請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 2008 年醫(yī)藥行業(yè)報(bào)告 2008 年 01 月 01 日 行業(yè)深度報(bào)告 醫(yī)改將引領(lǐng)三大細(xì)分市場(chǎng)持續(xù)高增長(zhǎng) 謹(jǐn)慎推薦 維持評(píng)級(jí) 核心觀點(diǎn): z 醫(yī)改的雙輪驅(qū)動(dòng)模式帶來細(xì)分市場(chǎng)的高增長(zhǎng)。 與技術(shù)進(jìn)步和人口老齡化驅(qū)動(dòng)因素相比，政府醫(yī)療新政重塑醫(yī)療行業(yè)增長(zhǎng)軌跡。政府大幅加大財(cái)政投入和醫(yī)療籌資方式的結(jié)構(gòu)性調(diào)整構(gòu)成醫(yī)改的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，該著力點(diǎn)旨在解決看病難和看病貴問題。醫(yī)改使行業(yè)未來充滿了 10 年 10 倍以上的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間，財(cái)政投入增幅的階段性特點(diǎn)使個(gè)別年份出現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)。醫(yī)療行業(yè)在醫(yī)療器械、品牌普藥、大病統(tǒng)籌等諸多細(xì)分治療市場(chǎng)存在持續(xù)高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 z 子行業(yè)價(jià)值得以提升。 政府醫(yī)療器械采購的大幅增長(zhǎng)有利于提升醫(yī)療器械類上市公司價(jià)值，國內(nèi)醫(yī)院用藥市場(chǎng)的放量、大病統(tǒng)籌等因素有利于品牌普藥制劑類、專科用藥類上市公司業(yè)績(jī)提升。 z 給予行業(yè)謹(jǐn)慎推薦的投資評(píng)級(jí)。 預(yù)計(jì)板塊 106 家醫(yī)藥上市公司 2007 年的凈利潤約為 105 億元，整體市盈率約為 51 倍?；?2008 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的 22 家典型公司的 REP 值均值約為 4.8，表明市場(chǎng)對(duì)于整體上市、業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)等主題投資高度關(guān)注。全球 400 多家藥企估值比較涉及諸多參數(shù)，業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性依然構(gòu)成估值的基石，香港、印度、歐美均有國內(nèi)可參照公司。板塊整體估值反映高成長(zhǎng)預(yù)期，醫(yī)改大變革有利于諸多公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。行業(yè)評(píng)級(jí)維持 “謹(jǐn)慎推薦 ”。 z 諸多細(xì)分市場(chǎng)的高增長(zhǎng)有利于相關(guān)上市公司受益于產(chǎn)業(yè)新秩序。 比如同仁堂強(qiáng)在公司品牌和產(chǎn)品質(zhì)量，醫(yī)藥分開政策將帶來治療性中成藥品牌品種的市場(chǎng)放量。我們認(rèn)為公司煥發(fā)國藥金字招牌的使命任重而道遠(yuǎn)，看好公司的發(fā)展前景。而率先解決基層缺醫(yī)少械將成為新醫(yī)改的發(fā)力點(diǎn)，萬東醫(yī)療將分享醫(yī)療影像設(shè)備高增長(zhǎng)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。雙鶴藥業(yè)大輸液品種、心腦血管藥物放量和結(jié)構(gòu)調(diào)整效益明顯，醫(yī)藥中低端市場(chǎng)的啟動(dòng)有利于公司的經(jīng)營性損益保持年均 30以上的增長(zhǎng)，該指標(biāo)將成為醫(yī)藥藍(lán)籌公司的新標(biāo)桿。 需要關(guān)注的重點(diǎn)公司 PE（ X） 股票名稱 股票代碼 評(píng)級(jí) 股價(jià) (元 ) 目標(biāo)價(jià)（元）2007 2008 2009 07-09EPS CAGR ROE2007 同仁堂 600085 謹(jǐn)慎推薦 26.96 33.9 54.2 38.6 23.9 63% 9.8% 萬東醫(yī)療 600055 推薦 12 15.9 44.5 29.4 21.8 36% 8.6% 雙鶴藥業(yè) 600062 謹(jǐn)慎推薦 26 34.5 38.5 30.7 27.4 27% 13.2% 資料來源：中國銀河證券研究所 分析師 劉彥明 ： ： （ 8610） 6656 8757 相關(guān)研究 1、 迎接醫(yī)療行業(yè)大變革的啟動(dòng)年 07.01.042、 醫(yī)藥行業(yè)：大局將得以改觀 05.12.27 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 投資概要： 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)： 我們的假設(shè)建立在對(duì)行業(yè)定量分析模型的基礎(chǔ)上。 我們預(yù)測(cè)未來 10 年全國衛(wèi)生費(fèi)用整體上將增長(zhǎng) 2.5 倍（年均約增長(zhǎng) 13.5%） ；伴隨著個(gè)人支付比例的大幅下降，政府投入將從 2006 年的 1700 多億增長(zhǎng)到 2016 年的 12000 多億，政府投入未來十年將增長(zhǎng) 4.6 倍（年均增長(zhǎng) 18.8%） ；農(nóng)村醫(yī)療市場(chǎng)增長(zhǎng)將快于城市，未來 10 年農(nóng)村人均衛(wèi)生費(fèi)用的年均增長(zhǎng)將介于 16%和 25.8%之間。 大病統(tǒng)籌將有效解決醫(yī)療體系的復(fù)蘇， 一老一小大病統(tǒng)籌醫(yī)療市場(chǎng)容量未來 10 年將面臨15 倍以上（年均增長(zhǎng) 31.1%）擴(kuò)容速度 ；醫(yī)療器械將率先受益于新醫(yī)改，未來 10 年中低端醫(yī)療器械年采購額較 2006 年有更高幅度的增長(zhǎng)。 我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)： 市場(chǎng)普遍對(duì)醫(yī)改等驅(qū)動(dòng)因素較為關(guān)注，銀河證券率先進(jìn)行相關(guān)的定性和定量研究，研究成果成為廣泛引用的標(biāo)準(zhǔn)。中國醫(yī)療行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了 新的拐點(diǎn)期，2006 年中期銀河證券提出了新醫(yī)改將以四個(gè)適度替代四個(gè)過度為特征， 2006 年年末銀河證券提出了 2007 年將是醫(yī)療行業(yè)大變革啟動(dòng)年的觀點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)政府加大 1000 億元的財(cái)政投入將有效解決基層公共衛(wèi)生體系癱瘓的問題，未來 5 年農(nóng)村人均衛(wèi) 生費(fèi)用將年均增長(zhǎng) 30 以上。目前的定量模型認(rèn)為政府大幅加大財(cái)政投入和醫(yī)療籌資方式的結(jié)構(gòu)性調(diào)整使醫(yī)療行業(yè)未來充滿了10年10倍以上的增長(zhǎng)空間，醫(yī)療行業(yè)在諸多細(xì)分產(chǎn)業(yè)存在持續(xù)高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 行業(yè)估值與投資建議： 我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)將迎來高增長(zhǎng)的機(jī)遇，但板塊整體市盈率高達(dá) 51 倍，這更大程度上反映了市場(chǎng)投資行為目前受非理性情緒左右。 所投資公司的安全空間和增長(zhǎng)空間來自于產(chǎn)業(yè)變革給受益公司帶來的持續(xù)高增長(zhǎng)和階段性介入機(jī)會(huì)。 行業(yè)表現(xiàn)的催化劑： 醫(yī)藥分開和政府加大投入政策將帶來品牌普藥生產(chǎn)廠家治療性品種市場(chǎng)份額的提升和市場(chǎng)放量，品牌普藥上市公司的投資價(jià)值將得到提升；率先解決基層缺醫(yī)少械將成為新醫(yī)改的發(fā)力點(diǎn)，基層醫(yī)療體系完善將使相關(guān)醫(yī)療器械類公司的基本面發(fā)生根本性的變化；醫(yī)藥中低端市場(chǎng)的啟動(dòng)和大病統(tǒng)籌覆蓋面擴(kuò)大有利于主攻心腦血管、抗腫瘤等?？朴盟帍S家效益的持續(xù)改善。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)均受到多政府部門嚴(yán)格監(jiān)管。 政策性風(fēng)險(xiǎn)可能影響到相關(guān)公司競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的顯著改變， 政府部門之間的博弈不確定性可能導(dǎo)致諸多細(xì)分產(chǎn)業(yè)空間無法實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，從而影響到相關(guān)公司的盈利能力。醫(yī)藥類公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)往往無法預(yù)料和控制，原材料漲價(jià)和產(chǎn)品限價(jià)等價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也影響到投資價(jià)值的調(diào)整。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 目 錄 一、行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素定量研究 .1 （一）技術(shù)進(jìn)步和社會(huì)老齡化因素處于漸變狀態(tài) .1 （二）政府投入因素重塑行業(yè)發(fā)展軌跡 .2 （三）未來 10 年政府全國衛(wèi)生投入增長(zhǎng) 4.6 倍 .2 （四）農(nóng)村醫(yī)療市場(chǎng)將大幅增長(zhǎng) .3 二、細(xì)分市場(chǎng)高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)分析 .4 （一）醫(yī)療器械將率先受益于新醫(yī)改 .4 （二）品牌普藥受益于市場(chǎng)放量 .4 （三）大病統(tǒng)籌有效解決醫(yī)療體系的復(fù)蘇 .6 （四）諸多公司受益于產(chǎn)業(yè)新秩序 .7 三、行業(yè)估值分析 .9 （一） 07 年利潤增長(zhǎng)遠(yuǎn)領(lǐng)先于收入增長(zhǎng) .9 （二）價(jià)值矩陣 .9 （三）國際估值比較 .10 （四）明星品種構(gòu)成醫(yī)藥公司盈利變動(dòng)的微觀基礎(chǔ) .11 （五）特色原料藥品種迎來新發(fā)展 .13 （六）生物技術(shù)進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇期 .14 四、重點(diǎn)關(guān)注公司 .15 （一）上年度重點(diǎn)推介公司回顧 .15 （二）同仁堂（ 600085）醫(yī)改彰顯品牌力量 .16 （三）萬東醫(yī)療（ 600055）分享醫(yī)療影像設(shè)備市場(chǎng)高增長(zhǎng)機(jī)會(huì) .32 （四）雙鶴藥業(yè)（ 600062）品種放量和管理增效并重 .36 五、投資風(fēng)險(xiǎn)提示 .40 附件一、中央文件有關(guān)醫(yī)療改革方向論述 .41 附件二、全球醫(yī)療保健需求 .42 附件三、需要重點(diǎn)關(guān)注的監(jiān)管政策 .43 插圖目錄 .44 表格目錄 .45 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 1一、行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素定量研究 （一）技術(shù)進(jìn)步和社會(huì)老齡化因素處于漸變狀態(tài) 醫(yī)藥行業(yè)和人類的無止境健康需求密切相關(guān) , 醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期并不明顯，屬于典型的防御性行業(yè)。從全球范圍來看 ,其作為朝陽行業(yè)的基礎(chǔ)在于生物科技的不斷發(fā)展提供了技術(shù)可能性、老齡化社會(huì)提供了龐大的消費(fèi)群體、政府福利支出加大提供了大筆買單。從上述三大驅(qū)動(dòng)因素來看，技術(shù)進(jìn)步提供了行業(yè)發(fā)展的持續(xù)驅(qū)動(dòng)力，社會(huì)老齡人口比例不斷提高提供了行業(yè)發(fā)展的不竭動(dòng)力。無論在過去強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化運(yùn)作的時(shí)代，還是未來凸現(xiàn)醫(yī)療公益性和政府責(zé)任的的全民醫(yī)保時(shí)代，技術(shù)進(jìn)步和老齡人口比例提高因素都處于漸變狀態(tài)，基本可作為常態(tài)變量處理，投資者可參閱銀河證券有關(guān)這兩大驅(qū)動(dòng)因素報(bào)告。影響醫(yī)療行業(yè)駛?cè)胄萝壍赖臎Q定性因素是政府投入方式和力度的改變，本文分析的重點(diǎn)是與政府投入加大密切相關(guān)的因素。 1、生命科學(xué)技術(shù)的革命性飛躍提供了技術(shù)可能性。人類對(duì)自然壽命延長(zhǎng)的無限渴望是健康產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的根本動(dòng)因，隨著二十世紀(jì)以來生物科技的不斷突破，許多不治之癥都已得到了有效治療，健康產(chǎn)業(yè)伴隨著技術(shù)進(jìn)步而不斷發(fā)展壯大。據(jù)報(bào)道，技術(shù)發(fā)展因素對(duì)醫(yī)療費(fèi)用上漲的貢獻(xiàn)率約 50-60%。從圖 1 來看，上世紀(jì) 30-40 年代抗生素的發(fā)明、 60-70 年代心腦血管藥物作用機(jī)理的研究， 在推動(dòng)科學(xué)技術(shù)進(jìn)步的同時(shí)， 也使許多不治之癥擁有了常規(guī)有效治療手段，也為相關(guān)的跨國公司迎來了崛起的機(jī)會(huì)。技術(shù)進(jìn)步最終將為人類開辟個(gè)性化治療的新時(shí)代。 圖 1：藥物創(chuàng)新編年史簡(jiǎn)圖（ 1890-2010） 生命科學(xué)知識(shí)積累進(jìn)程復(fù)雜性1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010自身免疫性疾病冶療阿司匹林磺胺偶然發(fā)現(xiàn)抗生素降壓藥安定劑關(guān)節(jié)炎用藥受體阻滯劑腫瘤冶療分子生物學(xué)細(xì)胞生化水平組織水平CNS藥物資料來源： phrma，中國銀河證券股份有限公司研究所 2、老齡人口的增長(zhǎng)提供了不斷擴(kuò)大的健康消費(fèi)主體。醫(yī)療費(fèi)用的支出具有年齡不均衡性，據(jù)估計(jì)約 50%的醫(yī)療支出花費(fèi)在 5%的高齡人群中。目前全美超過 65 歲的人口比例為 13%，而到 2030 年該比例將達(dá)到 20%。我國 2000 年年末 65 歲及以上人口達(dá) 8811 萬，占總?cè)丝诘?.96%； 2020 年，該比例預(yù)計(jì)將達(dá)到 16%； 2050 年，該比例預(yù)計(jì)達(dá)到 25%。老齡化人口比例的提高十分迅速。另外，高層次醫(yī)療需求的個(gè)人費(fèi)用比例必然隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而相應(yīng)提高。醫(yī)療對(duì)象擴(kuò)大和需求提升是健康產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)比例普遍高于各國 GDP 增長(zhǎng)的主要原因。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 2圖 2：老齡人口比重 vs 醫(yī)保支出變化趨勢(shì)圖（ 2006-2016） 020004000600080001000012000140001600018000200002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016萬人010002000300040005000600070008000億元老年人數(shù) 醫(yī)保支出資料來源：衛(wèi)生部， 中國銀河證券股份有限公司研究所 （二）政府投入因素重塑行業(yè)發(fā)展軌跡 政府投入力度的加大和籌資方式的改變是影響醫(yī)療行業(yè)發(fā)展軌跡的決定性因素。 附件一所列中央關(guān)于建設(shè)和諧社會(huì)遠(yuǎn)景規(guī)劃和十七大相關(guān)論述勾勒了醫(yī)改的戰(zhàn)略目標(biāo)。 我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)未來格局的基本框架已經(jīng)形成，我們將根據(jù)醫(yī)改具體方案調(diào)整定量研究的模型參數(shù)。模型運(yùn)算結(jié)果表明醫(yī)療行業(yè)將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和高成長(zhǎng)性， 諸多細(xì)分市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn) 10 年 10 倍以上的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)空間。政府大幅加大財(cái)政投入和醫(yī)療籌資方式的結(jié)構(gòu)性調(diào)整構(gòu)成醫(yī)改的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，該模式著力點(diǎn)旨在解決看病難和看病貴問題，政府的投入包括公共衛(wèi)生投入、基層醫(yī)療體系重建和維護(hù)、對(duì)患者的直接補(bǔ)貼等。保險(xiǎn)的介入、個(gè)人支付比例的下降、暗箱操作的控制等措施將降低患者大病的支付比例，但從長(zhǎng)期來看，看病貴只能得到有限的解決。 醫(yī)改具體方案還沒有出臺(tái)，十七大報(bào)告已做了總綱性闡述。銀河證券一直認(rèn)為，醫(yī)療行業(yè)正在經(jīng)歷方向性的變革，正在孕育前所未有的投資機(jī)遇。在捕捉醫(yī)改新政孕育的投資機(jī)遇（ 2006 年 9 月 23 日）投資策略報(bào)告中，銀河證券認(rèn)為宏觀主體公益性和微觀主體趨利性構(gòu)成醫(yī)療產(chǎn)業(yè)運(yùn)行的基本矛盾，導(dǎo)致醫(yī)療市場(chǎng)不斷游走于規(guī)范與混亂之間。在 2006 年年度策略報(bào)告醫(yī)藥行業(yè)：大局將得以改觀 （ 2005 年 12 月 28 日） ，銀河證券認(rèn)為新醫(yī)改的特征將體現(xiàn)為四個(gè)適度替代四個(gè)過度。即適度加大國家財(cái)政投入，凸現(xiàn)政府責(zé)任和話語權(quán)；適度研發(fā)創(chuàng)新替代過度營銷，增強(qiáng)行業(yè)的盈利能力和患者的滿意度；適度醫(yī)療替代過度醫(yī)療，減少醫(yī)療資源的浪費(fèi)；適度分化取代過度分化，解決醫(yī)療資源分布的不均衡性。本文主要介紹我們定量模型分析的一些投資機(jī)會(huì)，具體參數(shù)還會(huì)不斷地調(diào)整。 （三）未來 10 年政府全國衛(wèi)生投入增長(zhǎng) 4.6 倍 2005 年全國的衛(wèi)生總費(fèi)用為 8659 億元，當(dāng)年的 GDP 為 183868 億元，衛(wèi)生總費(fèi)用約占GDP 的比例為 4.6%。模型預(yù)計(jì)到 2016 年全國的衛(wèi)生總費(fèi)用將達(dá)到 34306 億元，約占 2016 年GDP 的比例為 8.2%。 2006 年 -2016 年未來十年全國衛(wèi)生費(fèi)用整體上將增長(zhǎng) 2.5 倍（年均約增長(zhǎng) 13.5%） 。該模型主要考慮了政府財(cái)政投入力度、人口城市化和老齡化、全民醫(yī)保水平和覆蓋面等因素。 2004 年政府支出、社會(huì)支出和個(gè)人支出的比例分別為 17%， 29.3%和 53.6%，模型預(yù)測(cè) 2016 年該比例有望調(diào)整為 26.8%、 36.4%和 36.8%。伴隨著個(gè)人支付比例的大幅下降， 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 3政府投入絕對(duì)值未來 10 年將從 2006 年的 1700 多億增長(zhǎng)到 2016 年的 12000 多億， 政府投入未來十年將增長(zhǎng) 4.6 倍（年均增長(zhǎng) 18.8%） 圖 3：中國衛(wèi)生總費(fèi)用和占 GDP 比例趨勢(shì)預(yù)測(cè)圖（ 2006 年 -2016 年） 05000100001500020000250003000035000400002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016億元0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%全國衛(wèi)生總費(fèi)用 占 GDP比例資料來源： 衛(wèi)生部，中國銀河證券股份有限公司研究所 （四）農(nóng)村醫(yī)療市場(chǎng)將大幅增長(zhǎng) 我國目前醫(yī)療市場(chǎng)城鄉(xiāng)二元化消費(fèi)的特點(diǎn)十分明顯。從人均衛(wèi)生費(fèi)用看， 2004 年城市為1261 元，農(nóng)村為 301 元，二者之比為 4.2。假如農(nóng)村人口分別用 5 年、 10 年、 15 年達(dá)到城市人均衛(wèi)生費(fèi)用 2004 年的水平，農(nóng)村人均衛(wèi)生費(fèi)用年均增長(zhǎng) 33、 16和 6.7%。若期間城市衛(wèi)生費(fèi)用保持 10%的增長(zhǎng)速度，全國下個(gè)五年年均增長(zhǎng)分別為 10%、 13%和 25%。如果未來10 年農(nóng)村費(fèi)用保持 16%的增長(zhǎng)速度，預(yù)測(cè) 2016 年全國衛(wèi)生費(fèi)用合計(jì)為 2.9 萬億元，約是目前的 3 倍 ,人均城市衛(wèi)生費(fèi)用和農(nóng)村衛(wèi)生費(fèi)用之比約為 2.6 倍；倘若保持年均 25.8%的增長(zhǎng)速度，預(yù)測(cè) 2016 年全國衛(wèi)生費(fèi)用合計(jì)為 4.8 萬億元，約是目前的 5 倍 ,人均城市衛(wèi)生費(fèi)用和農(nóng)村衛(wèi)生費(fèi)用之比接近于 1。我們認(rèn)為未來 10 年農(nóng)村人均衛(wèi)生費(fèi)用的增長(zhǎng)將介于 16%和 25.8%之間，不排除個(gè)別年份出現(xiàn) 40%以上的增長(zhǎng)，取決于政府投入的力度和傾斜程度。我們將根據(jù)實(shí)際政策的執(zhí)行程度調(diào)整我們的預(yù)測(cè)參數(shù)。 圖 4：農(nóng)村人均衛(wèi)生費(fèi)用 vs 城市人均衛(wèi)生費(fèi)用變化預(yù)測(cè)圖（ 2006-2011） 050010001500200025002006 2007 2008 2009 2010 2011城市預(yù)測(cè) 5年 -33% 10年 -16% 15年 -6.7%資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 4二、細(xì)分市場(chǎng)高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)分析 （一）醫(yī)療器械將率先受益于新醫(yī)改 依照衛(wèi)生部 2006 年衛(wèi)生年鑒數(shù)據(jù)，全部衛(wèi)生機(jī)構(gòu) 2005 年的總資產(chǎn)約為 8163 億元，其中固定資產(chǎn) 5620 億元。其中醫(yī)院的固定資產(chǎn)約為 4500 億元，衛(wèi)生院的固定資產(chǎn)約為 480 億元。估計(jì)目前衛(wèi)生院的設(shè)備價(jià)值約 160 億元，若要恢復(fù)癱瘓的衛(wèi)生院基層醫(yī)療功能，估計(jì)2016 年左右每家衛(wèi)生院的設(shè)備配置應(yīng)在 120 萬左右，全國 4 萬多家衛(wèi)生院的設(shè)備價(jià)值將為480 億元。 320 多億元的基層醫(yī)療設(shè)備采購將促進(jìn)國內(nèi)相關(guān)醫(yī)療器械廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)和快速發(fā)展。若以 2006 年基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購為比較基準(zhǔn)，我們預(yù)測(cè) 2007-2011 未來五年年均采購量增長(zhǎng) 45%以上。 圖 5：綜合醫(yī)院 vs 衛(wèi)生院資產(chǎn)狀況示意圖 51243600649452總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)億元綜合醫(yī)院 衛(wèi)生院資料來源： 衛(wèi)生部 （二）品牌普藥受益于市場(chǎng)放量 國內(nèi)藥品市場(chǎng)化學(xué)藥品的銷售額越是中成藥的 3-4 倍， 醫(yī)院又占據(jù)整個(gè)藥品市場(chǎng)銷售額的70%-80%。我們側(cè)重于醫(yī)院藥品市場(chǎng)銷售的分析。 醫(yī)院和基層衛(wèi)生院將受益于就診人數(shù)的增加，尤其是住院人次的增加?；鶎有l(wèi)生院更呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。目前尚未有全國范圍內(nèi)就診人數(shù)變化的官方數(shù)據(jù)。但根據(jù)一些縣市 2007 年上半年的總結(jié)資料，變化是明顯的。 （甘肅省會(huì)寧縣）與 2004 年相比， 2006 年上半年鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的門診人次、住院人次分別增加 91.2%和 213.4%；縣級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的門診人次、住院人次分別增加 98.6%和 56.1%。 （青海?。┛h級(jí)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)門診人次年均增長(zhǎng) 15.75%，住院人次年均增長(zhǎng) 24.8%；鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院門診人次年均增長(zhǎng) 18.7%，住院人次年均增長(zhǎng) 32.95%；村衛(wèi)生室診療人數(shù)年均增長(zhǎng) 27.7%。 （石首市）就可比數(shù)據(jù)分析， 2006 年住院人次（含分娩） 1.5 萬人，住院率為 4.4%，加上慢病定補(bǔ)和健康體檢等，共受益 11 萬人次，受益面達(dá)到 32.3%。 2007 年1-8 月住院人次 1.3 萬人，住院率為 3.5%。根據(jù)今年 1-8 月數(shù)據(jù)測(cè)算， 2007 年度住院人次將突破 2 萬人次，住院率將達(dá)到 5.5 %左右，加上慢病定補(bǔ)和健康體檢，受益人數(shù)將突破 13.5 萬人次，受益面可達(dá)到 35%。 （潁上縣）實(shí)施新型農(nóng)村合作醫(yī)療一年多來，縣級(jí)定點(diǎn)醫(yī)院的門診和住院人次平均增加 28.8%和 24.3%，業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng) 15.7%；鄉(xiāng)鎮(zhèn)定點(diǎn)醫(yī)院的門診和住院人次平均增加 31.5%和 28.2%，業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng) 18.6%。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 5根據(jù)圖 6 對(duì)全國藥品銷售額和增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，國內(nèi)藥品市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度將加快。預(yù)測(cè)方法主要考慮了醫(yī)院和衛(wèi)生院的門診人次、住院人次的變化，藥品費(fèi)用的變化等參數(shù)。我們預(yù)測(cè)2006 年 -2011 年藥品市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)介于 13%-20%， 2011 年 -2016 年由于藥品消費(fèi)能力的顯著提升，年均增長(zhǎng)速度接近 19%。 圖 6：全國藥品銷售額和增長(zhǎng)率變化圖（ 1990-2016） 0200040006000800010000120001990 1991 1992 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016億元00.00.25銷售額 增長(zhǎng)率資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 國內(nèi)許多知名企業(yè)品種眾多，但其產(chǎn)品的市場(chǎng)份額在零售渠道要遠(yuǎn)高于醫(yī)院市場(chǎng)，而醫(yī)院市場(chǎng)占據(jù)全部藥品銷售額的 80以上，除了外資的專利藥市場(chǎng)份額相對(duì)集中外，大多數(shù)仿制藥的市場(chǎng)份額并不高。我們預(yù)測(cè)價(jià)位適中的中低端藥品市場(chǎng)將向有品牌內(nèi)資企業(yè)集中，醫(yī)院市場(chǎng)整體促銷費(fèi)用的下降、 學(xué)術(shù)推廣取代帶金銷售等整頓措施有利于國內(nèi)品牌企業(yè)市場(chǎng)份額的迅速提升。目前處方藥銷售渠道主要為三種營銷模式，即高毛利、高營銷、高研發(fā)、高回報(bào)的專利藥物銷售模式，藥品處于專利保護(hù)期是其主要特征，其高端市場(chǎng)為外資企業(yè)占據(jù)；高毛利、超高營銷、低研發(fā)、中等回報(bào)的非專利藥帶金銷售模式，特點(diǎn)是代金銷售味較濃，產(chǎn)品主攻醫(yī)院，國內(nèi)藥企占據(jù)醫(yī)院市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，盈利模式類似于表 1 中的快速消費(fèi)品；中等毛利、低營銷、中等研發(fā)、中等回報(bào)的非專利藥自然銷售模式，醫(yī)院和零售渠道并重，國企背景的藥物品種占據(jù)主導(dǎo)地位。我們認(rèn)為非專利藥自然銷售模式市場(chǎng)份額將穩(wěn)步擴(kuò)大，對(duì)國內(nèi)有品牌的藥企較為有利，華北制藥、同仁堂、三精制藥等藥企都面臨較好的發(fā)展機(jī)遇。由于市場(chǎng)份額向品牌普藥生產(chǎn)廠家集中，相關(guān)企業(yè)的銷售增長(zhǎng)要快于市場(chǎng)平均水平。我們預(yù)測(cè)品牌藥企 2006 年-2016 年藥品市場(chǎng)銷售增長(zhǎng)應(yīng)在 19%以上，個(gè)別年份將出現(xiàn)超常增長(zhǎng)。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 6表 1：典型公司三種業(yè)務(wù)盈利模式比較 業(yè)務(wù)盈利模式比較 創(chuàng)新 非專利藥 消費(fèi)品 收入 100.0% 100.0% 100.0% 內(nèi)部銷售 0.8% 2.6% 0.6% 其他收入 1.5% 0.4% 0.6% 總收入 102.5% 103.0% 101.2% 成本 -17.1% -56.0% -41.1% 折舊與返銷 -0.8% -5.4% -1.2% 營銷 -30.7% -17.1% -33.2% 研發(fā) -17.9% -7.7% -3.6% 管理費(fèi)用 -9.0% -4.7% -6.2% 其他收入 -2.9% -21.% 3.6% 營業(yè)利潤 30.7% 15.4% 20.7% 資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 （三）大病統(tǒng)籌有效解決醫(yī)療體系的復(fù)蘇 患大病的概率本身和患者的財(cái)富多寡關(guān)系不大，其治療費(fèi)用往往非個(gè)體或家庭所能承受，醫(yī)療行業(yè)的公益性色彩勢(shì)必得到強(qiáng)調(diào)，醫(yī)療保險(xiǎn)成為抵御疾病風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。我們所要探討的老年人大病統(tǒng)籌將成為未來醫(yī)療保險(xiǎn)市場(chǎng)的主要增量。目前醫(yī)療保險(xiǎn)主要有公費(fèi)醫(yī)療、職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)制度、新型農(nóng)村合作醫(yī)療和城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險(xiǎn)制度四種形式。其中公費(fèi)醫(yī)療的人群無需繳費(fèi)，費(fèi)用絕大部分來自財(cái)政支出，而且享受的待遇最優(yōu)厚；城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)制度（參保人數(shù)已近 1.7 億）的繳費(fèi)率最高，而且沒有財(cái)政補(bǔ)貼，其保障程度僅次于公費(fèi)醫(yī)療；新型農(nóng)村合作醫(yī)療（接近 7 億）和城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險(xiǎn)制度（非從業(yè)的 2.4 億）的繳費(fèi)率最低，而且享有財(cái)政補(bǔ)貼，但保障程度也相對(duì)較低。無論何種保障制度，老齡人口都成為其中的主要消費(fèi)方，我們的模型主要考慮該細(xì)分市場(chǎng)未來十年的整體增長(zhǎng)情況。 基層醫(yī)療體系的崩潰從鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的就診人數(shù)得到充分反映。 圖 7 反映了鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和醫(yī)院就診人數(shù)的不同變化趨勢(shì)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的就診人數(shù)從 1981 年的 14.38 億人次下降到 2004 年的 6.87 億人次，其數(shù)字背后是小病養(yǎng)、大病扛的無奈和酸楚。根據(jù)三次全國衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查的數(shù)據(jù)，絕大部分農(nóng)村居民自費(fèi)承擔(dān)醫(yī)療費(fèi)用（ 1993 年 84.1%， 1998 年 87.3%， 2003 年 79%） ，1993 年、 1998 年、 2003 年的農(nóng)村平均門診費(fèi)用分別為 22 元、 25 元和 50 元，平均住院費(fèi)用分別為 541 元、 837 元和 1455 元。農(nóng)村衛(wèi)生技術(shù)人員所占的比重不斷下降，從建國初的近 70%下降到 2001 年的不足 40%。無論對(duì)于農(nóng)村還是城市人口，低收入、缺乏醫(yī)保群體將成為新醫(yī)改重點(diǎn)解決對(duì)象。目前農(nóng)村和城市應(yīng)住院而未住院治療的比例都在 30%以上，大病統(tǒng)籌等措施將有利推動(dòng)市場(chǎng)的放量。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 7圖 7：鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院診療人次 vs 醫(yī)院診療人次變化圖 0246810121416181981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004億衛(wèi)生院 醫(yī)院資料來源：衛(wèi)生部 北京市已出臺(tái)的一老一小參保方案涉及到城鎮(zhèn)沒有參加職工醫(yī)療保險(xiǎn)的老人、 大中學(xué)生和嬰幼兒群體， 2008 年北京的醫(yī)保還將覆蓋到 40 萬城鎮(zhèn)無業(yè)人員，屆時(shí)北京市的全民醫(yī)保格局將基本形成。上述三無人員的參保方案實(shí)現(xiàn)了較好的大病統(tǒng)籌解決模式，老人和嬰幼兒參保主要涉及到單一家庭無法承擔(dān)的大病醫(yī)療費(fèi)用。依照北京市的方案，財(cái)政需要對(duì)上述老人和嬰幼兒財(cái)政投入約 4 億元，在未來 10 年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，全國的老人和嬰幼兒若依此方案參保，財(cái)政約需再投入 1300 多億元，大病醫(yī)療的市場(chǎng)規(guī)模增量應(yīng)在 3000 億元以上。這是落實(shí)總書記提出的 “努力使全體人民學(xué)有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居，推動(dòng)和諧社會(huì)建設(shè) ”實(shí)際措施。一老一小問題是目前醫(yī)保的空白點(diǎn)，也是千萬個(gè)家庭不敢消費(fèi)的重要理由。我們估計(jì)目前該市場(chǎng)的醫(yī)療消費(fèi)額也就在 200 億元左右，等死、因病返貧和棄嬰現(xiàn)象應(yīng)該在中華大地上消失。一老一小大病統(tǒng)籌醫(yī)療市場(chǎng)容量未來 10 年將面臨 15 倍以上（年均增長(zhǎng) 31.1%）擴(kuò)容速度。 （四）諸多公司受益于產(chǎn)業(yè)新秩序 上文分析了醫(yī)改帶來的諸多細(xì)分市場(chǎng)的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 產(chǎn)品不同定位的醫(yī)療上市公司所受影響是不同的。我們?cè)鴮⑨t(yī)療行業(yè)的特征概括為“一個(gè)需求、兩種產(chǎn)品、四個(gè)環(huán)節(jié)、八大子行業(yè)、二十字特征” 。這些行業(yè)基本特征在新醫(yī)改時(shí)代仍然不會(huì)改變，只是市場(chǎng)提供了新的增長(zhǎng)因素和高增長(zhǎng)領(lǐng)域。我們把前述的醫(yī)改政策的影響和受益公司簡(jiǎn)化為下圖，所列上市公司也受到了銀河證券對(duì)其投資價(jià)值不同側(cè)面、不同程度的關(guān)注。政府補(bǔ)貼到位、醫(yī)藥分開、通用名處方制度等系列政策的出臺(tái)將使分割的藥品市場(chǎng)得到統(tǒng)一，有品牌的藥企將獲得崛起的機(jī)會(huì)。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，所列舉的公司并不代表買入投資建議，因?yàn)檫€存在股價(jià)是否被低估的問題。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 8圖 8：醫(yī)改政策與受益公司關(guān)聯(lián)性示意圖 一個(gè)需求 健康需求兩種產(chǎn)品 藥品 醫(yī)療服務(wù)四個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)現(xiàn)研發(fā) 生產(chǎn)營銷八大于行業(yè)二十字特征制劑、原料藥、中成藥、生物技術(shù)、藥品流通、保健品、醫(yī)療器械、醫(yī)院快速發(fā)展、過度競(jìng)爭(zhēng)、特色經(jīng)營、并購做強(qiáng)、品種優(yōu)先驅(qū)動(dòng)因素：技術(shù)進(jìn)步 醫(yī)改政策 人口老齡化高增長(zhǎng)領(lǐng)域： 醫(yī)療器械 品牌普藥 大病統(tǒng)籌成長(zhǎng)性 ： 采購量劇增 年均增長(zhǎng) 19% 年均增長(zhǎng) 31.1%受益公司： 萬東醫(yī)療 華北制藥 恒瑞醫(yī)藥新華醫(yī)療 白云山 華東醫(yī)藥邁瑞生物科華生物雙鶴藥業(yè)雙鷺?biāo)帢I(yè)同仁堂華海藥業(yè)康緣藥業(yè)亞寶藥業(yè)哈藥集團(tuán)廣州藥業(yè)天士力政府投入加大 籌資方式調(diào)整資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)療行業(yè)將進(jìn)入市場(chǎng)潛在需求大釋放時(shí)期，這為子行業(yè)和相關(guān)公司在未來 10年的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。其它涉及到行業(yè)遠(yuǎn)景的因素還包括人口紅利、老齡化、區(qū)域發(fā)展的不平衡、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新等因素，我們的定量模型也對(duì)這些因素加以考慮。需要指出的是，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)的利潤提升受到諸多因素的制約， 我們認(rèn)為未來國內(nèi)醫(yī)藥板塊應(yīng)該孵化出 10 年增長(zhǎng) 10 倍市值的優(yōu)質(zhì)公司。這樣的企業(yè)應(yīng)該具有細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、具有企業(yè)家精神和國際視野的領(lǐng)導(dǎo)人、具有盈利潛力大的品種等方面的特質(zhì)。 和諧社會(huì)的建立和醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)， 人類永無止境的健康需求決定了醫(yī)藥行業(yè)良好增長(zhǎng)預(yù)期，但政府醫(yī)療衛(wèi)生政策、技術(shù)創(chuàng)新、企業(yè)發(fā)展的階段性變化特點(diǎn)又使上市公司的業(yè)績(jī)變化不盡相同。結(jié)合前述對(duì)醫(yī)改政策和各子行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)的預(yù)測(cè)。與一年前相比，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)股票的追捧熱不利于尋找到被明顯低估的股票， 具有安全空間的股票只有在市場(chǎng)整體趨于理性的條件下才能露出時(shí)間之窗。我們認(rèn)為特色原料藥行業(yè)的華海藥業(yè)、海正藥業(yè)，醫(yī)療器械子行業(yè)的萬東醫(yī)療等企業(yè) 2008 年蘊(yùn)含較大的投資機(jī)遇，具有擇機(jī)而動(dòng)的機(jī)會(huì)。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 9三、行業(yè)估值分析 （一） 07 年利潤增長(zhǎng)遠(yuǎn)領(lǐng)先于收入增長(zhǎng) 預(yù)計(jì) 2007 年醫(yī)藥板塊 106 家上市公司的總收入為 1718 億元（同比增長(zhǎng) 16.61%） ，凈利潤為 105 億元 (同比增長(zhǎng) 105%)。 凈利潤 2007 年分季度同比增長(zhǎng)分別為 54.01%（第一季度） ， 84.5%（第二季度）和 145%（第三季度） 。我們?cè)?jīng)估計(jì)， 2007 年醫(yī)藥板塊第一季度凈利潤大增的影響因素可分為計(jì)提和攤銷會(huì)計(jì)政策變動(dòng)影響（約貢獻(xiàn) 15） 、證券投資收益（約貢獻(xiàn) 22） 、其它因素（約貢獻(xiàn) 10.6%） 。如果 2008 年市場(chǎng)發(fā)展更具有可持續(xù)性，我們預(yù)計(jì)板塊凈利潤同比增長(zhǎng)將在 30%以下。 圖 9：醫(yī)藥板塊分季度利潤指標(biāo)變化趨勢(shì)圖 0.002007-3q2007-2q2007-1q2006-4q2006-3q2006-2q2006-1q2005-4q2005-3q2005-2q2005-1q2004-4q2004 -3q2004-2q2004 -1q2003 -4q2003-3q2003-2q2003-1q2002-4q2002 -3q2002-2q0.000.250.300.350.40行業(yè) - 主營業(yè)務(wù)利潤率 期間費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 營業(yè)費(fèi)用率資料來源： 聚源數(shù)據(jù)，中國銀河證券股份有限公司研究所 截至 2007 年 11 月 27 日， 106 家醫(yī)藥上市公司的總市值約為 5273 億元， 我們預(yù)計(jì)板塊 2007年的凈利潤約為 105 億元。目前整體板塊的總體 2007 年的市盈率約為 51 倍。我們認(rèn)為板塊中許多公司股價(jià)將會(huì)隨大盤的變動(dòng)而發(fā)生調(diào)整， 公司的成長(zhǎng)性超乎市場(chǎng)預(yù)料的個(gè)股是重點(diǎn)挖掘的投資品種。 （二）價(jià)值矩陣 如上所述，由于 2007 年證券市場(chǎng)的火爆和醫(yī)藥類公司非經(jīng)常性損益所占的比重較大。我們認(rèn)為基于 2008 年業(yè)績(jī)的 rep 值計(jì)算更有意義。 圖表 13 計(jì)算了 22 家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的 P/B和 Roe/ke 值。 22 家上市公司的市值約占板塊總市值的 50%以上，具有一定的行業(yè)代表性?？傮w上看， 2008 年公司的 rep 值都較高，持續(xù)的增長(zhǎng)性是板塊整體具備投資價(jià)值的必要前提。從上市公司 REP 比較看，當(dāng)前市場(chǎng)給予估值水平最高的公司包括天壇生物、恒瑞醫(yī)藥、科華生物等，顯示市場(chǎng)對(duì)于整體上市、業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)等主題的高度關(guān)注。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 10圖 10：國內(nèi)醫(yī)藥類公司 REP 比較圖 恒瑞醫(yī)藥S 哈藥S 三九東阿阿膠復(fù)星醫(yī)藥天壇生物同仁堂健康元雙鶴藥業(yè)廣州藥業(yè)天士力華北制藥上海醫(yī)藥海正藥業(yè)白云山 華海藥業(yè)萬東醫(yī)療 亞寶藥業(yè)05101520250.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00Roe/keP/B資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 （三）國際估值比較 海外相關(guān)醫(yī)藥上市公司估值反映生命現(xiàn)象的復(fù)雜性。 生命過程的復(fù)雜性決定了醫(yī)藥類上市公司估值的特殊性，但業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性依然構(gòu)成估值的基石。公司的估值某種意義上尋找現(xiàn)實(shí)和未來的均衡點(diǎn)，市盈率指標(biāo)較好的反映了公司現(xiàn)實(shí)盈利狀況，而每股盈利未來增長(zhǎng)率能較好反映公司的成長(zhǎng)性。如同制藥企業(yè)市盈率指標(biāo)差異一樣，制藥企業(yè)的成長(zhǎng)性指標(biāo)也千差萬別；且該兩類指標(biāo)很難找到簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。圖 11 數(shù)據(jù)來源于路透分析系統(tǒng)對(duì) 400 多家全球制藥企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，其中成長(zhǎng)性指標(biāo)為分析師對(duì)該公司未來兩年每股盈利增長(zhǎng)率的估計(jì)中間值。圖中數(shù)據(jù)基本呈離散分布，這和我們制藥企業(yè)為個(gè)性化行業(yè)的觀點(diǎn)是相符的。比如，制藥企業(yè)要揭示的是對(duì)復(fù)雜生命個(gè)體的認(rèn)識(shí)，企業(yè)及其產(chǎn)品處于不同的成長(zhǎng)階段，各國的政府政府監(jiān)管及藥企盈利模式存在差異，產(chǎn)品的知識(shí)產(chǎn)權(quán)狀況等指標(biāo)需要更長(zhǎng)的時(shí)間周期來把握。上述這些因素決定了估值時(shí)應(yīng)避免以偏概全，需要結(jié)合國情和具體公司情況尋找被低估的公司。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 11圖 11： 400 家藥企 p/e 值和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率比照?qǐng)D 4535251550 10203040506070809010p/egrowth %資料來源： reuter，中國銀河證券股份有限公司研究所 國際估值比較和選取標(biāo)桿公司的現(xiàn)實(shí)意義將隨中國證券市場(chǎng)的成熟而推進(jìn)。 上述 400 多家制藥上市公司分布于全球各地，美國、歐洲、印度、香港等證券市場(chǎng)醫(yī)藥類可比照公司均和國內(nèi)公司業(yè)務(wù)有關(guān)聯(lián)。比如，香港市場(chǎng)的主板和創(chuàng)業(yè)板共約有 50 余家醫(yī)藥類上市公司，我們選擇了其中的 16 家，又以業(yè)務(wù)在內(nèi)地開展的公司為主。全球通用名藥企業(yè)的購并大潮讓我們也選擇了印度和歐美市場(chǎng)的一些跨國仿制藥上市公司。 前十三家跨國藥企的市值約占全球總市值的 75%，這些企業(yè)的一舉一動(dòng)對(duì)國內(nèi)藥企有較大影響，比如其專利狀況的變化和專利藥銷售情況。所以也選擇了這些行業(yè)龍頭。具體估值指標(biāo)參見 2006 年投資策略報(bào)告中的全球有代表性的制藥上市公司估值相關(guān)參數(shù)。 （四）明星品種構(gòu)成醫(yī)藥公司盈利變動(dòng)的微觀基礎(chǔ) 影響公司市值（股價(jià)）變化的因素是多方面的，我們認(rèn)為重視明星藥物品種的變遷有利于挖掘具有重大投資機(jī)會(huì)的上市公司。 制藥業(yè)涉及到藥品的發(fā)現(xiàn)、 研發(fā)、 生產(chǎn)和銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)，優(yōu)勢(shì)制藥企業(yè)依靠上述要素組合贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具體表現(xiàn)為藥品品種的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，國外將年銷售額超過 10 億美元藥品稱為重磅炸彈式藥品（國內(nèi)對(duì)應(yīng)稱為明星產(chǎn)品或暢銷藥品較為合適） ，筆者將明星產(chǎn)品特征歸納為獨(dú)家壟斷生產(chǎn)地位、療效顯著或有所改進(jìn)、具備特定的營銷網(wǎng)絡(luò)組織三方面。擁有暢銷藥品是優(yōu)勢(shì)制藥企業(yè)盈利能力強(qiáng)的根本原因，理應(yīng)成為制藥企業(yè)管理層和投資者關(guān)注的重心。與一般品種相比，暢銷藥品除非已進(jìn)入產(chǎn)品成熟期，其增長(zhǎng)速度一般遠(yuǎn)快于行業(yè)增長(zhǎng)速度。競(jìng)爭(zhēng)壁壘是其財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)大的根本原因，表現(xiàn)為占據(jù)較高的銷售比例、主營業(yè)務(wù)利潤率高、營業(yè)費(fèi)用率可控性強(qiáng)、產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)等。暢銷藥品的這些特點(diǎn)可用下圖加以概括總結(jié)。我們前述內(nèi)容采用從上而下的分析方法，最終將體現(xiàn)在明星品種對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)上。無論是市場(chǎng)化改革還是全民醫(yī)保的制度思路，也都需要自下而上地分析公司的品種特點(diǎn)。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 12圖 12：明星藥品競(jìng)爭(zhēng)能力框圖 財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)：特征：競(jìng)爭(zhēng)壁壘環(huán)節(jié) :高銷售收入比例 低生產(chǎn)成本療效顯著或改善品種差異性新物質(zhì)發(fā)明 開發(fā)和審批 生產(chǎn)環(huán)節(jié) 藥品營銷特定營銷網(wǎng)絡(luò)適度營業(yè)費(fèi)用率 周期長(zhǎng)中藥保護(hù)品種新劑型開發(fā)臨床資料積累技術(shù)外包與合作工藝優(yōu)化與放大質(zhì)量與成本控制人力與環(huán)保成本跨區(qū)域推廣隊(duì)伍媒體廣告宣傳企業(yè)品牌建設(shè)明星藥品高通量篩選技術(shù)藥品專利保護(hù)仿制和技術(shù)秘訣資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 具體藥物品種的市場(chǎng)表現(xiàn)蘊(yùn)含四方面的投資機(jī)會(huì)， 體現(xiàn)為相關(guān)上市公司市值的較大幅度上漲，但同時(shí)也需警惕市場(chǎng)下降階段對(duì)股價(jià)的殺傷力。 新藥品種的市場(chǎng)潛力。集中在非感染類藥物領(lǐng)域，如 2003-2004 年恒瑞醫(yī)藥搶仿的國外抗癌類品種奧沙利鉑、多西他賽在國際市場(chǎng)上迅速成為重磅炸彈式藥物，國際市場(chǎng)高達(dá) 50%以上的年銷售額增長(zhǎng)率也波及到國內(nèi)市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大， 尋找熱點(diǎn)治療領(lǐng)域的明星品種是我們推薦相關(guān)股票的重要基礎(chǔ)。 品牌公司的市場(chǎng)潛力和品牌藥物的提價(jià)能力 2000 年后同仁堂的市值不斷得到提升，作為國藥的金字招牌，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在大力拓展六味地黃丸等品種市場(chǎng)空間的同時(shí)，也讓同仁堂免費(fèi)享盡了市場(chǎng)的先機(jī)。 云南白藥 2003 年底的提價(jià)東阿阿膠 2004 年中的提價(jià)則演繹了具有獨(dú)家壟斷生產(chǎn)地位的品牌藥物議價(jià)能力，這種階段性漲價(jià)也和公司的盈利爆發(fā)性增長(zhǎng)密切相關(guān)。我們認(rèn)為康恩貝、千金藥業(yè)等公司產(chǎn)品具備提價(jià)的潛質(zhì)。 原料藥品種的生產(chǎn)壁壘突破和爆發(fā)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 我國的原料藥生產(chǎn)在制藥業(yè)全球化的大格局中具有比較優(yōu)勢(shì)，原料藥品種在技術(shù)、規(guī)模、認(rèn)證等生產(chǎn)壁壘的突破往往帶來相關(guān)企業(yè)爆發(fā)性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。該類企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要表現(xiàn)為生產(chǎn)壁壘，故一般較容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕超。產(chǎn)品的系列化和規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證是延長(zhǎng)品種生命周期的有效手段。 對(duì)該類企業(yè)的投資應(yīng)堅(jiān)持情報(bào)重于研究的策略。 并購帶來的市值重估機(jī)會(huì)。 在股權(quán)分置的情況下， 資本市場(chǎng)難以成為資源配置的重要場(chǎng)所，并購行為主體往往繞過上市公司，股東價(jià)值最大化難以得到體現(xiàn)。全流通后將產(chǎn)生積極有效的價(jià)格信號(hào)，反映出公司的投資回報(bào)潛力。另一方面，從明星藥品競(jìng)爭(zhēng)框圖來分析，互補(bǔ)式并購將有利于提升公司品種的盈利貢獻(xiàn)能力。另外，激烈的競(jìng)爭(zhēng)和節(jié)省費(fèi)用也促使企業(yè)之間的并購聯(lián)合。否則，投資者將用腳投票，而相關(guān)上市公司將有可能被惡意收購。我們預(yù)測(cè)未來國內(nèi)的醫(yī)藥上市公司將逐步演變?yōu)榇笾扑幑竞托〉难邪l(fā)型公司并存的格局， 這種格局也有利于整體 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 13業(yè)績(jī)的提升。 2006 年 -2007 年發(fā)生的典型案例包括東盛整體轉(zhuǎn)讓白加黑，根據(jù) 2006 年 10 月的約定，啟東蓋天力將所擁有的抗感止咳類西藥 OTC 業(yè)務(wù)（包括 白加黑 感冒片、 小白 糖漿、信力 止咳糖漿三大非處方藥品牌、相關(guān)生產(chǎn)設(shè)施和全國銷售網(wǎng)絡(luò)）轉(zhuǎn)讓給拜耳醫(yī)藥保健有限公司，交易金額及階段性獎(jiǎng)金累計(jì)折合人民幣 126425.28 萬元，交易金額約為 EBITDA 的 9倍。 2006 年 2 月 15 日，武漢人福轉(zhuǎn)讓杰士邦股權(quán)給 ANSELL，作價(jià) 1.37 億元。依照此價(jià)格，杰士邦的股權(quán)價(jià)值為 1.96 億元。 P/b 約為 3.25， p/e 約為 6.31， p/s 為 1.36。如何評(píng)估估值的高低？擁有覆蓋 200 多個(gè)城市銷售網(wǎng)絡(luò)的避孕套品牌大概是杰士邦的最大賣點(diǎn)， 由于是一家銷售公司而不是制造商， 本身的固定資產(chǎn)比例很小， 某種意義上是對(duì)其品牌價(jià)值的評(píng)估。 我們認(rèn)為，隨著證券市場(chǎng)的成熟和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)投資者的并購價(jià)格將對(duì)投資者的投資行為發(fā)生重要影響。 （五）特色原料藥品種迎來新發(fā)展 與傳統(tǒng)化學(xué)原料藥相比，特色原料藥品種毛利空間大，規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證、技術(shù)和專利壁壘，相關(guān)專利藥專利狀況等對(duì)其景氣周期有明顯影響。我國傳統(tǒng)原料藥優(yōu)勢(shì)品種青霉素、維生素 c等在 2007 年人民幣大幅升值的背景下，由于國內(nèi)廠家占據(jù)相關(guān)品種絕大多數(shù)市場(chǎng)份額， 2006年這些體現(xiàn) “國際市場(chǎng)、 國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)” 特點(diǎn)的品種通過大幅提價(jià)來充抵了人民幣升值的負(fù)面影響，華北制藥、東北制藥、新合成、浙江醫(yī)藥等原料藥上市公司的 2006 年股價(jià)反映了這種趨勢(shì)，華北制藥也是銀河證券 2007 年年度策略推薦的重點(diǎn)股票； 2008 年傳統(tǒng)化學(xué)原料藥品種價(jià)格將趨于震蕩，這將增加這些公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不確定性。相比較而言，華海藥業(yè)、海正藥業(yè)等特色原料藥廠家 2007 年的股價(jià)表現(xiàn)較為平和。但我們認(rèn)為，這些公司的發(fā)展面臨著平臺(tái)的突破，全球非專利藥市場(chǎng)的發(fā)展有利于這些公司 2008 年取得新品種的銷售突破。 非專利藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要包括非專利藥品的中間體、 原料藥、 制劑的開發(fā)、 生產(chǎn)和銷售。非專利藥在近五年間得到了迅猛發(fā)展。據(jù)美國非專利藥協(xié)會(huì)（ GPhA）統(tǒng)計(jì)， 2001 年至 2005年間，非專利藥銷售的年平均增長(zhǎng)速度達(dá)到 17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過商品名藥物的銷售增長(zhǎng)速度。 2005年全球非專利藥市場(chǎng)銷售總額為 410 億美元，并預(yù)測(cè)未來 5 年非專利藥市場(chǎng)仍將以 10%以上的速度增長(zhǎng)， 到 2010 年將達(dá)到 1000 億美元的市場(chǎng)規(guī)模。 非專利藥行業(yè)正處在快速成長(zhǎng)期。 2004年全球藥品銷售額估計(jì)超過了 5000 億美元，銷售額增長(zhǎng)率為 7%。國外估計(jì)非專利藥的用藥量約占全球的三分之一，雖然這一比例比較保守，但繼續(xù)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)是毋庸置疑的。但對(duì)廠家來說市場(chǎng)空間不同于盈利空間，國際非專利藥市場(chǎng)表現(xiàn)出成熟行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。印度阮氏試驗(yàn)室認(rèn)為，純粹的仿制藥市場(chǎng)近乎于一場(chǎng)肉搏戰(zhàn)，價(jià)格成了主要的籌碼，非專利藥廠家也需要依靠研發(fā)模式的創(chuàng)新獲取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壁壘。 企業(yè)的盈利模式和在細(xì)分產(chǎn)業(yè)中的地位相關(guān)， 國際非專利藥市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)細(xì)分主要表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)劃分（如原料藥和制劑）和不同政策壁壘的市場(chǎng)區(qū)分（如規(guī)范市場(chǎng)和非規(guī)范市場(chǎng)劃分） ，相應(yīng)上市公司的收入費(fèi)用結(jié)構(gòu)也存在明顯不同。國內(nèi)上市公司主攻原料藥海外市場(chǎng)，如海正藥業(yè)國際市場(chǎng)銷售收入比例為 38%， 華海藥業(yè) 2005 年該比例為 87% ，天藥股份約 50%。印度主要制藥公司雖然都以制劑為主，但市場(chǎng)布局因各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而異。目前南新公司看中的是海外規(guī)范市場(chǎng)的潛力， 2004 年 12 億美元的銷售收入中約 80%來自于國際市場(chǎng)， 2002 年其原料藥占收入比例已降低到 12%。西普拉制藥 2004 年出口占收入比例為 40%，其中原料藥占收入比例為 20%，多年來在南非艾滋病用藥市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯。公司的發(fā)展戰(zhàn)略都應(yīng)有利于公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮， 西普拉制藥依托國內(nèi)資源發(fā)展海外業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略較適合于國內(nèi)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯的原料藥企業(yè)借鑒。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 14圖 13：全球主要非專利藥企業(yè)市場(chǎng)份額 0%2%4%6%8%10%12%14%tevasandozmerckkgaaratiopharm watersonbarrandrxranbaxymylanapotexalpharmstada plivapar資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所整理 （六）生物技術(shù)進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇期 生物經(jīng)濟(jì)是以生命科學(xué)與生物技術(shù)研究開發(fā)與應(yīng)用為基礎(chǔ)的、 建立在生物技術(shù)產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)之上的經(jīng)濟(jì)，是一個(gè)與人類文明所經(jīng)歷的狩獵經(jīng)濟(jì)、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)、信息經(jīng)濟(jì)相對(duì)應(yīng)的第五種經(jīng)濟(jì)形態(tài)。每種經(jīng)濟(jì)形態(tài)都經(jīng)歷了孕育、成長(zhǎng)、成熟和衰落的階段，新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)的漸進(jìn)式發(fā)展都是對(duì)前者的揚(yáng)棄過程，漫長(zhǎng)的 5000 多年人類文明伴隨著經(jīng)濟(jì)形態(tài)的更替。生物經(jīng)濟(jì)時(shí)代的明顯特征是生物技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)占據(jù)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，預(yù)計(jì) 2020 年左右生物經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入成熟期，今后的 12 年是其產(chǎn)業(yè)化的快速成長(zhǎng)期，也是我國成為生物技術(shù)強(qiáng)國的戰(zhàn)略機(jī)遇期。 生物技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)涉及到醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品、環(huán)境等諸多領(lǐng)域，其共同點(diǎn)都是對(duì)生命活動(dòng)規(guī)律的利用和把握。人類對(duì)生物技術(shù)的應(yīng)用可追溯到遠(yuǎn)古時(shí)期。而現(xiàn)代生物技術(shù)的技術(shù)是在基因和分子水平上對(duì)生命活動(dòng)單元的操縱和調(diào)控， 這種定量基礎(chǔ)構(gòu)成了人類進(jìn)入生物經(jīng)濟(jì)時(shí)代的基礎(chǔ)。需要指出的是，生物技術(shù)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)生活的重要力量，生物經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來是由其漸進(jìn)式和逐級(jí)放大的運(yùn)行規(guī)律所根本決定的。 資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金配置的有效方式， 生物技術(shù)的潛力長(zhǎng)期蟄伏和我國證券市場(chǎng)的制度性缺陷存在一定的聯(lián)系。所幸的是這一切都成為過去，而生物經(jīng)濟(jì)尚未錯(cuò)過戰(zhàn)略機(jī)遇期。生物經(jīng)濟(jì)時(shí)代良好發(fā)展前景必然促使社會(huì)資金在該領(lǐng)域的逐步匯集和流動(dòng)。 2008 年創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立和推出，將為創(chuàng)新注入活力，有利于生物技術(shù)的發(fā)展壯大。 生物技術(shù)的未來之路仍將充滿曲折，未來的投資機(jī)會(huì)主要來自于以下三方面：一、國家重大產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整使行業(yè)整體受益。 比如， 產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的設(shè)立， 針對(duì)附加值高的增值稅率調(diào)整，針對(duì)開發(fā)周期長(zhǎng)的所得稅優(yōu)惠政策調(diào)整。二、全球性產(chǎn)業(yè)細(xì)分和資本流動(dòng)孕育的投資機(jī)會(huì)。比如，跨國藥企對(duì)國內(nèi)生物技術(shù)公司的收購或合作開發(fā)，國內(nèi)某些生物技術(shù)公司成為全球通用名生物技術(shù)藥物的生產(chǎn)基地。三、基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘的特色品種開發(fā)。這些品種應(yīng)有較為廣闊的市場(chǎng)前景；具備壟斷生產(chǎn)能力，繞開了國內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘；產(chǎn)品品質(zhì)較現(xiàn)有品種有較大的改進(jìn)。比如，國內(nèi)上市公司研發(fā)的治療性乙肝疫苗、某些農(nóng)作物品種、某些菌種選育成功或發(fā)酵工藝的突破等。后兩種投資機(jī)會(huì)往往是相關(guān)企業(yè)長(zhǎng)期知識(shí)產(chǎn)權(quán)積累的結(jié)果，而生物技術(shù)多環(huán)節(jié)和長(zhǎng)周期本身蘊(yùn)涵高風(fēng)險(xiǎn)因素，投資者對(duì)其中的時(shí)點(diǎn)把握尤為關(guān)鍵。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 15四、重點(diǎn)關(guān)注公司 （一）上年度重點(diǎn)推介公司回顧 2006 年年末銀河證券推出的年度報(bào)告推介的醫(yī)藥上市公司包括雙鷺?biāo)帢I(yè)（ 002038） 、華北制藥 (600812)、萬東醫(yī)療（ 600055）等； 2007 年銀河證券階段性推薦的股票還包括白云山、雙鶴藥業(yè)等股票。表 2 列出了這些股票最初推薦時(shí)點(diǎn)、最高漲幅、目前漲幅等信息。 表 2：醫(yī)藥板塊 2007 年度主要推薦股票市場(chǎng)表現(xiàn) 代碼 名稱 目前評(píng)級(jí) 目前漲幅 最高漲幅 目前評(píng)級(jí)時(shí)間 初始評(píng)級(jí) 初評(píng)時(shí)間 初始價(jià)位 目前價(jià)位002038 雙鷺?biāo)帢I(yè) 謹(jǐn)慎推薦 552.85% 592.38% 2007-07-25 推薦 2007-01-01 14.04 61 600812 華北制藥 謹(jǐn)慎推薦 373.95% 390.34% 2007-12-27 推薦 2007-01-01 2.38 11.28 000522 白云山 A 謹(jǐn)慎推薦 291.15% 301.61% 2007-05-08 推薦 2007-01-10 3.73 14.59 600055 萬東醫(yī)療 推薦 177.32% 265.81% 2007-03-06 推薦 2007-01-16 5.82 16.09 600062 雙鶴藥業(yè) 推薦 244.50% 252.95% 2007-08-15 推薦 2007-01-16 9.82 33.67 600849 上海醫(yī)藥 推薦 81.50% 122.09% 2007-01-16 推薦 2007-01-16 9.19 13.9 600521 華海藥業(yè) 推薦 91.14% 121.86% 2007-01-14 推薦 2007-01-01 13.54 25.68 600587 新華醫(yī)療 推薦 73.73% 121.38% 2007-02-07 推薦 2007-01-16 9.82 17.06 600085 同仁堂 謹(jǐn)慎推薦 58.52% 111.27% 2007-08-27 推薦 2007-01-16 22.01 34.74 600829 三精制藥 推薦 66.38% 100.00% 2007-01-16 推薦 2007-01-16 16 26.62 600351 亞寶藥業(yè) 謹(jǐn)慎推薦 30.40% 33.12% 2007-10-18 謹(jǐn)慎推薦 2007-10-18 12.5 16.3 資料來源：銀河證券研究所晨會(huì)報(bào)告，截止日期 2007 年 12 月 27 日 銀河證券 2006 年 12 月到 2007 年 1 月之間有獨(dú)立報(bào)告推薦的共有九個(gè)公司，我們以圖表的形式列示了這 9 家公司截止 2007 年 12 月 18 日的漲跌幅，其間上證指數(shù)約上漲了 88.51%，醫(yī)藥板塊 109 家公司總體市值上漲了 156%。強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)的 6 只股票目前漲幅均在 200%以上。其中漲幅最大的四支股票分別為雙鷺?biāo)帢I(yè)，目前漲幅 552%；華北制藥，目前漲幅 373%；雙鶴藥業(yè)和白云山，目前漲幅均為 290%左右。我們認(rèn)為雙鶴藥業(yè)將成為醫(yī)藥新藍(lán)籌的標(biāo)桿公司，故仍作為本報(bào)告的樣本公司加以謹(jǐn)慎推薦。 圖 14：銀河證券 2007 年年初推薦股票相對(duì)表現(xiàn)示意圖 白云山萬東醫(yī)療雙鶴藥業(yè)同仁堂華海藥業(yè)新華醫(yī)療益佰制藥華北制藥雙鷺?biāo)帢I(yè)上證指數(shù)醫(yī)藥板塊050100150200250300350400450500%資料來源：中國銀河證券研究所，截止日期 2007 年 12 月 18 日 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 16（二）同仁堂（ 600085）醫(yī)改彰顯品牌力量 同仁堂母公司和科技子公司共享國藥第一品牌，在管理、技術(shù)、營銷等諸多環(huán)節(jié)也多有交叉。預(yù)測(cè)母公司更受益于社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村基礎(chǔ)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的恢復(fù)性建設(shè)，醫(yī)藥分開有利于治療性品種開拓市場(chǎng)，未來 3-5 年內(nèi)收入的增長(zhǎng)會(huì)快于子公司。我們認(rèn)為公司煥發(fā)國藥金字招牌的使命任重而道遠(yuǎn)，看好公司的發(fā)展前景。公司的目標(biāo)價(jià)為 32.6 元，給與謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。 表 3：同仁堂關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 營業(yè)收入（萬元） 261355 240781 260094 300844 355397 EBITDA（萬元） 54058 40968 45148 54005 82766 凈利潤（萬元） 41313 23265 30451 41481 67080 攤薄 EPS（元） 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 PE（ X） 39.9 77.0 54.2 38.6 23.9 EV/EBITDA（ X） 22.4 29.3 26.3 21.8 13.9 PB（ X） 4.2 4.1 3.7 3.3 2.8 ROIC 13.07% 7.46% 9.26% 11.16% 15.52% 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.71 0.63 0.67 0.73 0.76 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件： 未來五年農(nóng)村人均衛(wèi)生費(fèi)用年均增長(zhǎng) 30以上將使普藥市場(chǎng)面臨重要發(fā)展機(jī)遇。公司處方藥市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì) 07-09 年公司的銷售收入年增長(zhǎng)率為 18.4%。 我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)： 市場(chǎng)普遍將其作為藍(lán)籌公司對(duì)待，認(rèn)為管理方式使其業(yè)績(jī)?nèi)狈τ行黄?。我們認(rèn)為體制束縛了母公司品種潛力的發(fā)揮，醫(yī)院的壟斷地位降低有利于公司市場(chǎng)份額的提升。 公司估值與投資建議： 預(yù)測(cè)母公司更受益于社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村基礎(chǔ)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的恢復(fù)性建設(shè)， 醫(yī)藥分開有利于治療性品種開拓市場(chǎng)，未來 3-5 年內(nèi)收入的增長(zhǎng)會(huì)快于子公司。采用 DCF 模型預(yù)測(cè)公司的絕對(duì)估值價(jià)格為 33.96 元，謹(jǐn)慎推薦的投資評(píng)級(jí)。 股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑： 重大中醫(yī)藥事件成為公司股價(jià)的催化劑。作為中醫(yī)藥行業(yè)的龍頭公司，中醫(yī)藥的國際化、醫(yī)藥分開、集團(tuán)整體上市均有利于投資價(jià)值的提升。 主要風(fēng)險(xiǎn)： 政策性風(fēng)險(xiǎn)可能影響到公司競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的顯著改變， 中藥材漲價(jià)漲價(jià)和產(chǎn)品限價(jià)等價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也影響到價(jià)格的波動(dòng)。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 171、母子公司呈現(xiàn)同一運(yùn)行趨勢(shì) 如圖 15、圖 16 所示，從 2003 年到 2007 年第三季度的分季度數(shù)據(jù)來看，母公司和子公司的收入和營業(yè)利潤變動(dòng)趨勢(shì)呈現(xiàn)同一方向的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)， 某種意義上也印證了業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力存在諸多共同點(diǎn)。但就銷售收入而言，子公司經(jīng)歷了趕超母公司的過程，目前母公司又呈現(xiàn)再度領(lǐng)先的狀況。這和子公司拳頭品種相對(duì)貢獻(xiàn)較大，母公司治療型品種較多等因素相關(guān)，交替領(lǐng)先現(xiàn)象的背后和國內(nèi)藥品營銷環(huán)境的起落密切相關(guān)。目前基本上銷售收入處于持平的狀況。由于品種的差異性和治療的針對(duì)性， 我們預(yù)測(cè)母公司更受益于社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村基礎(chǔ)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的恢復(fù)性建設(shè)，未來 3-5 年收入的增長(zhǎng)會(huì)快于子公司。 圖 15：同仁堂母子公司分季度收入變化圖 20073q20072q20071q20064q20063q20062q20061q20054q20053q20052q20051q20044q20043q20042q20041q20034q20033q20032q20031q0.E+005.E+071.E+082.E+082.E+083.E+083.E+084.E+084.E+085.E+085.E+08 收入 -母 收入 -科技子公司資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 品種是企業(yè)業(yè)績(jī)變化的基礎(chǔ)。從子公司 2007 年中期披露信息來看，主導(dǎo)產(chǎn)品六味地黃丸系列、牛黃解毒片系列銷售較上年同期繼續(xù)下降，而及感冒清熱顆粒系列增幅約有 50%以上，成為增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。子公司目前的產(chǎn)品組合較為完善，六味地黃丸的連續(xù)銷售額下降雖然有產(chǎn)品本身周期性的因素，但目前年銷售額約比高峰期下降 1 億元帶來了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的壓力。 圖 16 為同仁堂與同仁堂科技 EBIT 的分季度變化圖。 同仁堂母公司的 EBIT 要低于同仁堂科技，約為子公司 2/3?；趯?duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化和公司治理結(jié)構(gòu)改善的預(yù)期，母公司畢竟迎來大發(fā)展的機(jī)遇。 圖 16：同仁堂母子公司分季度 EBIT 變化圖 -6.E+07-4.E+07-2.E+070.E+002.E+074.E+076.E+078.E+071.E+08EBIT-母 EBIT-子20073q20072q20071q20064q20063q20062q20061q20054q20053q20052q20051q20044q20043q20042q20041q20034q20033q20032q20031q資料來源： 中國銀河證券股份有限公司研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 182、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)因素 同仁堂母公司和科技子公司共享國藥第一品牌，在管理、技術(shù)、營銷等諸多環(huán)節(jié)也多有交叉。但從整體上看，公司強(qiáng)在公司品牌和產(chǎn)品質(zhì)量，但在醫(yī)院營銷方面存在劣勢(shì)，所以公司的產(chǎn)品主要投放在藥店零售渠道，依靠自然的方式增長(zhǎng)，公司的大品種增長(zhǎng)動(dòng)力也主要分享同類產(chǎn)品的廣告宣傳。在年初的“同仁堂 (600085)：估值合理掩蓋品牌價(jià)值”報(bào)告中，我們認(rèn)為，醫(yī)院藥品市場(chǎng)的整頓有利于提高優(yōu)勢(shì)企業(yè)的市場(chǎng)份額 ,同仁堂母公司產(chǎn)品多針對(duì)處方藥治療領(lǐng)域 ,但多年來主要依賴零售渠道的銷售 ,公司將迎來難得的發(fā)展機(jī)遇。 公司的 2007 年中報(bào)也披露了相關(guān)信息，指出“以北京市社區(qū)醫(yī)療集中采購為契機(jī)，市場(chǎng)部走訪了 300 余個(gè)社區(qū)醫(yī)療服務(wù)中心，并聯(lián)系北京社區(qū)醫(yī)師協(xié)會(huì)，為其在全市 2600 余家基層社區(qū)醫(yī)院的醫(yī)師進(jìn)行產(chǎn)品專題培訓(xùn)會(huì)幾十場(chǎng)，使這些社區(qū)醫(yī)生了解和熟悉公司產(chǎn)品，加強(qiáng)與社區(qū)醫(yī)院的合作與互動(dòng)，以保證今后公司產(chǎn)品在社區(qū)醫(yī)院銷售的穩(wěn)步增長(zhǎng)。 市場(chǎng)部還和各區(qū)域業(yè)務(wù)人員開展了較大范圍內(nèi)的終端市場(chǎng)調(diào)研，篩選了全國主要省市的 4500 家藥店，進(jìn)行銷售額排名前 15 名的重點(diǎn)產(chǎn)品鋪貨率、競(jìng)爭(zhēng)品種市場(chǎng)占有情況、單店產(chǎn)品銷售額等方面的調(diào)研，其統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)將為接下來進(jìn)行終端市場(chǎng)拓展工作提供參考資料和決策依據(jù)。 ” 基層社區(qū)醫(yī)院和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院網(wǎng)絡(luò)健全將帶來藥品市場(chǎng)的增量， 基礎(chǔ)用藥的特點(diǎn)決定了品牌藥企將占據(jù)主導(dǎo)地位。公司的產(chǎn)品目前在北京社區(qū)醫(yī)院中成藥中占據(jù)主導(dǎo)地位，隨著醫(yī)療資源合理配置水平提高，隨著公司對(duì)京外地區(qū)的拓展，我們認(rèn)為公司將迎來新一輪大發(fā)展，而公司2000-2005 年的發(fā)展主要依賴于拳頭品種的增長(zhǎng)，公司母公司諸多品種的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間很大。 圖 17：同仁堂拳頭品種歷年銷售額變化趨勢(shì)圖 05000100001500020000250003000035000400001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007烏雞白鳳丸 六味地黃丸資料來源：公司定期報(bào)告 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 19表 5：同仁堂（ 600085）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利潤表（百萬元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E貨幣資金 682 806 754 956 1435 營業(yè)收入 2614 2408 2601 3008 3554 應(yīng)收票據(jù) 35 80 178 206 243 營業(yè)成本 1438 1429 1521 1729 1840 應(yīng)收賬款 300 268 290 335 396 營業(yè)稅金及附加 26 37 33 38 45 預(yù)付款項(xiàng) 30 22 38 55 73 銷售費(fèi)用 462 392 436 504 595 其他應(yīng)收款 30 22 24 28 33 管理費(fèi)用 226 253 241 279 329 存貨 1409 1381 1469 1671 1778 財(cái)務(wù)費(fèi)用 -3 6 -4 -12 -16 其他流動(dòng)資產(chǎn) 1 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失 0 0 0 0 0 長(zhǎng)期股權(quán)投資 51 24 24 24 24 公允價(jià)值變動(dòng)收益 0 0 0 0 0 固定資產(chǎn) 1097 1185 1113 1046 985 投資收益 2 1 1 1 1 在建工程 0 0 8 14 22 匯兌收益 0 0 0 0 0 工程物資 146 29 29 29 29 營業(yè)利潤 466 292 376 471 762 無形資產(chǎn) 4 4 4 3 3 營業(yè)外收支凈額 -4 -3 0 0 0 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用 0 0 0 0 0 稅前利潤 461 290 376 471 762 資產(chǎn)總計(jì) 3780 3821 3930 4367 5021 減：所得稅 48 57 71 57 91 短期借款 293 243 0 0 0 凈利潤 413 233 305 415 671 應(yīng)付票據(jù) 0 0 0 0 0 歸屬于母公司的凈利潤 301 156 222 311 503 應(yīng)付賬款 338 343 360 409 435 少數(shù)股東損益 112 77 83 104 168 預(yù)收款項(xiàng) 83 97 111 128 149 基本每股收益 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 應(yīng)付職工薪酬 72 50 50 50 50 稀釋每股收益 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 應(yīng)交稅費(fèi) 1 0 0 0 0 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他應(yīng)付款 75 81 81 81 81 成長(zhǎng)性 其他流動(dòng)負(fù)債 0 0 0 0 0 營收增長(zhǎng)率 6.4% -7.9% 8.0% 15.7% 18.1%長(zhǎng)期借款 0 0 0 0 0 EBIT 增長(zhǎng)率 2.5% -35.5% 24.7% 23.7% 62.4%預(yù)計(jì)負(fù)債 0 0 12 12 12 凈利潤增長(zhǎng)率 5.0% -48.2% 42.2% 40.3% 61.7%負(fù)債合計(jì) 916 862 663 730 776 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 2864 2959 3245 3615 4224 銷售毛利率 45.0% 40.7% 41.5% 42.5% 48.2%現(xiàn)金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 銷售凈利率 15.8% 9.7% 11.7% 13.8% 18.9%凈利潤 413 233 305 415 671 ROE 15.1% 8.0% 9.8% 12.1% 17.1%折舊與攤銷 7954 11232 8055 8137 8269 ROIC 13.07% 7.46% 9.26% 11.16% 15.5%經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 192 385 205 254 554 估值倍數(shù) 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 -218 -39 -14 -19 -29 PE 39.9 77.0 54.2 38.6 23.9 融資活動(dòng)的現(xiàn)金流 -131 -217 -242 -33 -46 P/S 4.6 5.0 4.6 4.0 3.4 現(xiàn)金凈變動(dòng) -157 128 -51 202 479 P/B 4.2 4.1 3.7 3.3 2.8 期初現(xiàn)金余額 846 682 806 754 956 股息收益率 0.2% 0.4% 0.0% 0.4% 0.5%期末現(xiàn)金余額 689 810 754 956 1435 EV/EBITDA 22.4 29.3 26.3 21.8 13.9 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 20DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位 表 6：同仁堂 (600085)DCF 折現(xiàn)模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EEBIT 29735 37093 45867 74498 109813 153167 171524 192728 216527 243234 273203 EBITAT 23886 30046 40363 65558 96635 134787 150941 169601 190543 214046 240419 資本性支出 0 -1500 -2000 -3000 -2000 -4000 -3000 -4000 -4000 -4000 -4000自由現(xiàn)金流 35119 17256 23535 52608 82603 116389 128850 143295 160788 180415 202432 WACC 10.19% Ke 13.61% g 永續(xù)增長(zhǎng)率 3% Kd 2.23% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% T 19% 8.19% 38.72 40.71 43.08 45.96 49.53 終值 1048472 Rf 5% 8.69% 36.60 38.30 40.29 42.66 45.54 企業(yè)價(jià)值 690599 E(Rm) 12.6% 9.19% 34.74 36.20 37.89 39.88 42.25 資產(chǎn)價(jià)值 51 Rm-Rf 8.1% 10.19% 31.59 32.70 33.97 35.43 37.12 股權(quán)價(jià)值 690548 D/A 30% 11.19% 29.01 29.89 30.88 31.99 33.26 E/A 70% 11.69% 27.89 28.68 29.55 30.54 31.65 股本 43,402 1.12 WACC 12.19% 26.85 27.56 28.35 29.23 30.21 每股價(jià)值 33.96 數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券股份有限公司研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 31公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析 公司基本情況介紹 北京同仁堂股份有限公司作為制造、加工、銷售中成藥的專業(yè)公司，年產(chǎn)中成藥 21 個(gè)劑型、400 余種，主要產(chǎn)品有牛黃清心丸、安宮牛黃 丸、大活絡(luò)丹、國公酒等中成藥。同仁堂控股的北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司 2000 年在香港聯(lián)合交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)掛牌上市。同仁堂科技主要業(yè)務(wù)范圍是醫(yī)藥技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、制造、銷售中成藥及研究生物制劑，產(chǎn)品以顆粒劑（沖劑） 、水蜜丸劑、片劑、軟膠囊劑四種劑型為主，主要產(chǎn)品有感冒清熱顆粒、六味地黃丸、牛黃解毒片和感冒軟膠囊等。 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評(píng)價(jià) 總分值 3.5 優(yōu)勢(shì) 國藥第一品牌和中醫(yī)藥文化沉淀； 4.5 劣勢(shì) 營銷能力形成醫(yī)院市場(chǎng)和零售市場(chǎng)的強(qiáng)烈反差 2 機(jī)會(huì) 海外開拓、國家支持、醫(yī)藥分開 4 威脅 新的治療手段替代效應(yīng) 3 注：分值 1 5，越高越好 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析 波特“五力”評(píng)價(jià) 總分值 4 供應(yīng)商力量 品牌和較大的生產(chǎn)規(guī)模使公司有較強(qiáng)的議價(jià)能力 4.5 新進(jìn)入壁壘 大多數(shù)拳頭品種均面臨眾多競(jìng)爭(zhēng)者 2.5 客戶力量 公司不完全是價(jià)格制定者，但是仍然有一定的談判能力 4 替代產(chǎn)品 替代產(chǎn)品較多，西藥療效明顯 3 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不多，醫(yī)院銷售能力較弱 4 注：分值 1 5，越高越好；表示未來好轉(zhuǎn)，號(hào)表示未來變差 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 32（三）萬東醫(yī)療（ 600055）分享醫(yī)療影像設(shè)備市場(chǎng)高增長(zhǎng)機(jī)會(huì) 萬東醫(yī)療為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的品牌和龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括放射影像設(shè)備、核磁共振、口腔設(shè)備等。其中 X 光機(jī)占據(jù)國內(nèi)中低端市場(chǎng) 50以上市場(chǎng)份額。預(yù)測(cè)萬東醫(yī)療 2007 年 2009年相應(yīng)的 x 光機(jī)訂單收入分別為 10200 萬元、 23100 萬元和 26400 萬元。公司的數(shù)字化設(shè)備和高頻設(shè)備同樣面臨較好的市場(chǎng)環(huán)境，產(chǎn)業(yè)的整合也將進(jìn)入新階段。公司的股價(jià)仍未反映產(chǎn)業(yè)變革的爆發(fā)式增長(zhǎng)前景。我們的中長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)位為 15.9 元，給與推薦評(píng)級(jí)。 表 7：萬東醫(yī)療關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 營業(yè)收入（萬元） 49868 51679 60879 78479 99079 EBITDA（萬元） 4273 5361 7140 9227 11735 凈利潤（萬元） 1852 2970 4135 6247 8420 攤薄 EPS（元） 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 PE（ X） 98.5 58.6 44.5 29.4 21.8 EV/EBITDA（ X） 42.2 32.7 23.3 18.2 14.5 PB（ X） 4.0 3.8 3.5 3.2 2.8 ROIC 3.97% 6.03% 8.52% 10.80% 12.36% 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.59 0.63 0.78 0.98 1.11 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件： 國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生的現(xiàn)狀可概括為“缺醫(yī)少械多商品名普藥” ，率先解決基層缺醫(yī)少械將成為新醫(yī)改的發(fā)力點(diǎn)。國家高達(dá) 1500 億的公共衛(wèi)生增量投入和未來五年農(nóng)村人均衛(wèi)生費(fèi)用年均增長(zhǎng) 30以上將使國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)迎來快速發(fā)展期。 我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)： 不同于市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展的預(yù)期，我們認(rèn)為公司已由平穩(wěn)發(fā)展過渡到持續(xù)高增長(zhǎng)階段，由于公司收入季節(jié)性波動(dòng)特點(diǎn)， 2007 年前三季度的業(yè)績(jī)并未體現(xiàn)高增長(zhǎng)，未來業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)將成為股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。 公司估值與投資建議： 根據(jù)我們的 DCF 模型，萬東醫(yī)療的絕對(duì)估值價(jià)格為 13.9 元。但我們認(rèn)為現(xiàn)有的模型沒有反映公司的產(chǎn)品議價(jià)能力和產(chǎn)業(yè)價(jià)值，維持 15.8 元的長(zhǎng)期目標(biāo)價(jià)位，給與公司推薦評(píng)級(jí)。 股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑： 由于公司收入季節(jié)性波動(dòng)特點(diǎn)， 2007 年前三季度的業(yè)績(jī)并未體現(xiàn)高增長(zhǎng)，未來業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)將成為股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。產(chǎn)業(yè)整合、股權(quán)激勵(lì)等事件均影響投資者預(yù)期。 主要風(fēng)險(xiǎn)： 新競(jìng)爭(zhēng)者的介入，政府利用強(qiáng)勢(shì)地位壓低采購價(jià)，公司治理結(jié)構(gòu)和控股比例帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 33表 8：萬東醫(yī)療（ 600055）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利潤表（百萬元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E貨幣資金 181 151 82 79 99 營業(yè)收入 499 517 609 785 991 應(yīng)收票據(jù) 0 2 2 3 4 營業(yè)成本 340 344 416 540 676 應(yīng)收賬款 93 107 117 148 184 營業(yè)稅金及附加 3 4 4 5 6 預(yù)付款項(xiàng) 14 15 15 15 15 銷售費(fèi)用 47 58 65 84 106 其他應(yīng)收款 14 15 19 24 30 管理費(fèi)用 79 70 73 86 108 存貨 231 208 176 224 277 財(cái)務(wù)費(fèi)用 9 10 3 -1 0 其他流動(dòng)資產(chǎn) 1 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失 0 0 0 0 0 長(zhǎng)期股權(quán)投資 36 36 36 36 36 公允價(jià)值變動(dòng)收益 0 0 0 0 0 固定資產(chǎn) 191 186 242 229 222 投資收益 -1 1 1 1 1 在建工程 0 0 8 9 14 匯兌收益 0 0 0 0 0 工程物資 85 68 68 68 68 營業(yè)利潤 21 32 49 73 96 無形資產(chǎn) 8 6 5 5 4 營業(yè)外收支凈額 0 0 0 0 0 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用 0 0 0 0 0 稅前利潤 21 32 49 73 96 資產(chǎn)總計(jì) 855 798 771 841 954 減：所得稅 3 3 7 10 11 短期借款 204 156 0 1 33 凈利潤 19 30 41 62 84 應(yīng)付票據(jù) 15 20 25 31 39 歸屬于母公司的凈利潤 18 30 39 59 79 應(yīng)付賬款 94 94 116 147 182 少數(shù)股東損益 1 0 2 4 5 預(yù)收款項(xiàng) 31 11 -13 -44 -82 基本每股收益 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 應(yīng)付職工薪酬 3 6 6 6 6 稀釋每股收益 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 應(yīng)交稅費(fèi) 7 8 8 8 8 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他應(yīng)付款 11 10 10 10 10 成長(zhǎng)性 其他流動(dòng)負(fù)債 0 1 1 1 1 營收增長(zhǎng)率 3.4% 3.6% 17.8% 28.9% 26.2%長(zhǎng)期借款 9 4 4 4 4 EBIT 增長(zhǎng)率 -26.1% 33.1% 23.7% 40.5% 34.3%預(yù)計(jì)負(fù)債 0 0 12 12 12 凈利潤增長(zhǎng)率 -45.3% 68.1% 31.7% 51.2% 35.0%負(fù)債合計(jì) 427 343 201 209 245 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 428 454 495 557 634 銷售毛利率 31.8% 33.3% 31.6% 31.2% 31.8%現(xiàn)金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 銷售凈利率 3.7% 5.7% 6.8% 8.0% 8.5%凈利潤 19 30 44 70 90 ROE 4.3% 6.7% 8.7% 12.0% 14.4%折舊與攤銷 1222 1300 2118 2170 2257 ROIC 3.97% 6.03% 8.52% 10.80% 12.4%經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 64 49 107 13 19 估值倍數(shù) 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 5 15 -14 -9 -19 PE 98.5 58.6 44.5 29.4 21.8 融資活動(dòng)的現(xiàn)金流 -1 -94 -162 -7 19 P/S 3.5 3.4 2.8 2.2 1.7 現(xiàn)金凈變動(dòng) 67 -30 -69 -3 20 P/B 4.0 3.8 3.5 3.2 2.8 期初現(xiàn)金余額 131 181 151 82 79 股息收益率 1.9% 3.0% 0.2% 0.4% 0.7%期末現(xiàn)金余額 198 151 82 79 99 EV/EBITDA 38.8 30.0 23.3 18.2 14.5 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 34DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位 表 9：萬東醫(yī)療（ 600055） DCF 折現(xiàn)模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 4061 5166 7732 10134 13869 16702 17294 23187 24148 25263 26555 EBITAT 3733 4546 6804 8918 12204 14197 14700 19709 20526 21473 22571 資本性支出 0 -1500 -1000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 自由現(xiàn)金流 5033 7576 290 -36 4019 2255 8573 13084 13759 14360 15045 WACC 7.32% Ke 12.90% 永續(xù)增長(zhǎng)率 g 永續(xù)增長(zhǎng)率 4% Kd 2.42% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% T 12% 6.09% 14.98 17.07 20.15 25.18 34.81 終值 439148 Rf 5% 6.59% 13.38 14.88 16.96 20.05 25.07 企業(yè)價(jià)值 202641 E(Rm) 12.0% 7.09% 12.14 13.27 14.78 16.86 19.95 資產(chǎn)價(jià)值 890 Rm-Rf 7.5% 7.59% 11.15 12.04 13.18 14.68 16.77 股權(quán)價(jià)值 201751 D/A 55% 8.09% 10.34 11.06 11.95 13.08 14.59 E/A 45% 8.59% 9.67 10.25 10.97 11.86 12.99 股本 14,430 1.12 WACC 9.09% 9.09 9.58 10.17 10.88 11.77 每股價(jià)值 13.98 數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券股份有限公司研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 35公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析 公司基本情況介紹 萬東醫(yī)療為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的品牌和龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括放射影像設(shè)備、核磁共振、口腔設(shè)備等。其中 X 光機(jī)占據(jù)國內(nèi)中低端市場(chǎng) 50以上市場(chǎng)份額。 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評(píng)價(jià) 總分值 4.0 優(yōu)勢(shì) 國內(nèi)影像設(shè)備龍頭；中低端市場(chǎng)份額相對(duì)壟斷 4.5 劣勢(shì) 面臨跨國巨頭高端技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，國內(nèi)小企業(yè)低端價(jià)格拼殺 2 機(jī)會(huì) 影像設(shè)備普及化、數(shù)字化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn) 5 威脅 政府招標(biāo)采購價(jià)較低，國外企業(yè)搶奪市場(chǎng) 3.5 注：分值 1 5，越高越好 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析 波特“五力”評(píng)價(jià) 總分值 3.5 供應(yīng)商力量 較強(qiáng)的品牌和較大的生產(chǎn)規(guī)模使公司有較強(qiáng)的議價(jià)能力 3.5 新進(jìn)入壁壘 技術(shù)壁壘和銷售網(wǎng)絡(luò)積累使得新進(jìn)入者成本較高 4 客戶力量 公司不完全是價(jià)格制定者，政府主導(dǎo)大型設(shè)備談判成為趨勢(shì) 3 替代產(chǎn)品 醫(yī)療影像產(chǎn)品作為診斷的重要手段，替代產(chǎn)品不多 4 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 主要為跨國三大巨頭，但有國內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì) 3.5 注：分值 1 5，越高越好；表示未來好轉(zhuǎn)，號(hào)表示未來變差 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 36（四）雙鶴藥業(yè)（ 600062）品種放量和管理增效并重 作為國內(nèi)大輸液、高血壓用藥、降血糖等治療領(lǐng)域的龍頭企業(yè)和品牌企業(yè)，醫(yī)改后醫(yī)藥中低端市場(chǎng)的大發(fā)展有利于公司的經(jīng)營性損益保持 30以上的增長(zhǎng)。大輸液品種放量和結(jié)構(gòu)調(diào)整效益明顯，公司的穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格和業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)成為醫(yī)藥藍(lán)籌公司的新標(biāo)桿。公司的目標(biāo)價(jià)為 34.5 元，給與推薦評(píng)級(jí)。 表 10：雙鶴藥業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 營業(yè)收入（萬元） 461062 406674 448087 489139 533958 EBITDA（萬元） 35085 34820 51354 56065 60821 凈利潤（萬元） 17537 17034 30615 40376 45150 攤薄 EPS（元） 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 PE（ X） 66.7 73.5 38.5 30.7 27.4 EV/EBITDA（ X） 34.3 34.1 23.0 21.2 19.1 PB（ X） 5.9 5.7 4.4 3.4 3.1 ROIC 6.56% 7.38% 10.87% 11.13% 11.03% 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1.18 1.14 1.29 1.22 1.16 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件： 大輸液品種放量和結(jié)構(gòu)調(diào)整效益明顯， 醫(yī)藥中低端市場(chǎng)的啟動(dòng)有利于公司的經(jīng)營性損益保持年均 30以上的增長(zhǎng)。 我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)： 經(jīng)營性損益指標(biāo)較好地反映了公司的產(chǎn)業(yè)價(jià)值，普藥市場(chǎng)潛力巨大。公司管理增效具備可持續(xù)性。 公司估值與投資建議： 根據(jù)我們的 DCF 模型，雙鶴藥業(yè)的絕對(duì)估值價(jià)格為 34.5 元，以目標(biāo)價(jià) 34.5 元來衡量的07-09 年 PE 水平分別為 45.30、 34.72 和 27.86， 我們認(rèn)為 34.5 元目標(biāo)價(jià)反映了公司的內(nèi)在價(jià)值，給與公司謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。 股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑： 天街房地產(chǎn)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓，新藥研發(fā)的進(jìn)展、華潤醫(yī)藥業(yè)務(wù)整合等將是公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。 主要風(fēng)險(xiǎn)： 臨床不良反應(yīng)、原材料大幅漲價(jià)、政府出臺(tái)新的價(jià)格政策。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 37表 11：雙鶴藥業(yè)（ 600062）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利潤表（百萬元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E貨幣資金 669 468 448 899 1190 營業(yè)收入 4611 4067 4481 4891 5340 應(yīng)收票據(jù) 111 157 307 335 366 營業(yè)成本 3365 2903 3214 3508 3829 應(yīng)收賬款 594 535 589 643 702 營業(yè)稅金及附加 25 24 26 28 31 預(yù)付款項(xiàng) 114 169 211 257 307 銷售費(fèi)用 643 534 607 662 723 其他應(yīng)收款 114 169 187 204 222 管理費(fèi)用 349 362 215 235 256 存貨 507 472 523 571 623 財(cái)務(wù)費(fèi)用 35 19 9 -2 -14 其他流動(dòng)資產(chǎn) 0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失 0 0 0 0 0 長(zhǎng)期股權(quán)投資 110 84 84 84 84 公允價(jià)值變動(dòng)收益 0 0 0 0 0 固定資產(chǎn) 1340 1026 1064 1113 1103 投資收益 77 -2 -2 -2 -2 在建工程 0 3 32 136 83 匯兌收益 0 0 0 0 0 工程物資 165 49 49 49 49 營業(yè)利潤 270 222 408 459 513 無形資產(chǎn) 53 135 122 108 95 營業(yè)外收支凈額 -43 16 0 0 0 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用 11 10 9 8 7 稅前利潤 227 238 408 459 513 資產(chǎn)總計(jì) 3813 3330 3624 4405 4830 減：所得稅 52 68 102 55 62 短期借款 718 319 242 0 0 凈利潤 175 170 306 404 452 應(yīng)付票據(jù) 177 171 190 207 226 歸屬于母公司的凈利潤 172 156 298 399 446 應(yīng)付賬款 568 486 530 579 632 少數(shù)股東損益 3 14 8 5 5 預(yù)收款項(xiàng) 33 33 33 33 33 基本每股收益 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 應(yīng)付職工薪酬 47 86 86 86 86 稀釋每股收益 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 應(yīng)交稅費(fèi) 0 0 0 0 0 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他應(yīng)付款 150 118 118 118 118 成長(zhǎng)性 其他流動(dòng)負(fù)債 23 0 0 0 0 營收增長(zhǎng)率 9.5% -11.8% 10.2% 9.2% 9.2% 長(zhǎng)期借款 4 0 0 0 0 EBIT 增長(zhǎng)率 79.5% 6.7% 72.2% 9.3% 9.3% 預(yù)計(jì)負(fù)債 23 0 12 12 12 凈利潤增長(zhǎng)率 -3458.1% -9.3% 91.0% 34.0% 11.8% 負(fù)債合計(jì) 1874 1306 1288 1094 1148 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 1939 2023 2628 3602 3974 銷售毛利率 27.0% 28.6% 28.3% 28.3% 28.3% 現(xiàn)金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 銷售凈利率 3.8% 4.2% 6.8% 8.3% 8.5% 凈利潤 175 179 306 404 452 ROE 9.6% 8.6% 13.2% 13.0% 11.9% 折舊與攤銷 12256 10461 9404 10219 10717 ROIC 6.56% 7.38% 10.87% 11.13% 11.0% 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 140 304 188 362 389 估值倍數(shù) 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 110 -88 -62 -242 -32 PE 66.7 73.5 38.5 30.7 27.4 融資活動(dòng)的現(xiàn)金流 -163 -403 -146 331 -66 P/S 2.5 2.8 2.6 2.5 2.3 現(xiàn)金凈變動(dòng) 86 -188 -20 450 292 P/B 5.9 5.7 4.4 3.4 3.1 期初現(xiàn)金余額 574 669 468 448 899 股息收益率 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.7% 期末現(xiàn)金余額 660 481 448 899 1190 EV/EBITDA 34.3 34.1 23.0 21.2 19.1 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 38DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位 表 12：雙鶴藥業(yè)（ 600062） DCF 折現(xiàn)模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 24359 41950 45846 50105 54760 59849 78933 109697 148085 195873 255257 EBITAT 17443 31462 40344 44092 48189 50872 67093 93242 125872 166492 216968 資本性支出 0 -6000 -24000 -3000 -2000 -4000 -3000 -4000 -4000 -4000 -4000 自由現(xiàn)金流 27904 9732 13880 37962 42098 41669 50669 70015 97641 132237 175448 WACC 10.19% Ke 12.90% 永續(xù)增長(zhǎng)率 g 永續(xù)增長(zhǎng)率 3% Kd 3.63% 0.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% T 25% 6.09% 30.69 45.36 51.14 59.16 71.01 終值 3491541 Rf 5% 6.59% 28.79 40.69 45.06 50.84 58.86 企業(yè)價(jià)值 1584082 E(Rm) 12.0% 7.09% 27.13 36.98 40.40 44.76 50.55 資產(chǎn)價(jià)值 24936 Rm-Rf 7.5% 7.59% 25.66 33.95 36.70 40.12 44.48 股權(quán)價(jià)值 1559147 D/A 55% 8.09% 24.34 31.43 33.69 36.43 39.85 E/A 45% 8.59% 23.16 29.29 31.17 33.43 36.17 股本 44,108 1.12 WACC 9.09% 22.09 27.44 29.04 30.92 33.18 每股價(jià)值 35.35 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 39公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析 公司基本情況介紹 作為“中國輸液第一品牌、中國降壓藥第一品牌、中國降糖藥第一品牌” ，雙鶴藥業(yè)聚焦大輸液、心腦血管、內(nèi)分泌三大治療領(lǐng)域，通過業(yè)務(wù)的整合和轉(zhuǎn)型、加大三大核心業(yè)務(wù)投入力度。目前擁有包括北京降壓 0 號(hào)、利復(fù)星、奧復(fù)星、糖適平、大輸液、小針等在內(nèi)的一系列品牌普藥產(chǎn)品。 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評(píng)價(jià) 總分值 4.0 優(yōu)勢(shì) 強(qiáng)大的品牌競(jìng)爭(zhēng)力和獨(dú)特的渠道管理模式 4.5 劣勢(shì) 公司對(duì)供應(yīng)商和銷售商的貨款占用依賴較大 3 機(jī)會(huì) 股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有助于競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng)，定點(diǎn)生產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià) 4 威脅 產(chǎn)品價(jià)格受政府一定程度控制，大輸液產(chǎn)能未來可能過剩 3.5 注：分值 1 5，越高越好 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析 波特“五力”評(píng)價(jià) 總分值 4.0 供應(yīng)商力量 較強(qiáng)的品牌和較大的生產(chǎn)規(guī)模使公司有較強(qiáng)的議價(jià)能力 4.5 新進(jìn)入壁壘 大規(guī)模的生產(chǎn)和技術(shù)積累使得新進(jìn)入這有一定的壁壘 3.5 客戶力量 公司不完全是價(jià)格制定者，但是仍然有一定的談判能力 4 替代產(chǎn)品 同一類型治療用藥品種和廠家較多， 3.5 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 心腦血管和高血壓用藥品牌優(yōu)勢(shì)明顯，大醫(yī)院外資較有優(yōu)勢(shì) 4 注：分值 1 5，越高越好；表示未來好轉(zhuǎn)，號(hào)表示未來變差 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 40五、投資風(fēng)險(xiǎn)提示 政策性風(fēng)險(xiǎn) 醫(yī)藥行業(yè)關(guān)系到公民的生命健康質(zhì)量，一直受到政府多部門的嚴(yán)格管制，國家藥監(jiān)局、衛(wèi)生部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、國家發(fā)改委、工商部門、環(huán)保部門等政府部門的強(qiáng)勢(shì)地位加大了政策的風(fēng)險(xiǎn)性。從藥品的研發(fā)、生產(chǎn)到銷售，均受到相關(guān)部門的政策制約。政策的變動(dòng)可能影響到相關(guān)公司競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的顯著改變，從而影響到公司的盈利能力。比如，國家的新藥審批政策影響到新藥的上市時(shí)間和廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)模式。 2006 年下半年對(duì)中藥注射劑相關(guān)品種的再評(píng)價(jià)導(dǎo)致其市場(chǎng)容量大幅下降。政府醫(yī)改后的財(cái)政投入方式和籌資方式仍處于不確定狀態(tài)，政府部門之間的博弈存在不確定性，而我們的預(yù)測(cè)又限于自身邏輯判斷的能力。我們認(rèn)為未來 10 年醫(yī)療行業(yè)諸多細(xì)分產(chǎn)業(yè)存在 10 倍以上的增長(zhǎng)空間，但可能和產(chǎn)業(yè)發(fā)展真實(shí)軌跡不一致。 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn) 醫(yī)藥類上市公司處于充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。 新技術(shù)和新藥品的替代效應(yīng)、 專利藥品的侵權(quán)、藥品的不良反應(yīng)、核心人員的流失等事件都會(huì)影響到相關(guān)公司的估值，而這些事件的發(fā)生往往具有不可預(yù)測(cè)性。 價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 藥品和醫(yī)療器械的采購受到監(jiān)管部門嚴(yán)格的限制，政府往往主導(dǎo)最高零售價(jià)等的制定。倘若網(wǎng)上藥品集中采購的中標(biāo)價(jià)大幅下降、中藥材價(jià)格大幅上漲、政府醫(yī)療器械招標(biāo)采購中標(biāo)價(jià)大幅下滑等事件發(fā)生，相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)將受到?jīng)_擊。企業(yè)行為若以追逐醫(yī)療事業(yè)公益性為主，忽視股東利益的保護(hù)，將影響到投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷。 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 41附件一、中央文件有關(guān)醫(yī)療改革方向論述 2006 年 10 月 18 日公布的中共中央關(guān)于構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)若干重大問題的決定勾勒了未來 15 年和諧社會(huì)建設(shè)的遠(yuǎn)景規(guī)劃，醫(yī)療、教育、住房三大民生問題的有效解決被提上了歷史日程，宣告了舊的醫(yī)療體制改革的失敗。該決定指出：加強(qiáng)醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)，提高人民健康水平。堅(jiān)持公共醫(yī)療衛(wèi)生的公益性質(zhì)，深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，強(qiáng)化政府責(zé)任，嚴(yán)格監(jiān)督管理，建設(shè)覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本衛(wèi)生保健制度，為群眾提供安全、有效、方便、價(jià)廉的公共衛(wèi)生和基本醫(yī)療服務(wù)。加強(qiáng)公共衛(wèi)生體系建設(shè)，開展愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)，發(fā)展婦幼衛(wèi)生事業(yè)，加強(qiáng)醫(yī)學(xué)研究，提高重大疾病預(yù)防控制能力和醫(yī)療救治能力。健全醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系，重點(diǎn)加強(qiáng)農(nóng)村三級(jí)衛(wèi)生服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和以社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)為基礎(chǔ)的新型城市衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)，落實(shí)經(jīng)費(fèi)保障措施。實(shí)施區(qū)域衛(wèi)生發(fā)展規(guī)劃，整合城鄉(xiāng)醫(yī)療衛(wèi)生資源，建立城鄉(xiāng)醫(yī)院對(duì)口支援、大醫(yī)院和社區(qū)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)雙向轉(zhuǎn)診、高中級(jí)衛(wèi)生技術(shù)人員定期到基層服務(wù)制度，加強(qiáng)農(nóng)村醫(yī)療衛(wèi)生人才培養(yǎng)。推進(jìn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)屬地化和全行業(yè)管理，理順醫(yī)藥衛(wèi)生行政管理體制，推行政事分開、管辦分開、醫(yī)藥分開、營利性與非營利性分開。強(qiáng)化公立醫(yī)院公共服務(wù)職能，加強(qiáng)醫(yī)德醫(yī)風(fēng)建設(shè)，規(guī)范收支管理，糾正片面創(chuàng)收傾向。建立國家基本藥物制度，整頓藥品生產(chǎn)和流通秩序，保證群眾基本用藥。加強(qiáng)食品、藥品、餐飲衛(wèi)生監(jiān)管，保障人民群眾健康安全。嚴(yán)格醫(yī)療機(jī)構(gòu)、技術(shù)準(zhǔn)入和人員執(zhí)業(yè)資格審核，引導(dǎo)社會(huì)資金依法創(chuàng)辦醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，支持有資質(zhì)人員依法開業(yè)，方便群眾就醫(yī)。大力扶持中醫(yī)藥和民族醫(yī)藥發(fā)展。 2007 年 10 月 15 日，胡錦濤在題為高舉中國特色社會(huì)主義偉大旗幟 為奪取全面建設(shè)小康社會(huì)新勝利而奮斗報(bào)告第八部分，提出加快推進(jìn)以改善民生為重點(diǎn)的社會(huì)建設(shè)，加快建立覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會(huì)保障體系，保障人民基本生活。建立基本醫(yī)療衛(wèi)生制度，提高全民健康水平。未來 10 年中國將實(shí)現(xiàn)人人享有基本醫(yī)保的目標(biāo)。未來奮斗目標(biāo)包括“建立基本醫(yī)療衛(wèi)生制度，提高全民健康水平。健康是人全面發(fā)展的基礎(chǔ)，關(guān)系千家萬戶幸福。要堅(jiān)持公共醫(yī)療衛(wèi)生的公益性質(zhì)，堅(jiān)持預(yù)防為主、以農(nóng)村為重點(diǎn)、中西醫(yī)并重，實(shí)行政事分開、管辦分開、醫(yī)藥分開、營利性和非營利性分開，強(qiáng)化政府責(zé)任和投入，完善國民健康政策，鼓勵(lì)社會(huì)參與，建設(shè)覆蓋城鄉(xiāng)居民的公共衛(wèi)生服務(wù)體系、醫(yī)療服務(wù)體系、醫(yī)療保障體系、藥品供應(yīng)保障體系，為群眾提供安全、有效、方便、價(jià)廉的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)。提高重大疾病防控和突發(fā)公共衛(wèi)生事件應(yīng)急處置能力。加強(qiáng)農(nóng)村三級(jí)衛(wèi)生服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和城市社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)，深化公立醫(yī)院改革。建立國家基本藥物制度，保證群眾基本用藥。加強(qiáng)醫(yī)德醫(yī)風(fēng)建設(shè)，提高醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量，確保食品藥品安全。堅(jiān)持計(jì)劃生育的基本國策，穩(wěn)定低生育水平，提高出生人口素質(zhì)。開展愛國衛(wèi)生運(yùn)動(dòng)，發(fā)展婦幼衛(wèi)生事業(yè)。 ” 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 42附件二、全球醫(yī)療保健需求 1、全球市場(chǎng)銷售規(guī)模 資料顯示： 全球藥品銷售規(guī)模已經(jīng)從 1970 年的 218 億美元增長(zhǎng)到 2006 年的 6430 億美元，在 36 年間的復(fù)合增長(zhǎng)率接近 10%，僅最近 5 年來說，也曾出現(xiàn)過高達(dá) 16%的高增長(zhǎng)（ 2003年） ， 2003 年之后，增長(zhǎng)速度有所放緩，主要與專利藥研發(fā)難度加大，通用名藥物份額擴(kuò)大有關(guān)， 盡管如此， 預(yù)計(jì)未來每年仍將保持 6-7%的增長(zhǎng)， 2010 年全球藥品總銷售額仍可能達(dá)到 7000億美元。同時(shí)，藥品銷售額占世界 GDP 的比重有增大趨勢(shì)，由 2000 年的 1.13%提高到 2006年的 1.33%。 2、主要銷售市場(chǎng) 北美依然是全球最大的藥品市場(chǎng)， 2006 年銷售額達(dá)到 2899 億美元，占全球醫(yī)藥市場(chǎng)的47.7%，同比增長(zhǎng) 8.0%；歐洲市場(chǎng)穩(wěn)居第二，銷售額為 1818 億美元，占全球市場(chǎng)的 29.9%，增長(zhǎng) 4.8%；日本市場(chǎng)藥品銷售額繼續(xù)萎縮，為 567 億美元，占全球藥品市場(chǎng)的 9.3%，銷售額同比下降 0.7%；拉美市場(chǎng)發(fā)展迅速，藥品銷售額為 275 億美元，同比增長(zhǎng) 12.9%；其他市場(chǎng)的藥品銷售總額為 520 億美元，同比增長(zhǎng) 9.8%。 圖 18： 1998 到 2006 年全球藥品市場(chǎng)規(guī)模 01002003004005006007001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006億美元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%世界醫(yī)藥市場(chǎng) 較上一年增長(zhǎng)率資料來源： IMS 銀河證券研究所 圖 19：藥品銷售額占世界 GDP 的比重 390 559 64331575439024824501000020000300004000050000600002001 2004 2006十億美元1.18%1.20%1.22%1.24%1.26%1.28%1.30%1.32%1.34%1.36%全球醫(yī)藥市場(chǎng) 當(dāng)年全球 GDP藥品銷售額占當(dāng)年全球 GDP的比重資料來源：國際貨幣基金組織 銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告/醫(yī)藥行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 43附件三、需要重點(diǎn)關(guān)注的