2009 2010 年度 中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng) 專(zhuān)題 報(bào)告 CHINA REAL ESTATE MARKET REPORT REICO 工作室 北京 2010.1 關(guān)于“ REICO工作室” “ REICO 工作室”由全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)、中國(guó)城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商策略聯(lián)盟（中城聯(lián)盟）共同支持建立。支持方基于“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)及國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、快速、可持續(xù)發(fā)展”的認(rèn)識(shí)，不尋求研究成果代表和反映行業(yè)及商界利益。 “ REICO 工作室”獨(dú)立開(kāi)展房地產(chǎn)市場(chǎng)研究，“自主超然、格物致知”，研究結(jié)論及傾 向獨(dú)立于政府意圖及商界立場(chǎng)。 “ REICO報(bào)告”的撰稿人，由工作室根據(jù)專(zhuān)題研究需要聘請(qǐng)。研究團(tuán)隊(duì)每年會(huì)隨選題不同而發(fā)生變化。撰稿人來(lái)自不同大專(zhuān)院校、研究機(jī)構(gòu)，以個(gè)人身份參與研究、撰稿，其成果不反映、不代表所在單位的傾向與意見(jiàn)。撰稿人被要求遵守學(xué)術(shù)道德，引用觀(guān)點(diǎn)、文獻(xiàn)、數(shù)據(jù)等必須符合學(xué)術(shù)規(guī)范，對(duì)因此產(chǎn)生的糾紛由撰稿人本人負(fù)責(zé)。 專(zhuān)題 報(bào)告的完成人為： 劉琳、任榮榮 、李夢(mèng) ； 鄭征 ； 陳洪波、王震 。 REICO REPORT 2009-2010 1 目 錄 專(zhuān)題報(bào)告 1： 部分發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)周期比較研究 3 專(zhuān)題報(bào)告 2： 遷移人口對(duì)城市住房需求的影響 33 專(zhuān)題報(bào)告 3： 城鎮(zhèn)居民住宅資產(chǎn)、家庭財(cái)產(chǎn)與消費(fèi)支出研究 59 REICO REPORT 2009-2010 2 REICO REPORT 2009-2010 3 專(zhuān)題報(bào)告一 部分發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū) 房地產(chǎn)周期比較研究 REICO REPORT 2009-2010 4 摘 要 房地產(chǎn)周期是指所有物業(yè)回報(bào)率的不規(guī)則的重復(fù)出現(xiàn)的波動(dòng)。本報(bào)告采用房?jī)r(jià)變化率作為周期的度量指標(biāo)，運(yùn)用 HP 濾波方法，對(duì)美國(guó)、日本和香港的經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期進(jìn)行趨勢(shì)和循環(huán)要素的分解，采用 “谷 -谷 ”劃分的方法 識(shí)別 周期。在研究經(jīng)濟(jì) 周期和房地產(chǎn)周期時(shí)，采用下降期、谷底、上升期和頂峰四個(gè)階段的劃分方法。研究結(jié)論如下： 關(guān)于周期識(shí)別 美國(guó)自 1970 年至今共經(jīng)歷了 5 個(gè)較為完整的經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期，日本自 1970 年至今共經(jīng)歷了 5 個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和 3 個(gè)房地產(chǎn)周期，香港自 1990 年以來(lái)共經(jīng)歷了 3 個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期。 關(guān)于房地產(chǎn)周期特征 房地產(chǎn)周期長(zhǎng)度逐步增加，上升期長(zhǎng)于下降期 從美國(guó)、日本和香港房地產(chǎn)周期變化來(lái)看，房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)度為 311 年，平均大約為 7 年；各地區(qū)房地產(chǎn)周期長(zhǎng)度呈現(xiàn)出增加的趨勢(shì)，由 4 年逐步增加到 10年左右；總體來(lái)看 ，各房地產(chǎn)周期中的上升期長(zhǎng)于下降期。 名義房?jī)r(jià)經(jīng)常是上漲的 從各地區(qū)各房地產(chǎn)周期內(nèi)的房?jī)r(jià)變化來(lái)看，實(shí)際房?jī)r(jià)在下降期常為下降，但名義房?jī)r(jià)即使是在周期的下降期也經(jīng)常是上漲的。 房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇是一個(gè)艱難的過(guò)程，通常需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間 在房地產(chǎn)周期的上行階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)間（從周期谷底到達(dá)長(zhǎng)期趨勢(shì)線(xiàn)的時(shí)間）較長(zhǎng)，通常在周期上升期中占據(jù)半數(shù)以上時(shí)間，當(dāng)房?jī)r(jià)達(dá)到趨勢(shì)線(xiàn)水平后往往會(huì)出現(xiàn)較快上漲而很快到達(dá)波峰。近年隨著房地產(chǎn)周期長(zhǎng)度的延長(zhǎng)，各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)通常要?dú)v經(jīng)一個(gè) U 型或 W 型的復(fù)蘇過(guò)程才能走向繁榮，顯示了房地產(chǎn)市場(chǎng) 復(fù)蘇進(jìn)程的艱難性。 關(guān)于房地產(chǎn)周期各階段表現(xiàn) 上升期 該階段住房交易量和新開(kāi)工量逐漸增加，房?jī)r(jià)漲幅波動(dòng)增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象。在周期頂峰，房?jī)r(jià)漲幅達(dá)到最大，住房交易量和新開(kāi)工量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象。在這一過(guò)程中，住房交易量和新開(kāi)工量的變化通常領(lǐng)先于房?jī)r(jià)變化 12 年達(dá)到峰值。 下降期 該階段房?jī)r(jià)漲幅逐漸回落，住房交易量和新開(kāi)工量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出量跌價(jià)縮（房?jī)r(jià)漲幅收窄）甚至是量?jī)r(jià)齊跌的現(xiàn)象。在周期谷底，房?jī)r(jià)漲幅達(dá)到最小或出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而此時(shí)，住房交易量負(fù)增長(zhǎng)程度 明顯收窄或出現(xiàn)小幅上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出量升價(jià)縮（房?jī)r(jià)漲幅收窄）或量升價(jià)跌的現(xiàn)象。在這一過(guò)程中，住房交易量和新開(kāi)工量的變化通常領(lǐng)先于房?jī)r(jià)變化 12 年達(dá)到最低值。 關(guān)于房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 多數(shù)情況下，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇領(lǐng)先或同步于房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇 多數(shù)情況下，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先或同步于房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行階段 周期內(nèi)名義房?jī)r(jià)的漲幅高于 GDP 增幅 REICO REPORT 2009-2010 5 金融危機(jī)的爆發(fā)和發(fā)展對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的影響是迅速且顯著的， 2008 年 8月，房?jī)r(jià)結(jié)束了持續(xù)十年的上漲出現(xiàn)了絕對(duì)下降。而后，在各種刺激政策的作用下，房?jī)r(jià)在持續(xù)下降 8 個(gè)月后企穩(wěn)并又迅速上漲回至歷史高位。過(guò)去 1 年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)“過(guò)山車(chē)”般的變化引發(fā)了我們對(duì)房地產(chǎn)周期研究的重視。由于房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱產(chǎn)業(yè)，研究房地產(chǎn)周期變化規(guī)律，不僅對(duì)房地產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展有指導(dǎo)作用，更對(duì)促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展意義重大。 歷史上，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究始于 20 世紀(jì) 30 年代的大蕭條。 1935 年，美國(guó)學(xué)者 Burns 率先利用官方數(shù)據(jù)描述了美國(guó)房地產(chǎn)建筑的長(zhǎng)周期； 20 世紀(jì) 60 年代，美國(guó) Stephen A. Pyhrr 等房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始致力于西方房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期研究，探索房地產(chǎn) 周期波動(dòng)及其機(jī)理。歷史是不能復(fù)制的，任何經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期的變化都是不同的，但我們可以學(xué)習(xí)西方學(xué)者分析房地產(chǎn)周期的思路、理論和方法，總結(jié)國(guó)外房地產(chǎn)周期發(fā)展的規(guī)律，以此來(lái)幫助我們認(rèn)識(shí)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展特征。本研究對(duì)美國(guó)、日本、香港歷史上宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)的發(fā)展歷程進(jìn)行周期分析，總結(jié)房地產(chǎn)周期特征，分析房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。 房地產(chǎn)周期概念 房地產(chǎn)周期含義 經(jīng)濟(jì)周期 經(jīng)濟(jì)周期 (Business cycle)也稱(chēng)商業(yè)周期、景氣 循環(huán) ， 它是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)緊縮交替更迭、循環(huán)往復(fù)的一種現(xiàn)象。是國(guó)民總產(chǎn)出、總收入和總就業(yè)的波動(dòng)，是國(guó)民收入或總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張與緊縮的交替或周期性波動(dòng)變化。 目前，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分主流已經(jīng)不再使用 繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇 的四階段法，而是采用下降 、谷底、 上升 和頂峰四個(gè)階段 劃分法或擴(kuò)張、衰退兩階段劃分法 。 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在實(shí)際 GDP 相對(duì)于潛在 GDP 上升（擴(kuò)張）或下降（收縮或衰退）的時(shí)候。每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期都可以分為 上升和下降兩個(gè)階段。上升階段 的 最高點(diǎn)稱(chēng)為頂峰 ， 也是經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入下降階段，即衰退，衰退的最低點(diǎn)稱(chēng)為谷底。衰退嚴(yán)重則經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條。經(jīng)濟(jì)從一個(gè)頂峰到另一個(gè)頂峰，或者從一個(gè)谷底到另一個(gè)谷底，就是一次完整的經(jīng)濟(jì)周期。 經(jīng)濟(jì)衰退（ Recession）在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)上通常定義為 “ 在一年中，一個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP）增長(zhǎng)連續(xù)兩個(gè)或兩個(gè)以上季度出現(xiàn)下跌 ” 。但是這個(gè)定義并未被全世界各國(guó)廣泛接受。比如，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局 （ NBER） 就將經(jīng)濟(jì)衰退定義成更為模糊的 “ 大多數(shù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)連續(xù)幾個(gè)月出 現(xiàn)下滑 ，通常在實(shí)際 GDP、實(shí)際收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)、批發(fā)和零售銷(xiāo)售這幾個(gè)方面反映出來(lái)?！?該委員會(huì) 通過(guò) 考察就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)、實(shí)際所得和批發(fā)零售等來(lái)確定商業(yè)活動(dòng)的量級(jí)。他們將衰退定義為 “ 商業(yè)活動(dòng)到達(dá)頂峰后開(kāi)始下降直到商業(yè)活動(dòng)從低谷走出的這一段時(shí)間 ， 當(dāng)商業(yè)活動(dòng)開(kāi)始再度增長(zhǎng)時(shí)則被定義為擴(kuò)張期。 ” REICO REPORT 2009-2010 6 房地產(chǎn)周期 英國(guó)皇家測(cè)量師協(xié)會(huì) 1將房地產(chǎn)周期定義為所有物業(yè)回報(bào)率的不規(guī)則的重復(fù)出現(xiàn)的波動(dòng)，房地產(chǎn)周期是物業(yè)需求、供給、價(jià)格和收益等指標(biāo)圍繞其長(zhǎng)期趨勢(shì)的波動(dòng)。 本報(bào)告在研究經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期時(shí)，采用下降期 、谷底、 上升期 和 頂峰四個(gè)階段 的劃分方法。 房地產(chǎn)周期度量指標(biāo)和識(shí)別方法 房地產(chǎn)周期度量指標(biāo) 房地產(chǎn)周期的度量指標(biāo)分為單指標(biāo)和多指標(biāo)兩類(lèi)，其中多指標(biāo)可以直接合成，也可以不進(jìn)行合成而直接帶入模型計(jì)算。多指標(biāo)合成根據(jù)合成的方法不同分為擴(kuò)散指數(shù)和合成指數(shù)。其中，擴(kuò)散指數(shù)是指某一定時(shí)間長(zhǎng)度內(nèi)循環(huán)指標(biāo)呈上升（擴(kuò)張）的指標(biāo)占選用指標(biāo)的比率。合成指數(shù)是選用的各個(gè)指標(biāo)按照一定的權(quán)重綜合成為一個(gè)指數(shù)數(shù)值，合成指數(shù)的方法具體又可分為層次分析法、主成分分析法、簡(jiǎn)單算術(shù)平均法等方法。 在度量房地產(chǎn)周期方面，單指標(biāo)和多指標(biāo)各有優(yōu)缺點(diǎn)。其中， 單指標(biāo)簡(jiǎn)單易行，研究成果的重復(fù)利用性好，橫向可比性強(qiáng)。多指標(biāo)由較多經(jīng)濟(jì)變量綜合而成，因此比僅僅采用單一指標(biāo)更具可靠性和權(quán)威性，但擴(kuò)散指數(shù)只能描述波動(dòng)方向而無(wú)法確定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)強(qiáng)弱，具有一定的局限性；合成指數(shù)則在確定指標(biāo)權(quán)重方面存在較多不確定的影響因素。 本研究認(rèn)為，在沒(méi)有明確方法來(lái)確定指標(biāo)權(quán)重的情況下，選擇單指標(biāo)來(lái)描述房地產(chǎn)周期應(yīng)該更準(zhǔn)確，但該單指標(biāo)一定要選取周期的同步指標(biāo)。本研究選取房?jī)r(jià)作為度量房地產(chǎn)周期的單一指標(biāo)，如果定義房地產(chǎn)周期為所有物業(yè)回報(bào)率的不規(guī)則的重復(fù)出現(xiàn)的波動(dòng)，則在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)周期變化時(shí)，價(jià)格 的波動(dòng)是其最直觀(guān)、最重要的指示器，而且房?jī)r(jià)能得到的數(shù)據(jù)時(shí)間序列最長(zhǎng)。 房地產(chǎn)周期的識(shí)別方法 以房?jī)r(jià)作為房地產(chǎn)周期的度量指標(biāo)，則房地產(chǎn)周期是房?jī)r(jià)變化率圍繞特定長(zhǎng)期趨勢(shì)發(fā)生的周期性往復(fù)循環(huán)過(guò)程。某一時(shí)刻的房?jī)r(jià)變化率可以認(rèn)為由長(zhǎng)期趨勢(shì)成分 PT ，周期性波動(dòng)成分 PF 和隨機(jī)成分 PR 三部分組成，即： PRPFPTP 其中， PF 是房地產(chǎn)市場(chǎng)周期研究的主要分析對(duì)象。 本研究采用 HP 濾波 (Hodrick-Prescott Filter)方法通過(guò)脫離時(shí)間序列中的趨勢(shì)成分，生成周期成分，來(lái)進(jìn)行房地產(chǎn)周期的分析。 HP 濾波把周期看成是周期代表指標(biāo)對(duì)某一緩慢變動(dòng)路徑的偏離，該路徑即為趨勢(shì)項(xiàng)，通過(guò)損失函數(shù)最小化的方法獲得 。 1 Investment Property Databank. 1999. The UK Property Cycle: A History from 1921 to 1997, London, RICS. REICO REPORT 2009-2010 7 部分 發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的特征 本部分 采用 HP 濾波方法，對(duì)美國(guó)、日本和香港的經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期進(jìn)行趨勢(shì)和循環(huán)要素的分解，在去除趨勢(shì)項(xiàng)后，通過(guò)觀(guān)察循環(huán)要素的變化，采用 “谷-谷 ”劃分的 方法 對(duì)上述主要國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期進(jìn)行識(shí)別。 美國(guó) 圖 2-1 1960-2008 年美國(guó) GDP 變化率的 HP 濾波分解圖 美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期特點(diǎn) -6-4-20246-4-20246860 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08D G D P _ U S T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DGDP_US 代表美國(guó) GDP 的變化率； Trend 代表趨勢(shì)項(xiàng)， Cycle 代表循環(huán)項(xiàng)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)普查局 網(wǎng)站。 圖 2-1 給出了美國(guó) GDP 變化率的 HP 濾波分解圖。 經(jīng)過(guò) HP 濾波分解后，從GDP 變化率的循環(huán)項(xiàng)中可以看出， 1960-2008 年間美國(guó)經(jīng)濟(jì)大致經(jīng)歷了 5 個(gè)完整的周期變化： （ 6） 第一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1961-1970 年 該周期歷經(jīng) 9 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1966 年，上升期為 5 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 4.4%， CPI 平均水平為 2.8%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長(zhǎng) 7.1%，1 年期固定國(guó)庫(kù)券利率的平均水平為 4.9%。高增長(zhǎng)、低通脹，是該周期的典型特征表現(xiàn)。 經(jīng)歷 1957-1958 年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 1962-1966 年進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇期，該時(shí)間段內(nèi)，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)年均增長(zhǎng)率超過(guò) 7%， 1966 年甚至達(dá)到了 9%，按可比價(jià)格計(jì)算的 GDP 增長(zhǎng)率達(dá)到 6.5%。 1969 年 8 月，經(jīng)濟(jì)危機(jī)再次在美國(guó)爆發(fā)，REICO REPORT 2009-2010 8 美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)不斷下降，并且，這段時(shí)間，用于越戰(zhàn) 的大量軍費(fèi)開(kāi)支使美國(guó)的國(guó)際收支狀況急劇惡化，美元貶值，美國(guó)的國(guó)際地位嚴(yán)重削弱。此次危機(jī)一直延續(xù)到 1970 年底。 （ 2）第二個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1970-1974 年 該周期歷經(jīng) 4 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1973 年，上升期為 3 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 3.4%， CPI 平均水平為 6.1%，貨幣發(fā)行量年均增長(zhǎng) 10.0%， 1 年期固定國(guó)庫(kù)券利率的平均水平為 6.4%。 這段時(shí)間，美國(guó)經(jīng)歷了短暫的經(jīng)濟(jì)高漲，受第一次石油危機(jī)的影響， 1974年 美國(guó)再次陷入經(jīng)濟(jì)周期的谷底 。 此次石油危機(jī)是戰(zhàn)后第三次世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重 的負(fù)面影響，并且?guī)?lái)成本推動(dòng)型通貨膨脹，加劇了危機(jī)的破壞性。 1974 年，美國(guó)出現(xiàn)了明顯的滯脹現(xiàn)象，按可比價(jià)格計(jì)算的美國(guó) GDP下降 5.0%， CPI 上漲 11.0%。 （ 3）第三個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1974-1982 年 該周期歷經(jīng) 8 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1978 年，上升期為 4 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 2.3%， CPI 平均水平為 9.0%，貨幣發(fā)行量年均增長(zhǎng) 9.6%， 1 年期固定國(guó)庫(kù)券利率的平均水平為 9.4%。低增長(zhǎng)、高通脹，是該周期的典型特征表現(xiàn)。 受第二次石油危機(jī)影響，本輪周期從 1979 年開(kāi)始進(jìn)入下行期。 1980-1982年，二戰(zhàn)后最嚴(yán)重、最深刻的一次世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，主要資本主義國(guó)家?guī)缀跬瑫r(shí)受到了危機(jī)的襲擊，由于危機(jī)和物價(jià)上漲交織在一起，此次危機(jī)的影響程度更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。 1982 年，按可比價(jià)格計(jì)算的美國(guó) GDP 下降 1.9%。 （ 4）第四個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1982-1991 年 該周期歷經(jīng) 9 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1984 年，上升期為 2 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 3.5%， CPI 平均水平為 4.1%，貨幣發(fā)行量年均增長(zhǎng) 6.9%， 1 年期固定國(guó)庫(kù)券利率的平均水平為 8.4%。 1980-1982 年的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)給美國(guó)的經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)造成重創(chuàng)，其中，汽車(chē)業(yè)和建筑業(yè)受危機(jī)打擊最為嚴(yán)重。為渡過(guò)危機(jī)，美國(guó)政府首次給予大公司財(cái)政上的支持。危機(jī)過(guò)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá) 8 年的連續(xù)增長(zhǎng)。 1990 年，由海灣戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)了第三次石油危機(jī)， 1991 年美國(guó)再次進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期。 （ 5）第五個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1991-2001 年 該周期歷經(jīng) 10 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1997 年，上升期為 6 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 3.4%， CPI 平均水平為 2.8%，貨幣發(fā)行量年均增長(zhǎng) 4.5%， 1 年期固定國(guó)庫(kù)券利率的平均水平為 5.0%。 渡過(guò)了 1990-1991 年的經(jīng)濟(jì)衰退期后， 1992 年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，此次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直持續(xù)到 2000 年。 2000 年 3 月 13 日至 4 月 17 日，美國(guó)股市出現(xiàn) 1987 年股災(zāi)以來(lái)的最大震蕩，以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)出現(xiàn)大幅下跌，最終導(dǎo)致美國(guó) IT 泡沫的破裂。 2001 年“ 9 11”事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定影響極大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。為應(yīng)對(duì)此次危機(jī)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)于REICO REPORT 2009-2010 9 2001 年 1 月至 2003 年 6 月，連續(xù) 13 次下調(diào)聯(lián)邦基金利率。 （ 6）第六個(gè)經(jīng)濟(jì)周期起始于 2001 年 該周期起始于 2001 年，周期的波峰出現(xiàn)在 2004 年，在周期出現(xiàn)之前，寬松的貨幣政策在 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到峰值時(shí)，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。 2008 年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)，是本次經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的誘發(fā)性事件。關(guān)于本次周期結(jié)束的時(shí)間，目前尚缺乏數(shù)據(jù)的支持。 圖 2-2 1963-2008 年美國(guó)住房?jī)r(jià)格變化率的 HP 濾波分解圖 美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期特征 - 2 0- 1 5- 1 0-50510- 1 6- 1 2-8-40481263 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08D H P _ U S T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DHP 代表中位數(shù)住房交易價(jià)格 （真實(shí)價(jià)格） 的變化率； Trend 代表趨勢(shì)項(xiàng)， Cycle 代表循環(huán)項(xiàng)。 數(shù)據(jù)來(lái)源： 美國(guó)聯(lián)邦住房金融局網(wǎng)站 圖 2-2 給出了美國(guó)房?jī)r(jià)變化率的 HP 濾波分解圖。 經(jīng)過(guò) HP 濾波分解后，從住房?jī)r(jià)格變 化率的循環(huán)項(xiàng)中可以看出， 1963-2008 年間美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展大致經(jīng)歷了 4 個(gè)完整的周期變化： （ 1）第一個(gè)周期發(fā)生在 1970-1974 年 該周期歷經(jīng) 4 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1973 年，上升期為 3 年。該時(shí)間段內(nèi)，住房?jī)r(jià)格年均增長(zhǎng) 11.3%，交易量年均增長(zhǎng) 1.7%，新開(kāi)工量年均增長(zhǎng) -1.7%，住房 實(shí)際價(jià)格年均增長(zhǎng) 4.8%。 在本輪房地產(chǎn)周期中，住房交易量和新開(kāi)工量的變化領(lǐng)先于房?jī)r(jià)變化 2 年達(dá)REICO REPORT 2009-2010 10 到峰值；在上升期，房?jī)r(jià)與住房交易量、新開(kāi)工量均表現(xiàn)為增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)中表現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房?jī)r(jià)年增長(zhǎng)率達(dá)到 17.8%，而此時(shí)，住房交易量和新開(kāi)工量均表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象；之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下降期，房?jī)r(jià)上漲幅度回落，住房交易量和新開(kāi)工量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，最大負(fù)增長(zhǎng)幅度分別為 18.1%和 34.6%。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 1970 1971 1972 1973 1974%住房名義價(jià)格變化率 住房交易量變化率住房新開(kāi)工量變化率 住房實(shí)際價(jià)格變化率圖 2-3 1970-1974 年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要指標(biāo)的變化 （ 2）第二個(gè)周期發(fā)生在 1974-1980 年 該周期歷經(jīng) 6 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1978 年，上升期為 4 年。該時(shí)間段內(nèi)，住房 名義 價(jià)格年均增長(zhǎng) 10.3%，交易量年均增長(zhǎng) 0.8%，新開(kāi)工量年均增長(zhǎng) -0.6%，住房 實(shí)際價(jià)格年均增長(zhǎng) 1.2%。 在 本輪房地產(chǎn)周期中，住房交易量的變化領(lǐng)先于房?jī)r(jià)變化 1 年達(dá)到峰值，新開(kāi)工量的變化領(lǐng)先于房?jī)r(jià)變化 2 年達(dá)到峰值；在上升期，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房?jī)r(jià)年增長(zhǎng)率達(dá)到 14.1%，而此時(shí)，住房交易量表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象；之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下降期，房?jī)r(jià)上漲幅度回落，住房交易量和新開(kāi)工量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，最大負(fù)增長(zhǎng)程度分別達(dá)到 13.1%和 26.0%。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980%住房名義價(jià)格變化率 住房交易量變化率住房新開(kāi)工量變化率 住房實(shí)際價(jià)格變化率圖 2-4 1974-1980 年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要指標(biāo)的變化 REICO REPORT 2009-2010 11 （ 3）第三個(gè)周期發(fā)生在 1980-1991 年 該周期歷經(jīng) 11 年，周期的 波峰出現(xiàn)在 1987 年，上升期為 7 年。該時(shí)間段內(nèi)，住房 名義 價(jià)格年均增長(zhǎng) 5.8%，交易量年均增長(zhǎng) -0.6%，新開(kāi)工量年均增長(zhǎng) -2.2%，住房 實(shí)際 價(jià)格年均增長(zhǎng) 1.1%。 由于上輪周期末和本輪周期初，住房交易量連續(xù) 5 年負(fù)增長(zhǎng)，住房新開(kāi)工量連續(xù) 4 年負(fù)增長(zhǎng)，因此，住房交易量和新開(kāi)工量增長(zhǎng)幅度在 1983 年出現(xiàn)凸起。但如果排除基期數(shù)據(jù)較低的因素，本輪房地產(chǎn)周期中，住房交易量和新開(kāi)工量的峰值出現(xiàn)在 1986 年，領(lǐng)先于房?jī)r(jià)變化 1 年；在上升期，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房?jī)r(jià)年增長(zhǎng)率達(dá)到 13.6%，而此時(shí)，住房交易 量和新開(kāi)工量均表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象；之后，房?jī)r(jià)上漲幅度回落，住房交易量和新開(kāi)工量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，最大負(fù)增長(zhǎng)程度分別達(dá)到 17.8%和15.0%；在周期谷底，住房交易量負(fù)增長(zhǎng)幅度明顯收窄。 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 50 60 70 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991%住房名義價(jià)格變化率 住房交易量變化率住房新開(kāi)工量變化率 住房實(shí)際價(jià)格變化率圖 2-5 1980-1991 年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要指標(biāo)的變化 （ 4）第四個(gè)周期發(fā)生在 1991-2001 年 該周期歷經(jīng) 10 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1999 年，上升期為 8 年。該時(shí)間段內(nèi)，住房 名義 價(jià)格年均增長(zhǎng) 3.9%，交易量年均增長(zhǎng) 6.0%，新開(kāi)工量年均增長(zhǎng) 4.7%，住房 實(shí)際 價(jià)格年均增長(zhǎng) 1.2%。 在本輪房地 產(chǎn)周期中，住房交易量和新開(kāi)工量的變化領(lǐng)先于房?jī)r(jià)變化 1 年達(dá)到峰值；在上升期，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房?jī)r(jià)年增長(zhǎng)率為 5.6%，而此時(shí)，住房交易量表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)；之后，房?jī)r(jià)上漲幅度回落，住房交易量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但最大負(fù)增長(zhǎng)幅度僅為 0.7%，房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)幅度較??；在周期谷底，住房交易量和新開(kāi)工量均出現(xiàn)回升。 REICO REPORT 2009-2010 12 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 25 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001%住房名義價(jià)格變化率 住房交易量變化率住房新開(kāi)工量變化率 住房實(shí)際價(jià)格變化率圖 2-6 1991-2001 年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要指標(biāo)的變化 （ 5）第五個(gè)周期開(kāi)始于 2001 年 該周期起始于 2001 年，房?jī)r(jià)在 2004 年達(dá)到頂峰，而住房交易量和新開(kāi)量的變化率領(lǐng)先于房 價(jià) 1 年達(dá)到峰值。在本輪周期的上升期，房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象；在周期頂峰，房?jī)r(jià)年增長(zhǎng)率為 13.3%，但此時(shí)，住房交易量和新開(kāi)工量仍在增長(zhǎng)，之后，漲幅逐漸收窄，并從 2006 年開(kāi)始進(jìn)入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。這期間，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)于 2001 年 1 月至 2003 年 6 月，連續(xù)13 次 下調(diào)聯(lián)邦基金利率， 將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至 1%的低點(diǎn)。 在住房貸款市場(chǎng)上，30 年固定抵押貸款利率從 2000 年底的 8.1%降至 2003 年的 5.8%， 1 年可調(diào)息抵押貸款利率從 2001 年底的 7.0%降至 2003 年的 3.8%。 因此，在本輪周期的波 峰以及其后 1 年，住房交易量并沒(méi)有明顯減少。 - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008%住房名義價(jià)格變化率 住房交易量變化率住房新開(kāi)工量變化率 住房實(shí)際價(jià)格變化率圖 2-7 2001-2008 年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要指標(biāo)的變化 美國(guó)房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 圖 2-8 和 表 2-1 給出了可比時(shí)間段內(nèi)美國(guó)房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。從各周期時(shí)間段內(nèi)主要周期指標(biāo)的領(lǐng)先 -滯后關(guān)系來(lái)看，從 1970 年至今的 5 個(gè)周期中，有 2 個(gè)周期表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于房地產(chǎn)周期，有 2 個(gè)周期表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期同步。說(shuō)明美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先或同步于房地產(chǎn)周期，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)是房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的先行指標(biāo)。 REICO REPORT 2009-2010 13 圖 2-8 美國(guó) 房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)圖 - 20- 15- 10- 5051015- 6- 5- 4- 3- 2- 10123451969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007%GDP 變化 ( 左軸 ) 房?jī)r(jià)變化 ( 右軸 )表 2-1 美國(guó)房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 周期特征 經(jīng)濟(jì)周期 房地產(chǎn)周期 基本判斷 周期一 周期時(shí)間段 1970-1974 年 1970-1974 年 經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)周期同步 周期長(zhǎng)度 4 年 4 年 上升期 3 年 3 年 第一個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1970 年 1970 年 波峰出現(xiàn)時(shí)間 1973 年 1973 年 第二個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1974 年 1974 年 周期二 周期時(shí)間段 1974-1982 年 1974-1980 年 房地產(chǎn)周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，先出現(xiàn)波谷 周 期長(zhǎng)度 8 年 6 年 上升期 4 年 4 年 第一個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1974 年 1974 年 波峰出現(xiàn)時(shí)間 1978 年 1978 年 第二個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1982 年 1980 年 周期三 周期時(shí)間段 1982-1991 年 1980-1991 年 經(jīng)濟(jì)周期 領(lǐng)先于房地產(chǎn)周期，先達(dá)到波峰 周期長(zhǎng)度 9 年 11 年 上升期 2 年 7 年 第一個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1982 年 1980 年 波峰出現(xiàn)時(shí)間 1984 年 1987 年 第二個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1991 年 1991 年 周期四 周期時(shí) 間段 1991-2001 年 1991-2001 年 經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于房地產(chǎn)周期，先達(dá)到波峰 周期長(zhǎng)度 10 年 10 年 上升期 6 年 8 年 第一個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1991 年 1991 年 波峰出現(xiàn)時(shí)間 1997 年 1999 年 第二個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 2001 年 2001 年 周期一 周期二 周期三 周期四 周期五 REICO REPORT 2009-2010 14 周期五 周期時(shí)間段 開(kāi)始于 2001 年 開(kāi)始于 2001 年 經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)周期同步 周期長(zhǎng)度 - - 上升期 3 年 3 年 第一個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 2001 年 2001 年 波峰出現(xiàn)時(shí)間 2004 年 2004 年 第二個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 - - 日本 圖 2-9 1965-2007 年日本 GDP 變化率的 HP 濾波分解圖 日本經(jīng)濟(jì)周期特點(diǎn) -8-6-4-2024-4048121665 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07D G D P _ J A P A N T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DGDP_JAPAN 代表日本 GDP 的變化率； Trend 代表趨勢(shì)項(xiàng)， Cycle 代表循環(huán)項(xiàng)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站 。 圖 2-9 給出了日本 GDP 變化率的 HP 濾波分解圖。 經(jīng)過(guò) HP 濾波分解后，從GDP 變化率的循環(huán)項(xiàng)中可以看出， 1965-2007 年間美國(guó)經(jīng)濟(jì)大致經(jīng)歷了 6 個(gè)完整的周期變化： （ 7） 第一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1971-1974 年 該周期歷經(jīng) 3 年，周期 的波峰出現(xiàn)在 1973 年，上升期為 2 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 5.0%， CPI 平均水平為 11.5%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長(zhǎng) 20.2%，REICO REPORT 2009-2010 15 政府國(guó)債利率的平均水平為 6.75%。 1970 年夏秋之交到 1971 年末，受?chē)?guó)內(nèi)積累性的大規(guī)模投資造成資本過(guò)剩以及美國(guó)貿(mào)易收支出現(xiàn)高額逆差和美元貶值的影響，日本經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)的回升，日本政府同時(shí)采用金融和財(cái)政兩種政策，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量， 4次下調(diào)官定貼現(xiàn)率，同時(shí)大量發(fā)行赤字公債。之后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“價(jià)格景氣”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)高漲并伴有較大幅度的通脹。 1974 年，受石 油危機(jī)的影響，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。 （ 2）第二個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1974-1983 年 該周期歷經(jīng) 9 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1979 年 ， 上升期為 5 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 3.7%， CPI 平均水平為 7.8%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長(zhǎng) 10.8%，政府國(guó)債利率的平均水平為 5.93%。 受通貨膨脹和財(cái)政赤字的影響，日本政府應(yīng)對(duì)石油危機(jī)的力度變小，在追加公共事業(yè)支出、增加住房金融公庫(kù)貸款、下調(diào)官定利率、發(fā)行“特例公債”等一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策作用下，日本經(jīng)濟(jì)從 1975 年開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇，但增長(zhǎng)勢(shì)頭很弱。從 1980 年 3 月開(kāi)始， 受世界經(jīng)濟(jì)衰退的影響，日本經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入下行周期，時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 3 年。 （ 3） 第 三 個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1983-1986 年 該周期歷經(jīng) 3 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1985 年 ， 上升期為 2 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 3.7%， CPI 平均水平為 1.7%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長(zhǎng) 8.3%，政府國(guó)債利率的平均水平為 4.50%。 1983 年 3 月，日本工業(yè)生產(chǎn)開(kāi)始回升，經(jīng)濟(jì)才再次出現(xiàn)回升勢(shì)頭。此次回升主要得益于出口貿(mào)易的增長(zhǎng)。但在美國(guó)的壓力下， 1985 年，日元大幅度升值，這導(dǎo)致之后的出口貿(mào)易減少，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)景氣下降。 （ 4）第 四 個(gè)經(jīng) 濟(jì)周期發(fā)生在 1986-1993 年 該周期歷經(jīng) 7 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1988 年，上升期為 2 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 3.6%， CPI 平均水平為 1.6%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長(zhǎng) 6.8%，政府國(guó)債利率的平均水平為 3.47%。 在持續(xù)的超低利率以及一系列刺激消費(fèi)政策（提高住宅質(zhì)量、促進(jìn)城市開(kāi)發(fā)、適當(dāng)提高工資比例等）的作用下，日本的投資和消費(fèi)都得到了快速增長(zhǎng)，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向“內(nèi)需主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變。但這期間，由于資金供應(yīng)量的急劇增長(zhǎng)，大量游資流向土地和股票市場(chǎng)，引起地價(jià)和股價(jià)的非理性猛漲， 90 年代初，日本地價(jià)泡沫破 滅，再加上第三次石油危機(jī)的影響，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。 （ 5）第 五 個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1993-1998 年 該周期歷經(jīng) 5 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1996 年，上升期為 3 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 1.2%， CPI 平均水平為 0.7%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長(zhǎng) 3.1%，政府國(guó)債利率的平均水平為 0.92%。 泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本經(jīng)濟(jì)幾乎處于“零增長(zhǎng)”狀態(tài)，這期間，日本政府追加補(bǔ)充預(yù)算資助住房貸款銀行，刺激內(nèi)需，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)緩慢回升。但受 1998 年REICO REPORT 2009-2010 16 亞洲金融危機(jī)的影響，日本經(jīng)濟(jì)再次跌入深谷。 （ 6）第 六 個(gè)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生在 1998-2002 年 該周期歷經(jīng) 4 年，周期的波峰出現(xiàn)在 2000 年，上升期為 2 年。該時(shí)間段內(nèi)，GDP 年均增長(zhǎng) 0.8%， CPI 平均水平為 -0.4%，貨幣發(fā)行量（ M2）年均增長(zhǎng) 3.1%，政府國(guó)債利率的平均水平為 0.5%。 1999 年開(kāi)始，美國(guó)市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)對(duì)日本信息產(chǎn)品的訂貨拉動(dòng)了日本信息技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的回升起到重要作用。 但受 2000 年下半年以來(lái)美國(guó) IT 泡沫的影響，對(duì)日本信息產(chǎn)品及其相關(guān)配套產(chǎn)品的外需急速下降，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“通貨緊縮”的持續(xù)低迷期。 （ 8） 第 七 個(gè)經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始于 2002 年 該周期起始于 2002 年 ，周期的波峰出現(xiàn)在 2004 年。本次周期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受政府財(cái)政政策的影響較小，而是通過(guò)企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部改革而提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，屬于自我恢復(fù)型復(fù)蘇。日本經(jīng)濟(jì)走出泡沫破滅后的“零增長(zhǎng)”狀態(tài)。 圖 2-10 1966-2008 年日本地價(jià)變化率的 HP 濾波分解圖 日本房地產(chǎn)市場(chǎng)周期特點(diǎn) - 2 0- 1 001020- 2 0- 1 00102070 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08D L P _ J A P A N T r e n d C y c l eH o d r i c k - P r e s c o t t F i l t e r ( l a m b d a = 1 0 0 )注： DLP_JAPAN 代表地價(jià)指數(shù) （真實(shí)價(jià)格） 的變化； Trend 代表趨勢(shì)項(xiàng)， Cycle 代表循環(huán)項(xiàng) 。 數(shù)據(jù)來(lái)源：日本 統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站 。 REICO REPORT 2009-2010 17 圖 2-10 給出了日本地價(jià)變化率的 HP 濾波分解圖。 經(jīng)過(guò) HP 濾波分解后，從地 價(jià)變化率的循環(huán)項(xiàng)中可以看出， 1966-2008 年間日本房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展大致經(jīng)歷了 3 個(gè)完整的周期變化： （ 1）第 一 個(gè)周期發(fā)生在 1975-1985 年 該周期歷經(jīng) 10 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1981 年，上升期為 6 年。該時(shí)間段內(nèi)，名義 地價(jià)年均增長(zhǎng) 6.3%，住宅新建量年均增長(zhǎng) -0.9%，住宅建設(shè)投資年均增長(zhǎng)2.7%， 實(shí)際 地價(jià)年均增長(zhǎng) 1.6%。 在本輪周期期初，地價(jià)回升，住宅新開(kāi)工量和建設(shè)投資額均出現(xiàn)較大幅度的正增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的特征；住宅建設(shè)投資額的變化領(lǐng)先于地價(jià)變化 2 年達(dá)到峰值；在周期頂峰，地價(jià)增長(zhǎng)率達(dá)到 12.2%，而此時(shí)，住宅新開(kāi)工量和建設(shè)投資額均表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)；之后，地價(jià)上漲幅度收窄，住房新開(kāi)工面積和建設(shè)投資額均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；在周期谷底，住房新開(kāi)工量和建設(shè)投資額的增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正。 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985%名義地價(jià)變化率 住房新開(kāi)工量變化率住宅建設(shè)投資變化率 實(shí)際地價(jià)變化率圖 2-12 1975-1985 年 日本房地產(chǎn)市場(chǎng) 主要指標(biāo)的變化 （ 2）第 二 個(gè)周期發(fā)生在 1985-1993 年 該周期歷經(jīng) 8 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1990 年，上升期為 5 年。該時(shí)間段內(nèi)，名義 地價(jià)年均增長(zhǎng) 4.3%，住宅新建量年均增長(zhǎng) 2.6%，住宅建設(shè)投資年均增長(zhǎng)6.4%， 實(shí)際 地價(jià)年均增長(zhǎng) 2.6%。 在本輪周期期初，地價(jià)上漲幅度增大，住宅 新開(kāi)工量和建設(shè)投資額均出現(xiàn)較大幅度的正增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的特征；住宅新開(kāi)工量和建設(shè)投資額的變化領(lǐng)先于地價(jià)變化 3 年達(dá)到峰值；在周期頂峰，地價(jià)增長(zhǎng)率達(dá)到 12.8%，住宅新開(kāi)工量和建設(shè)投資額也均表現(xiàn)為小幅上漲；之后，地價(jià)上漲幅度收窄，并出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，住房新開(kāi)工面積和建設(shè)投資額出現(xiàn)較大幅度的回落；在周期谷底，住房建設(shè)投資額的增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正。 REICO REPORT 2009-2010 18 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993%名義地價(jià)變化率 住房新開(kāi)工量變化率住宅建設(shè)投資變化率 實(shí)際地價(jià)變化率圖 2-13 1985-1993 年 日本房地產(chǎn)市場(chǎng) 主要指標(biāo)的變化 （ 3）第 三 個(gè)周期發(fā)生在 1993-2004 年 該周期歷經(jīng) 11 年，周期的波峰出現(xiàn)在 1998 年，上升期 為 5 年。該時(shí)間段內(nèi)，名義 地價(jià)年均增長(zhǎng) -3.2%，住宅新建量年均增長(zhǎng) -2.0%，住宅建設(shè)投資年均增長(zhǎng)-2.7%， 實(shí)際 地價(jià)年均增長(zhǎng) -3.2%。 受 90 年代初地價(jià)泡沫的影響，地價(jià)在本輪周期中始終表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)。在周期上升期，地價(jià)負(fù)增長(zhǎng)程度逐漸收縮，住房新開(kāi)工量和投資額在周期期初呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其變化領(lǐng)先于地價(jià)變化 2 年達(dá)到峰值；在周期頂峰，地價(jià)負(fù)增長(zhǎng)程度最小，為 -1.4%，而此時(shí)，住房新開(kāi)工量和投資額均表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)；之后，地價(jià)負(fù)增長(zhǎng)幅度增大，住房新開(kāi)工量和投資額也處于低迷態(tài)勢(shì)；在周期谷底，住房建設(shè)投資額的增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正 。 - 25 - 20 - 15 - 10 - 5 0 5 10 15 20 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004%名義地價(jià)變化率 住房新開(kāi)工量變化率住宅建設(shè)投資變化率 實(shí)際地價(jià)變化率圖 2-14 1993-2004 年 日本房地產(chǎn)市場(chǎng) 主要指標(biāo)的變化 REICO REPORT 2009-2010 19 日本房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 圖 2-15 和 表 2-2 給出了可比時(shí)間段內(nèi)日本房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。從 1975 年至今，日本宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了 5 個(gè)完整的周期，二房地產(chǎn)市場(chǎng)只經(jīng)歷了3 個(gè)完整周期。從各周期時(shí)間段內(nèi)主要周期指標(biāo)的領(lǐng)先 -滯后關(guān)系來(lái)看，日本的經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于房地產(chǎn)周期。 90 年代初，日本地價(jià)泡沫破滅后，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了很長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，在 1993-2004 年這一時(shí)間段內(nèi)，日本的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了 2 個(gè)完整的周期變化，而房地產(chǎn)市場(chǎng)只經(jīng)歷了 1 個(gè) 完整周期。 圖 2-15 日本房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)圖 - 20- 15- 10- 5051015- 7- 6- 5- 4- 3- 2- 101231970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008%GDP 變化 ( 左軸 ) 地價(jià)變化 ( 右軸 )表 2-2 日本房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 周期特征 經(jīng)濟(jì)周期 房地產(chǎn)周期 基本判斷 周期一 周期時(shí)間段 1974-1983 年 1975-1985 年 經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于房地產(chǎn)周期，先達(dá)到波峰，先出現(xiàn)波谷 周期長(zhǎng)度 9 年 10 年 上升期 5 年 6 年 第一個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1974 年 1975 年 波峰出現(xiàn)時(shí)間 1979 年 1981 年 第二個(gè)波谷出現(xiàn)時(shí)間 1983 年 1986 年 周期二 周期時(shí)間段 1983-1986 年/1986-1993