第九講企業(yè)兼并與收購 花旗銀行合并旅行者集團組織新花旗集團國民銀行與美洲銀行合并組成美國銀行三菱東京金融集團與日聯(lián)控股組成三菱日聯(lián)金融集團第一勸業(yè)銀行 富士銀行 和日本興業(yè)銀行 合并組成瑞穗金融集團摩根大通收購貝爾斯登平安收購深發(fā)展 一 企業(yè)并購的概念 企業(yè)購并 是企業(yè)收購 Acquisition 和企業(yè)兼并 Merger 的統(tǒng)稱 在英文中用A M acquisitionandMerger 表示 企業(yè)收購 是指收購企業(yè)用現(xiàn)金 債券或股票購買被收購企業(yè)的股票或資產(chǎn) 以獲得對該企業(yè)本身或資產(chǎn)實際控制權(quán)的經(jīng)濟行為 企業(yè)兼并 是指兼并企業(yè)以現(xiàn)金 證券或者其他形式取得被兼并企業(yè)的產(chǎn)權(quán) 使其喪失法人資格或者改變法人實體并取得對被兼并企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為 1 競爭優(yōu)勢理論 2 規(guī)模經(jīng)濟理論 3 交易成本理論 4 代理理論 5 價值低估理論 企業(yè)并購理論 企業(yè)購并的類型 按購并雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分 橫向購并 產(chǎn)品處于同一市場的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為 可以擴大產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模 降低成本 消除競爭 提高市場占有率 縱向購并 與生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)緊密相關(guān)的企業(yè)之間的并購行為 可以控制產(chǎn)業(yè)鏈 節(jié)約交易費用 增加收入來源 混合購并 指生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)之間的并購行為 可分散經(jīng)營風險 提高企業(yè)的市場適應(yīng)能力 按企業(yè)并購的付款方式劃分 現(xiàn)金并購股票并購債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)間接控股承債式并購 按涉及被購并企業(yè)的范圍劃分 整體購并部分購并 按企業(yè)購并是否友好協(xié)商劃分 善意購并敵意購并 中鋼收購澳大利亞MIDWEST公司 按購并交易是否通過證券交易所劃分 要約收購 通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標公司股份達到法定比例 證券法 規(guī)定該比例為30 若繼續(xù)增持股份 必須依法向目標公司所有股東發(fā)出全面收購要約 協(xié)議收購 收購者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議 從而達到控制該上市公司的目的 企業(yè)并購的動機 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 并購會帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高1 2財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 稅收效應(yīng) 股價預(yù)期效應(yīng) 融資效應(yīng)市場份額效應(yīng) 通過并購可以提高企業(yè)對市場的控制能力獲取戰(zhàn)略機會 并購可以提升技術(shù)與品牌并減少對手 亦可進入新行業(yè) 買殼上市 惠普收購康柏的案例 惠普公司現(xiàn)任主席 鐵娘子 卡莉 菲奧莉娜將成為新公司的主席和首席執(zhí)行官 原康柏公司首席執(zhí)行官邁克爾 卡佩拉斯將成為新公司總裁 兩公司表示 合并后新公司的年銷售額將達874億美元 成為能夠與IBM抗衡的巨型公司 合并交易還將使新公司在2004財年中期以前節(jié)省25億美元的成本 2003年計算機世界 二 企業(yè)購并的財務(wù)問題 購并完成成本 債務(wù)成本 交易成本 更名成本等 整合與營運成本 整合改制成本 注入資金的成本 購并退出成本購并機會成本 1 企業(yè)購并的成本 2 企業(yè)購并的風險 營運風險 能否產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 市場份額效應(yīng)等 信息風險 能否獲得真實與及時的信息 融資風險 各種購并資金所采用的融資風險 反收購風險 被收購公司對收購的態(tài)度 法律風險 國家對購并 重組的法律 法規(guī) 失敗的并購 MOBILE 1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 discountedcashflowModel 美國西北大學的Alfred Rappaport創(chuàng)立的一種進行購并時進行目標公司價值確定的方法 舉例說明 假設(shè)甲公司擬在2010年初收購目標企業(yè)乙公司 經(jīng)測算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量 2009年乙公司的銷售額為150萬元 收購后前5年的銷售額每年增加8 第6年的銷售額與第5年一樣 銷售利潤率 含稅 4 所得稅率33 固定資本增長率和運營資本增長率為17 和4 加權(quán)資本成本為11 求目標企業(yè)的價值 3 如何衡量目標公司的價值 根據(jù)所給資料 可以有下表 201020112012201320142015銷售額162174 96188 96204 07220 4220 4銷售利潤6 487 007 568 168 828 82所得稅2 142 312 492 692 912 91增加固定資本2 042 22 382 572 780增加運營資本0 480 520 560 600 650自由現(xiàn)金流量1 821 972 132 302 485 91現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值 1 82 1 11 1 97 1 11 2 2 13 1 11 3 2 30 1 11 4 2 48 1 11 5 5 91 1 11 6 10 942萬元 根據(jù)拉巴波特模型 RappaportModel 目標公司的價為10 942萬元 即購并企業(yè)對目標公司最高可以接受的購并價格 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點和不足 以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ) 充分考慮了目標公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響 在 現(xiàn)金至尊 Cashisking 的現(xiàn)代理財理念時代 對企業(yè)購并決策有指導意義 易受預(yù)測人員主觀意識 樂觀或悲觀 的影響 合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率的困難與不確定性會對公司的價值產(chǎn)生影響 2 比較分析法 基本原理 選定最近發(fā)生的 同行業(yè)中與目標公司類似的購并公司的資料 確定有關(guān)比較指標 確定比較指標的分布區(qū)間 根據(jù)目標公司的有關(guān)資料進行購并價格的估算 常見的比較指標 支付的盈余倍數(shù) 每股收購價 被收購方特殊事項前完全攤薄的每股盈余支付的現(xiàn)金流量倍數(shù) 每股收購價 被收購方特殊事項前完全攤薄的每股現(xiàn)金流量支付的息稅前盈余倍數(shù) 股票收購價 承擔債務(wù)的市價 被收購方特殊事項前息稅前盈余支付的息稅折舊攤銷前盈余倍數(shù) 股票收購價 承擔債務(wù)的市價 被收購方特殊事項前息稅折舊攤銷前盈余支付的賬面價值倍數(shù) 每股收購價 被收購方每股賬面價值支付的溢價 每股收購價格 被收購放在收購前的每股市價 被收購放在收購前的每股市價 比較分析法的指標與分布區(qū)間 倍數(shù)倍數(shù)的變化區(qū)間目標公司的數(shù)值所應(yīng)支付的 萬元 購買總價盈余14 1830420 540現(xiàn)金流量9 1440360 560EBIT9 1252375 531EBITDA8 1158371 545賬面價值2 3195390 585支付的溢價50 60 270405 448目標公司債務(wù)的市場價值為93萬元 根據(jù)上表 可以初步得出一個合理價位 收購的總價應(yīng)在420萬元 448萬元之間 比較分析法簡單易行 便于理解 但是 找到一組合適的比較對象需要花費一定的精力 需要仔細判斷 3 P E法 大體估值的基礎(chǔ)方法 精確性較差 4 企業(yè)購并的融資 增資擴股股權(quán)置換金融機構(gòu)信貸賣方融資杠桿收購 Leveragebuy out LBO 管理層收購 Mnagementbuy out MBO 職工持股計劃 Emploeeshareownershipplan ESOP 杠桿收購 杠桿收購 LeveragedBuy out LBO 是指公司或個體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押 收購另一家公司的策略 交易過程中 收購方的現(xiàn)金開支降低到最小程度 杠桿收購的主體一般是專業(yè)的金融投資公司 投資公司收購目標企業(yè)的目的是以合適的價錢買下公司 通過經(jīng)營使公司增值 并通過財務(wù)杠桿增加投資收益 通常投資公司只出小部分的錢 資金大部分來自銀行抵押借款 機構(gòu)借款和發(fā)行垃圾債券 高利率高風險債券 由被收購公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流量及收益作擔保并用來還本付息 如果收購成功并取得預(yù)期效益 貸款者不能分享公司資產(chǎn)升值所帶來的收益 除非有債轉(zhuǎn)股協(xié)議 在操作過程中可能要先安排過橋貸款 bridgeloan 作為短期融資 然后通過舉債完成收購 PAG收購好孩子 由PAG以好孩子集團的資產(chǎn)作為抵押 向外資銀行籌借收購所需部分資金 實現(xiàn) 蛇吞象 的一幕 具體運作過程分為收購對象選擇 收購談判 資金運作 收購后整合四個階段 在收購資金的運作方面 PAG經(jīng)過精心的測算和設(shè)計 通過資產(chǎn)證券化及間接融資等手段 設(shè)計了一個頗為漂亮的杠桿 在確定收購意向后 PAG先通過好孩子管理層組成的集團籌集收購價10 的資金 然后以好孩子公司的資產(chǎn)為抵押 向銀行借入過渡性貸款 相當于整個收購價50 的資金 并向PAG的股東們推銷約為收購價40 的債券 PAG借助外資銀行貸款完成了此次杠桿收購交易 交易所需部分資金來自臺北富邦商業(yè)銀行 TaipeiFubonCommercialBank 的貸款 貸款金額5500萬美元 2006年1月 PAG斥資1 225億美元 從第一上海 軟銀和美國國際集團手中接手了好孩子集團67 4 的股權(quán) 成為好孩子集團的控股股東 與此同時 PUD也接手82 78萬股 持股比例增至32 6 實際上增持了3 雙方購買價格差異較大 PUD以比PAG便宜約40 的價格購得好孩子股份 PAG買成4 49美元一股 而PUD買成2 66美元一股 主要歸功于易凱資本有限公司 該公司是好孩子集團的財務(wù)顧問 全程參與了此次收購 期間 易凱主要做了兩件事 協(xié)助好孩子管理層做好財務(wù)預(yù)測和為管理層股東爭取更多的利益 通過此次資本運作 第一上海 軟銀和美國國際集團獲利退出 好孩子集團的股東減少到兩個 PAG進入好孩子后 對好孩子的法人治理結(jié)構(gòu)進行了改造 好孩子集團的董事會從原來的9人縮為5人 PAG方面3人 好孩子管理層2人 董事長還是由好孩子的創(chuàng)始人宋鄭還擔任 PAG沒有