邁克爾C.詹森威廉H.麥克林* 本文譯自埃爾塞維爾科學出版社(Elsevier Science)出版的財務經(jīng)濟學雜志1976年第3期(Journal of Financial Economics，3，1976，pp.305360)。 譯者* 作者邁克爾C.詹森(Michael C.Jengen)、威廉H.麥克林(William H.Meckling)分別是羅切斯特大學管理學研究生院的副教授和院長。該論文的一個早期版本在1974年6月瑞典的InterlakeI市的分析與思想意識研討會上發(fā)表，該研討會由羅切斯特大學管理學研究生院的政府政策和商業(yè)研究中心贊助。作者很感激F.Black、E.Farna、R.Ibbotson、w.Klein、M.Rozeff、R.Weil、O.Williamsom和一位不知名的資料介紹人，也感激他們的同事和羅切斯特大學財務小組的成員們的建議和指正，特別是G.Bentson、M.Canes、D.Hender,jon、K.LefflerJ.Long、C.Smith、R.Thompsonm、R、Watts和J.Zimmerman本文綜合了代理理論、產(chǎn)權理論和財務理論幾方面的要素，在此基礎上提出了一種公司所有權結(jié)構(gòu)的理論。本文定義了代理成本的概念，揭示了它和“所有權與控制權分離”問題的關系；研究了由于債務和外部股權存在而產(chǎn)生的代理成本的本質(zhì)，論證了由誰承擔和為什么要承擔這些成本的問題，并研究了它們存在的帕累托最優(yōu)條件。本文也提出了對“公司”這個概念的一個新的定義，并且說明對債務產(chǎn)生和發(fā)行以及股權要求的各種影響因素的分析，是如何成為市場完整性問題中供給方的一種特殊情況的?？墒?，那些股份公司的總經(jīng)理們管理著他人的而不是自己的錢財，可以料想，他們不會像那些私有合伙入時刻警惕地關注著自己的福利一樣，去關注公司的福利。就好像一個富人的仆人那樣，他們喜歡留心與主人無關的小東西，并放縱自己去獲得。因而在那樣一個公司的事務管理中，疏忽和浪費現(xiàn)象必然多多少少地盛行起來。(Adan2 Smith，The wealth of Nations,1776(Cannan Edition,MOdernLibrary，New Y_ork，1937，p.700.)引言論文的動機本文運用了(1)產(chǎn)權理論、(2)代理理論和(3)財務理論的最新發(fā)展以構(gòu)造出一種公司所有權結(jié)構(gòu)1的理論。而且除了綜合以上三個領域的理論要素以外，我們的分析還重新闡明和涉及諸如公司的定義、“所有權與控制權分離”問題、企業(yè)的“社會責任”、“公司目標函數(shù)”的定義、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定、信貸協(xié)議內(nèi)容的具體化、組織理論、市場完整性問題的供給方等一系列問題。我們的理論有助于理解：(1)在一個混合財務結(jié)構(gòu)(包括負債和外部股權兩種要求權)的公司里，其企業(yè)家或經(jīng)理為什么會采取一系列行動使該公司的總價值比他是惟一所有權人時的公司的價值低，而且為什么不論該公司是不是壟斷性的，其產(chǎn)品是否有競爭對手，市場是不是要素市場，以上結(jié)論都一樣；(2)為什么其行為不使公司價值最大化，但卻完全與效率相一致；(3)為什么甚至在他沒有使公司的價值最大化的情況下，普通股的出售仍是一種可行的資本來源；(4)在負債融資相對股票融資可提供稅收優(yōu)惠之前，為什么負債被當作一種可依賴的資本來源；(5)為什么要發(fā)行優(yōu)先股；(6)為什么會計報告要自愿地提供給債權人和股票持有人，為什么要由管理部門安排獨立的審計人員來檢查報告的精確度和準確性； (7)為什么貸款人對他放貸的公司的行為經(jīng)常加以限制，以及為什么公司自己會建議施加這些限制；(8)為什么一些行業(yè)以由其所有權人運營公司為特色，而這些公司的惟一外部資本來源是借貸；(9)為什么被高度管制的行業(yè)，比如公用事業(yè)或銀行業(yè)，在風險水平相當時比一般非被管制公司具有更高的負債股權比：(10)即使證券分析并不能增加投資者的證券組合收益，為什么它是有社會化生產(chǎn)力的。.公司理論：一個空殼?雖然經(jīng)濟學著作中充滿“公司理論”的參考文獻，但一般來說，歸類于該標題下的材料并不是公司理論而實際上是市場理論，在市場理論中公司是重要角色。公司被當作一個“黑箱”在運作，以便滿足關于輸入和輸出的相關邊界條件，從而將利潤最大化，更準確地說是將現(xiàn)值最大化。然而除了一些最新的和試驗性的步驟外，我們沒有理論可以解釋各個參與者之間相互沖突的目標如何達到平衡，從而產(chǎn)生這樣的結(jié)果。公司“黑箱”觀點的局限性已經(jīng)被亞當斯密和艾爾弗雷德馬歇爾在其他方面引證過。最近，公眾和專家質(zhì)疑公司的“社會責任”、所有權和控制權的分離，以及大量關于“公司理論”文獻的評述，已證明人們會繼續(xù)關注這些問題。2最近幾年中，人們已經(jīng)做了許多大的嘗試，用其他模型代替最大利潤或最大價值模型來構(gòu)建一種公司理論。每次嘗試的原因是有人確信后者不足以解釋大型公司的管理行為。3有些重新提出模型的嘗試否認了最大化行為的基本原理一，也反對更具體化的利潤最大化模型。在以下的分析中，我們保留由所有個人表現(xiàn)出來的最大化行為的概念。4產(chǎn)權一個對公司理論有重要意義的獨立研究分支由科斯作了開創(chuàng)性的研究，由阿爾欽，德姆塞茨，以及其他人加以發(fā)展。5弗魯伯頓和派吉維克(Furubotn and Pejovich，1972)對這類文獻作了全面的概括。雖然這些研究的重點是“產(chǎn)權”6但其包含的內(nèi)容遠不止概念本身。這里要說的這些問題的重點是個人權力的規(guī)范在任何組織中決定了參與者之間如何分配成本和回報。因為個人權力的規(guī)范一般是通過簽合同(清楚的和隱含的)來起作用的，因此組織中的個人行為，包括經(jīng)理的行為，將取決于這些合同的性質(zhì)。在本文中，我們把重點放在產(chǎn)權的行為意義上，產(chǎn)權在公司所有權人和經(jīng)理之間的合同中作了說明。代理成本許多與目前公司理論不完善相關的問題，可以看成是文獻正在越來越多的代理關系理論的特例。7這類文獻獨立于產(chǎn)權理論文獻而發(fā)展，盡管兩者關注的問題相似，兩者運用的方法實際上也具有高度的互補性。.我們將代理關系定義為一種合同，在這個合同的約束下，一個人或多個人(委托人)聘用另一個人(代理人)代表他們?nèi)ネ瓿梢恍┕ぷ?，包括授權代理人行使一些決策權。如果雙方當事人都是效用最大化者，我們有很好的理由相信，代理人并不總是根據(jù)委托人的最大利益行事。委托人可以通過給代理人以適當?shù)募顏砑s束這種偏離其利益的行為，并且通過付出監(jiān)控成本來限制代理人的越軌行為。另外在某些情況下，應付給代理人消費資源(管束成本)以保證代理人不會做出某些對委托人有害的行為，或者如果代理人采取這樣的行動可以保證委托人得到補償。然而一般來說，委托人或代理人不可能以零成本來保證代理人會作出，從委托人的觀點來看是最優(yōu)的決策。在大多數(shù)代理關系中，委托人和代理人會付出明確的監(jiān)控成本和管束成本(金錢的和非金錢的)，另外，代理人的決策8與會最大化委托人福利的那些決策之間會存在分歧。由于這種分歧而導致委托人福利的減少也是代理關系中的一種成本，我們稱之為“剩余損失”。我們定義代理成本是以下的總和：(1)委托人的監(jiān)控支出9；(2)代理人的管束支出；(3)剩余損失。另外注意，在兩人或更多人的合作中(比如本文是合著的)，即使沒有明確劃分委托一代理關系，代理成本也會增加。從這一點來看，我們關于代理成本的定義及其對公司理論的重要性，明顯與團隊生產(chǎn)中的偷懶與監(jiān)控問題有密切聯(lián)系，這些問題是由阿爾欽和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)在其關于公司理論的文章中提出的。既然一個公司中的股票持有人和經(jīng)理之間的關系符合純粹的代理關系的定義，因而我們會發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代所有權分散的公司中與“所有權和控制權的分離”有關的問題跟一般代理問題有密切聯(lián)系，也就不足為奇了。我們下面將表明對隨公司形式而產(chǎn)生的代理成本為什么及如何形成的解釋導致了公司所有權(或資本)結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)。不過在進行下一步前，值得花點時間去指出代理問題的共性。導致一個“代理人”假裝好像在使“委托人”的福利最大化的問題是很普遍的。這個問題存在于所有組織和所有合作活動中在公司的各級管理層中10，在大學、在共同投資公司、在合作社、在政府官僚當局、在工會中，以及在一般劃分為代理關系的諸如在藝術表演和不動產(chǎn)市場中常見的關系中。試圖解釋代理成本在上述情況中(其中的合同關系顯著不同)存在的形式，并解釋它們?nèi)绾魏蜑槭裁葱纬傻睦碚摰陌l(fā)展將導致目前經(jīng)濟學和社會科學中普遍缺乏的組織理論的產(chǎn)生。我們將本文的注意力限制在這個普遍問題的一小部分上即分析由所有權人和公司的最高管理層之間的合同安排產(chǎn)生的代理成本。我們處理這一代理問題的方法從根本上講禾同于大多數(shù)現(xiàn)有文獻，那些文獻幾乎完全將重點放在代理關系的規(guī)范的一面，即考慮到存在不確定性和監(jiān)控不完備的情況，如何構(gòu)建委托人和代理人間的合同關系(包括報酬激勵手段)，通過給代理人適當?shù)募?，使其作出使委托人福利最大化的選擇。我們幾乎將重點完全放在這種理論的積極的一面。也就是說，我們假設個人能解決這些規(guī)范問題，并且考慮到僅有股票和債券能作為要求權發(fā)行的情況，我們研究當事人的每一方所面對的激勵手段，以及進入到均衡狀態(tài)合同形式的決定因素，公司經(jīng)理(即代理人)與外部股票和債券持有人(即委托人)之間的關系使均衡狀態(tài)合同形式特性化。對公司定義的一般性說明羅納德.科斯(RONALD Coase，1937)在其極有影響力的論文公司的本質(zhì)中指出，經(jīng)濟學中沒有明確的理論來確定公司的界限。他認為公司的界限是一系列交易，在其中，市場體系被壓倒，權威和管理代替市場完成資源的分配。他關注利用市場來執(zhí)行合同和完成交易的成本，并且討論了無論何時，只要使用市場的成本比使用公司內(nèi)直接權威的成本高，就要將上述活動限制在公司內(nèi)部。阿爾欽和德姆塞茨(Alchianand Demsetz，1972)反對這樣的看法，即公司內(nèi)部的活動是由權威控制的，他們正確地強調(diào)了合同的作用應是進行自愿交易的工具。他們還強調(diào)了在聯(lián)合投入或團隊生產(chǎn)中進行監(jiān)控的作用。11我們贊成他們認為監(jiān)控很重要的觀點，但我們認為阿爾欽和德姆塞茨將重點放在聯(lián)合投人生產(chǎn)上的觀點是狹隘的，將起誤導作用。合同關系是公司的本質(zhì)，公司不僅與雇員，而且與供應商、客戶、債權人等也有合同關系。對所有合同來說，都存在代理成本和監(jiān)控問題，不論是否有他們所說的聯(lián)合生產(chǎn)，換言之，聯(lián)合生產(chǎn)僅能解釋與公司有關的個人行為的一小部分。另一篇論文對這些問題有詳盡的研究。有一點很重要，就是要認識到大部分組織僅僅是一個合法虛構(gòu)12。其作用是充當個人之間的一系列合同關系的紐帶。這種情況適用于公司、非營利機構(gòu)(如大學、醫(yī)院和基金會)、互助組織(如互助儲蓄銀行、保險公司及合作社)、一些私人俱樂部，甚至政府實體組織(如城市、州和聯(lián)邦政府)、政府事業(yè)單位(如TVA、郵局和公交系統(tǒng))等。私人公司或商號僅僅是合法虛構(gòu)的一種形式，合法虛構(gòu)的作用是作為合同關系的紐帶。而且由于對組織資產(chǎn)和現(xiàn)金流的可分割剩余索取權的存在而特性化，出售這種可分割剩余索取權通常不需要征得其他簽約人的允許。盡管公司的這個定義幾乎沒有實質(zhì)性的內(nèi)容，我們強調(diào)公司和其他組織的基本合同本質(zhì)，集中注意以下幾個關鍵性的問題為什么不同類型的組織達成一些特有的合同關系集，這些合同關系的后果是什么，以及它們怎樣受到組織外部的變化的影響。從這一點來看，試圖將公司(或其他任何組織)“內(nèi)部”的東西與“外部”的東西區(qū)別開來是幾乎或完全沒有意義的。非常真實的意義僅僅存在于合法虛構(gòu)(公司)與勞動力、材料和資金投入的所有權人以及產(chǎn)出的消費者之間大量復雜的關系(例如合同)之中。13將公司看成是個人之間的合同關系集的紐帶，也有助于弄清楚將公司人格化是嚴重的誤導。如下的提問就有將公司人格化的含義，比如“公司的目標函數(shù)是什么”，或“公司有社會責任嗎”。公司不是個人。公司只是一個合法虛構(gòu)，它的作用是充當一個復雜過程的中心，在那里不同個人(有些人可能“代表”其他組織)的相互沖突的目標在合同關系的框架下達到均衡。從這個意義上講，公司的“行為”就像市場的行為，即復雜的均衡過程的結(jié)果。我們很少陷入將小麥或股票市場當作個人來看待的陷阱，但我們經(jīng)常犯這樣的錯誤，即認為組織可看作為有動機和有意圖的個人。14本文的概述我們逐步建立本文提出的理論。第2部分和第4部分分別對股票和債券的代理成本進行分析。這些是形成理論的主要基礎；第3部分就組織公司形式的存在，列出了一些未曾回答的問題，并檢查了有限責任的作用；第5部分將第2至第4部分中推導出的基本概念綜合成公司所有權結(jié)構(gòu)理論，該理論考慮了業(yè)主經(jīng)理可獲得的在內(nèi)部與外部普通股、債券之間的協(xié)調(diào)平衡；第6部分討論了分析的限制條件及其推論；第7部分是總結(jié)與結(jié)論。外部股票的代理成本概述在這一部分里，我們通過比較兩種不同的經(jīng)理行為，一是擁有公司100剩余索取權的經(jīng)理行為，二是賣掉部分剩余索取權給外部人的經(jīng)理行為，來分析外部股權對代理成本方面的影響。若一個公司由完全擁有它的所有權人管理，他將作出使其利益最大化的經(jīng)營決策，這些決策不僅包含了由于金錢回報所得到的利益，而且包含企業(yè)活動中各種非金錢方面產(chǎn)生的效用，諸如辦公設備、文員的魅力，雇員紀律水平、慈善募捐的種類和數(shù)量、與雇員的人際關系(“愛”、“尊敬”等)、使用更大些的最優(yōu)計算機、從朋友處購買生產(chǎn)投入等。當1美元的額外支出(以任何生產(chǎn)結(jié)果凈值計算)所得的邊際效用對于每個非金錢項目相等，并相當于1美元的額外稅后購買力(財富)所得的邊際效用時，我們就可以得到各種金錢與非金錢利益的最優(yōu)混合值(在沒有稅收的情況下)。如果所有權人經(jīng)理賣掉公司中屬于他的股票(即對公司利潤按比例分配并具有有限責任)，代理成本將產(chǎn)生于他與外部股票持有人間的利益分歧，因為他僅承擔非金錢利益成本的一部分，而他按其個人收益最大化拿走這部分非金錢利益。如果經(jīng)理僅擁有95的股份，他將這樣消費資源，即在這樣的項目上，1美元的公司資源支出中所得的邊際效用等于在一般購買能力中95美分(即他的財富減少的份額)而非1美元所得的邊際效用。就他而言，這些行動會由于外部股票持有人在監(jiān)控活動上的資源支出而受限制(但可能并未被消除)。但如我們以下所顯示，只要股票市場預料到這些后果，所有權人就將承擔這些預期成本的全部財富后果。未來的少數(shù)股票持有人將認識到，所有權人經(jīng)理的利益與他們有些不同，因此他們?yōu)槠涑钟泄煞菟Ц兜膬r格將反映監(jiān)控成本以及經(jīng)理與他們之間的利益差異的結(jié)果。然而，暫時忽略不顧其財富去借款的可能性，所有權人會發(fā)現(xiàn)，只要他將其擁有的公司證券轉(zhuǎn)換為一般購買力 15所得到的財富增加值足夠補償這些成本，他是愿意承擔它們的。當所有權人經(jīng)理的股票份額下降時，他對結(jié)栗索取權的份額也下降，這將激勵他以額外津貼的方式挪用大量公司資源。這也使少數(shù)股票持有人愿意在監(jiān)控他的行為方面花費更多的資源。因此，對在股票市場上得到額外現(xiàn)金的所有權人來說，當他的部分所有權下降時，財富成本將上升。我們將繼續(xù)描寫所有權人經(jīng)理與外部股票持有人之間的代理沖突的特點，這一沖突來自于經(jīng)理傾向于從公司資源中占用額外津貼用于其個人消費。然而，這并不意味著要給讀者留下這樣的印象，即這是僅有的或甚至是最重要的沖突來源。實際上，最重要的沖突可能產(chǎn)生于如下的事實,當經(jīng)理的所有權要求下降，那么，他付出巨大努力從事像尋找新的盈利項目這樣的創(chuàng)造性活動的激情將會下降。事實上，他可能避免這些冒險活動，只是因為這些活動帶來太多麻煩，需要他自身付出努力去管理或?qū)W習新的技術。這些個人成本和焦慮的避免，也代表了他的工作效用的一個來源，這將導致公司的價值比它應有的小得多。關于股票代理成本的來源及由誰承擔的簡單正式分析為了建立一些便于下面分析的結(jié)構(gòu)，我們作兩個假設集。假設集一(永久性假設)在第2至第5部分幾乎所有的分析中都將用到。將這些假設條件放松一點所產(chǎn)生的效果將在第6部分中討論。假設集二(暫時性假設)僅為講解的目的而創(chuàng)建，并隨著基本觀點的闡明而放松。永久性假設：(P.1)所有的稅均為零；(P.2)沒有貿(mào)易信用；(P.3)所有外部股份股權均無投票權；(P.4)沒有復雜的融資性負債，如可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股或認股權證，能被發(fā)行；(P.5)外部所有權人不能以任何方式從對一個公司的所有權中得到利益，除非通過其對他個人財富或現(xiàn)金流的作用；(P.6)假設業(yè)主將僅作一次生產(chǎn)融資決策，忽略問題的多階段性質(zhì)的所有動態(tài)方面；(P.7)在整個分析中，業(yè)主經(jīng)理的工資水平保持不變；(P.8)在公司內(nèi)只有一個管理者(最高協(xié)調(diào)員)擁有所有權利益。暫時性假設：(T.1)公司的規(guī)模是固定的；(T.2)有可能沒有監(jiān)控或管束活動；(T.3)有可能不通過債券、優(yōu)先股或個人借款(有擔保的或無擔保的)進行債務融資；(T.4)忽略所有權人經(jīng)理決策問題的所有因素，這些因素包括由不確定因素的出現(xiàn)和可分散化風險的存在引起的證券組合的考慮。定義：是在公司內(nèi)經(jīng)理得到非金錢利益的所有要素和活動的量所構(gòu)成的向量16，所定義的使他的邊際效用對每一個都是正的；C(X)為提供任何給定量的這些項目所需的總成本(美元)；P(X)為公司從X的生產(chǎn)性收益中得到的總價值(美元)；B(X)=P(X)一C(X)，為忽略X對經(jīng)理均衡工資的任何影響，X對公司的凈利益(美元)。我們忽略X對經(jīng)理效用的影響，以及因此對其均衡工資率的影響，要素和活動x的最優(yōu)水平定義為x。，以至因此對任意向量 (即這里X的元素中至少有一項比X相應的元素大)，用于衡量提供給經(jīng)理產(chǎn)生效用的各種要素和活動的增加值，給公司(任何生產(chǎn)性結(jié)果的凈值)帶來的成本(美元)。因此我們假設，對任何給定的公司成本值F，F(xiàn)消費在各種因素和活動的向量上，也即消費在產(chǎn)生出經(jīng)理的最大化效用的文上。因此， 。在我們的討論中，我們一直忽略這樣的事實：在X上的支出隨時間產(chǎn)生，因此在整個時間過程中與在X的可選擇元素之間都存在著協(xié)調(diào)平衡。同時，我們還忽略了這樣的事實：未來支出可能包含著不確定性(即它們服從概率分布)，因此必須考慮到它們的風險性。通過定義C，P，B和F為包含現(xiàn)金流的階段在該階段的概率分布序列的當前市場價值，我們解決了這兩個問題。17通過將F定義為經(jīng)理在非金錢利益方面支出流的當前市場價值，根據(jù)圖l中的，我們描述了單一所有權人經(jīng)理在決定他將從公司中獲取多少非金錢收入時面對的限制。它類似于預算約束。縱軸衡量公司的市場價值，橫軸計算經(jīng)理在非金錢利益上的支出流的市場價值F。是當非金錢利益收人消費為0時的公司價值。當經(jīng)理的非金錢利益的消費為零時，在經(jīng)理的薪水固定的情況下，由公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流的最大市場價值被定義為 。在這點上，公司內(nèi)為經(jīng)理產(chǎn)生效用的所有要素和活動都處在上述定義的X水平之上。對于每一個可能的公司規(guī)模(即投資水平I)和可選擇的經(jīng)理貨幣工資水平W，都存在不同的預算約束。此刻我們挑選一個任意的投資水平(我們假設已投資)，并且將公司的規(guī)模固定在這一水平上。我們也假設經(jīng)理的貨幣工資固定在水平上，。代表了由薪水和非金錢利益組成的最優(yōu)報酬組合中，他的工資合同18的當前市場價值。因為經(jīng)理從公司取得的1美元非金錢利益的現(xiàn)值使公司的市場價值減少了1美元，因此按定義，IF的斜率為一1。當外部股權的部分是(1a)V，且Ui(j=l，2，3)表示所有權人在福利和非金錢利益之間的無差異曲線時，公司價值(V)和非金錢利益消費的水平(F)。圖l圖1的，等一束無差異曲線描述了所有權人經(jīng)理對福利和非金錢利益的偏好。19對于所有權人經(jīng)理，只要非金錢利益和財富之間的邊際替代率隨利益水平的增加而減小，該無差異曲線就如所畫的那樣將是凸性的。對100的所有權人經(jīng)理而言，這意味著這些從外部可得到的利益沒有完全的替代物，即從某種程度來說，它們是工作細節(jié)。對部分所有權人經(jīng)理，這意味著這些利益不能在恒定的價格上轉(zhuǎn)換成一般購買力。20當所有權人擁有100股權時，公司的價值將是，此時無差異曲線U2與相切，所消費的非金錢利益水平為。如果所有權人賣掉全部股票但仍是經(jīng)理，若股票購買者在零成本狀態(tài)，迫使原所有權人(作為經(jīng)理)擁有他作為所有權人時所占有的同樣水平的非金錢利益，那么將是新所有權人愿付給全部股票的價格。21然而，通常情況下，我們不能期望新所有權人能在零成本狀態(tài)迫使原所有權人保持一致的行為。如果原所有權人賣掉公司的一部分給外部人，他作為經(jīng)理不再承擔由他消費的任何非金錢利益的全部成本。假設所有權人賣掉公司的份額為，他自己保留的份額為a。如果未來的購買者相信，所有權人經(jīng)理會像他全部擁有公司時一樣，消費同樣水平的非金錢利益，購買者將愿意為(1-a)的股票支付(l-a)的費用。然而，假定一個外部人現(xiàn)持有對(-a)股票的收益索取權，那么，所有權人經(jīng)理在公司內(nèi)消費l美元非金錢利益的成本不再是1美元，而是a1美元。如果未來的購買者為他那份股票實際上付了(1-a) ，并且如果經(jīng)理能選擇他喜歡的任一水平的非金錢利益，那么他的預算約束將是圖1中的V1P1，其斜率為一a。包含所有權人從購買者那里得到的作為其售后財富一部分的報酬，他的預算約束、V1P1必定會經(jīng)過D，因為如果他希望那樣做，他可以像全部擁有公司時那樣消費，擁有同樣的財富和非金錢消費水平。但如果所有權人經(jīng)理可以自由地選擇津貼水平F，僅承擔他作為部分所有權人所遭受的財富損失，那么靠增加非金錢利益的消費，他的福利將最大化。他將移至點A，在那里V1P1與U1相切，表明有更高水平的效用。公司的價值從跌至，即減少了增加的非金錢支出給公司帶來的成本的數(shù)量，所有權人經(jīng)理非金錢利益的消費則從增加到F0。 如果股票市場表現(xiàn)出理性預期，購買者會意識到，當所有權人的所有權份額減少的時候，他的非金錢消費將增加。如果所有權人的反應函數(shù)已知，或如果股票市場就所有權人對已變化的激勵的反應作出了不偏不倚的估計，那么購買者不會為(1-a)的股票支付(1-a)。定理：對公司(1-a)部分的索取權，考慮到在所有權人經(jīng)理行為方面引起的變化，外部人將只支付他期望的公司價值的(1-a)倍。證明：為簡單起見，我們忽略任何由于對所有權人經(jīng)理反應函數(shù)缺乏完全知識所帶來的不確定因素。如果股票市場很大，只要估計是理性的(即無偏的)，且誤差獨立于整個公司，這樣的不確定因素將不會影響最終結(jié)果。后面的條件保證風險是可分散的，因此，均衡價格將等于所期望的價值。讓W代表所有權人賣掉(1-a)股票給外部人后的總財富，W由兩項組成。一項是外部人為(1-a)的股票支付的S0，另一項是所有權人(即內(nèi)部人)持有公司股份的價值Si，所以所有權人的財富w可表示如下：這里表示當經(jīng)理的部分所有權份額為a，同時他根據(jù)F的當前市場價值來消費津貼時的公司價值。V2P2有一a的斜率，讓它代表所有權人經(jīng)理售賣后在非金錢利益和其財富之間的協(xié)調(diào)平衡。假定所有權人已決定賣掉公司(1-a)的證券，當V2P2與圖1中一些類似U3的無差異曲線相切時，他的福利達到最大。令買賣雙方都滿意的(1-a)股票的價格將沿訂發(fā)生相切，也就是說，公司的價值必定是為說明這個結(jié)論，假定它不是這種情況切點出現(xiàn)在訂線上點B的左邊。那么，因為V2P2的斜率是負的，公司的價值將大于。所有權人經(jīng)理對非金錢利益的較低水平消費的選擇，暗示了對于作為一個整體的公司及外部人已獲得的公司(1一a)的股份來說都較高的價值，也就是。從所有權人的觀點來看，給定他享有的較低水平的非金錢利益，他以低于他本可獲取的價格賣掉了公司的(1一a)。另一方面，如果切點B在VF線的右邊，所有權人經(jīng)理非金錢利益的更高消費意味著公司價值小于，因此。那么外部所有權人為其股票份額支付的費用將超過它的價值。當且僅當(1-a)。時，才是一個雙方滿意的價格。但這意味著，所有權人的售后財富等于公司的價值(已減少的) ，因為：證畢。要求和落在上，相當于要求外部購買者支付的數(shù)量等于他所獲得證券的價值，這反過來也適用于所有權人。這就意味著在公司總價值方面的下降()全部被強加在所有權人經(jīng)理身上。賣掉(1-a)的股票后，他的總財富是，其財富降低了 ()。 ()的差值是因代理關系產(chǎn)生的公司市場價值的減少，是前面定義的“剩余損失”的度量。在這個簡單例子里，因不允許監(jiān)控和管束活動，剩余損失代表由外部股票的售賣產(chǎn)生的全部代理成本。因非金錢利益()對他增加的價值，所有權人的福利損失少于剩余損失。圖1中，兩個無差異曲線和在縱軸上截距之間的差表示由代理成本引起的所有權人經(jīng)理的福利損失量22，只有當利用(1-a)的現(xiàn)金做其他事情所得到的福利增值對他而言比同量的財富更有價值時，他才會賣掉其證券。公司最優(yōu)規(guī)模的確定在全部由股票融資的情況下，考慮最初金錢財富為W的企業(yè)家在壟斷性進人一個所需投資支出為J的項目時所面臨的問題，該項目在I內(nèi)規(guī)模收益遞減。圖2描述了公司最優(yōu)規(guī)模的結(jié)果，該結(jié)果考慮了與外部股票存在相關的代理成本。橫軸的定義與圖I相同，縱軸表示所有權人的總財富，即他最初的財富w加上他利用投資機會所得到的財富凈增值V(I)-I。公司的市場價值V=V(I,F)是投資水平，和經(jīng)理在非金錢利益上所花費公司資源的當前市場價值F的函數(shù)。表示當經(jīng)理在非金錢利益上的花費F是0時，公司的價值僅是投資水平的函數(shù)。圖2中截距為、斜率為一1的直線表示當投資達到價值最大化點時，經(jīng)理可利用的非金錢利益對公司的成本和投資后財富的組合軌跡。在這個點上，。如果經(jīng)理的福利大到足以抵償營運規(guī)模所需的投資，他將消費。的非金錢利益弗且有價值。的金錢財富。然而，如果監(jiān)督成本不是0，23投資需要外部融資抵償，他將達不到這個點。點C表示當投資100由經(jīng)理籌措時的最優(yōu)投資。和非金錢利益。點D表示當利用外部股票融資，經(jīng)理擁有。的公司時的最優(yōu)投資和非金錢利益F。間距A是總代理成本。圖2無監(jiān)控時公司最優(yōu)規(guī)模的確定擴張路徑OZBC曲線表示財富和經(jīng)理有足夠的個人財富來融資獲得直到的所有水平的投資時能得到的非金錢利益F的均衡組合。此擴張路徑是Z和C一類點的軌跡，這此點表示在每種可能的投資水平，下，100所有權人經(jīng)理的均衡狀態(tài)。當I增加時，將移到擴張路徑上的C點，在C點上，最大。超過這一點的額外投資會減少公司的凈價值，當其發(fā)生時，經(jīng)理財富和非金錢利益的均衡路徑會(沿相反方向)返回到曲線OZBC。為方便起見，我們僅畫此路徑為光滑的凹函數(shù)曲線。如果經(jīng)理得到外部融資，如果與代理相關的成本是0(或許因監(jiān)控成本為0)，擴張路徑也將表示為OZBC。因此，這條路徑表示“理想吼隋況，即無代理成本的情況。 假定經(jīng)理有足夠的個人財富用于融資而使公司達到投資水平I1，表示在圖上的Z點。在這點W=I1。為了超過此點以增加公司規(guī)模，他必須在外部融資以滿足公司額外投資的需要，這就意味著減少他的部分所有權。當他這樣做時，他引出了代理成本，他的所有權份額越低，他引出的代理成本蓼越大。然而，如果需要外部融資的投資是充分盈利的，他的財富、將持續(xù)增加。圖2中擴張路徑ZEDHL曲線表示在比11更高的每種可能投資水平下，所有權人非金錢利益和財富的均衡水平的一種可能路徑。這條路徑是諸如E、D點的軌跡，其中，(1) 經(jīng)理的無差異曲線與斜率為-a(在此投資水平上他對公司的部分所有權為。)的直線相切，且(2)在同樣投資水平上，為使公司價值和非金錢利益的協(xié)調(diào)平衡，相切發(fā)生在斜率為-1的“預算約束”上。24當沿ZEDHL移動時，他對公司的部分所有權將隨著外部資本量的增大而下降。這條擴張路徑表示存在與外部股票持有人相關的代理成本的情況下，財富與非金錢利益組合的全部機會集。在點D，這個機會集與一條無差異曲線相切，表示最大化他的福利的解。在該點，投資水平是，他在公司的部分所有權份額是，他的財富是，他消費非金錢利益流的當前市場價值是F1?？偟拇沓杀?由A表示)等于。假定沒有監(jiān)控是可能的，就是社會化最優(yōu)投資水平，也是個人最優(yōu)水平。我們能描述投資最優(yōu)水平如點J的特點，對小的變化它滿足下列條件：V-J是公司凈市場價值的變化，是經(jīng)理消費的(花費公司F美元)增量附加福利的美元價值。25而且，已知，這里是F=O時，在任何投資水平上公司的價值，我們能從最優(yōu)條件中替換得到：它可作為決定最優(yōu)投資水平的一個可替代的表達式。給出了理想的或零代理成本的解，由于F是正的，投資的實際福利最大化水平將小于，因為若(3)式被滿足，在時，一定是正的。因為是最優(yōu)狀態(tài)下無差異曲線的斜率，因此就表示經(jīng)理對非金錢利益增量F的需求價格，我們知道是花費公司F美元的附加福利增量的美元價值。因此，項衡量了對公司(和他自己)來說，花費在非金錢利益上的額外F美元帶來的美元“損失”。是不考慮非金錢利益消費方面的任何變化時，公司價值的總增量。當價值的總增量剛好被增量“損失”抵消時，經(jīng)理會停止增加公司的規(guī)模，這里的增量“損失”包含在由于他在公司內(nèi)所占利益減少而引起的額外附加福利的消費中。26在減少代理成本上監(jiān)控和管束活動的作用在上述分析里，我們忽略了通過監(jiān)控和其他控制活動來控制所有權人經(jīng)理行為的潛力。在實踐中，靠花費資源改變所有權人經(jīng)理獲得非金錢利益的機會，通常是可能的。這些方法包括審計、正式控制系統(tǒng)、預算約束和激勵補償系統(tǒng)的建立等，激勵補償系統(tǒng)可使經(jīng)理與外部股票持有人的利益保持一致。圖3表示圖1所示的簡單情況下監(jiān)控和其他控制活動的效果，除圖3中的曲線BCE之外，圖1和圖3保持一致，曲線BCE描述已考慮監(jiān)督可能性時產(chǎn)生的“預算約束”。沒有監(jiān)控，而有(1一a)的外部股票時，公司的價值是，非金錢支出?？勘O(jiān)控成本M，股票持有人能限莉經(jīng)理的津貼消費少于。假定經(jīng)理的所有權份額是表示監(jiān)控支出水平為M時，經(jīng)理能消費的最大津貼數(shù)。我們假定監(jiān)控的增加減少F，并以一個下降的比率減少F，即a。當外部股份是1-a時，公司的價值為y，非金錢利益為F。Ul、U2、U3表示所有權人在財富和非金錢利益之間的無差異曲線，且監(jiān)控(或管束)活動將機會集BCE作為對所有權人的均衡限制。既然外部股票持有人所期望的未來監(jiān)控支出的當前價值以美元對美元減少了他們在公司內(nèi)的任何給定證券的價值，外部股票持有人在決定他們?yōu)槿我槐壤墓竟善彼兜淖畲髢r格時將考慮這一點。因此，給定明確的監(jiān)控活動，公司價值用給定，對各種水平的M和_個給定水平的a，這些點的軌跡將落在圖3中的BCE線上。和曲線BCE之間的垂直距離是M，即未來監(jiān)控支出的當前市場價值。如果外部股票持有人可以允許這些監(jiān)控支出，并因此使所有權人經(jīng)理對F的消費強行減少成為可能的話，所有。權人經(jīng)理將自愿與外部股票持有人達成協(xié)議，使外部股票持有人有權限制他的非金錢項目的消費為。他發(fā)現(xiàn)這樣做令人滿意，因為它使公司的價值上升至。給定合同外部最優(yōu)監(jiān)控支出M是數(shù)量DC。公司價值的全部增量將以所有權人財富的增長來反映，但他福利的增加將小于公司價值的增加，因為他放棄了一些他以前享有的非金錢利益。如果股票市場是競爭性的，同時對監(jiān)控支出在F和V上的影響作出公正估計，那么如下兩個合同對潛在購買者是無差異的：(i) 以的總價格購買公司(1一a)的股份，無權監(jiān)控或控制經(jīng)理的津貼消費；(ii) 以的總價格購買公司(1一a)的股份，有權花費數(shù)量為DC的資源，這將所有權人經(jīng)理的津貼消費限制到F。給定合同(ii)，外部股票持有人發(fā)現(xiàn)合同中有充分的監(jiān)控權是令人滿意的，因為合同中支付給他們這樣做的費用。然而，如果股票市場是競爭性的，總利益(扣去監(jiān)控成本)資本化成證券的價格。因此，所有權人經(jīng)理獲得由于簽訂并賣出監(jiān)控合同的機會所產(chǎn)生的所有好處也就不足為奇了。27管束支出的分析。我們也能從圖3的分析中發(fā)現(xiàn)，實際上誰使用監(jiān)控支出并沒有關系總是所有權人在各種情況下以財富減少的形式承擔全部成本。假定所有權人經(jīng)理花費資源以便向外部股票持有人保證，他將花費公司F的資源限制其活動，我們稱這種支出為“管束成本”，它們采用諸如和約保證的形式，由公認會計師進行財務審計，明確的管束反對在經(jīng)理方面的胡作非為和對經(jīng)理決策權力加以合同限制(它們把成本強加在公司身上，因為它們不僅限制他充分利用一些有利可圖機會的能力，也限制他為使自己獲益而損害股票持有人的能力)。如果管束成本的出現(xiàn)完全在經(jīng)理控制之下，且如果它們對他產(chǎn)生如圖3中所示的相同機會集BCE，他將引起數(shù)量為DC的管束成本。這將把他的津貼消費限制在到之間。該解似乎與外部股票持有人已經(jīng)進行監(jiān)控完全一樣。經(jīng)理發(fā)現(xiàn)只要他的財產(chǎn)的凈增加值(通過減少代理成本，并因此使公司升值獲得)，比放棄的津貼更有價值，則承擔這些成本對自己有利。在我們假設管束支出產(chǎn)生的機會集與監(jiān)控支出相同的情況下，兩種情況中的最優(yōu)值均出現(xiàn)在點C。當然，通常情況下，它支付給所有權人經(jīng)理從事管束活動的費用，同時簽訂合同規(guī)定，只要每人的邊際收益大于他們的邊際成本就允許監(jiān)控。在監(jiān)控和管束活動下公司的最優(yōu)規(guī)模。如果我們允許外部的所有者從事(成本很高)監(jiān)控活動以限制經(jīng)理在非金錢利益上的支出，同時允許經(jīng)理從事管束活動以向外部所有者保 允許監(jiān)控和管束活動的公司最優(yōu)規(guī)模的確定。最優(yōu)監(jiān)控成本是，管束成本是6”，公司的均衡規(guī)模、經(jīng)理的財富和非金錢利益的消費在點G。圖4證其消費限制在F，我們可得到如圖4中描繪的Z和G所在的擴張路徑。我們在畫圖4時已經(jīng)假設，包含在監(jiān)控和管束活動中的成本函數(shù)使這些活動的確定水平是有利的，即，產(chǎn)生的收益大于它們的成本。如果不是這樣的話，這些活動中的資源消費所產(chǎn)生的擴張路徑將在ZD之下，這樣的活動不會發(fā)生在任何投資水平上。點Z、C、D和它們所在的兩條擴張路徑與圖2中的一致。點Z和C落在100所有權擴張路徑上，點z和D落在部分所有權、零監(jiān)控和管束活動的擴張路徑上。點Z和G所在的路徑是由均衡點軌跡給定的一條曲線，圖3中點C標明的不同投資水平形成均衡點，點C表明監(jiān)控和管束活動的最優(yōu)水平，并給出了在給定固定投資水平下公司價值和經(jīng)理的非金錢利益。如果任何監(jiān)控和管束都是成本有效的，點Z和G所在的擴張路徑在某些范圍內(nèi)一定在無監(jiān)控的擴張路徑之上。并且，如果它位于穿過點D的無差異曲線的右邊(零監(jiān)控一管束解)，該問題的最終解必然會含有明確數(shù)量的監(jiān)控和(或)管束活動。在上述討論的基礎上，我們認識到，只要經(jīng)理和外部股票持有人之間的合同對各方的權利認識一致，最終解將會在新的擴張路徑與最高無差異曲線相切的那一點上。在這點上，監(jiān)控和管束支出的最優(yōu)水平是和;經(jīng)理投融資后的財產(chǎn)是,且他的非金錢利益是?？偟拿沓杀続由下式給定：經(jīng)理操縱公司情況下的帕累托最優(yōu)和代理成本通常，我們期望觀察到管束和外部監(jiān)控活動兩方面，并且激勵使得這些活動的水平滿足效率條件。然而，它們將不會導致公司運行在使公司價值最大化的模式下。在零監(jiān)控和管束成本下(因此零代理成本)的有效解 。與給定明確監(jiān)控成本下的公司價值曠之間的差異，就是前面引中定義的總毛代理成本。這些就是本篇開始時引用的那段亞當斯密(.Adam Smith)所論述的，也是157年之后伯利和米恩斯(Betle and Means，1932)所普及的“所有權和控制權分離”的成本。以上對我們高度簡化的問題所作的討論表明，只要監(jiān)控成本是正的，代理成本也為正顯然它們是這樣的。上述經(jīng)理津貼消費所引起的公司價值減少就是“非最優(yōu)的”，或者僅在與下列情況相比時是無效率的，這些情況是一個我們能得到代理人服從于委托人希望的零成本的世界，或一個代理成本較低的假想世界。但這些成本(監(jiān)控和管束成本及“剩余損失”)是代理關系不可避免的結(jié)果。并且，由于它們完全由負責建立這種關系的決策制定者(在這種情況下指原始所有者)承擔，那么他會使這些成本最小化(因為他從它們的減少中獲益)。而且，如果對所有權人經(jīng)理來說，當他們創(chuàng)造的收益大到超過其自身價值時，這些代理成本才會產(chǎn)生出來。在我們目前的例子中，這些收益從有贏利能力的投資的利用中得到，而有贏利能力的投資需要的資本投資超過原始所有者的個人財產(chǎn)?？傊?，我們發(fā)現(xiàn)代理成本非零(即，在公司內(nèi)存在與所有權和控制權分離相關聯(lián)的成本)，并且我們從這里總結(jié)得到代理關系是非最優(yōu)的、浪費的或無效的結(jié)論，就如同我們比較鐵礦是稀有商品(因此昂貴)的世界和它在零資源成本下可免費獲得的世界，得出第一個世界是“非最優(yōu)的”的結(jié)論一樣這是科斯(20ase，1964)所批評的謬論，也是德姆塞茨(1969)所描述的分析的“天堂”形式的一個完美例子。28影響與理想最大化差異大小的因素上述討論的代理成本的大小隨公司不同而變化，它決定于經(jīng)理們的偏好、經(jīng)理們在決策制定中作出反價值最大化的選擇的難易程度，以及監(jiān)控和管束活動的成本。29代理成本也依賴于衡量和評估經(jīng)理(代理人)業(yè)績的成本、為補償經(jīng)理使其與所有權人(委托人)的福利相一致而設計和應用一個指標的成本，以及設計與實施具體行為準則或政策的成本。如果經(jīng)理在一個公司內(nèi)的利益比控制利益更少，那么代理成本也要依賴于經(jīng)理所面對的市場。與其他潛在經(jīng)理的競爭限制了得到管理服務的成本(包括某個給定的經(jīng)理可背離從所有監(jiān)控和管束成本為零時得到的理想解的程度)。差額的大小(代理成本)直接與替換經(jīng)理所需的成本有關。如果他對公司的責任需要很少的專業(yè)知識，如果很容易評估他的業(yè)績，如果為替換進行調(diào)查的成本是有限的，那么與理想狀態(tài)的差異將是相當小的，反之則反是。對公司自身而言差異也是受市場限制的，即資本市場的限制。所有者總是有權力賣出他們在公司的所有權，不管是作為一個單元或一小塊。經(jīng)理控制的公司的所有者有時能嘗試資本市場。如果他們發(fā)現(xiàn)，公司在經(jīng)理控制下，對其他人未來收入流的值高于公司給予他們的價值，他們將行使他們出賣公司所有權的權力?？梢韵胂螅渌姓吣芨行У匦惺贡O(jiān)控或者甚至一個具有適當管理天才和足夠大個人財富的人將選擇購買公司。在后一種情況下，單個人的購買將完全消除代理成本。如果有許多這樣的潛在所有權人經(jīng)理購買者(與當前經(jīng)理有相一致的才能和偏好)，所有者將按公司的售賣價格得到剩余收益求索權的全部價值，包括消除代理成本的資本價值加上管理權的價值。壟斷、競爭和管理行為。我們經(jīng)常討論產(chǎn)品(要素)市場中的競爭會迫使經(jīng)理的行為去實現(xiàn)價值最大化，即，公司在產(chǎn)品(或要素)市場中的壟斷地位將允許與價值最大化的目標有更大的差異30。我們的分析不支持這個假設。有壟斷權的公司所有者與競爭性公司的所有者一樣，對限制經(jīng)理背離價值最大化目標的差異有相同的激勵(即，增加他們的財富的能力)。而且，對經(jīng)理來說，市場內(nèi)的競爭使所有者不需要與經(jīng)理之間分享租金。壟斷公司的所有者只需為經(jīng)理支付供給價格。.既然壟斷性公司的所有者與競爭性公司的所有者有同樣的財富激勵去最小化管理成本，兩者都將進行這種水平的監(jiān)控，以使得監(jiān)控的邊際成本等于經(jīng)理津貼消費的減少所產(chǎn)生的邊際財富增量。因此，壟斷的存在不會增加代理成本。進一步地，正如時常被宣稱的那樣參考弗雷德曼(Friedman ，1970)，產(chǎn)品和要素市場中競爭的存在將不能消除由于管理控制問題而產(chǎn)生的代理成本。如果我所有的競爭對手的代理成本都等于或大于我的，我就不會在市場競爭中被吃掉。代理成本的存在和大小依賴于監(jiān)控成本的性質(zhì)、經(jīng)理們對非金錢利益的偏好和能用其個人財富對整個企業(yè)進行融資的潛在經(jīng)理的供給。如果監(jiān)控成本是零，代理成本也為零，或者，如果在某個行業(yè)領域(競爭的或非競爭的)中有足夠的100所有權人經(jīng)理擁有和運作所有公司，那么該行業(yè)領域的代理成本也為零。31關于公司存在形式中一些未被回答的問題問題對這一點的分析使我們產(chǎn)生一個基本的疑問：為什么當明確的代理關系成本存在時，我們會發(fā)現(xiàn)組織的所有權廣泛分散的常見公司形式普遍存在?如果人們擁有大量的有關大公司經(jīng)理持有“自己決定”權力的文獻，那么不僅在美國而且在全世界理解在這樣的組織內(nèi)，股票的巨大成長的歷史事實都是困難的。阿爾欽(Alchian，1968)用另一種方式提出了這一疑問，成千上萬的個人愿將他們財富的一大部分投人到由對他們的福利毫不關心的經(jīng)理們經(jīng)營的組織內(nèi)，這種事是如何發(fā)生的?甚至更特別的是，他們?yōu)槭裁丛敢鈫渭冏鳛槭Ｓ嗨魅嗳俗鞒鲞@些許諾，即，在經(jīng)理營運公司的預期中讓股票持有人得到盈利?個人的投資當然不會缺少可供選擇的途徑，包括完全不同的組織形式。即使考慮僅限于公司組織，也明顯地有使資本增加的選擇途徑，即，各種固定證券、債券、票據(jù)、抵押等。而且，公司所得稅似乎有利于固定證券的使用，因為利息可作為稅收扣除費用處理。那些認為經(jīng)理不按照股票持有人利益行事的人通常不會提出這樣一個很重要的問題：如果非經(jīng)理擁有的股份有如此嚴重的缺陷，為什么它們一直沒被固定證券排除出來?32對公司所有權結(jié)構(gòu)的一些可選擇的解釋有限責任的作用。曼尼(Manne，1967)、阿爾欽和德姆塞茨(1972)討論了相對于單個的所有權或合伙人產(chǎn)權，公司形式吸引人的特點之一是公司股票責任有限這一點。如果沒有這個條款，每一個購買公司一份或多份股票的投資者將以其全部個人財產(chǎn)對公司債務負有潛在的責任。幾乎沒有人能找到一個令人滿意的可接受的風險限度，通過分散化減少風險所得到的主要收益在很大程度上是得不到的。然而這個討論并不完全，因為有限責任并沒有消除基本風險，它僅僅是轉(zhuǎn)移基本風險，討論最后只能停留在交易成本上。如果GM(通用汽車譯注)的所有股票持有人都對GM的債務負責，單個股票持有人要負的最大責任也比他的股權具有有限責任時更大。然而，假定也存在許多其他的股票持有人，并且每一個人都對與他所有權成比例的未支付的債務負責，在(kM的破產(chǎn)事件中，不可能因為這些股票持有人的總財產(chǎn)大，每個人的最大支付也大。但是,無限責任將迫使每個股票持有人不僅隨時關心GM的負債，也關心其他GM所有權人的財富。很容易理解，這樣做的成本在總值上比僅按較高利率的形式向GM的債權人支付貼水的成本高得多，這一貼水是作為他們接受準許股票持有人承擔有限責任的合同的回報。債權人在GM破產(chǎn)事件中將承擔存在任何未支付債務的風險。有限責任僅僅是解釋股票信賴度的必要條件，非充分條件，這一點通常沒有被認識到。普通負債也具備有限責任。33如果全部所需要的就是有限責任，為什么我們不去觀察那些個人擁有的、業(yè)主只提供很少一部分資本，剩下的全靠借款的大公司。34問題對許多人來說似乎很愚蠢(也與如下問題有關：為什么公司在沒有從利息或優(yōu)先股利支付中得到稅收好處的情況下，會發(fā)行債券或優(yōu)先股?35。我們發(fā)現(xiàn)這個問題經(jīng)常被誤解成與公司為什么要獲得資本的問題有關。問題不在于為什么他們要獲得資本，而在于為什么他們通過我們長期觀察到的特定方式得到它。事實是，在財務學或經(jīng)濟學的文獻中，對這一問題目前還沒有很明確的回答。資本結(jié)構(gòu)的“不相關”。莫迪里阿尼和米勒(1958)在他們關于資本成本的開創(chuàng)性文章中證明，在沒有破產(chǎn)成本和利息支付不能扣稅的情況下，公司價值不依賴于財務結(jié)構(gòu)。他們后來(1963)又證明，當利息支付可扣稅時，會導致公司價值隨融資