 3 ) 上市公司的特征對(duì)股價(jià)有顯著的影響。 其中上市公司的凈資產(chǎn)收益率、市凈率和股權(quán)集中度與股價(jià)正相關(guān)，并且凈資產(chǎn)收益率 對(duì)股價(jià)影響最大。 關(guān)鍵詞：非流通股解禁，股權(quán)分置改革，股價(jià)，超常收益率 t h er e s e a r c ho nt h ei m p a c to fb a n l i f t i n go fc h i n a s n o n t r a d a b l es h a r e st os h a r ep r i c e a b s t r a c t t h eb a s i cp a t t e r no fs t o c km a r k e th a sc h a n g e dal o ti nc h i n af r o mt h es h a r e s e p a r a t i n g r e f o r m a c c o r d i n gt ot h er e g u l a t i o n so ft h es h a r e s e p a r a t i n gr e f o r mm a n a g e m e n to fl i s t e d c o m p a n i e s ，t h e r ew i l lb em o r ea n dm o r en o n t r a d a b l es h a r e se n t e r i n gt h es t o c k m a r k e ts i n c e t h e yw e r ea l l o w e dt or e c i r c u l a t ei n2 0 0 6 w i t ht h es t o c km a r k e tc r a s hi n2 0 0 8 ，t h ei n v e s t o r s h a v ep a i dm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt ot h eb a n - l i f t i n go fn o n t r a d a b l es h a r e s ，w h i c hh i g h l y i n c r e a s et h em a r k e ts u p p l y t h i sb r i n g sa b o u tn o to n l ye x p a n s i o ne x p e c t a t i o na n dp a n i cf o r i n v e s t o r sb u ti n s t a b i l i t yf o rs t o c km a r k e t s oi ti sg o o df o rt h em a r k e t ss t a b i l i t ya n di t s l o n g t e r md e v e l o p m e n tt os t u d yt h ei m p a c to f t h en o n t r a d a b l es h a r e sr e - c i r c u l a t i o no ns h a r e p r i c e w ec a nd r a was o l u t i o nf r o ma n a l y z i n gt h et i m ed i s t r i b u t i o n ，t y p e s a n dt h e c o r r e s p o n d i n gm a r k e tp e r f o r m a n c et h a tt h en o n t r a d a b l es h a r e sr e c i r c u l a t i o nc a nc h a n g e t h e s u p p l y a n dd e m a n da n dt h es t o c km a r k e tv a l u a t i o ns y s t e m b e s i d e s ，i tr e s t r a i n st h e m a c r o e c o n o m i cg r o w t ha n dp o l a r i z e st h ec o m p a n ys h a r ep r i c e t h e nt h i st h e s i ss t u d i e st h e r e l a t i o nb e t w e e nt h et o t a ls a m p l e s s h a r ep r i c e sc h a n g e sa n dt h ec h a n g e so ft h ef e a t u r eo f s e l e c t e dc o m p a n i e sa n dt h es h a r ep r i c e sb ys e l e c t i n g5 5l i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e sa n d3 0 d a y sb e f o r ea n da f t e rt h eb a nl i f t i n gd a yw i t hac o m b i n a t i o nm e t h o do fc a s es t u d i e sa n d m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n s f i n a l l y , w eg e tt h r e es o l u t i o n sb e l o w ：f i r s t l y , t h eb a n - - l i f t i n go f t h en o n - - t r a d a b l es h a r e s c a u s e st h ef a l lo ft h es h a r ep r i c ew i t h i nt h ee m p i r i c a ld a y s ；s e c o n d l y , t h es h a r ep r i c ef a l l s m o r ea f t e rt h eb a n l i f t i n gd a yt h a nb e f o r et h a t ；t h i r d l y , l i s t e dc o m p a n i e sh a v eas i g n i f i c a n t i n f l u e n c eu p o nt h es h a r ep r i c e ：t h er e t u r no f fe q u i t ya n dp r i c et ob o o kr a t i op o s i t i v e l y c o r r e l a t e dw i t ht h es t o c k o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ns h a r ep r i c e ，a n dt h er o ea f f e c t st h es h a r e p r i c em o s t k e yw o r d s ：b a n 1 i f t i n go ft h en o n - t r a d a b l es h a r e s ；s h a r e - s e p a r a t i n gr e f o r m ；s h a r ep r i c e ； a b n o r m a lr e t u m 西北大學(xué)學(xué)位論文知識(shí)產(chǎn)權(quán)聲明書(shū) 本人完全了解西北大學(xué)關(guān)于收集、保存、使用學(xué)位論文的規(guī)定。學(xué)校 有權(quán)保留并向國(guó)家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版。本人允許 論文被查閱和借閱。本人授權(quán)西北大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi) 容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存 和匯編本學(xué)位論文。同時(shí)授權(quán)中國(guó)科學(xué)技術(shù)信息研究所等機(jī)構(gòu)將本學(xué)位論 文收錄到中國(guó)學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù)或其它相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)。 西北大學(xué)學(xué)位論文獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人聲明：所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作 及取得的研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外， 本論文不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的研究成果，也不包含為獲得西 北大學(xué)或其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書(shū)而使用過(guò)的材料。與我一同工作的 同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說(shuō)明并表示謝 二f e 思。 學(xué)位論文作者簽名：薦動(dòng)手 j ，歹年月1 日 西北大學(xué)碩士學(xué)位論文 1 1 研究背景 第一章緒論 我國(guó)的股票市場(chǎng)自二十世紀(jì)九十年代建立以來(lái)，由于其處于特殊的歷史背景下，股 票市場(chǎng)制度的設(shè)計(jì)存在著極大的缺陷，其中最主要的表現(xiàn)就是股權(quán)分置。所謂的股權(quán)分 置是我國(guó)上市公司特有的企業(yè)所有權(quán)制度，上市公司的股權(quán)由三類股份構(gòu)成，包括國(guó)有 股、法人股和流通股。其中大約占到總股本l 3 的流通股可以在二級(jí)市場(chǎng)上交易，其他 的股份暫時(shí)不允許進(jìn)入市場(chǎng)流通。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立和股票市場(chǎng)的發(fā)展，股 權(quán)分置逐漸成為制約我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)一步健康發(fā)展的根本性的制度問(wèn)題。 為了解決這一制度性的問(wèn)題，2 0 0 5 年4 月2 9 日，我國(guó)發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán) 分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知，此舉正式拉開(kāi)了以對(duì)價(jià)為主要標(biāo)志的股權(quán)分置改革的 序幕。但由于非流通股股份所占份額太大，證監(jiān)會(huì)2 0 0 5 年9 月4 日頒布了上市公司 股權(quán)分置改革管理辦法。規(guī)定股權(quán)分置改革后公司的原非流通股股份出售，自改革方 案實(shí)施之日起在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓；持有上市公司股份總數(shù)百分之五以 上的原非流通股股東，在前項(xiàng)規(guī)定期滿后通過(guò)證券交易所掛牌交易出售原非流通股j 捷 份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月份內(nèi)不得超過(guò)百分之五，在二十四個(gè) 月內(nèi)不得超過(guò)百分之十。 2 0 0 6 年6 月1 7 日，三一重工作為股改試點(diǎn)拉開(kāi)了非流通股解禁的序幕。從此非流 通股陸續(xù)進(jìn)入了可以流通的狀態(tài)。隨著時(shí)間的推移，非流通股的解禁規(guī)模將呈現(xiàn)出逐步 增加的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2 0 0 6 年有8 3 4 5 8 億股非流通股解禁，市值約為4 31 8 4 億 元；在2 0 0 7 年的解禁規(guī)模為1 2 8 8 51 億股，市值約為2 2 5 0 9 9 9 億元；在2 0 0 8 年的解禁 規(guī)模為1 5 3 7 1 6 億股，市值約為2 3 5 2 9 7 2 億元；而在2 0 0 9 年將會(huì)達(dá)到解禁的高峰，解 禁規(guī)模至6 8 5 8 8 3 億股，市值大約為4 6 3 8 3 8 5 億元。 股權(quán)分置改革開(kāi)始后，我國(guó)a 股市場(chǎng)也走出了一波前所未有的大牛市，上證指數(shù) 從2 0 0 5 年6 月6 日的9 9 8 點(diǎn)上漲到2 0 0 7 年的1 0 月1 6 的歷史最高6 1 2 4 點(diǎn)，僅僅用了 兩年四個(gè)月。隨后股指掉頭轉(zhuǎn)下，截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日上證指數(shù)已經(jīng)跌至1 8 2 0 點(diǎn)， 接近2 3 的跌幅完成僅僅用了1 4 個(gè)月，在此期問(wèn)，人們也將注意力越來(lái)越多的轉(zhuǎn)向了 非流通股解禁，把非流通股解禁看做是我國(guó)股票市場(chǎng)下跌的主要原因。 第一章緒論 1 2 研究意義 如果把股權(quán)分置改革作為一個(gè)完整事件，那么大多數(shù)上市公司的非流通股股東向流 通股股東支付一定對(duì)價(jià)來(lái)?yè)Q取其所持股票流通權(quán)方案的實(shí)施就是股權(quán)分置改革的上半 場(chǎng)。股改方案的實(shí)施解決了股權(quán)分置這種低效制度造成的弊端；解決了上市公司股東之 間權(quán)利、義務(wù)、收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同，使得股東成為利益共同體；改善了資本市場(chǎng)的定價(jià) 問(wèn)題，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的重組并購(gòu)；也有利于上市公司建立長(zhǎng)期的、發(fā)展的、科學(xué)的考 核標(biāo)準(zhǔn)和激勵(lì)機(jī)制。同時(shí)，股權(quán)分置改革也使我國(guó)股票市場(chǎng)逐步的進(jìn)入了全流通時(shí)代。 回顧股權(quán)分置改革的歷史，從2 0 0 5 年到2 0 0 6 年的股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，股權(quán)分置改革的 上半場(chǎng)無(wú)疑是成功的。我們把2 0 0 6 年之后的非流通股解禁看做是股權(quán)分置改革的下半 場(chǎng)。按照股權(quán)分置改革的協(xié)議，在2 0 0 7 年后非流通股解禁速度將大幅增長(zhǎng)，而且隨著 時(shí)間的推移，外加i p o 和戰(zhàn)略配售股的解禁，流通量將會(huì)越來(lái)越大。非流通股解禁將會(huì) 打破股票市場(chǎng)原有的供求關(guān)系，并且給投資者造成一定的擴(kuò)容預(yù)期，改變股票市場(chǎng)原有 的估值體系。在非流通股解禁的過(guò)程中，市場(chǎng)的各個(gè)利益主體都將受到考驗(yàn)，如果不能 處理好其中的關(guān)系，我國(guó)股票市場(chǎng)將會(huì)受到很大的影響。因此，研究和解決非流通股解 禁對(duì)股價(jià)的影響，既關(guān)系到我國(guó)股權(quán)分置改革的成功與否，也有利于我國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng) 遠(yuǎn)發(fā)展。一旦消除了非流通股解禁對(duì)股票市場(chǎng)的影響，我國(guó)股票市場(chǎng)的功能、效率也將 得到全面的優(yōu)化。 1 3 研究?jī)?nèi)容 本文的主要框架如圖1 一l 所示，各部分的內(nèi)容具體如下： 第一部分，緒論部分主要介紹本文的背景意義、文章框架、研究方法以及創(chuàng)新之處。 第二部分，對(duì)股票定價(jià)理論和股權(quán)分置改革理論進(jìn)行回顧，并對(duì)相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行總 結(jié)評(píng)價(jià)。 第三部分，分析我國(guó)非流通股解禁的時(shí)間分布、非流通股類型和相應(yīng)市場(chǎng)表現(xiàn)。并 指出其對(duì)股市供求關(guān)系、估值體系、公司特征和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。 第四部分，運(yùn)用實(shí)證方法研究我國(guó)非流通股解禁對(duì)股價(jià)影響，其中包括模型的構(gòu)建、 基本假設(shè)、指標(biāo)的選擇以及樣本公司和數(shù)據(jù)的選取，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。 第五部分，針對(duì)實(shí)證結(jié)果提出相對(duì)應(yīng)的政策建議。 第六部分，對(duì)本文的研究?jī)?nèi)容進(jìn)行總結(jié)，并提出需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題。 2 西北大學(xué)碩士學(xué)位論文 1 4 研究思路及主要方法 圖1 - 1 研究框架圖 ( 1 ) 研究思路。本文首先回顧了股票定價(jià)理論和股權(quán)分置改革的相關(guān)理論，并以 這些理論為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)非流通股解禁的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，指出了非流通股解禁可能存 在的問(wèn)題。然后針對(duì)存在的問(wèn)題，對(duì)解禁公司股價(jià)在非流通股解禁期間的變化進(jìn)行實(shí)證 研究，最后根據(jù)研究結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。 ( 2 ) 研究方法。本文采用事件研究和多元線性回歸相結(jié)合的方法。文中用超常收 益率和累積超常收益率作為股票價(jià)格的指標(biāo)。運(yùn)用事件研究模型，將所選取的樣本公司 作為整體，分析了總樣本上市公司在解禁目前后各3 0 個(gè)交易日中總樣本平均超常收益 率和平均累積超常收益率的變化，以此來(lái)反映在非流通股解禁期間總樣本公司股價(jià)的變 化。 然后運(yùn)用多元線性回歸模型，以每個(gè)樣本公司在整個(gè)解禁事件窗內(nèi)的最后一個(gè)交易 日的累積超常收益率作為因變量，同時(shí)以公司的凈資產(chǎn)收益率：股權(quán)集中度、總資產(chǎn)、 市凈率等作為自變量，進(jìn)行多元線性回歸。以此反映在非流通股解禁的影響下，樣本公 司特征與股票價(jià)格之間的關(guān)系。 3 第一章緒論 1 5 文章的創(chuàng)新之處 第一，研究角度的創(chuàng)新。目前，國(guó)內(nèi)在分析非流通股解禁問(wèn)題時(shí)，主要針對(duì)非流通 股解禁對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)的影響。本文更側(cè)重于分析非流通股解禁對(duì)于解禁公司股價(jià)所 產(chǎn)生的影響，由其對(duì)解禁公司股價(jià)的影響從側(cè)面反映對(duì)股票市場(chǎng)的影響。 第二，研究方法的創(chuàng)新。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于非流通股解禁所帶來(lái)影響的研究大多停留 在規(guī)范分析和評(píng)論，很少?gòu)膶?shí)證角度出發(fā)為非流通股解禁對(duì)股價(jià)的影響提供科學(xué)依據(jù)。 本文在研究中首先采用事件研究模型，研究了樣本公司在非流通股解禁期問(wèn)的股價(jià)變 化。然后運(yùn)用多元線性回歸分析了樣本公司的凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、 總資產(chǎn)、市凈率、股權(quán)集中度、非流通股解禁比例和非流通股類型對(duì)股價(jià)的影響。最后 在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，提出了減輕非流通股解禁對(duì)股價(jià)影響的政策建議。 當(dāng)然，本文在研究角度和研究方法方面的這些創(chuàng)新之處，都是對(duì)已有研究成果的繼 承性發(fā)展，是在已有研究成果的啟發(fā)下產(chǎn)生的。筆者希望本文的研究角度和研究方法也 能給后來(lái)的研究者提供一些啟示，以起到拋磚引玉的效果。 4 西北大學(xué)碩士學(xué)位論文 2 1 股票定價(jià)理論 第二章相關(guān)理論綜述 在資本市場(chǎng)理論中，股票定價(jià)理論有著非常重要的作用。在微觀層面上，投資者在 科學(xué)的股票定價(jià)理論指導(dǎo)下有利于提高決策的科學(xué)性、降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。在宏觀 層面上，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和上市公司的發(fā)展是通過(guò)資本的集中和最優(yōu)配置來(lái)實(shí)現(xiàn)其 積極作用的，而股票市場(chǎng)又依賴于上市公司的股票價(jià)格能夠真是的反映公司的價(jià)值，這 樣才能使價(jià)格機(jī)制充分的發(fā)揮其“看不見(jiàn)的手 的作用。 西方發(fā)達(dá)國(guó)家在股票定價(jià)理論的研究比較早，理論也發(fā)展的比較完善。一般來(lái)說(shuō)， 股票定價(jià)理論分為兩個(gè)階段，以哈里馬柯威茨( m a r k o w i t z ) 的資產(chǎn)組合理論為界限， 之前的股票定價(jià)理論稱為傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論，之后的股票定價(jià)理論稱為現(xiàn)代股票定價(jià) 理論。 2 1 1 傳統(tǒng)股票定價(jià)理論 傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論側(cè)重于對(duì)某個(gè)股票價(jià)格行為的分析。主要思想是股票具有內(nèi)在 價(jià)值，股票價(jià)格以股票的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，圍繞著內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。格雷厄姆和多德 在證券分析中指出，公司未來(lái)的盈利能力決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，各種非理性的因 素會(huì)影響股票價(jià)格，使股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。但是隨著時(shí)間的推移，股票價(jià)格會(huì)回 歸到股票的內(nèi)在價(jià)值。 ( 1 ) 紅利貼現(xiàn)模型 紅利貼現(xiàn)模型是傳統(tǒng)股票定價(jià)模型的代表之一，威廉姆斯( w i l l i a m s ) 在投資價(jià) 值論書(shū)中創(chuàng)立了紅利貼現(xiàn)模型，并提出了一個(gè)著名的公式，就是以公司的無(wú)窮股息流 通過(guò)貼現(xiàn)來(lái)得出股票的價(jià)值。在紅利貼現(xiàn)模型中，股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于擁有股票的 投資者在未來(lái)時(shí)期所接受的股息決定，但由于股息是未來(lái)時(shí)期的預(yù)期值，所以必須按照 一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值。紅利貼現(xiàn)模型的一般公式如下： v o = 羔+ 志+ 擊一志= 喜志 他- ) 式中：圪股票在初期的內(nèi)在價(jià)值； 口時(shí)期t 末以現(xiàn)金形式表示的每股股息； 5 第二章相關(guān)理論綜述 k 一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流的合適貼現(xiàn)率。 上式只是一個(gè)模型原理的表達(dá)式，認(rèn)為股票初期的內(nèi)在價(jià)值是由無(wú)限多項(xiàng)代數(shù)式之 和得出的。但事實(shí)上我們做不到對(duì)無(wú)限期股息的預(yù)測(cè)，即使是有限多項(xiàng)之和，我們也無(wú) 法對(duì)每年的股息作出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。所以西方的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)對(duì)股息預(yù)期的增長(zhǎng)率和 股息的支付率作出一些假設(shè)，也就是假定一個(gè)股息的未來(lái)增長(zhǎng)率和股息的支付率，并且 以后每年的股息都是有規(guī)律的增長(zhǎng)。根據(jù)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的不同假設(shè)可以構(gòu)造出不同形式 的紅利貼現(xiàn)模型。 零增長(zhǎng)模型 零增長(zhǎng)模型假定股息的增長(zhǎng)率等于零，即g = 0 。也就是說(shuō)，未來(lái)公司的股息按照一 個(gè)固定的數(shù)量進(jìn)行支付。根據(jù)假定，用成來(lái)代替d f 。 = 妻t = l 尚1l l ， ( 2 2 ) 零增長(zhǎng)模型的應(yīng)用受到的限制比較多，因?yàn)榧俣ㄒ环N股票的股息永遠(yuǎn)是固定不變是 不合理的。但是在某些特定的情況下，對(duì)普通股的價(jià)值的決定仍有作用。零增長(zhǎng)模型在 對(duì)優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算當(dāng)中相當(dāng)有效，因?yàn)閮?yōu)先股的股息大多數(shù)是固定不變的。 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型又被稱作戈登( g o r d o n ) 增長(zhǎng)模型。該模型假定股息以不變的速度g 增長(zhǎng)，因此可以得出未來(lái)時(shí)期t 的股息為： d ，= 口一l ( 1 + g ) = d o ( 1 + g ) ( 2 3 ) 在式( 2 4 ) 中使用這些股息預(yù)測(cè)，得出內(nèi)在價(jià)值為： v 0 - - 掣1k + 繁等一警等 4 ， + ( 1 + k ) 2( 1 + k ) ” 簡(jiǎn)化得出： v 0w 忐 汜5 ， 在不變?cè)鲩L(zhǎng)模型中如果預(yù)期的股息的增長(zhǎng)速度g 永遠(yuǎn)大于貼現(xiàn)率k 時(shí)，此時(shí)股票的 價(jià)值將為無(wú)窮大，模型是無(wú)效的。因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這個(gè)增長(zhǎng)率是無(wú)法維持的。在現(xiàn)實(shí)中 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型只能運(yùn)用在一些以穩(wěn)定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的公司。在許多情況下不變?cè)鲩L(zhǎng)模型仍 然受到了限制，但是不變?cè)鲩L(zhǎng)模型是多元增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)，因此不變?cè)鲩L(zhǎng)模型也是極為 6 西北大學(xué)碩士學(xué)位論文 重要的。 二元增長(zhǎng)模型 二元增長(zhǎng)模型假定在時(shí)間n 以前，股息都是以一個(gè)不變的增長(zhǎng)晶速度增長(zhǎng)；而在 時(shí)間n 以后，股息又以另一個(gè)不變的增長(zhǎng)速度g ：增長(zhǎng)。在這個(gè)假定條件下，得出二元 增長(zhǎng)模型如下： 鞏+ l = d o ( 1 + 蜀) ( 1 + ) 式中t = n( 2 6 ) v 0 一- - 姜戧措+ 志怠 曉7 ) 相對(duì)于零增長(zhǎng)模型和不變?cè)鲩L(zhǎng)模型而言，二元增長(zhǎng)模型更接近現(xiàn)實(shí)。特別是針對(duì)于 一些高科技的公司，高科技公司在公司成立的一段時(shí)間由于沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者的介入，而且產(chǎn) 品對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是新穎的，所以將迅速的占領(lǐng)市場(chǎng)，銷售收入也會(huì)迅速增加。而在經(jīng)過(guò) 一段時(shí)期的高速增長(zhǎng)后，高科技公司將會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)的時(shí)期。這樣二元增長(zhǎng)模型就非 常適用這種公司。 上式中的后半部分就是不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，所以在不變?cè)鲩L(zhǎng)模型中對(duì)增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率的 約束同樣適用于二元增長(zhǎng)模型中第二個(gè)階段的增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率。另外雖然從理論上看， 高速增長(zhǎng)階段的時(shí)間可以和產(chǎn)品的生命周期聯(lián)系在一起，但把這些定性因素變成定量因 素時(shí)還是很困難的。 ( 2 ) 市盈率估價(jià)法 市盈率也被稱為“價(jià)格收益比 。就是上市公司每股價(jià)格和每股收益之間的比率。 市盈率的含義是在忽略資金的時(shí)間價(jià)值的前提下，按照公司現(xiàn)在的收益水平，投資者回 收其投資本金的年數(shù)。 投資者在估算出上市公司股票的每股收益和該股票可以接受的市盈率的水平后就 可以按照公式估算出該公司股票的價(jià)格。 公式為：每股價(jià)格= 每股收益市盈率。 一般來(lái)說(shuō)，用市盈率估計(jì)股票價(jià)格的關(guān)鍵就是如何確定比較合理的市盈率水平。在 這個(gè)問(wèn)題上沒(méi)有統(tǒng)一的答案，但對(duì)于股票市盈率的估算主要有簡(jiǎn)單估計(jì)法和回歸分析法 兩種： 簡(jiǎn)單估計(jì)法 如果用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，在公司的股票表現(xiàn)比較穩(wěn)定時(shí)，可以將上市公司股票過(guò) 第二章相關(guān)理論綜述 去各年的市盈率數(shù)據(jù)排成序列，將其中過(guò)高或者過(guò)低的異常數(shù)據(jù)去除，算出算術(shù)平均數(shù)， 用這一數(shù)據(jù)作為公司未來(lái)市盈率的預(yù)算。如果公司股票表現(xiàn)為時(shí)間序列的變化趨勢(shì)，則 排出公司歷史市盈率數(shù)據(jù)，然后再畫(huà)出趨勢(shì)線和時(shí)間的關(guān)系，求出公司現(xiàn)在合理的市盈 率數(shù)據(jù)。 在缺乏歷史數(shù)據(jù)的條件下則可以根據(jù)公司的性質(zhì)，選擇行業(yè)相同，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)類似的 同類公司作為基準(zhǔn)，把同類公司的平均市盈率作為公司市盈率的估計(jì)值。 回歸分析法 回歸分析法運(yùn)用回歸分析的統(tǒng)計(jì)方法，在考察了公司的股票價(jià)格、收益、風(fēng)險(xiǎn)和股 息政策等因素和市盈率之間的關(guān)系后，得出公司市盈率和相關(guān)變量間線性關(guān)系的最具解 釋力的方程，然后根據(jù)給定的變量對(duì)市盈率的數(shù)值進(jìn)行預(yù)測(cè)。但是由于股票市場(chǎng)的變化 比較大，各個(gè)變量之間的權(quán)重會(huì)隨著市場(chǎng)的變化而變化，而且還會(huì)存在模型并未考慮到 的其他的重要因素，所以也導(dǎo)致了根據(jù)回歸分析法測(cè)算出的模型僅僅能解釋短時(shí)間內(nèi)股 票價(jià)格的變化，卻很少能夠解釋長(zhǎng)時(shí)間的變化。 2 1 2 現(xiàn)代股票定價(jià)理論 傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論主要以單個(gè)股票價(jià)格行為為主要研究對(duì)象，但在現(xiàn)實(shí)中大多數(shù) 的投資都不會(huì)將所有的投資放在單一股票上。在1 9 3 2 年，費(fèi)雪首次發(fā)表了在不確定的 條件下可以用概率分布來(lái)描述未來(lái)資產(chǎn)收益的觀點(diǎn)。之后，?？怂?、馬夏克等經(jīng)濟(jì)學(xué)家 都進(jìn)行了大量的研究，得出均方差空間的無(wú)差異曲線可以用來(lái)表示投資者對(duì)投資于未來(lái) 收益概率分布的偏好，并且提出了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一重要的概念。在1 9 5 2 年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬 科維茨在論文證券組合的選擇中提出了著名的現(xiàn)代證券組合理論。他分別用了期望 收益率和收益率的方差作為衡量投資收益水平和不確定性的量化指標(biāo)，指出投資者進(jìn)行 投資決策時(shí)希望能夠使收益水平和不確定性達(dá)到某種平衡，并通過(guò)建立均值方差模型闡 述在考慮了收益與不確定性的情況下如何進(jìn)行決策。但馬科維茨的證券組合理論是一種 純理論模型，能夠說(shuō)明投資者的最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為，卻不能直接去指導(dǎo)投資。 ( 1 ) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型( c a p m ) 在1 9 6 4 年、1 9 6 5 年和1 9 6 6 年夏普、特雷諾和詹森分別提出了著名的資本資產(chǎn)定 價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的數(shù)學(xué)公式為： e ( ) = 廠，+ l e ( 嘞) 一，j 屈 ( 2 8 ) 式中：e ( ) 股票( 組合) i 的預(yù)期收益率； r 西北大學(xué)碩士學(xué)位論文 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率； e ( 嘞) 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率： 屈股票( 組合) 收益率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益的敏感性。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是投資資產(chǎn)的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)之間在理論上的權(quán)衡。對(duì)于任 意證券或者組合的期望收益率都由兩部分組成：一部分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這是對(duì)投資者放 棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償，由時(shí)間創(chuàng)造；另一部分是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，一般稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ， 其中證券或者證券組合的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比。另外資本資產(chǎn)定價(jià)模型 表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是決定股票價(jià)格的唯一因素，通過(guò)持有充分分散的股票組合可以使非系統(tǒng) 風(fēng)險(xiǎn)趨于零。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的建立，必須符合若干的假設(shè)條件。脫離了這些基本的假設(shè)，資 本資產(chǎn)定價(jià)模型可能就不會(huì)成立，這些假設(shè)可以概括為以下四項(xiàng)： 第一：市場(chǎng)存在大量的投資者，投資者都是價(jià)格的接收者，單個(gè)投資者的交易行為 不會(huì)對(duì)證券價(jià)格發(fā)生影響。 第二：投資者根據(jù)期望收益率作為評(píng)判證券組合的收益水平，根據(jù)方差作為證券組 合的風(fēng)險(xiǎn)水平，并且投資者都是理性的。在風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)選擇收益水平高的證券組合，在 收益水平相同時(shí)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的證券組合。 第三：資本市場(chǎng)是沒(méi)有摩擦的，即市場(chǎng)對(duì)資本和信息自由流動(dòng)沒(méi)有阻礙，而且不考 慮交易成本和對(duì)股息、資本利得的征稅等。市場(chǎng)只有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率，在借貸和賣 空上沒(méi)有限制。 第四：投資者對(duì)于證券的收益水平、風(fēng)險(xiǎn)水平和證券之間的關(guān)聯(lián)性都具有一致的預(yù) 期。 ( 2 ) 套利定價(jià)模型( a p t ) 在2 0 世紀(jì)7 0 年代中期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯創(chuàng)立了套利定價(jià)模型，描述了資產(chǎn)的合理定 價(jià)方法，并且和資本資產(chǎn)定價(jià)模型不同。套利定價(jià)模型指出了在均衡市場(chǎng)狀況下，在所 有證券的收益都受到某些共同因素影響的情況下，導(dǎo)致各個(gè)證券具有不同收益的原因， 從而指出了均衡價(jià)格形成的套利驅(qū)動(dòng)動(dòng)機(jī)和均衡價(jià)格的決定因素。 套利定價(jià)模型的數(shù)學(xué)公式表示如下： _ ，；= e + 屈，鼻+ 屈：e + + 島歷+ 量 ( 2 9 ) 9 第二章相關(guān)理論綜述 式中：證券i 的隨機(jī)收益率； e 證券i 的期望收益率； f 系統(tǒng)的共同因子( j = 1 ，2 ，k ) ； 島證券i 對(duì)因子巧的敏感性度量； 殘差項(xiàng)。 套利定價(jià)模型的基本假設(shè)比資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)要少，大概可以歸納為以 下三點(diǎn)： 第一：所有的投資者都是追求收益的，但卻是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。 第二：所有的證券組合都受到一些共同因素的影響。 第三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的套利機(jī)會(huì)，并利用該機(jī)會(huì)進(jìn)行套利。 ( 3 ) 因素定價(jià)模型 因素定價(jià)模型主要分為單因素定價(jià)模型和多因素定價(jià)模型。單因素定價(jià)模型認(rèn)為股 票的收益不僅受到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，還受到公司特征的影響。而多因素定價(jià)模型認(rèn)為單 一因素并不能對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)做出全面的描述，而應(yīng)該考慮更多因素的模型考慮股票收益。 在這里簡(jiǎn)單介紹個(gè)兩因素模型。假設(shè)有兩個(gè)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但是由于經(jīng) 濟(jì)周期的原因而不能確定風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，用g d p 增長(zhǎng)和利率取變化來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)，任何股 票的收益同時(shí)受到宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有條件的影響，可得到兩因素模型表示股票i 的收益率。 ，；= e ( ，；) + 屈g d p g d p + 艮儂+ 島 ( 2 1 0 ) 在式( 2 1 0 ) 中系數(shù)b 被稱為因素敏感度。 在運(yùn)用因素定價(jià)模型時(shí)一般僅考慮與證券收益有關(guān)的宏觀變量，而且要選擇一些重 要的風(fēng)險(xiǎn)因素。 2 2 股權(quán)分置改革理論 2 2 1 股權(quán)分置的缺陷 ( 1 ) 股權(quán)分置對(duì)股票市場(chǎng)反映宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。從理論上講宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng) 投資學(xué)，( 美) 博迪、凱恩、馬庫(kù)斯著，朱寶憲等譯，機(jī)械工業(yè)出版社，2 0 0 0 5 ，p 1 9 1 l o 西北大學(xué)碩士學(xué)位論文 的波動(dòng)之間應(yīng)該存著這密切的聯(lián)系，宏觀經(jīng)濟(jì)周期決定著股票市場(chǎng)的波動(dòng)周期。從歷史 研究的實(shí)證結(jié)果上看，股票市場(chǎng)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表，它的波動(dòng)周期往往要比宏 觀經(jīng)濟(jì)周期提前大約半年的時(shí)間，也就是說(shuō)股票市場(chǎng)的波動(dòng)能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀 況。但是股票市場(chǎng)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表 的前提是股票市場(chǎng)能夠反映上市公司的盈 利能力，股票市場(chǎng)是完善的，而我國(guó)的股權(quán)分置從以下幾個(gè)方面導(dǎo)致了股票市場(chǎng)不能反 映宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況：第一，股權(quán)分置導(dǎo)致非流通股股東并不能真正從公司的成長(zhǎng)中獲利， 從而使非流通股股東的財(cái)富收入并不能隨宏觀經(jīng)濟(jì)和公司績(jī)效的提升而增加，反而使得 股票市場(chǎng)的價(jià)格不能真正的反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。第二，由于非流通股股東在股東 中占多數(shù)，非流通股股東不能在股票市場(chǎng)的漲跌之中獲利，這就導(dǎo)致了非流通股股東不 重視股價(jià)的現(xiàn)象。流通股股東僅僅能從股票的資本利得之中獲利，流通股股東也就只能 通過(guò)股票的漲跌幅度來(lái)判斷收益的情況，而不是根據(jù)公司長(zhǎng)期的增長(zhǎng)評(píng)估來(lái)股票的價(jià) 值。這必然會(huì)導(dǎo)致流通股股東進(jìn)行短線投機(jī)操作，而短線投機(jī)的市場(chǎng)是不能反映宏觀經(jīng) 濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的。 ( 2 ) 股權(quán)分置對(duì)股票市場(chǎng)的影響。股票市場(chǎng)的主要功能應(yīng)該是：融資功能、定價(jià) 功能和資源配置功能。但在我國(guó)的股票市場(chǎng)中，市場(chǎng)的再融資能力較差。上市公司在融 資后，也并不能改變經(jīng)營(yíng)理念，提高公司的績(jī)效，反而融資的資金被大股東以各種各樣 的方式挪用。而在定價(jià)功能方面，在股權(quán)分置時(shí)代，股票市場(chǎng)的定價(jià)只是少數(shù)股權(quán)交易 的價(jià)格，股票市場(chǎng)的交易量大約只占到全部股份的1 乃至更少。非流通股和流通股的 產(chǎn)權(quán)界定模糊，股票市場(chǎng)缺乏基本的真實(shí)的供求關(guān)系，所以市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也必然 是扭曲的。從市場(chǎng)的微觀機(jī)制來(lái)看，股票市場(chǎng)的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的雙重套利機(jī)制使 得股票市場(chǎng)的定價(jià)功能有效，而股權(quán)分置使一級(jí)市場(chǎng)整個(gè)套利功能缺失，從而造成股票 市場(chǎng)的定價(jià)功能缺失。 ( 3 ) 股權(quán)分置對(duì)上市公司的影響。股權(quán)分置使上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)并不是成熟資 本市場(chǎng)中的股東財(cái)富最大化，或者上市公司的價(jià)值最大化。由于非流通股股東所持有的 非流通股并不能在二級(jí)市場(chǎng)上買賣，非流通股股東無(wú)法從股價(jià)的上漲中獲取好處，也不 會(huì)在股價(jià)下跌中受到損失，所以他們不關(guān)心他們所控制上市公司的股票價(jià)格、經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 即使是在進(jìn)行場(chǎng)外的轉(zhuǎn)讓、拍賣時(shí)，上市公司的價(jià)格也僅僅是取決于上市公司的每股凈 資產(chǎn)，所以非流通股股東的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是上市公司的每股凈資產(chǎn)最大化。而流通股股東所 持有的股票能夠在二級(jí)市場(chǎng)買賣，上市公司的股價(jià)取決于公司價(jià)值，這與上市公司的經(jīng) 營(yíng)績(jī)效、股票回報(bào)率關(guān)系緊密。非流通股股東與流通股股東之間存在著利益的沖突，那 l l 第二章相關(guān)理論綜述 么擁有公司主導(dǎo)控制權(quán)的非流通股股東就會(huì)產(chǎn)生使自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，通過(guò)不停的 溢價(jià)進(jìn)行發(fā)行、增發(fā)以及配股，非流通股股東就可以使得每股凈資產(chǎn)不斷的增值，從而 獲得巨大的利益。 2 2 2 股權(quán)分置改革的歷程 第一階段，通過(guò)國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開(kāi)始觸動(dòng)股 權(quán)分置問(wèn)題。 1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，為了推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社 會(huì)保障機(jī)制，開(kāi)始國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試 點(diǎn)被停止。 2 0 0 1 年6 月1 2 日，國(guó)務(wù)院頒布減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法再 次嘗試解決股權(quán)分置問(wèn)題。但由于市場(chǎng)效果不理想，于2 0 0 1 年1 0 月2 2 日宣布暫停。 第二階段，國(guó)務(wù)院在2 0 0 4 年1 月3 1 日發(fā)布了國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放 和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)，明確指出“要積極穩(wěn)妥的解決股權(quán)分置問(wèn)題，規(guī)范上市公司 非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，并且在解決股權(quán)分置問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)的規(guī)律，有利于市場(chǎng)的 穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)的保護(hù)投資者的合法權(quán)益 。解決股權(quán)分置的問(wèn)題得到了國(guó)務(wù)院正式 文件的確認(rèn)，表明股權(quán)分置改革已經(jīng)提上日程。 2 0 0 5 年4 月1 2 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人表示股權(quán)分置改革已經(jīng)具備了啟動(dòng)試點(diǎn)的條 件。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通 知標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式開(kāi)始。 2 0 0 5 年5 月9 日，證監(jiān)會(huì)公布了首批4 家試點(diǎn)公司的名單，分別是金牛能源、紫 江企業(yè)、三一重工和清華同方。 2 0 0 5 年6 月2 0 日，證監(jiān)會(huì)公布了第二批進(jìn)行股權(quán)分置改革的4 2 家試點(diǎn)公司。8 月 2 3 目和9 月5 日，又相繼發(fā)布了關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)和上市 公司股權(quán)改革管理辦法，這兩項(xiàng)文件的發(fā)表標(biāo)志著股權(quán)分置改革進(jìn)入了全面推動(dòng)階段。 截至到2 0 0 7 年1 2 月2 1 日，上海證券交易所和深圳證券交易所完成股權(quán)分置改革 程序的公司1 2 6 8 家，股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成。股權(quán)分置改革雖然已經(jīng)完成，但由 于上市公司股權(quán)分置改革管理辦法的規(guī)定，股票市場(chǎng)還沒(méi)有真正進(jìn)入到全流通時(shí)代， 國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)，國(guó)務(wù)院，2 0 0 4 ( 1 ) 1 2 西北大學(xué)碩士學(xué)位論文 非流通股解禁也將在股權(quán)分置改革完成后的一段時(shí)間拉開(kāi)序幕。 ， 2 3 研究述評(píng) 2 3 1 股權(quán)分置改革的研究述評(píng) 鄭祖玄( 2 0 0 4 ) 通過(guò)對(duì)我國(guó)股權(quán)現(xiàn)狀進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：在股權(quán)分置下，非流通股的定價(jià) 以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，不符合資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的基本原理，而公司在投融資的決策中也 沒(méi)有按照凈現(xiàn)值的理論標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致了我國(guó)上市公司在融資中過(guò)度依賴股權(quán)融資。趙濤 ( 2 0 0 5 ) 認(rèn)為在股權(quán)分置的情況下，由于股東之間的利益不統(tǒng)一，公司新發(fā)行的股權(quán)融資 不會(huì)帶來(lái)未來(lái)的現(xiàn)金流，控股股東可能會(huì)為了自己的利益轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)從而侵犯 中小股東的利益，這會(huì)造成上市公司較多依靠股權(quán)融資。研究表明，股權(quán)分置下的過(guò)度 股權(quán)融資規(guī)模要大于不存在股權(quán)分置下的過(guò)度融資規(guī)模。陳建梁，葉護(hù)華( 2 0 0 5 ) 指出， 在股改完成后，無(wú)論全流通后的股權(quán)結(jié)構(gòu)能否改善公司的業(yè)績(jī)，只有加強(qiáng)法制化建設(shè)， 強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制才能從根本上改變上市公司融資問(wèn)題。 劉紀(jì)鵬( 2 0 0 5 ) 指出，隨著股權(quán)分置問(wèn)題的解決，在發(fā)行市場(chǎng)上，企業(yè)擁擠申請(qǐng)上 市的局面將得到一定程度的改觀。在交易市場(chǎng)上，上市公司通過(guò)重組并購(gòu)，激勵(lì)企業(yè)積 極解決企業(yè)本身存在問(wèn)題，加強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)也打開(kāi)了一個(gè)買殼、借殼上市的并購(gòu) 市場(chǎng)。杜海鷗( 2 0 0 7 ) 認(rèn)為，股權(quán)分置改革優(yōu)化了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善了公司 的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，改變了上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大 的現(xiàn)象，加速了股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化 和多元化；降低了單個(gè)股東對(duì)上市公司的控制權(quán)，完善了公司治理結(jié)構(gòu)，改善了員工的 績(jī)效激勵(lì)制度；使管理人員的利益與上市公司利益趨于一致。張兆亮，喬永軍( 2 0 0 7 ) 針 對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化后可能導(dǎo)致的經(jīng)理層控制董事會(huì)等負(fù)面影響進(jìn)行分析，提出了一些具 體的方法，如完善董事會(huì)選舉制度，縮短董事會(huì)的任期，加強(qiáng)獨(dú)立董事的職能，減少職 工董事等。劉玉敏，任廣乾( 2 0 0 8 ) 通過(guò)分析認(rèn)為股權(quán)分置的制度導(dǎo)致了上市公司的治 理結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期缺乏共同的利益基礎(chǔ)，扭曲了資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的機(jī)制。股權(quán)分置改革有利 于上市公司逐步形成共同的治理基礎(chǔ)。并且指出股權(quán)分置改革通過(guò)上市公司股東行為、 董事會(huì)作用以及經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制等內(nèi)部治理因素和資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制、控制權(quán) 市場(chǎng)、并購(gòu)重組機(jī)制及其監(jiān)督約束機(jī)制等外部治理因素影響著上市公司整體治理的優(yōu) 化，從而促進(jìn)后股權(quán)分置時(shí)代上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化。以上文獻(xiàn)闡明了股權(quán)分置改革的 背景意義，并且基本的得出了一致性結(jié)論：股權(quán)分置改革可以完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)， 改善上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 1 3 第二章相關(guān)理論綜述 李琪琦( 2 0 0 6 ) 運(yùn)用實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，股價(jià)有明顯上揚(yáng)，股改的正 i 面效應(yīng)十分突出。說(shuō)明市場(chǎng)把股權(quán)分置改革作為一個(gè)利好處理的，從側(cè)面也反映了流通 股股東在股改過(guò)程中受益的可能性比較大。廖旗平( 2 0 0 7 ) 認(rèn)為伴隨著股權(quán)分置改革進(jìn)程 的加快，股權(quán)分置改革對(duì)于市場(chǎng)的影響也正在慢慢顯現(xiàn)出來(lái)。通過(guò)股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó) 股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率影響不大，股票 市場(chǎng)的流動(dòng)性是影響股票市場(chǎng)的主要因素。所以應(yīng)該制定切實(shí)可行的保護(hù)上市公司投資 者利益的政策，提高市場(chǎng)的信心是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期以及發(fā)展股票市場(chǎng)的根本。戎如香 ( 2 0 0 7 ) 通過(guò)事件分析模型對(duì)股改事件進(jìn)行研究，認(rèn)為在短時(shí)期內(nèi)股改上市公司的波動(dòng) 性指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)不顯著，在較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)，股改影響比短期有顯著提高。何誠(chéng)穎， 李翔( 2 0 0 7 ) 運(yùn)用事件分析模型對(duì)己完成股權(quán)分置改革的一批樣本公司的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行 實(shí)證檢驗(yàn)，他把股權(quán)分置改革作為一個(gè)完整的事件，針對(duì)股改前后的3 0 個(gè)交易日進(jìn)行 分析，發(fā)現(xiàn)股價(jià)在統(tǒng)計(jì)意義上具有顯著性，但在此之后隨著時(shí)間的推移，上市公司的股 改效應(yīng)有逐步弱化的趨勢(shì)。在股權(quán)分置改革對(duì)股價(jià)影響方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了較多的研 究，在研究結(jié)果上并未得出一致性結(jié)論。但在研究股改對(duì)股價(jià)影響時(shí)，大多都采用了事 件研究方法，對(duì)本文的模型構(gòu)建和研究思路上有一定的啟發(fā)作用。 2 3 2 供求關(guān)系對(duì)股價(jià)影響的研究述評(píng) 股票作為一種特殊的商品，其價(jià)格也受到供求關(guān)系的影響。 王成進(jìn)，黃德權(quán)( 2 0 0 7 ) 通過(guò)分析股票供求關(guān)系，解釋了我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程， 從而提出我國(guó)股市向前發(fā)展的最大阻礙是投資者的收益率過(guò)低，最后指出上市公司非競(jìng) 爭(zhēng)性獲得股票市場(chǎng)的資金是我國(guó)股市發(fā)展的最終癥結(jié)所在。張啟智( 2 0 0 6 ) 認(rèn)為股票市 場(chǎng)的供求關(guān)系決定了股票的價(jià)格；反過(guò)來(lái)股票價(jià)格的變動(dòng)又調(diào)節(jié)和影響著股票的供求關(guān) 系。但股票的內(nèi)在價(jià)值又決定了供求關(guān)系，進(jìn)而影響股票價(jià)格。 k r f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 指出股票具有其自身的運(yùn)行規(guī)律，其價(jià)格可能往往脫離價(jià)值，具 有與實(shí)物商品價(jià)格不同的特性。這是因?yàn)楣善眱r(jià)格的形成機(jī)制不同，其更容易受到投資 者供需的影響。s h l e i f e r ( 1 9 8 6 ) 研究得出股票供給的增加將會(huì)導(dǎo)致供給曲線向下移動(dòng)， 而需求曲線向下傾斜，這會(huì)引起股票價(jià)格的下降。m a s u l i s 、k o r w a r ( 1 9 8 6 ) 認(rèn)為公司 的股票是一種獨(dú)特的商品，不存在其他類似的替代品，它的需求曲線向下傾斜，所以， 供給的增加必然會(huì)伴隨著價(jià)格的下降。a s q u i t 、m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 把1 9 6 3 年到1 9 8 1 年美 國(guó)進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行及其二者都有的上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)每 1 4 西北大學(xué)碩士學(xué)位論文 日收益的超常收益率來(lái)衡量股票價(jià)格對(duì)再融資公告的反應(yīng)，得出股票價(jià)格的變化與公司 的發(fā)行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。c a o 、f i e l d 和h a n k a ( 2 0 0 2 ) 對(duì)非流通股在鎖定協(xié)議期滿后的股 價(jià)進(jìn)行了研究，并且得出了一致結(jié)論，非流通股的解禁將會(huì)帶來(lái)上市公司股價(jià)超額收益 率的下降。o f e k 、r i c h a r d s o n ( 2 0 0 3 ) 通過(guò)利用網(wǎng)絡(luò)股票價(jià)格的變化進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā) 現(xiàn)在鎖定協(xié)議期滿后，上市公司的超額收益率低至3 3 ，與發(fā)行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。 國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究供求關(guān)系對(duì)股價(jià)影響方面基本得出了一致性結(jié)論：供給增加將會(huì) 導(dǎo)致股價(jià)下降。 針對(duì)非流通股解禁改變股票市場(chǎng)供求關(guān)系，對(duì)股價(jià)造成影響，我國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了一 些研究。曹建新，黃佳蕾( 2 0 0 7 ) 通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)每股收益與股票價(jià)格之間具有顯著 的正相關(guān)性；而非流通股解禁對(duì)股價(jià)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，認(rèn)為非流通股解禁對(duì)股價(jià)幾 乎沒(méi)有影響。馮玲( 2 0 0 8 ) 運(yùn)用事件分析方法對(duì)限售股流通對(duì)股票價(jià)格效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證 研究得出：限售股流通給市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)的股價(jià)效應(yīng)，在累積超額收益率為正的限售股流 通公司中，累積超額收益率與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，與區(qū)間日均股票換手率、每股收益 正相關(guān)；在累積超額收益率為負(fù)的限售股流通公司中，累積超額收益率與i p o 到限售流 通股上市流通的時(shí)間、賬面市值比、區(qū)間日均成交量負(fù)相關(guān)。趙震宇，潘慧峰( 2 0 0 8 ) 通過(guò)對(duì)非流通股解禁的歷史回顧和2 0 0 8 年已經(jīng)解禁的非流通股進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)非流通 股解禁后短期內(nèi)并沒(méi)有發(fā)生大股東大量拋售股份的情況，股票市場(chǎng)低迷的表現(xiàn)更多來(lái)自 于投資者的信心不足，從而提出了一系列針對(duì)非流通股解禁安排的政策建議，其中包括 大股東交易要申報(bào)轉(zhuǎn)讓，“特別稅 的追收，大宗交易平臺(tái)的完善等等。曲衛(wèi)彬( 2 0 0 8 ) 認(rèn)為非流通股股東在解禁后的減持是影響我國(guó)股票市場(chǎng)走強(qiáng)的最大的利空因素。只有通 過(guò)完善非流通股股東在解禁后的減持制度、實(shí)現(xiàn)其減持行為規(guī)范、透明和有序才能化解 這一利空。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)減持行為信息披露、節(jié)制投機(jī)炒作行為和規(guī)范再轉(zhuǎn)讓行為的規(guī)定。 高鵬沖( 2 0 0 8 ) 認(rèn)為大股東減持限售股與第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、- z 指數(shù)以 及除第一大股東外是否還存在其它大股東持股比例超過(guò)1 0 這四個(gè)因素有著十分顯著 的關(guān)系。第二大股東至第五大股東的持股比例之和、國(guó)有股比例、法人股比例以及在經(jīng) 理層任職的董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例也影響著大股東對(duì)解禁限售股減持的態(tài)度。最后 得出必須從改善公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，不斷改善公司的運(yùn)作效率。一家擁有科學(xué)的、合 理的、富有競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿Φ目刂茩?quán)結(jié)構(gòu)的公司，大股東也會(huì)對(duì)公司的前景充滿信心， 在二級(jí)市場(chǎng)減持解禁限售股的動(dòng)機(jī)就會(huì)變得比較弱，這能從根本上解決市場(chǎng)對(duì)限售股解 禁帶來(lái)的種種問(wèn)題的擔(dān)憂。 l5 第二章相關(guān)理論綜述 在非流通股解禁對(duì)股價(jià)影響方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了許多研究，但大多運(yùn)用規(guī)范分析， 并沒(méi)有運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)行驗(yàn)證。在