資產(chǎn)管理的英雄時(shí)代 世界終將屬于樂(lè)觀者 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 正能量：悲觀者放棄了改變現(xiàn)狀的努力，也漸漸失去了對(duì)未來(lái)的投票權(quán)，世界終將屬于樂(lè)觀者。 過(guò)去：存量博弈之困。故事始于 2010 年，以地產(chǎn)調(diào)控為標(biāo)志，轉(zhuǎn)型悄然開(kāi)始，中國(guó)的實(shí)際 GDP 從 2010 年 Q1 的12%開(kāi)始一路下行至 2012 年 Q3 的 7.3%，并經(jīng)過(guò) 2013 年一整年的震蕩才確立了七上八下的底部區(qū)間；而地產(chǎn)基建為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托理財(cái)產(chǎn)品的收益率上行也從大類(lèi)資產(chǎn)配置角度提升了股市投資的機(jī)會(huì)成本，客觀提高了股市的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 與之對(duì)應(yīng)，從 2010 年開(kāi)始， A 股市場(chǎng)步入存量博弈時(shí)代，缺乏增量資金，何來(lái)持續(xù)的賺錢(qián)效應(yīng)？沒(méi)有賺錢(qián)效應(yīng)，如何吸引到增量資金？于是，負(fù)循環(huán)困擾著市場(chǎng)，這也是我們一直以來(lái)的疑惑。 今天：從負(fù)循環(huán)到正循環(huán)，居民增加股票配置已成趨勢(shì)。 2014 年，這一切發(fā)生了變化，政府堅(jiān)決托底使 GDP 斷崖式下行的風(fēng)險(xiǎn)下降了；盡管剛性兌付并未實(shí)際打破，但是中國(guó)版 QE 牽引各類(lèi)金融資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率整體下行；更為重要的是，困擾股市多年的存量博弈格局被打破了。 導(dǎo)致這個(gè) “ 雞生蛋、蛋生雞 ” 的賺錢(qián)效應(yīng)從負(fù)循環(huán)進(jìn)入正循環(huán)部分要?dú)w功于管理層頗有智慧的一系列改革舉措，從新股發(fā)行制度改革到放開(kāi)融資門(mén)檻，再到對(duì)跨界成長(zhǎng)股票得當(dāng)?shù)谋O(jiān)管尺度，畢竟這些股票是群眾基礎(chǔ)很好的、產(chǎn)業(yè)資本一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的賺錢(qián)效應(yīng)源泉。時(shí)至今日，居民增加 A 股投資的大類(lèi)資產(chǎn)配置行為變化趨勢(shì)已經(jīng)形成，且沒(méi)有任何停止的跡象。 未來(lái)：保險(xiǎn)增加權(quán)益類(lèi)配置、中國(guó)資本市場(chǎng)融入全球都是必然。隨著十年期國(guó)債收益率的下行，債券配置收益整體下降；而比之 2014 年 100BP 的收益率下行幅度， 2015 年可能只有 50BP 的下行幅度 ，加杠桿的債券交易型賬戶 2015 年收益可能亦難超過(guò) 2014 年。 而經(jīng)歷了 2013 年、 2014 年的結(jié)構(gòu)牛市之后， A 股市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)很可能促使保險(xiǎn)資金的權(quán)益類(lèi)配置從近年低位回升，當(dāng)然，可能不僅僅配置 A 股，還可能是全球股市或者是新三板、 VC、 PE 等多層次權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)。而滬港通盡管延期，但是中國(guó)資本市場(chǎng)融入全球的趨勢(shì)卻不可阻擋，滬港通的意義不是立竿見(jiàn)影帶來(lái)多少增量資金，而是打開(kāi)了一個(gè)外資增量資金的進(jìn)入通道。 如上分析就引出了 2015 年增量資金的三大來(lái)源：居民大類(lèi)資產(chǎn)配置遷移；保險(xiǎn)增加權(quán)益配置、外資 通過(guò)滬港通等渠道流入。至于 2014 年火熱的產(chǎn)業(yè)資本流入，我們認(rèn)為并非顯著的增量，或者對(duì)市場(chǎng)的邊際影響可能呈現(xiàn)遞減狀態(tài)。 三大增量資金對(duì)市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？ 第一、從成長(zhǎng)到價(jià)值。無(wú)論是保險(xiǎn)還是外資，總體都偏好價(jià)值投資，即使買(mǎi)入成長(zhǎng)股，也較為重視業(yè)績(jī)的可預(yù)見(jiàn)性。所以，邊際交易者的屬性決定了 2015 年低估值、高分紅的藍(lán)籌龍頭公司可能孕育著超越市場(chǎng)預(yù)期的機(jī)遇。 事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)下臺(tái)階，如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)體視為一只股票，這只股票正在從成長(zhǎng)股向價(jià)值股轉(zhuǎn)變，這也決定了我們的投資模 式將從過(guò)去單一的成長(zhǎng)股為王向著價(jià)值、成長(zhǎng)并重的 “ 平行世界 ” 轉(zhuǎn)變。 第二、 2015 年末見(jiàn)到 20 倍 PE 的藍(lán)籌龍頭？ A 股市場(chǎng)的趨勢(shì)是自我強(qiáng)化的，雖然藍(lán)籌龍頭最初的邊際買(mǎi)入力量可能是保險(xiǎn)、外資，但新入場(chǎng)的散戶如果看到了相應(yīng)的賺錢(qián)效應(yīng)，他們會(huì)以高分紅收益率為買(mǎi)入的理由，加入投資藍(lán)籌的大軍，這樣，高分紅可能成為獲取價(jià)差的借口，投資藍(lán)籌的正循環(huán)趨勢(shì)可能開(kāi)啟， 2014 年的上汽集團(tuán)已經(jīng)開(kāi)了一個(gè)好頭。到 2015 年末，原先 5 倍 PE、 10 倍 PE 的藍(lán)籌龍頭公司如果上漲到 20 倍 PE，也不要覺(jué)得有什么奇怪！ 第三、優(yōu) 質(zhì)成長(zhǎng)（也稱(chēng)中盤(pán)藍(lán)籌、白馬成長(zhǎng)）將擺脫2014 年的頹勢(shì)，踏踏實(shí)實(shí)賺業(yè)績(jī)的錢(qián)。外資和保險(xiǎn)也需要投資 “ 未來(lái)的藍(lán)籌 ” ，所以那些 100-300 億左右市值、商業(yè)模式清晰、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，已經(jīng)度過(guò)了由小到大的階段，正在由大到強(qiáng)階段的新興行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司將重新獲得青睞。當(dāng)然，這類(lèi)公司估值水平整體不便宜，指望賺估值提升的錢(qián)很難，更多賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)，這將使此類(lèi)公司的股價(jià)彈性弱于2013 年。 第四、殼資源股票強(qiáng)弩之末，部分產(chǎn)業(yè)資本 “ 亢龍有悔 ” 。動(dòng)輒千億的保險(xiǎn)、外資大資金很難大量買(mǎi)入流動(dòng)性不足的 50 億以下小市值股票，所以他 們高位接盤(pán)跨界成長(zhǎng)的概率非常低。阿里巴巴在美上市引發(fā)市場(chǎng)反思，注冊(cè)制的推出預(yù)期將逐漸升溫， 2015 年殼資源股票的價(jià)值將面臨挑戰(zhàn)。 我們一直認(rèn)為跨界成長(zhǎng)股票表現(xiàn)有深刻的金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、哲學(xué)背景。問(wèn)題是， 2014 年，我們以跨界成長(zhǎng)和國(guó)企改革為名，消滅了大部分的 30 億以下的殼資源股票，越來(lái)越多產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)興奮、甚至亢奮起來(lái)，高位加杠桿拿籌碼，以為只要積極配合資本市場(chǎng)，一定能做好 “ 市值管理 ” ，這樣的過(guò)度自信其實(shí)已經(jīng)有些 “ 亢龍有悔 ” 的味道了。 2015 年的新增邊際交易者不會(huì)買(mǎi)入跨界成長(zhǎng)，但參與者從 中撤退的原因會(huì)是什么呢？一是新股供給的頻率加快；二是注冊(cè)制是否會(huì)加速推進(jìn)；三是監(jiān)管的加強(qiáng)，如中科云網(wǎng)事件，我們密切關(guān)注后續(xù)動(dòng)態(tài)；四是業(yè)績(jī)證偽，這一點(diǎn)相對(duì)次要因?yàn)榭缃绯砷L(zhǎng)主要是并購(gòu)邏輯；五是美國(guó)小盤(pán)股繼續(xù)調(diào)整，美股映射形成負(fù)向反饋。 第五、 A 股市場(chǎng)波動(dòng)率大幅上升，上破 2800，下達(dá)2000 點(diǎn)。 2014 年 A 股市場(chǎng)整體波動(dòng)率很小，但隨著融資余額的快速擴(kuò)張、外資占比的上升， 2015 年 A 股市場(chǎng)將呈現(xiàn)高波動(dòng)率，以前 A 股面臨有利環(huán)境的時(shí)候，可能漲 300 點(diǎn)， 2015年可能就是 600 點(diǎn)。 思考了邊際交易者 們對(duì)市場(chǎng)的影響，我們就對(duì) 2015 年的市場(chǎng)格局有了初步印象。如果深入探討與總結(jié)，我們認(rèn)為2015 年是英雄時(shí)代。 首先， 2015 年是全民創(chuàng)業(yè)的英雄時(shí)代。新一屆政府鼓勵(lì)創(chuàng)新，而勇于創(chuàng)新的 90 后進(jìn)入工作年齡也將提高人口結(jié)構(gòu)中的創(chuàng)業(yè)比例?？萍紕?chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新之前已經(jīng)體現(xiàn)在PE