1、鋸銜掰憲專(zhuān)考2013年第53期0簋萋2墮塑全球金融危機(jī)后日本的量化寬松政策:傳導(dǎo)渠道及操作效果南開(kāi)大學(xué)日本研究院武石橋一、引言2007年夏季由于美國(guó)房地產(chǎn)周期和相關(guān)的次級(jí)抵 押貸款違約率上升所引發(fā)的次貸危機(jī),不僅使美國(guó)的金 融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表大幅惡化,而且使投資者對(duì)信貸市 場(chǎng)的信心也產(chǎn)生了極大的動(dòng)搖。隨著金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)和 不確定性在世界范圍內(nèi)的蔓延,這場(chǎng)危機(jī)逐步升級(jí)成為 世界性的金融危機(jī)。為了防止危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)大,世界 各個(gè)主要國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體的中央銀行盡管干預(yù)理念與操作 方法不同,但是都紛紛拋出了寬松的貨幣政策。英美日 等國(guó)中央銀行紛紛將銀行利率降至幾乎為零的水平,但 是盡管如此各國(guó)央行仍舊認(rèn)為

2、,金融危機(jī)的霧霾并未完 全消失,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的小氣候以及世界經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境也都 未呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。進(jìn)一步寬松的貨幣政策不斷的被市場(chǎng) 所討論,于是大多主要央行又紛紛決定采取一系列的資 產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施來(lái)緩解金融市場(chǎng)壓力以及刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,習(xí) 慣上我們稱(chēng)其為量化寬松政策。再來(lái)看日本,從2008年第二季度開(kāi)始其實(shí)體經(jīng)濟(jì)就 已經(jīng)受到了影響,并呈現(xiàn)出衰退之勢(shì),之后在2009年第 一季度實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值下降幅度達(dá)到了4%,創(chuàng)紀(jì)錄 地超過(guò)了第一次石油危機(jī)時(shí)的降幅。與此同時(shí),日本的 金融市場(chǎng)也極度收縮,反映銀行間借貸成本的東京銀行 間同業(yè)拆解利率,在2007年2月之后就迅速增加并一直 維持在高位。為了應(yīng)對(duì)這突如其來(lái)的狀況。像

3、其他中央 銀行一樣,日本銀行也采用了這種資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施,買(mǎi)入了 大量的國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、公司債券以及交易型開(kāi)放式指數(shù) 基金和房地產(chǎn)投資信托基金等多種金融資產(chǎn)。那么日本 量化寬松政策的政策效果究竟如何呢?在量化寬松政策 理論傳導(dǎo)渠道的分析基礎(chǔ)上,日本銀行量化寬松政策的 實(shí)踐,為我們提供了一個(gè)很好的研究樣本,有助于我們正 確認(rèn)識(shí)量化寬松政策如何緩解金融危機(jī)給金融體系帶來(lái) 的動(dòng)蕩。二、日本銀行量化寬松政策的傳導(dǎo)渠道 當(dāng)常規(guī)貨幣政策無(wú)效時(shí),中央銀行通常使用非常 規(guī)貨幣政策來(lái)刺激國(guó)家經(jīng)濟(jì)。那么作為非常規(guī)貨幣 政策工具的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的傳導(dǎo)渠道,我認(rèn)為主要存在著 三個(gè),即資產(chǎn)價(jià)格(或資產(chǎn)的收益率、經(jīng)濟(jì)中的貨幣 量以

4、及預(yù)期。并且在這些渠道中存在一個(gè)核心環(huán)節(jié), 即市場(chǎng)上企業(yè)和家庭信貸狀況的改善。下面我們就 結(jié)合圖1來(lái)闡釋以資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)為政策工具的量化寬松 政策的傳導(dǎo)渠道。(一資產(chǎn)價(jià)格渠道。日本銀行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi),可以推高或至少穩(wěn)定市場(chǎng) 上該項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格,同時(shí)降低該項(xiàng)資產(chǎn)的收益率。其一, 更高的資產(chǎn)價(jià)格增加了資產(chǎn)所有人的財(cái)富總值,刺激家 庭更多的消費(fèi)。其二,如果資產(chǎn)價(jià)格下跌,一方面會(huì)使企 業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表惡化,進(jìn)而使金融市場(chǎng)上的逆向 選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題增加,最終由于貸款人收縮放款引 起消費(fèi)投資和總產(chǎn)出的下降;另一方面也會(huì)使商業(yè)銀行 的資產(chǎn)負(fù)債表惡化,引起資本大幅收縮,用于貸款的資源 減少,進(jìn)而貸款減少會(huì)使消費(fèi)、

5、投資支出下降,最終經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)會(huì)大大放緩。因此日銀的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi),可以有效遏制 資本市場(chǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。其三,在零利率水平下,日 本銀行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可以進(jìn)一步降低市場(chǎng)利率,這會(huì)降 低企業(yè)、家庭的借貸成本,進(jìn)而有利于企業(yè)維持正常的運(yùn) 營(yíng)以至于進(jìn)一步擴(kuò)大投資,那么投資擴(kuò)大就業(yè)增多,家庭 的收入和支出就會(huì)增加,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)。英國(guó)銀行把其這種購(gòu)入資產(chǎn)的政策稱(chēng)作量化寬松(Qutitative E鶘i“g,而美聯(lián)儲(chǔ)一直使用信貸寬松(cmdit Eing來(lái)描述其 一系列措施?？様嘌袘椥⒖?013年第53期(總第2541期r1 l。J圖1量化寬松政策的傳導(dǎo)渠道(二經(jīng)濟(jì)中的貨幣量渠道。根據(jù)貨幣供給模型,當(dāng)資

6、產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的資金來(lái)自于日本銀行時(shí),可以直接增加經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)貨幣,相當(dāng)于向經(jīng)濟(jì)中注入貨幣。具體來(lái)說(shuō),無(wú)論當(dāng)被購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)自于非銀行公眾,還是當(dāng)被購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)自于銀行,日本銀行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)都會(huì)導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金的增加,即基礎(chǔ)貨幣也就增加了,只要其他條件保持不變,貨幣供給也會(huì)增加。法定準(zhǔn)備金率不變的情況下,銀行準(zhǔn)備金的增加,必然會(huì)帶來(lái)超額準(zhǔn)備金的增加,銀行持有超額準(zhǔn)備金是有機(jī)會(huì)成本的,即不持有貸款和證券等所損失的收益。那么這就鼓勵(lì)了銀行向家庭和企業(yè)發(fā)放更多的貸款,支持他們進(jìn)行消費(fèi)和投資等支出。即使銀行不增加向企業(yè)和家庭的信貸,額外的準(zhǔn)備也可以有助于銀行間拆借利率下降,這無(wú)疑會(huì)使信貸市場(chǎng)上可能發(fā)生的緊張狀況得到有效

7、緩解。即使資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的資金不直接來(lái)自于日本銀行,也可以通過(guò)市場(chǎng)條件的改善以及市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變,這一方面使儲(chǔ)戶(hù)的現(xiàn)金比率以及銀行的超額準(zhǔn)備金率下降,進(jìn)而使貨幣乘數(shù)上升,來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣供給的增加。廣義貨幣的擴(kuò)張是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中影響通貨膨脹的一個(gè)關(guān)鍵因素,它可能直接使通貨膨脹回到目標(biāo)水平(s Gerlachand LEO Svens80n,2003。(三預(yù)期渠道。日本銀行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可能對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生重要影響。其一,大量的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)將會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)將來(lái)政策利率的預(yù)期,理論上這等價(jià)于向市場(chǎng)承諾央行將保持零利率水平直到市場(chǎng)條件得到改善,同時(shí)這將比口頭上的承諾更值得信任。(Bem粕ke and Reinhar

8、t,2004由此可直接增強(qiáng)消費(fèi)者的信心,擺脫市場(chǎng)的悲觀狀態(tài),使家庭和企業(yè)愿意增加當(dāng)期消費(fèi)和投資,從而刺激總支出。其二,通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)人使市場(chǎng)形成通貨膨脹的預(yù)期,可以影響企業(yè)的定價(jià)行為,進(jìn)而可以直接推動(dòng)通貨膨脹。(Be山ld,2009其三,預(yù)期同樣減少市場(chǎng)上焦慮情緒,穩(wěn)定金融市場(chǎng),從而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),改善市場(chǎng)信貸條件。其四,通貨膨脹的預(yù)期再加之長(zhǎng)期的零利率政 策,可能會(huì)引發(fā)匯率市場(chǎng)的變動(dòng),即很可能日元貶值, 那么將使日本國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng) 力增強(qiáng),從而進(jìn)口減少出口增加,進(jìn)而會(huì)使出口企業(yè)利 潤(rùn)上升、投資增加、使國(guó)內(nèi)就業(yè)狀況得到改善,最終會(huì)增 加國(guó)民收入。即使沒(méi)有被更多提及,當(dāng)然還包括許多其

9、他的傳導(dǎo) 渠道。如流動(dòng)性渠道,即中央銀行通過(guò)大量的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi), 促進(jìn)了更多的參與者走進(jìn)這個(gè)市場(chǎng),增加了該資產(chǎn)市場(chǎng) 的交易量進(jìn)而增加了流動(dòng)性,降低了流動(dòng)性溢價(jià),改善了 市場(chǎng)的功能。(Gagllon et al,2010三、日本銀行量化寬松政策的操作效果 從全球金融危機(jī)后日本銀行關(guān)于資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的重要通 知中(見(jiàn)表1,我們可以發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金設(shè)立之后, 日本銀行幾乎全部的資產(chǎn)買(mǎi)入都是通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金來(lái) 完成的。因此我們可以以設(shè)立資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金為時(shí)間點(diǎn)將 日本量化寬松政策分為前后兩個(gè)階段,第一個(gè)階段是資 產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金設(shè)立前,第二個(gè)階段是資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金設(shè)立后。 特別需要注意的是,2012年12月26日安倍新政府

10、履新 后,安倍晉三大膽的提出了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué),其中特別強(qiáng)調(diào)了 金融寬松,要求日本銀行引入通脹目標(biāo)。迫于政府和民 意壓力,日本銀行在2013年1月22日的政策委員會(huì) 金融政策會(huì)議后決定,其一引入物價(jià)穩(wěn)定機(jī)制,其二引入 關(guān)于資產(chǎn)購(gòu)入基金“無(wú)限期購(gòu)入資產(chǎn)計(jì)劃”,也由此日本 銀行的量化寬松政策被大大強(qiáng)化了。下面我們就對(duì)資產(chǎn)買(mǎi)入的主要對(duì)象的操作以及市場(chǎng) 反應(yīng)進(jìn)行逐一考察。需要說(shuō)明的是,一方面由于資金的 價(jià)格就是利率,那么對(duì)于日本銀行量化寬松政策對(duì)借貸 成本影響效果的分析,我們主要集中在對(duì)于國(guó)債利率以 及對(duì)于反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的相關(guān)市場(chǎng)利差的考 察。另一方面對(duì)于量化寬松政策對(duì)銀行借貸狀況的分 析,我們主

11、要集中在對(duì)市場(chǎng)上貨幣量狀況以及銀行超額 準(zhǔn)備金比率的考察。鋸衙礙憲考考2013年第53期(總第2541期表1全球金融危機(jī)后日本銀行關(guān)于資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的重要通知時(shí)間事件2008.12.19宣布長(zhǎng)期國(guó)債買(mǎi)入由每年14.4兆日元增加到年16.8兆日元,同日決定將政策利率降至o.1%。首次宣布購(gòu)買(mǎi)企業(yè)金融有關(guān)的金融產(chǎn)品,包括商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)(最初截止到3月31日,后又追2009.1.22加三期,至12月底。2009.2.3首次宣布再次開(kāi)始買(mǎi)人金融機(jī)構(gòu)持有的股票。|-2009.2.19首次宣布購(gòu)買(mǎi)公司債(最初截止到9月30日,后追加兩期,至12月底。 2009.3.18長(zhǎng)期國(guó)債買(mǎi)入由每年16.8兆日

12、元增加到年21_6兆日元。設(shè)立資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金,用于國(guó)債、cP、公司債、ETF、JREIT等多種金融資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)(規(guī)模5兆目元以及固定利 20lO.10.28率共通擔(dān)保資金供給操作。東日本大地震發(fā)生后,為了維持金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行,決定以風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)為中心對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金增額5兆2011.3.14日元,用于資產(chǎn)購(gòu)入。2011.82012.10資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金增額共8次,累計(jì)51兆日元(其中用于資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)增額56兆日元。資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金增額10兆日元(其中用于資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)增額10兆日元,同時(shí)決定今后一年資產(chǎn)購(gòu)人基金追加增 2012.12.20額36兆目元。2013.1.22決定引入2%的通貨膨脹目標(biāo),同時(shí)從2014年初起,

13、無(wú)限期每月買(mǎi)人13兆日元左右的金融資產(chǎn)。資料來(lái)源:日本銀行網(wǎng)站。(一國(guó)庫(kù)短期債券和長(zhǎng)期國(guó)僨。2008年12月日本銀行決定將政策利率降至0.1%的同時(shí),宣布增加長(zhǎng)期國(guó)債的買(mǎi)入額。日本銀行不斷增加國(guó)債購(gòu)買(mǎi),使國(guó)債需求的增加導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格的提高以及國(guó)債利率的走低(如圖2所示,根據(jù)投資組合平衡效 應(yīng)以及政策信號(hào)效應(yīng),這將使金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。同時(shí)日本銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上大量買(mǎi)進(jìn)國(guó)債放出基礎(chǔ) 貨幣,使經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給量增加,進(jìn)而增加人們的通貨 膨脹預(yù)期,使家庭增加當(dāng)期消費(fèi)和支出。再次也有利于 降低政府的借貸成本,有利于政府增加公共投資,進(jìn)而增 加就業(yè)和支出。另外,即使日本銀行維持資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃下所購(gòu)國(guó)債的

14、期限不變,短期國(guó)債收益率的下行壓力也 會(huì)有望通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道以及預(yù)期渠道逐漸向長(zhǎng)期國(guó)債蔓延。從2011年年末國(guó)債購(gòu)買(mǎi)量開(kāi)始大幅增加后,從圖 中我們可以看國(guó)債利率明顯下降。(二商業(yè)票據(jù)。商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)是企業(yè)籌措短期資金的重要渠道, 在正常時(shí)期商業(yè)票據(jù)發(fā)行利率一般高于短期貸出利 率。隨著全球性金融危機(jī)的襲來(lái),日本國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)融資環(huán)境持續(xù)惡化,2008年10月開(kāi)始,商業(yè)票據(jù)發(fā)行利 率與日本銀行統(tǒng)計(jì)的短期貸出利率之間的利差急劇縮小,到11月份利差出現(xiàn)了罕見(jiàn)的正值(如圖3所 示,這也說(shuō)明商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)融資環(huán)境已經(jīng)變得十分 惡劣,于此同時(shí)日本銀行考慮到年度末企業(yè)融資狀況 可能更加趨于緊張,于是便于2009年1月

15、22日推出 了第一階段的商業(yè)票據(jù)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃,宣布購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)等有關(guān)企業(yè)金融的金融商品。這一計(jì)劃無(wú)疑增加商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性,同時(shí)增強(qiáng) 了商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)參與者的信心。到下半年利差終于 穩(wěn)定到一1.0左右的水平。,產(chǎn),蘆,蘆.夕夕,夕.夕夕夕夕夕夕夕夕夕夕(時(shí)問(wèn) 審審。審審圖2國(guó)債利率走勢(shì)(月末值資料來(lái)源:日本財(cái)務(wù)省網(wǎng)站。rL.一彬3拍2M。吣o(鋸釬五每憲考考2013年第53期(息第2541期_-n .八 I川 燦 h 眇-.籮爹籮爹爹爹爹露j晰j圖3商業(yè)票據(jù)發(fā)行利率和貸出利率的利差+(左軸與cP購(gòu)入(右軸+注:國(guó)內(nèi)cP發(fā)行平均利率(3個(gè)月與貸出約定平均利率(新規(guī)、短期數(shù)據(jù),同時(shí)2

16、010年8月到2011年2月之間缺少數(shù)據(jù)。 資料來(lái)源:日本銀行網(wǎng)站、日本證券存管中心網(wǎng)站以及日本銀行網(wǎng)站。(三企業(yè)債。企業(yè)債市場(chǎng)是企業(yè)籌措資金的重要渠道,在正常時(shí)期企業(yè)債利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利率差通常是穩(wěn)定的。然而全球金融危機(jī)沖擊日本之后,市場(chǎng)的不確定性增加,企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)增加,預(yù)期回報(bào)率下降。根據(jù)資產(chǎn)需求理論,相對(duì)于公司債券,無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債預(yù)期回報(bào)率上升、需求增加,使得國(guó)債價(jià)格攀升,到期收益率下降,這時(shí)企業(yè)債利率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利率差就會(huì)增大,如圖4所示,從2008年9月開(kāi)始企業(yè)債(AA級(jí)與國(guó)債的利差開(kāi)始顯著上升,隨后幾個(gè)月一路攀升,并在2009年2月利差達(dá)到最大值。這無(wú)疑反映了金融危機(jī)的

17、爆發(fā),使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià),企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)升高,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增大,市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)運(yùn)營(yíng)的不安在迅速增加。但是在日本銀行從2009年2月宣布買(mǎi)入開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)公司債后,利差增大的趨勢(shì)得到了有效的扭轉(zhuǎn),這反映了企業(yè)債市場(chǎng)的流動(dòng)性增加后,市場(chǎng)信心的極大的增強(qiáng)。之后,2011年3月受東日本大地震影響,該利差又一度顯著增加,為了維持金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行,日本銀行決定以風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)為中心對(duì)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)基金增額5兆日元,用于資產(chǎn)購(gòu)入, 這無(wú)疑穩(wěn)定了市場(chǎng),之后利差在5月又轉(zhuǎn)而降低。(四銀行借貸狀況。在量化寬松政策的第二個(gè)傳導(dǎo)渠道,經(jīng)濟(jì)中的貨幣 量渠道中,我們認(rèn)為通過(guò)日本銀行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)可以實(shí)現(xiàn) 貨幣供給的增加。通過(guò)對(duì)圖5的觀

18、察我們發(fā)現(xiàn),在觀察 期內(nèi)基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給確實(shí)雙雙均有增加,但是相對(duì) 于基礎(chǔ)貨幣的增加速度,M1的增加速度明顯相對(duì)較慢。 這說(shuō)明貨幣供給的增加可能更多的來(lái)源于基礎(chǔ)貨幣的增 加,而反映基礎(chǔ)貨幣的既定變動(dòng)所引起的貨幣供給變動(dòng) 的比率的貨幣乘數(shù)卻一直在下降。在觀察期內(nèi)貨幣乘數(shù) 總體上一直處于下降的趨勢(shì),特別從20lo年5月之后降 低趨勢(shì)更為明顯。根據(jù)貨幣供給模型,貨幣乘數(shù)是由現(xiàn)金比率、超額準(zhǔn) 備金比率以及法定準(zhǔn)備金率共同決定。其中超額準(zhǔn)備金 比率直接反映了銀行貸款意愿,眾所周知,銀行是日本非 金融企業(yè)外部資金的最主要來(lái)源,因此銀行的借貸意愿 關(guān)系到日本大量企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)以及擴(kuò)大再生產(chǎn)。銀行圖4企業(yè)債

19、(AA級(jí)和國(guó)債的利率差。(左軸與企業(yè)僨的買(mǎi)入(右軸;注:殘存在2年以?xún)?nèi)的公司債(AA級(jí)利率與2年期國(guó)債利率數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)皆為月末值。資料來(lái)源:IIc Panners(日本網(wǎng)站、日本財(cái)務(wù)省網(wǎng)站以及日本銀行網(wǎng)站。鋸j舒硒憲考考2013年第53期(慧第25魯!期超額準(zhǔn)備金比率的變動(dòng),雖然也和借款人對(duì)借款數(shù)量的 決策有關(guān),但是更重要的是取決于銀行對(duì)待超額準(zhǔn)備金 的政策。如圖6所示,從2008年秋季以來(lái)銀行超額準(zhǔn)備金比率持續(xù)上升,在一定程度上說(shuō)明了日本銀行對(duì)金融 市場(chǎng)的持續(xù)干預(yù),并沒(méi)有持續(xù)改善商業(yè)銀行對(duì)于購(gòu)買(mǎi)證 券和發(fā)放貸款的意愿。圖5Ml(左軸與基礎(chǔ)貨幣(右軸走勢(shì)資料來(lái)源:日本銀行網(wǎng)站。四、結(jié)論圖6貨幣乘

20、數(shù)(左軸與超額準(zhǔn)備金比率(右軸走勢(shì)量化寬松政策從本質(zhì)上說(shuō)就是實(shí)際零利率水平下, 中央銀行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)等措施,直接向經(jīng)濟(jì)中注入貨幣同時(shí)改善市場(chǎng)的信貸狀況,進(jìn)而擴(kuò)大支出和收入水平,最 終推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)走出困境,實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。本文一方面回顧了金融危機(jī)之后日本銀行一系列量化寬松政策的實(shí)施 操作,另一方面通過(guò)分析量化寬松政策的傳導(dǎo)渠道,考察 了日本銀行量化寬松政策實(shí)施之后市場(chǎng)的相關(guān)反應(yīng)。我們通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)日本銀行量化寬松政策確實(shí)有效增加了市場(chǎng)上的貨幣量以及流動(dòng)性,減小了危機(jī)給市場(chǎng)帶來(lái)的過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及流動(dòng)性溢價(jià),緩解了由于惡劣的融 資環(huán)境造成的市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延,有利于市場(chǎng)恢復(fù)的 預(yù)期向更廣泛的金融市場(chǎng)層面

21、以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傳導(dǎo)和 擴(kuò)散。但遺憾的是我們也看到大量的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)措施并沒(méi) 有使銀行購(gòu)買(mǎi)證券和發(fā)放貸款的意愿持續(xù)得以改善,鑒 于日本非金融企業(yè)的外部資金來(lái)源主要依靠銀行貸款, 無(wú)疑將這一問(wèn)題成為我們進(jìn)一步研究的方向。o參考文獻(xiàn)1Bem肌ke。B.S.,V.I乙Reinhart(2004,“Cary policyatvery lowshortte冊(cè)interestmtes,”AmericanEconomic Review,V01.94,No.2,pp.8590.2Benford,J.,s.Ben_y,KNikolov,c.Young,M.Robson(2009,“Qu

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