第5章債券估價,關(guān)鍵概念與技能,債券與債券估價政府債券與公司債券債券市場通貨膨脹與利率債券收益率的影響因素,第一節(jié)債券估價,債券的概念發(fā)行者為籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。,債券面值債券票面利率債券期限債券的到期日,與債券相關(guān)的概念,第一節(jié)債券估價,債券的類型,第一節(jié)債券估價,債券價值的計算債券的價值等于未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這個現(xiàn)金流量包括每期支付利息（It）以及到期償還的本金（M）。從上面模型可知，影響債券定價的因素為：必要報酬率、票面利息率、計息期和到期時間。典型債券是固定利率的債券，因此I1I2I3In-1In，則上式可以表達(dá)為：,V=I(P/A,i,n)+M(P/F,i,n),第一節(jié)債券估價,基本原理：金融證券的價值=其預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值因此，債券的價值是由其利息和本金的現(xiàn)值所決定的。而利率與現(xiàn)值（例如債券的價值）是呈反向變動的。,第一節(jié)債券估價,債券價值與必要報酬率必要報酬率一般是指債券發(fā)行時的市場利率或投資者要求的必要回報率?；蛘叻Q到期收益率（yieldtomaturity）是指債券的必要市場利率。債券定價的基本原則：必要報酬率債券票面利率，債券價值面值；必要報酬率債券票面利率，債券價值面值。,P112-114，例題,第一節(jié)債券估價,債券價值與到期時間債券的到期時間是指當(dāng)前日至債券到期日之間的時間間隔。當(dāng)必要報酬率保持不變，債券價值隨到期時間的縮短逐漸向債券面值靠近，至到期日債券價值等于債券面值。,0,n,i票面利率,例：債券估價,假定一種美國政府債券的票面利率為6.375%，將于2013年12月到期。該債券的面值為$1000利息支付為半年一次（每年6月30日和12月31日）按6.375%的票面年利率，每期支付利息應(yīng)為$31.875.該債券的現(xiàn)金流量規(guī)模和發(fā)生時間為：,例：債券估價,2009年1月1日，投資者所要求的必要報酬率為5%。則債券的當(dāng)前價值為：,債券舉例：計算器求解,年金,折現(xiàn)率,終值,PV,期數(shù),現(xiàn)值,31.875=,2.5,1000,1060.17,10,票面利率為6.375%、每半年付一次利息，到期日為2013年12月31日，到期收益率為5%的債券，在2009年1月1日的估值為：,例：債券估價,現(xiàn)在假定必要報酬率為11%.。債券價格會如何變化呢？,到期收益率（YTM）與債權(quán)估價,800,1000,1100,1200,1300,0,0.01,0.02,0.03,0.04,0.05,0.06,0.07,0.08,0.09,0.1,折現(xiàn)率,債券估價,當(dāng)YTM票面利率時，債券折價交易,第一節(jié)債券估價,債券價值與利息支付頻率（1）純貼現(xiàn)債券純貼現(xiàn)債券的定義純貼現(xiàn)債券是指承諾在未來某一確定日期作某一單筆支付的債券。這種債券在到期日前購買人不能得到任何現(xiàn)金支付，因此業(yè)稱為“零息債券”。例：有一20年期國庫券，面值1000元，如果必要報酬率為10，則該國庫券價值為：PV1000/(1+10%)20148.6（元）,零息券,不進行定期的利息支付(票面利率為0%)全部的到期收益率來自購買價格與債券面值之差不可能以高于面值的價格出售有時被稱為零息券，高折價券或原始折價發(fā)行券（OIDs）一些短期國庫券就是典型的零息券例子,例：純貼現(xiàn)債券,有一種15年期、面值為$1000的零息券，在市場利率為12%的條件下，該債券的價值為：,第一節(jié)債券估價,（2）平息債券平息債券的定義平息債券是指利息在到期時間內(nèi)平均支付的債券。支付的頻率可能為一年一次、半年一次或每季度一次等。平息債券價值的計算例：有一債券面值為1000元，票面利率為8，每半年支付一次利息，5年到期，假設(shè)必要報酬率為10,該債券的價值是多少？,P114，例7-1,第一節(jié)債券估價,（3）永久債券永久債券的定義：永久債券是指沒有到期日，永不停止定期支付利息的債券。永久債券的價值：PV利息額/必要報酬率例：有一優(yōu)先股，承諾每年支付優(yōu)先股息4元。假設(shè)必要報酬率為10，則該優(yōu)先股價值為：PV4/10%=40(元）,第一節(jié)債券估價,流通債券的價值流通債券是指已發(fā)行并在二級市場上流通的債券。流通債券的特點：到期時間小于債券發(fā)行在外的時間；估價的時間不在發(fā)行日，可以是任何時點。例：有一面值為1000元的債券，票面利率為8，每年支付一次利息，2000年5月1日發(fā)行，2005年4月30日到期?，F(xiàn)在是2003年4月1日，假設(shè)投資的必要報酬率為10，問該債券的價值是多少？,第一節(jié)債券估價,1080,80,方法一：2003年5月1日價值=80（P/A,10%,2)+80+1000(P/F,10%,2)=1045.242003年4月1日價值=1045.24/(1+10%)1/12=1037方法二：計算每一筆現(xiàn)金流在2003年4月1日的價值PV1=80/(1+10%)1/12=79.3674PV2=80/(1+10%)13/12=72.1519PV3=1080/(1+10%)25/12=885.5363PV=PV1+PV2+PV3=1037,80,PV？,第一節(jié)債券估價,債券價值的影響因素（小結(jié)）對于給定的到期時間和初始必要回報率，息票率越低，債券價值波動幅度越大；對于給定的息票率和初始回報率率，到期時間越長，債券價值波動幅度越大；對同一債券，市場利率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要高于由于市場利率上升而引起的債券價值下跌的幅度。,利率風(fēng)險,價格風(fēng)險指由于利率變動而導(dǎo)致價格發(fā)生變動的風(fēng)險長期債券的價格風(fēng)險比短期債券的更大票面利率低的債券比票面利率高的債券具有更高的價格風(fēng)險再投資風(fēng)險指將現(xiàn)金流量用于再投資時的不確定性風(fēng)險短期債券的再投資風(fēng)險比長期債券的更大票面利率高的債券比票面利率低的債券具有更高的再投資風(fēng)險,到期日與債券價格波動,假設(shè)兩種債券的其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變動，長期債券價值的波動水平更高。,利率與債券價格,假設(shè)兩種債券其他條件相同，相對折現(xiàn)率的變化，票面利息低的債券比票面利息高的債券具有更大的價值波動。,票面利息高,票面利息低,第一節(jié)債券估價,債券的到期收益率債券到期收益率是投資者持有債券一直到債券到期時的收益率。又稱債券內(nèi)含收益率。這個收益率是按復(fù)利計算的收益率，是指債券現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。計算收益率的方法是求解含有貼現(xiàn)率的方程：如果每年付息一次，則購進價格=每年利息年金現(xiàn)值系數(shù)+面值復(fù)利現(xiàn)值系數(shù),V=I(P/A,i,n)+M(P/F,i,n),第一節(jié)債券估價,債券的到期收益率例：ABC公司2005年2月1日用平價購買一張面額為1000元債券，其票面利率為8，每年2月1日計算并支付一次利息，并于5年后1月31日到期，該公司持有該債券至到期日，計算其到期收益率。解：100080（P/A,I,5)+1000(P/F,I,5)i=8%如果買價為1105元，則到期收益率為多少？解：110580（P/A,I,5)+1000(P/F,I,5)i=5.55%,P117，例7-2，例7-3,到期收益率是指導(dǎo)選購債券的標(biāo)準(zhǔn)。它可以反映債券投資按復(fù)利計算的真實收益率。如果到期收益率高于投資人要求的報酬率，則應(yīng)買進該債券，否則就放棄。,債券到期收益率的作用,第一節(jié)債券估價,每年計息時的YTM,假定有一種15年期、年息10%的債券，面值$1000，目前價格為$928.09。該債券的到期收益率比10%高還是低？N=15;PV=-928.09;FV=1000;PMT=100可求出YTM=11%。,每半年計息時的YTM,假定有一種年息10%、每半年付息一次，面值$1000、20年期，現(xiàn)在的交易價格為$1197.93。該債券的到期收益率比10%高還是低？每半年的利息支付應(yīng)為多少？一共涉及多少個計息期？N=40;PV=-1197.93;PMT=50;FV=1000;利率為4%(這是否就是YTM?)YTM=4%2=8%,當(dāng)期收益率與到期收益率,當(dāng)期收益率=年利息/債券價格到期收益率=當(dāng)期收益率+資本利得報酬率例：某種債券票面利率為10%，每半年付利息一次，面值為$1000，20年期，交易價格為$1197.93當(dāng)期收益率=100/1197.93=0.0835=8.35%假定YTM保持不變，則1年后的價格為$1193.68資本利得報酬率=(1193.681197.93)/1197.93=-0.0035=-0.35%YTM=8.35%-0.35%=8%,與前述YTM相同,計算到期收益率,到期收益率是隱含在當(dāng)前債券價格中的利率。如果沒有專門的財務(wù)計算器，求解到期收益率需要用到試算測誤法，類似于求解年金問題中的r。如果有專門的財務(wù)計算器，輸入N、PV、PMT和FV,尤其要注意正負(fù)符號問題（PMT和FV需要同號，而PV則應(yīng)該與它們符號相反）。,債券定價理論,無論票面利率為多少，只要風(fēng)險（及到期日）相似，債券的到期收益率就很接近。如果知道一種債券的價格，就可估算其YTM，然后用該YTM信息來為其他債券估價。這種方法還推廣應(yīng)用于對債券之外的其他資產(chǎn)進行估價。,第二節(jié)政府債券與公司債券,國庫券是一種聯(lián)邦政府債務(wù)短期國庫券（T-bills）是一種到期日短于1年的純貼現(xiàn)債券中期國庫券（T-notes）是一種到期日在110年之間的帶息債券長期國庫券（T-bonds）是一種到期時間在10年以上的帶息債券市政債券（MunicipalSecurities）是一種由州政府或當(dāng)?shù)卣l(fā)行的債務(wù)具有不同的違約風(fēng)險，可按類似于公司債的辦法進行評級投資這類債券的利息可免聯(lián)邦稅,稅后收益率,某公司（應(yīng)稅）債券的收益率為8%，而市政債券的收益率為6%如果你的適用稅率為40%，你會選哪種債券進行投資？8%(1-0.4)=4.8%投資公司債券的稅后收益率為4.8%,而投資市政債券的收益率為6%在什么樣的稅率水平下，這兩種債券對你來說是無差別的？8%(1T)=6%T=25%,公司債券,相對政府債券來說，公司債券的違約風(fēng)險更大由于違約風(fēng)險增加了，公司債券往往會承諾給投資者更高的期望報酬率（TTM）,債券評級投資級,高等級穆迪（Moody）的Aaa和標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）AAA，支付能力特別強Moody的Aa和S&P的AA，支付能力強中等級Moody的A和S&P的A，支付能力強，但隨環(huán)境改變可能會受到影響Moody的Baa和S&P的BBB，支付能力比較強，但若環(huán)境發(fā)生不利改變，會影響公司的支付能力,債券評級投機級,低等級Moody的Ba和BS&P的BB和B就支付能力來說被認(rèn)為是投機級別的。很低等級Moody的CS&P的C和D償債能力高度不確定，而且，在多數(shù)情況下，可能已經(jīng)有應(yīng)付未付的本金和利息累積，已經(jīng)出現(xiàn)違約跡象了。,主權(quán)債務(wù)危機與主權(quán)信用評級,主權(quán)債務(wù)(sovereigndebt)是指一國以自己的主權(quán)為擔(dān)保向外，不管是向世界銀行，還是向其他國家借來的債務(wù)。主權(quán)債務(wù)危機，起源于國家信用，即政府的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題。應(yīng)對金融危機，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體推出了大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，公共開支劇增的同時稅收銳減，導(dǎo)致公共債務(wù)上升。標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級：2011年8月5日晚，國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司宣布將美國AAA級長期主權(quán)信用評級下調(diào)一級至AA+。美國歷史上第一次喪失3A主權(quán)信用評級，國債“無風(fēng)險”神話隨著評級下調(diào)破滅。投資者對經(jīng)濟前景不確定性的擔(dān)憂加劇，恐慌情緒蔓延，全球股市大跌。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機與標(biāo)普下調(diào)意大利長期主權(quán)債務(wù)評級：2010年希臘主權(quán)債務(wù)危機突然爆發(fā)，并向歐洲其他國家擴散，歐元持續(xù)貶值，2011年10月19日,國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將意大利長期主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)一級至A/A-1,美國目前持有外國資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)10.4萬億美元，而外國持有的美國資產(chǎn)是17.4萬億美元。也就是說，這其中的10.4萬億美元可歸因于和美國的資產(chǎn)置換，余下的7萬億美元可歸因于外國通過貿(mào)易順差掙來的美元財富。美國憑借著發(fā)達(dá)的金融市場和絕對主導(dǎo)的貨幣體系，向全球源源不斷地提供他國所需的金融資產(chǎn)。新興經(jīng)濟體需要為日益積累的外匯儲備尋找資產(chǎn)安全配置和流動性的渠道，因此美國成為全球資本的“蓄水池”。張茉楠,從“美元本位”到“美債本位制”,歐元區(qū)中：非合作博弈,經(jīng)濟史學(xué)家查爾斯P.金德爾伯格世界經(jīng)濟霸權(quán)1500-1990中曾意味深長的說，一個國家的經(jīng)濟最重要的就是要有“生產(chǎn)性”。歐共體部分國家于1992年簽署的馬斯特里赫特條約規(guī)定：成員國必須符合兩個關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)算赤字不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%、負(fù)債率低于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%高盛為希臘設(shè)計出一套“貨幣掉期交易”，掩飾了一筆高達(dá)10億歐元的公共債務(wù)。其雇主：意大利、西班牙，而且還包括德國?！癙IGS”危險系數(shù)較大：葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙希臘高增長主要來自于財政和經(jīng)常項目的雙赤字以及加入歐元區(qū)后更容易獲得廉價的貸款帶來的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的拉動以及信貸消費。希臘債務(wù)歐元區(qū)背，到希臘債務(wù)全球背Next：未來四五年，日本的公共債務(wù)相當(dāng)于GDP的200%左右,遠(yuǎn)超過希臘的120%。,匯率查詢2011-9-2117:19:15,債券評級的目的,債券評級的目的：向投資人揭示風(fēng)險維護債券市場的穩(wěn)定可以作為金融產(chǎn)品的定價依據(jù)有利于政府限制某些機構(gòu)的冒險性投資我國：鵬元、誠信、大公等信用評級公司,決定債券評級的主要因素：資產(chǎn)保障：有形資產(chǎn)凈值/長期負(fù)債長期負(fù)債/資本；財務(wù)資源（流動性資源）：應(yīng)收賬款回收期存貨周轉(zhuǎn)率；盈利能力：收益/固定支出賺取現(xiàn)金能力：經(jīng)營現(xiàn)金流量/長期負(fù)債管理者能力、經(jīng)驗等其他債務(wù)條款,第三節(jié)債券市場,最大的證券市場是哪個？（按照交易量分）美國財政證券市場通常由經(jīng)紀(jì)商通過電子網(wǎng)絡(luò)進行場外交易(Over-the-Counter)每天都有大量的債券交易，但是相對債券總量來說，每天真正交易的債券卻只占所有債券的一小部分特定債券的實時報價很難取得，特別是小公司債券和市政債券的但國庫券例外,國庫券的報價,maturitycouponbidaskedchgaskedyield8-Nov-258%132:23132:24-125.14該債券的票面利率是多少？該債券什么時候到期？該債券的購買價格（bidprice）是多少？這個價格的意思是什么？該債券的出售價格（askprice）是多少？這個價格的意思是什么？該債券價格相對前一交易日的變動幅度有多大？按賣家出價來計算，債券的收益率為多少？,干凈價格與骯臟價格,干凈價格（cleanprice）:公布報價骯臟價格（dirtyprice）:實際支付價格=公開報價+應(yīng)計利息例：考慮前一張幻燈片中的國庫券，假定今天是2009年7月15日自上一次利息支付后的時間有61天因此本計息期天數(shù)為184天應(yīng)計利息=(61/184)(0.041000)=13.26價格(按賣家出價計算):cleanprice=1327.50dirtyprice=1327.50+13.26=1340.76因此要買這種債券，你的實際支付價格應(yīng)為$1340.76,第四節(jié)通貨膨脹與利率,真實利率，指購買力的變動。名義利率，指報價利率的變動，即包含了購買力變動的影響，也包括通貨膨脹的影響。事前名義利率等于我們想得到的真實報酬率加上對預(yù)計通貨膨脹率的調(diào)整。,真實利率與名義利率,(1+R)=(1+r)(1+h)式中，R是名義利率；r是真實利率；h是預(yù)期通貨膨脹率。也可概算如下：R=r+h,通脹掛勾債券,大部分的政府債券都有通貨膨脹風(fēng)險不過，通脹保值債券(treasuryinflation-protectedsecurities，TIPS)通過承諾真實而不是名義的支付來抵消通貨膨脹風(fēng)險的影響,例：費雪效應(yīng),如果我們想得到10%的真實收益率，而與其通貨膨脹率為8%，則名義利率為多少？R=(1.1)(1.08)1=0.188=18.8%也可概算為：R=10%+8%=18%由于真實收益率和預(yù)計通貨膨脹率相對較高，按實際費雪效應(yīng)公式和概算公式計算出來的結(jié)果相差較大。,通脹與貨幣幻覺,費雪1928年提出來的，是貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)。它是指人們只是對貨幣的名義價值做出反應(yīng)，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。以住房投資為例：寬松的貨幣政策帶給居民“有錢了”的錯覺，從而需求更大；房價相對于前幾年上升了很大幅度，居民只看到房價大幅上升，而忽視了其它商品的上升，貨幣幻覺讓居民產(chǎn)生出房地產(chǎn)投資收益率高的錯覺。宏觀政策有意識地保持貨幣幻覺，在貨幣供應(yīng)量增長的同時，投資趨熱，在這一過程中，生產(chǎn)資料價格最先上漲。一般地，貨幣政策的作用有兩方面：一是產(chǎn)出效應(yīng)，另一是價格效應(yīng)。如果擴張性貨幣政策是以通貨膨脹來換取產(chǎn)出增長，我們說這種政策有著暫時的“貨幣幻覺”。貨幣幻覺一旦消失，就全部轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。,第五節(jié)債券收益率的影響因素,在其他因素相同的條件下，到期時間與收益率之間的關(guān)系，被稱為期限結(jié)構(gòu)（termstructure）期限結(jié)構(gòu)形狀：實際利率、通貨膨脹率和利率風(fēng)險溢酬在分析中，隔離出違約風(fēng)險和票面利息不同的影響，是非常重