1 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) 隨著競爭愈趨激烈，企業(yè)常需藉由對外公開發(fā)行募集資金，以維持企業(yè)的不斷成長與競爭優(yōu)勢。輔以社會(huì)愈趨于專業(yè)分工型態(tài)，藉由專業(yè)經(jīng)理人員的知識(shí)來管理企業(yè)營運(yùn)亦成為不可避免的潮流趨勢。因此，在對外公開發(fā)行募集資金造成股權(quán)愈趨分散，所有權(quán)人對企業(yè)影響力相形減弱，及專業(yè)分工導(dǎo)致所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的交互影響下，代理問題于焉形成。當(dāng)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離時(shí)，經(jīng)理人員極可能在追求自我利益極大化的前提之下，對企業(yè)做出次佳決策，亦即并非以創(chuàng)造股東財(cái)富為目標(biāo)，而損及股東的權(quán)益。因此，由企業(yè)制訂一套有效的績效評(píng)估方法及獎(jiǎng) 酬制度便成為解決代理問題的不二法門。有效的績效評(píng)估及獎(jiǎng)酬計(jì)畫乃是提供誘因使管理人員在制訂決策時(shí)，能仿佛自身即為股東，為創(chuàng)造公司利潤、股東財(cái)富極大化而努力。而這樣的誘因，其強(qiáng)度便取決于績效衡量指標(biāo)的良莠。 若從財(cái)務(wù)面的角度來看，公司的價(jià)值為未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；而股票價(jià)格依市場供需而定，反應(yīng)了投資人心中對公司價(jià)值的認(rèn)定。長久以來，學(xué)者便不斷地為尋找影響股票報(bào)酬之因素而努力。自 1968) 開啟這類研究之先河，且其實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)盈余具有資訊內(nèi)涵。藉由這類研究以了解哪些資訊攸關(guān)于報(bào)表使用者的 決策制訂，進(jìn)而修訂會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，檢視財(cái)務(wù)報(bào)表資訊的有用性，以改善財(cái)務(wù)報(bào)表的品質(zhì)。 經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值 ( 由 顧問公司所提出，其與有百年歷史之久的剩余利潤 (之觀念相近，二者皆強(qiáng)調(diào)計(jì)算資金成本時(shí)，必須同時(shí)考慮負(fù)債及權(quán)益的資金成本，并且在收益大于資金成本時(shí)，方可創(chuàng)造企業(yè)的價(jià)值。二者之區(qū)別在于剩余利潤直接以財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)字計(jì)算，而經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值則將會(huì)計(jì)數(shù)字所受到的扭曲 (以調(diào)整而后計(jì)算之。該公司宣稱經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值不但可做為內(nèi)部管理用的績效衡量指標(biāo)，亦可做為外部報(bào)導(dǎo)之財(cái)務(wù)衡量指 2 標(biāo)，其認(rèn)為 唯一與公司內(nèi)在市場價(jià)值 （ 直接相關(guān)的衡量指標(biāo)，并且是驅(qū)使股價(jià)上漲的動(dòng)力。根據(jù) 1997) 的實(shí)證研究顯示，若企業(yè)采用以經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值為基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬制度，其經(jīng)理人員會(huì)依該獎(jiǎng)酬制度所提供的誘因作決策；而 1994) 則引述該公司內(nèi)部所做的研究結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值為衡量財(cái)富創(chuàng)造的最佳衡量指標(biāo)。若以經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值為基礎(chǔ)的獎(jiǎng)酬 計(jì)畫能發(fā)揮其功效，且經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值與股東財(cái)富創(chuàng)造有關(guān)連，則以經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值作為績效衡量指標(biāo)來達(dá)成極大化公司價(jià)值、股東財(cái)富的目標(biāo)自是無庸置疑。 然而根據(jù)國內(nèi)外實(shí)證研究之結(jié)果，其結(jié)論則不盡然相同 1。有些結(jié)論支持上述論點(diǎn)，另有一些結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值并不若該公司宣稱來得這么好。故引發(fā)了筆者探討經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值與其他衡量指標(biāo)：非常項(xiàng)目前利益(來自營運(yùn)之現(xiàn)金流量 (及剩余利潤應(yīng)用在臺(tái)灣資本市場時(shí)優(yōu)勝劣敗之動(dòng)機(jī)。 第二節(jié) 研究目的 經(jīng)由過去 數(shù)十年間國內(nèi)外研究顯示，盈余與現(xiàn)金流量具有資訊內(nèi)涵。而經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值為剩余利潤之修正，故本研究除了探討 身是否具資訊內(nèi)涵外，并與 期找出何者股票報(bào)酬的關(guān)連性較高。 在解釋股票報(bào)酬方面，本研究區(qū)分為解釋當(dāng)期股票異常報(bào)酬及預(yù)測未來股票異常報(bào)酬；而在檢視資訊內(nèi)涵方面，則比較四個(gè)衡量指標(biāo)之攸關(guān)資訊內(nèi)涵 (及將 解成五個(gè)組成要素之增額資訊內(nèi)涵 (論之， 因此形成四個(gè)比較構(gòu)面。最后再針對不同公司特性予以分組，分別檢視在不同公司特性下，1 請參照第二章文獻(xiàn)探討。 2 文后以 替經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值、以 替非常項(xiàng)目前利益、以 替來自營運(yùn)之現(xiàn)金流量、以 替剩余利潤。 3 四個(gè)衡量指標(biāo)之資訊內(nèi)涵有何變化。 本研究目的匯總?cè)缦拢?1. 比較四個(gè)衡量指標(biāo)在解釋當(dāng)期股票異常報(bào)酬之攸關(guān)資訊內(nèi)涵。 2. 將 解成五個(gè)組成要素來解釋當(dāng)期股票異常報(bào)酬是否具有增額資訊內(nèi)涵。 3. 比較四個(gè)衡量指標(biāo)在預(yù)測未來股票異常報(bào)酬時(shí)之攸關(guān)資訊內(nèi)涵。 4. 將 解成五個(gè)組成要素在預(yù)測未來股票異常報(bào)酬時(shí)是否具有增額資訊內(nèi)涵。 5. 依不同公司特性分組檢視四個(gè)衡量指標(biāo)在解釋當(dāng)期股票異常報(bào)酬之攸關(guān)資訊內(nèi)涵是否有變化。 第三節(jié) 研究架構(gòu) 本研究架構(gòu)如圖 1容摘要如下： 第一章 緒論 詳述本研究之研究動(dòng)機(jī)、研究目的及本研究架構(gòu)。 第二章 文獻(xiàn)探討 本章第一節(jié)先針對經(jīng)濟(jì)價(jià)值與公司評(píng)價(jià)作探討；第二節(jié)則介紹定義、 調(diào)整項(xiàng)目及量身定做 目的；第三節(jié)則介紹相關(guān)之實(shí)證研究文獻(xiàn)及其結(jié)果。 第三章 研究方法 4 本章中將說明各績效衡量指標(biāo)如何計(jì)算而來、定義變數(shù)、建立回歸模型及資料來源。 第四章 實(shí)證分析 一節(jié)先就樣本公司作敘述統(tǒng)計(jì)分析，第二節(jié)則說明以當(dāng)期衡量指標(biāo)解釋當(dāng)期股票報(bào)酬之結(jié)果，以及將 解成五個(gè)組成要素后解釋 當(dāng)期股票報(bào)酬之結(jié)果。第三節(jié)說明以當(dāng)期衡量指標(biāo)預(yù)測未來股票報(bào)酬之結(jié)果，以及將 解成五個(gè)組成要素后預(yù)測未來股票報(bào)酬之結(jié)果。 第五章 實(shí)證分析 依公司特性分析 本章將樣本公司依照公司成長性、資本密集度、公司規(guī)模、無形投資的比重、風(fēng)險(xiǎn)大小、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及獎(jiǎng)酬制度七種特性，分別探討公司在不同特性之下衡量指標(biāo)與股票報(bào)酬是否有所變化。 第六章 結(jié)論與建議 本章將本研究結(jié)果予以匯總，并對后續(xù)研究提出建議。 5 研究動(dòng)機(jī) 文獻(xiàn)探討 經(jīng)濟(jì)附加價(jià) 值探 討 實(shí)證文獻(xiàn)探討 經(jīng)濟(jì)價(jià)值與公司評(píng)價(jià)探討 模型建立 實(shí)證分析 解釋當(dāng)期股票報(bào)酬模型 預(yù)測未來股票報(bào)酬模型 敘述統(tǒng)計(jì)分析 依公司特 性分析 結(jié)論與建議 建議 圖 1究架構(gòu) 6 第二章 文獻(xiàn)探討 第一節(jié) 經(jīng)濟(jì)價(jià)值與公司評(píng)價(jià)之探討 剩余利潤 損益表上的盈余數(shù)字為人詬病的缺點(diǎn)之一，即是盈余只考慮到負(fù)債的資金成本（減去利息費(fèi)用），但卻忽略了權(quán)益的資金成本。企業(yè)對于權(quán)益資本的使用負(fù)有機(jī)會(huì)成本：若企業(yè)使用權(quán)益資本不能賺取超過投資人要求的報(bào)酬率時(shí)，投資人便不會(huì)將資金投資于該企業(yè)而轉(zhuǎn)移至他處。因此，企業(yè)在計(jì)算資金成本時(shí)，必須納入總投入資本（負(fù)債及權(quán)益）的資金成本。剩余利潤的提出即是要解決這個(gè)問題。其定義如下： 剩余利潤 =凈利 +稅后利息 期初總投入資本 = 中加權(quán)平均資金成本即為負(fù)債及權(quán)益的資金成本之加權(quán)平均數(shù) 3?？偼度胭Y本等于負(fù)債加權(quán)益減去不付息流動(dòng)負(fù)債，例如：應(yīng)付帳款、應(yīng)計(jì)費(fèi)用。蓋因不付息流動(dòng)負(fù)債乃商業(yè)行為所必然發(fā)生的融資產(chǎn)物，存在期間短，并非可供長期使用的資本。而其遞延償還且不需付息的好處也被具有相同特性的流動(dòng)資產(chǎn)給抵銷了。因此在計(jì)算總投入資本時(shí)，不可將不付息流動(dòng)負(fù)債納入。至于加回稅后利息乃是因?yàn)楹蟀氩繙p去資金成本時(shí)已經(jīng)包含負(fù)債的資金 成本，而凈利中也減去利息費(fèi)用，造成負(fù)債資 金成本扣除兩次，因此必須加回稅后利息。剩余利潤亦稱為異常報(bào)酬 (超額報(bào)酬 (意指利潤超過資金成本（要求之報(bào)酬）的部分。在完全競爭市場下，由于不易獲取超額利潤， 因此所賺取的利潤約等于資金成3 計(jì)算請參閱第三章研究方法。 7 本，故 近于零。 連結(jié)剩余利潤與經(jīng)濟(jì)價(jià)值（ 根據(jù)財(cái)務(wù)理論，公司價(jià)值等于未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值。然而每期的現(xiàn)金流量不一定就是一個(gè)好的衡量指標(biāo)。會(huì)計(jì)乃是基于永續(xù)經(jīng)營的假設(shè)，但為了方便報(bào)導(dǎo)財(cái)務(wù)狀況，因而 以人為的方式切割出一段段的會(huì)計(jì)期間。本期負(fù)的現(xiàn)金流量有可能是肇因于剛投資一個(gè)獲利豐碩的計(jì)畫，使得本期有大筆的現(xiàn)金流出，但卻能在未來有可觀的現(xiàn)金流入。若僅以本期負(fù)的現(xiàn)金流量來評(píng)估營運(yùn)狀況就有失客觀性了。應(yīng)計(jì)基礎(chǔ)下的會(huì)計(jì)盈余，則將每期波動(dòng)的現(xiàn)金流量平穩(wěn)化，但卻忽略了權(quán)益的資金成本。剩余利潤采用了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)基礎(chǔ)下的數(shù)字計(jì)算而得，并可與經(jīng)濟(jì)價(jià)值的概念相連結(jié)，乃是一個(gè)以會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的績效衡量指標(biāo)，但卻有別于報(bào)表上的盈余數(shù)字。剩余利潤與經(jīng)濟(jì)價(jià)值的關(guān)連可由以下的推導(dǎo)看出。 根據(jù) 礎(chǔ)，前后期帳面價(jià)值 (變動(dòng)來自于本期獲利(以 P 代表 )的增加及發(fā)放給所有人 (現(xiàn)金 (以 C 代表 )的減少。以公式表示 (1)如下： BV t = P t -C t (1) 上述公式可從權(quán)益的角度來看，則 P 為凈利， 權(quán)益之帳面價(jià)值；若從整個(gè)公司的角度來看， P 為 負(fù)債及權(quán)益之帳面價(jià)值。在 式中，吾人以 P 代替 替 代替 形成公式 (2)： RI t = P t BV 2) 其中假設(shè)每期相等。又公司價(jià)值為未來股東收到的現(xiàn)金流量之折現(xiàn)值， E.表示在 t 期時(shí)以可得之資訊對未來的預(yù)期值。以公式表示之： ( 3 a) )1(1 8 將 (1)(2)帶入 (3a)式中，整理可得 (3b)： ( 3 b ) )1( -)1(11 當(dāng) 時(shí)， /(1+ ) 0，則 (3b)可改寫成 (3c)4： ( 3 c) )1( 1經(jīng)由上述推導(dǎo)，則將公司價(jià)值轉(zhuǎn)為以會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的 表示。接著舉一簡化情況下的例子，以顯示 凈現(xiàn)值 (關(guān)系。 某企業(yè)第 0 期原始投資額為 500，分五期 采直線法提列折舊，每期之凈現(xiàn)金流入為 200，加權(quán)平均資金成本 =10%，則 計(jì)算如下： 0 1 2 3 4 5 et 200 200 200 200 200 PV of 182 165 150 137 124 758 500 (500) 258 200 200 200 200 200 (100) (100) (100) (100) (100) 100 100 100 100 100 of 500 400 300 200 100 0 (50) (40) (30) (20) (10) 50 60 70 80 90 PV I 45 49 53 55 56 258 由上述釋例得知， 于未來 折現(xiàn)值。若以 (3a)及 (3b)公式 表4 . . . . . . k 22111)1)(1()1()1)(1()1()1()1()1()1( (A) . . . . . . t 2211 )1()1( )1( (B) (A)-(B)即得 9 示，則可得到上述推導(dǎo)之驗(yàn)證： 51758)1( 7 5 82 5 85 0 0)1(510 以上驗(yàn)證均顯示： 功地將以現(xiàn)金基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值轉(zhuǎn)換成以會(huì)計(jì)基礎(chǔ)的數(shù)字來計(jì)算公司價(jià)值。 以 衡量指標(biāo)所產(chǎn)生的問題 由 (3c)可知，當(dāng)經(jīng)理人員極大化每期 ，即可極大化公司價(jià)值與股東財(cái)富。以 獎(jiǎng)酬計(jì)畫之衡量指標(biāo)，似乎是個(gè)不錯(cuò)的選擇。在完全競爭的均衡狀態(tài)下， 趨近于零， 等于市場 價(jià)值， P/B 比 (近 1。然而會(huì)計(jì)在可靠性與攸關(guān)性的拉鋸戰(zhàn)下，可靠性 略勝一籌，導(dǎo)致資產(chǎn)及負(fù)債以歷史成本入帳，且在其他科目的保守穩(wěn)健原則下，例如：存貨的成本與市價(jià)孰低法、研究發(fā)展費(fèi)費(fèi)用化、優(yōu)質(zhì)的人力資源無法認(rèn)列為資產(chǎn)等，導(dǎo)致帳面價(jià)值不能反應(yīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)情況，偏離 經(jīng)濟(jì)價(jià)值，亦即 (3c)中的 常會(huì)被低估，未來的 高估。因會(huì)計(jì)保守原則所造成 估的部分，稱為未認(rèn)列商譽(yù) (此舉將使得投資人的超額報(bào)酬不等于 推導(dǎo)如下： 投資人本 期的報(bào)酬為前后期市場價(jià)值之差加上本期所得之現(xiàn)金，超額報(bào)酬則為本期實(shí)際報(bào)酬減去投資人要求之報(bào)酬，以公式表示： 1111 k k ( 4 ) )1()1( 01 中 以 即為預(yù)期未來 現(xiàn)值。將 (4)改寫成： (5) 10 由 (1)(2)式得： t= 合 (3c)將 (5)改寫成： ( (6) 股東的超額利潤由兩部分組成：依 算而來的 未認(rèn)列商譽(yù)。若以 獎(jiǎng)酬制度之誘因，經(jīng)理人員在做決策時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生短視近利的行為 I，卻無法增加股東財(cái)富。以研發(fā)費(fèi)用為例，投入適度的研發(fā)成本乃是企業(yè)維持競爭力、不斷成長的動(dòng)力。當(dāng)研發(fā)費(fèi)用全數(shù)于當(dāng)期費(fèi)用化時(shí)，經(jīng)理人員為了提高當(dāng)期 減少研發(fā)費(fèi)用之支出，而此舉卻對公司的未來發(fā)展不利。若 能將研發(fā)費(fèi)用資本化分期攤銷，降低自凈利減少的費(fèi)用，便可提高經(jīng)理人員投入研發(fā)的誘因，方可創(chuàng)造公司價(jià)值。諸如這類因會(huì)計(jì)保守原則造成績效衡量的不正確，便是 欲 解決的問題。 第二節(jié) 經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值之探討 經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值定義 剩余利潤直接采用報(bào)表上的會(huì)計(jì)數(shù)字計(jì)算得來，而經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值乃是剩余利潤的變形，亦即沿用 除全部資金成本的概念，再對會(huì)計(jì)基礎(chǔ)所造成的扭曲（ 以調(diào)整，形成以下定義： 經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值 =凈利 +稅后利息 +凈利調(diào)整項(xiàng)目 期初 調(diào)整后 總投入 資本 = 將 義為 可表示成： 11 ( * 此可看出 時(shí)對 投入資本作了若干調(diào)整。再次強(qiáng)調(diào)，如同 的投入資本， 必須排除不付息之流動(dòng)負(fù)債。 調(diào)整即試圖將應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì) 轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金會(huì)計(jì)、將無形投資資本化、將成功法(換成全部成本法 (，以防止在評(píng)估績效時(shí)造成錯(cuò)誤。 整而來，故 與經(jīng)濟(jì)價(jià)值連結(jié)，可將(3c)寫成： ( 7 ) )1(1 此時(shí)的 經(jīng) 整后的帳面價(jià)值， 以別于會(huì)計(jì)下的帳面價(jià)值。其認(rèn)為 接相關(guān)的衡量指標(biāo)，并且是驅(qū)使股價(jià)上漲的動(dòng)力。當(dāng)所獲取的利潤超過資金成本時(shí)，得到正的能增加公司價(jià)值、創(chuàng)造股東財(cái)富。該公司把市場價(jià)值超過投入資本的部分稱為市場附加價(jià)值 (結(jié)合 (7)可表示成： 1 )1( 企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值就是預(yù)期未來 折現(xiàn)值。因此，透過增加 能不斷增加公司價(jià)值。從 義中不難發(fā)現(xiàn)，要增加 外來自三個(gè)努力的方向：在相同資本下創(chuàng)造更多利潤、降低 以較 少的資本創(chuàng)造相同的利潤。 調(diào)整項(xiàng)目 于 造成的扭曲，以致于不能反映經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，所做的調(diào)整如下： 12 延所得稅之產(chǎn)生是由于稅法和會(huì)計(jì)認(rèn)列時(shí)點(diǎn)差異所造成，但從現(xiàn)金流量的觀點(diǎn)來看，每期實(shí)際支付的所得稅才是企業(yè)實(shí)質(zhì)的現(xiàn)金流出，而非會(huì)計(jì)之所得稅費(fèi)用科目。從資本的角度來看，企業(yè)在永續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，必須不斷增添新的設(shè)備，在舊的遞延所得稅減少之際，新的遞延所得稅又不斷產(chǎn)生，形同遞延所得稅永遠(yuǎn)不會(huì)支付。因此，可將遞延所得稅視為永久性的資本。且所得稅費(fèi)用的 認(rèn)列若多于實(shí)際支付的現(xiàn)金，造成較低的凈利，也會(huì)降低經(jīng)理人員從事有效稅務(wù)規(guī)劃的誘因。因此在凈利方面， 須加 (減 )本期與前期遞延所得稅項(xiàng)目的變動(dòng)，以反應(yīng)實(shí)際的所得稅流量。 物價(jià)上漲的時(shí)候，通常企業(yè)為了享受節(jié)稅的效益，對存貨采后進(jìn)先出法計(jì)價(jià)。因此留在帳上的存貨成本為較早期的成本，與現(xiàn)時(shí)成本有相當(dāng)之差距；而存貨未實(shí)現(xiàn)的持有利益未被認(rèn)列，造成凈利被低估，不能完全表達(dá)投資人所賺取的利潤，所以必須將存貨計(jì)價(jià)方式由 為 下 存貨價(jià)值的差異，亦即 存貨遭低估的部分。因此在計(jì)算投入資本時(shí)，必須加回 前后期 差，則是 下銷貨成本之差，乃是采 時(shí)凈利遭低估的未實(shí)現(xiàn)持有利益，因此必須從 加回。 譽(yù)的產(chǎn)生來自于取得其他公司 (采用購買法計(jì)價(jià)，而依照 得既存的公司有其優(yōu)點(diǎn)，例如：可立即投入運(yùn)作，減少自行成立新組織所需花費(fèi)的 時(shí)間。然而商譽(yù)的攤銷導(dǎo)致凈利減少，使得經(jīng)理人員對于取得其他公司這種投資方法敬而遠(yuǎn)之，縱使那是一項(xiàng)值得投資的好計(jì)畫。而取得時(shí)的原始投資資本并不會(huì)因時(shí)間而降低，若以攤銷后較低的帳 面值計(jì)算 13 報(bào)酬率，將會(huì)虛增投資績效。是故商譽(yù)不應(yīng)攤銷，每期的 投入資本方面，則要加回至本期累積 已攤銷的成本。 部分則是針對采權(quán)益結(jié)合法 (of 的取得其他公司。采權(quán)益結(jié)合法時(shí)是以被取得公司的帳面價(jià)值入帳，而投資方的實(shí)際取得成本，則為提供 給被取得方的股票市值。而此市值通常高于被取得方的帳面價(jià)值，卻不會(huì)反應(yīng)在帳上，這部分即稱為未認(rèn)列商譽(yù)。當(dāng)這部分被排除在外時(shí)，導(dǎo)致投入資本低估，因而報(bào)酬率被高估。因此調(diào)整方法則是于投入資本加回未認(rèn)列商譽(yù)，并且在未來不予攤銷。 者已證實(shí)研發(fā)成本具有實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)效益，但誠如第一節(jié)后段所述，研發(fā)成本當(dāng)期費(fèi)用化，降低了當(dāng)期凈利，影響經(jīng)理人員投資研發(fā)的意愿，亦低估了資產(chǎn)的帳面價(jià)值。類似的無形投資尚有行銷成本。建議作法乃是將這類無形投資資本化，在未來效益期間攤銷。 因此，加回全部的費(fèi)用，再 減去當(dāng)期攤銷的部分，投入資 本則需加回到本期為止未攤銷之金額。 然資源公司的探勘成本若采用探勘成功法，將會(huì)低估投入資本，因而高估了報(bào)酬率。因此對于探勘不成功的成本亦需資本化，也就是采用全部成本法。 加回當(dāng)期探勘失敗的成本，投入資本方面則需加回每期探勘失敗的成本。其實(shí)全部成功法的概念應(yīng)適用于所有企業(yè)的投資決策，以避免高估了投資報(bào)酬率而去進(jìn)行不當(dāng)投資決策。 14 賃的行為仿佛先去舉債而后購買資產(chǎn)，租金就形同 舉債每期攤還的本息。而租賃得來的資產(chǎn)有實(shí)際投入營運(yùn)，當(dāng)然就必須評(píng)估該資產(chǎn)使用的績效。若采營業(yè)租賃法，并未將租賃資產(chǎn)資本化，低估了投入資本，而高估報(bào)酬率。因此必須將未來租金資本化，同時(shí)認(rèn)列資產(chǎn)及負(fù)債，加回投入資本中；而每期 扣除利息費(fèi)用及折舊費(fèi)用，加回租金費(fèi)用。 當(dāng)?shù)恼叟f方法將會(huì)造成績效的扭曲。試想某一資產(chǎn)每期創(chuàng)造相同的現(xiàn)金流入，若采直線法提列折舊，則每期凈利益相同，但帳面價(jià)值隨攤銷而逐漸減少，扣除的資金成本亦逐漸減少，造成 年提高的現(xiàn)象，但其績效卻沒有改變。此時(shí)可 采年金折舊法 (仿佛公司債的作法，每年支付固定本利和 (資金成本與折舊費(fèi)用之和 )，利息費(fèi)用 (資金成本 )為期初帳面值乘以實(shí)質(zhì)利率，利息費(fèi)用與支付金額之差為本金之減少 (折舊費(fèi)用 )如此即可確保每期獲利能力相同時(shí)，每期 相等。 現(xiàn)行 在建工程需認(rèn)列為資產(chǎn)，但由于未完工，無法提供經(jīng)濟(jì)效益，而造成投入資本虛增，低估了實(shí)際的績效。因此必須將在建工程由投入資本中扣除。 投入短期證券投資的資金，無法供作營業(yè)活動(dòng)之用，因此必須將短期投資由投入資本中扣除。 如：壞帳費(fèi)用、產(chǎn)品維修費(fèi)用等。這些費(fèi)用不一定會(huì)造成實(shí)際的 15 現(xiàn)金流出，而此類科目卻是經(jīng)理人員著手操縱盈余的好地方，因此將應(yīng)計(jì)基礎(chǔ)轉(zhuǎn)回現(xiàn)金基礎(chǔ)，實(shí)際發(fā)生時(shí)再扣除。以壞帳為例， 投入資本方面則加回備抵壞帳余額，以反應(yīng)實(shí)際的應(yīng)收帳款余額。 調(diào)整多達(dá)一百多項(xiàng)，上述 11 點(diǎn)則為較常被調(diào)整且較重大的項(xiàng)目。由以上的調(diào)整項(xiàng)目不難發(fā)現(xiàn) 達(dá)成以下目的： 1. 降低經(jīng)理 人員做出反功能決策、次佳決策。例如：研發(fā)費(fèi)用、行銷成本等無形投資的資本化。 2. 減少裁量性項(xiàng)目，降低經(jīng)理人員操縱盈余 (機(jī)會(huì)，例如：壞帳費(fèi)用、產(chǎn)品維修費(fèi)用的認(rèn)列、折舊方法的選擇。 由 義可得知： 于 資金成本之差乘以投入資本，這個(gè)包含差 ( 量 (衡量指標(biāo)解決了傳統(tǒng)衡量方法的缺點(diǎn)： 1. 若由凈利的絕對數(shù)字來看，因其未考慮權(quán)益資金成本，即使是 要凈利大于零即投資，而導(dǎo)致過度投資( 而 扣除了權(quán)益資金成本，降低過度投資的可能性。 2. 若單以獲利能力指標(biāo)來看，如： 果一投資計(jì)畫之 然高于要求的報(bào)酬率，但低于目前的 然該計(jì)畫之 于零，可是經(jīng)理人員擔(dān)心新投資稀釋了現(xiàn)有的 選擇放棄該計(jì)畫，而導(dǎo)致投資不足 ( 妙地將報(bào)酬率轉(zhuǎn)為絕對數(shù)字的概念，當(dāng) 正，經(jīng)理人員即可放心執(zhí)行新投資。 縱然 如此多好處，但仍無法避免一些問題，例如： 1. 無法全部排除裁量性項(xiàng)目，如廠房設(shè)備的維修。若當(dāng)經(jīng)理人員績效評(píng)估為短期，且紅利 獎(jiǎng)酬能立即全數(shù)領(lǐng)取而離職，這些攸關(guān)公司經(jīng)營發(fā)展的成本就容易被犧牲了。 16 2. 當(dāng) 于零時(shí)，或許真能增加公司內(nèi)在市場價(jià)值，但不一定會(huì)增加股東財(cái)富。由公式 (7)可知，當(dāng)實(shí)際績效大于預(yù)期未來 現(xiàn)值時(shí)，股東財(cái)富才會(huì)增加。若以 0 為標(biāo)竿，縱使達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)但小于投資人的預(yù)期，股價(jià)仍會(huì)下跌。但若以投資人的預(yù)期為績效評(píng)估之標(biāo)竿，當(dāng)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)很努力地剛好達(dá)成投資人的預(yù)期時(shí)，卻無法得到任何報(bào)酬，如此將會(huì)降低經(jīng)理人努力的誘因。如何在兩個(gè)極端標(biāo)竿中取得平衡，將是一個(gè)很重要的課題。 第三節(jié) 實(shí)證研究文獻(xiàn)探討 O1996) 在該研究中，作者將公司價(jià)值定義為： a * b * (c) 其中 c 表示資金成本。等號(hào)兩邊同除以 ： a + b * (c)/第一部份實(shí)證中，作者為比較 前稅后盈余 )、公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，分別以 (c)/ 解釋變數(shù)，以 被解釋變數(shù)，進(jìn)行三次回歸分析，結(jié)果以 解釋能力最高 (3%)，其次為 2=31%)、 2=0%)。 在第二部分實(shí)證中，作者認(rèn)為有三項(xiàng)因素必須加以考慮。第一，正的負(fù)的 公司價(jià)值影響程度不同。因此將 (c)/分為 (c)/ (c)/個(gè)解釋變數(shù)同時(shí)進(jìn)行回歸分析，得到 8%。其次，作者認(rèn)為公司規(guī)模較大時(shí)，享有經(jīng)濟(jì)規(guī)模的利益，且較有能力改進(jìn)生產(chǎn)力，因此具有較大 的資本乘數(shù) (每 17 一元的資本創(chuàng)造多少公司價(jià)值 )。然而當(dāng)規(guī)模愈來愈大時(shí)，規(guī)模利益增加的速度會(huì)減緩，資本乘數(shù)會(huì)隨公司規(guī)模增加而降低。故將資本取自然 對數(shù)加入有區(qū)分正負(fù) 回歸模型中，得出 2%。第三，考慮產(chǎn)業(yè)別帶來的不同效果，再將產(chǎn)業(yè)虛擬變數(shù)加入回歸中，得到 6%。隨著對公司價(jià)值影響的因素加入模型中， 釋能力也隨之增加。然而在這部分中，并沒有對 上述相同的回歸分析，因此無法比較三者的好壞。 1997a) 作者提 出四個(gè)假說： 解釋股票報(bào)酬時(shí)， 沒有比 供較多的資訊。 解釋股票報(bào)酬時(shí)， 沒有比 供較多的資訊。 解釋股票報(bào)酬時(shí)， 沒有提供 解釋部分之外的增額資訊內(nèi)涵。 解釋股票報(bào)酬時(shí)， 沒有提供 解釋部分之外的增額資訊內(nèi)涵。 在檢驗(yàn) 者以每個(gè)衡量指標(biāo)的存量 (期金額 )與變量 (期減去前期金額 )調(diào)整期初股價(jià)為解釋變數(shù)，亦即 中 X 為各衡量指標(biāo)，以股票年報(bào)酬為被解釋變數(shù)，以所有年度樣本分別對 行回歸分析，結(jié)果以 解釋能力最高， 其次為 2=、 。但 間、 間的解釋能力并無顯著差異，因此證據(jù)不足以拒絕 在檢驗(yàn) 入 標(biāo)至 型中共四個(gè)變數(shù)進(jìn)行回歸分析。比較此模型與只包含 數(shù)之模型，經(jīng) 絕 十年年回歸之平均 I 變數(shù)的 加至 且兩個(gè) 8 有顯著差異，因此拒絕 兩種檢定均顯示 較于有增額資訊內(nèi)涵。 在檢驗(yàn) 入 標(biāo)至 型中共六個(gè)變數(shù)進(jìn)行回歸分析。比較此模型與只包含 數(shù)之模型，經(jīng) 絕即 較于 有增額資訊內(nèi)涵。在十年年回歸之平均加至 但兩個(gè) 此無法拒絕 即 較于 具 有增額資訊內(nèi)涵。 1997b) 該實(shí)證研究主要在檢驗(yàn)以下三個(gè)問題： 否與股票報(bào)酬有關(guān)連 ? 會(huì)計(jì)相關(guān)變數(shù)與股票報(bào)酬何者較相關(guān) ? 否較 供更多資訊內(nèi)涵 ? 在第一個(gè)問題中，作者將 分為四個(gè)變數(shù)： 股 動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)化 1992 年 去 1983 年 再除以1983 年期初資本 )、 資金成本之差 )、 本成長率 )，以全部四個(gè)解釋變數(shù)對股票報(bào)酬進(jìn)行回歸分析，其 四個(gè)變數(shù)中以 釋能力最高。 在第二個(gè)問題中，作者將會(huì)計(jì)相關(guān)變數(shù)： 股票報(bào)酬進(jìn)行回歸分析，其 將 會(huì)計(jì)變數(shù)共七個(gè)變數(shù)納入回歸模型中，得到 綜合第一部份，加入 數(shù)增加解釋股票報(bào)酬 加入會(huì)計(jì)相關(guān)變數(shù)增加解釋 以 好，但會(huì)計(jì)相關(guān)變數(shù)仍然有用，不可輕易丟棄。 在第三個(gè)問題中，作者將 照區(qū)分 式區(qū)分為四個(gè)變數(shù)： 即表示 將 變 數(shù) 19 對股票報(bào)酬進(jìn)行回歸分析，其 將 八個(gè)變數(shù)納入回歸模型中，得到 數(shù)只增加解釋 因此作者建議可采用成本較低的 算較容易 )即可獲得大部分 效用。 1997) 該實(shí)證研究在測試： 否比應(yīng)計(jì)基礎(chǔ)下的盈余與股票報(bào)酬及公司價(jià)值有更高度的相關(guān)。故提出了以下兩個(gè)問題： 1. 在解釋當(dāng)期股票報(bào)酬方面， 否優(yōu)于 2. 組成要素在解釋當(dāng)期股票報(bào)酬時(shí)，是否增加解釋了 未解釋的部分 ? 在第一個(gè)問題中，該研究分別以四個(gè)衡量指標(biāo)的預(yù)測誤差 (整期初股價(jià)為解釋變數(shù)，即 中 X 為各衡量指標(biāo)，以市場調(diào)整年報(bào)酬 (為被解釋變數(shù)，進(jìn)行回歸分析。其結(jié)果顯示 與股票報(bào)酬相關(guān)性高于 ， ， 。隨后又將各衡量指標(biāo)區(qū)分為正值及負(fù)值進(jìn)行回 歸分析，結(jié)果仍以 最高，其次依序?yàn)?2= 2=。而此時(shí)雖然 二者解釋能力并無顯著差異。 在第二個(gè)問題中，由于 來自營運(yùn)之現(xiàn)金流量 +應(yīng)計(jì)項(xiàng)目 +稅后利息 資金成本 +整項(xiàng)目 5。因此作者以這五個(gè) 組成要素為解釋變數(shù)，以市場調(diào)整年報(bào)酬為被解釋變數(shù)，進(jìn)行回歸分析。其結(jié)果顯示 應(yīng)計(jì)項(xiàng)目所增加的解釋能力最大，而其余三項(xiàng)所增加的解釋能力非常有限。 在敏感度分析方面，將樣 本區(qū)分為每兩年進(jìn)行回歸分析、將股票報(bào)酬由一年期間拉長至五年期間進(jìn)行回歸分析、將股票報(bào)酬由當(dāng)期一年期間增加為當(dāng)期及下一期共兩期進(jìn)行回歸分析、及以公司價(jià)值為被解釋變數(shù) 進(jìn)行5 詳細(xì)說明請參照第三章研究方法。 20 回歸分析等方式，其結(jié)果均以 釋能力最高。唯一例外的是，將樣本以公司衡量績效所采用的指標(biāo)來區(qū)分時(shí)，開始采用以 基礎(chǔ)之獎(jiǎng)酬計(jì)畫這一組其 釋能力最高，但與其他三指標(biāo)比較均無顯著差異。 張耿豪 (1999) 該研究比較 其他指標(biāo)： 者比較具有資訊內(nèi)涵，區(qū)分以下三種方式進(jìn)行： 1. 分別以四個(gè)衡量指標(biāo)的 存量 (期金額 )與變量 (期減去前期金額 )，調(diào)整期初資本做為解釋變數(shù)，即 中 X 為各衡量指標(biāo)，以股價(jià)報(bào)酬為被解釋變數(shù)，進(jìn)行回歸分析。其結(jié)果顯示 與股票報(bào)酬相關(guān)性高于 ， ， ，意謂自有資金的記入，對股價(jià)報(bào)酬解釋能力有正面的影響。 2. 采資訊系數(shù)模式 (討四個(gè)衡量指標(biāo)對跨期股價(jià)報(bào)酬之解釋能力，其結(jié)果顯示在 1993、 1994、 1996、 1997年 訊系數(shù)最大，即 次期股票報(bào)酬預(yù)測能力最好，只有在 1995 年時(shí)以 高。 3. 如同 et 1997）作法將 成要素拆解，以各要素的存量、變量調(diào)整期初資本進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果 較原先只含 2=高，顯示 張素鈴 (1999) 該研究探討 關(guān)連性，區(qū)分成三大部分： 相關(guān)性： 此部分作者以相關(guān)系數(shù)評(píng)估各指標(biāo)與 相關(guān)性，不論是存量（ 是變量 (分析，皆以 相關(guān)系數(shù)最高，然而 有顯著差異。 21 相關(guān)性： 此部分先將樣本區(qū)分電子、鋼鐵、食品業(yè)，再分別以各指標(biāo)之過去 1期、 1、 1、 1為解釋變數(shù)，以當(dāng)期 被解釋變數(shù)進(jìn)行回歸分析，不論是哪一個(gè)產(chǎn)業(yè)，或是有無區(qū)分指標(biāo)之正負(fù)值，或是納入過去幾期之指標(biāo)， 解釋 有領(lǐng)先 (差異不大 )，但都大于 相關(guān)性： 此模型的觀念乃是根據(jù)公司當(dāng)期 此將財(cái)務(wù)預(yù)測資訊納入回歸中，以各指標(biāo) 及對 t 期的財(cái)務(wù)預(yù)測為解釋變數(shù)，以 t 期的 被解釋變數(shù)進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果不論是哪一個(gè)產(chǎn)業(yè)，或是有無區(qū)分指標(biāo)之正負(fù)值， 解釋有領(lǐng)先 (差異不大 )，但都大于 得一提的是，該研究的財(cái)務(wù)預(yù)測采移動(dòng)平均法，給予過去 1 到 4 期指標(biāo)金額不同權(quán)數(shù)計(jì)算而得，因此此模型中隱含的解釋變數(shù)即為過去 1之指標(biāo)，其所傳達(dá)的訊息與方法 2 中納入過去 4 期資訊之回歸模型相同 (解釋能力不完全相同 ，會(huì)有些微差距，因本模型只有兩個(gè)解釋變數(shù)，方法 2中納入過去 4 期資訊之回歸模型有四個(gè)解釋變數(shù)，故模型自由度不同而造成誤差）。可是根據(jù)該研究結(jié)果卻有所差異，究其原因在于兩模型使用的樣本數(shù)不同而導(dǎo)致不同；而在同一模型中三指標(biāo)所采用的樣本數(shù)亦不相同，如此將使得指標(biāo)間失去了比較基礎(chǔ)，貿(mào)然地比較彼此間 小就有失客觀性了。 22 第三章 研究方法 本章系說明如何利用樣本資料，觀察上市上柜公司各績效衡量指標(biāo)與股票報(bào)酬之關(guān)連性。全章共區(qū)分為四節(jié)，第一節(jié)為研究假說之建立；第二節(jié)定義研究變數(shù)；第三節(jié)則說明資料分析的 方式；第四節(jié)敘述樣本選取與資料來源。 第一節(jié) 研究假說 攸關(guān)資訊內(nèi)涵 (經(jīng)由過去數(shù)十年間國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，盈余與股票報(bào)酬間、現(xiàn)金流量與股票報(bào)酬間有關(guān)連，顯示盈余及現(xiàn)金流量均具有資訊內(nèi)涵。根據(jù) 發(fā)明者 認(rèn)為 唯一與公司內(nèi)在市場價(jià)值(接相關(guān)的衡量指標(biāo)，并且是驅(qū)使股價(jià)上漲的動(dòng)力。而經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值為剩余利潤之修正，因此本研究除了探討 身是否具資訊內(nèi)涵 外，并比較非常項(xiàng)目前利益 (來自營運(yùn)現(xiàn)金流量 (及剩余利潤 (檢視何者具攸關(guān)資訊內(nèi)涵，亦即哪一個(gè)指標(biāo)解釋能力最強(qiáng)。在比較四個(gè)指標(biāo)解釋當(dāng)期股票報(bào)酬時(shí)，采 立假說一： 解釋當(dāng)期股票報(bào)酬時(shí)， 具資訊內(nèi)涵。 若當(dāng)期的盈余能解釋股票報(bào)酬，且盈余具有持續(xù)性，則可以用當(dāng)期盈余資訊來預(yù)測未來股票報(bào)酬。從效率市場角度來看，若當(dāng)期盈余中有些資訊尚未充分反應(yīng)至當(dāng)期股價(jià)，則該資訊亦可用來預(yù)測未來股票報(bào)酬。將此關(guān)系推至其他三個(gè) 指標(biāo)，則形成假說二： 預(yù)測未來股票報(bào)酬時(shí)， 具資訊內(nèi)涵。 23 增額資訊內(nèi)涵 (本研究采 et 1997)之作法，將 解成五個(gè)組成要素，進(jìn)而將 連結(jié)。其關(guān)系如下： 計(jì)項(xiàng)目，反應(yīng)現(xiàn)金流量與應(yīng)計(jì)基礎(chǔ)下盈余的差異。 前稅后之非常項(xiàng)目前盈余。 后利息費(fèi)用。 算 扣除的資金成本。 期初投入資本（非 整后的投入資本。） ( = ( = ( = 做的調(diào)整導(dǎo)致與 差。 將上述關(guān)系整合，可看出四個(gè)指標(biāo)間的關(guān)連性，以下頁圖 3示之。 增額資訊內(nèi)涵即表示當(dāng)增加新的變數(shù)至原來模型中，解釋能力較原來模型增加，亦即新增的變數(shù)解釋了原來變數(shù)所沒有解釋的部分。 24 I 3成要素 在解釋當(dāng)期股票報(bào)酬方面，為了測試增加這些要素是否有增額資訊內(nèi)涵，提出以下假說： 解釋當(dāng)期股票報(bào)酬時(shí)， 2 其中 五個(gè)組成要素： 即任一要素并沒有較其他四個(gè)要素提供較多的增額資訊內(nèi)涵。 若將此模型應(yīng)用在預(yù)測未來股票報(bào)酬，筆者提出以下假說： 預(yù)測未來股票報(bào)酬時(shí)， 2 和 五個(gè)組成要素： 即每一要素并沒有較其他四個(gè)要素提供較多的增額資訊內(nèi)涵。 第二節(jié) 研究變數(shù)之定義 本研究之資料來自臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫。雖然 整項(xiàng)目繁多，然而有些 整時(shí)所需相關(guān)科目臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫并未提供，而本研究為大樣本之回歸實(shí)證，無法詳閱各公司財(cái)務(wù)報(bào)表，因此僅能就可取得 25 之資料做調(diào)整。以下將敘述各衡量指標(biāo)如何被取得、計(jì)算出來。 常項(xiàng)目前利益，來自臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫之經(jīng)常利益科目。 自營業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量，擷取自臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫之來自營 業(yè)活動(dòng)現(xiàn)金流量科目。 于剩余利潤 =凈利 +稅后利息 期初總投入資本：凈利 +稅后利息：經(jīng)常利益 +利息費(fèi)用 *(1。 期初總投入資本：必須扣除不付息流動(dòng)負(fù)債，因此等于負(fù)債及股東權(quán)益總額 應(yīng)付費(fèi)用 其他應(yīng)付款 其他流動(dòng)負(fù)債。 加權(quán)平均資金成本 (包含了負(fù)債資金成本及權(quán)益資金成本： 負(fù)債資金成本：擷取自臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫之有息負(fù)債利率項(xiàng)目。 權(quán)益資金成本：先經(jīng)由市場模型 (出值： i+ 中 i 公司第 t 期個(gè)股報(bào)酬， t 期市場報(bào)酬。 再將 i 值帶入 型中求得權(quán)益資金成本： )()( 其中 )( 為權(quán)益資金成本， 第一銀行一年期定存利率代替， (風(fēng)險(xiǎn)溢酬，以民國 70市場報(bào)