1、主 講 人：張企杰 小組成員：王世盟 葉 淇 王金新戴姆勒奔馳公司與克萊斯勒公司戴姆勒奔馳公司與克萊斯勒公司合并案例分析合并案例分析一、企業(yè)歷史背景一、企業(yè)歷史背景二、合并過程二、合并過程三、合并后分析三、合并后分析四、與同行業(yè)的主要企業(yè)比四、與同行業(yè)的主要企業(yè)比較較五、合并后問題五、合并后問題案例分析框架：案例分析框架：一、企業(yè)歷史背景介紹一、企業(yè)歷史背景介紹： 戴姆勒奔馳公司姆勒奔馳公司 建立于1926年，由兩間德國公司戴姆勒（Daimler）及奔馳（Benz）合并組成，早于1958年戴姆勒奔馳已進(jìn)行并購活動，收購了AutoUnionAudi（于1966年出售予大眾汽車(Volkswage

2、n）1970年代，它的梅塞德斯（Mercedes）品牌汽車迅速增長,銷售擴至世界各地。在1980年代，戴姆勒奔馳分散業(yè)務(wù)，購入航天、重型卡車、消費及工業(yè)電機公司，雖然業(yè)務(wù)保持分散，但銷售則放緩，航天業(yè)務(wù)的虧損使1995年的戴姆勒奔馳出的赤字；同年，它與ABBAseaBrownBoveri成立合營公司Adtranz）世界第一火車建造商（之后于1999年收購全部股權(quán),于2001年售予Bombardier），施倫普（Sehrempp）成為公司主席。戴姆勒奔馳在1998時已是歐洲最大的工業(yè)集團，業(yè)務(wù)包括轎車、商用車輛、航天科技及有關(guān)服務(wù)，戴姆勒奔馳最著名的產(chǎn)品就是梅塞德斯奔馳（Mercedes一Ben

3、z）品牌系列生產(chǎn)的高級轎車。截止1998年5月的一年，戴姆勒奔馳在美國的銷售增加了67%，主要是民用多功能車（SUV），但它們在戴姆勒奔馳的110萬輛汽車生產(chǎn)中實在毫不顯眼，它們只占美國市場的百分之一。 克萊斯勒公司克萊斯勒公司 誕生可追溯至1925年，當(dāng)時華爾德克萊斯勒（WalterChrysler）于1920年離開通用汽車，接管了麥?zhǔn)暇S汽車（MaxwellMotorCar），他在1925年將公司改名克萊斯勒?？巳R斯勒于1928年收購了Dodge，并引入平價汽車的普里茅斯車廠（Plymouth）及較名貴的Desoto。正當(dāng)其它汽車制的商出品時尚型號的汽車，克萊斯勒由1942至1953年仍保持

4、一貫型號，以致失去市場。于1960年代，克萊斯勒錯誤判斷消費者需求，推出小型汽車。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司進(jìn)軍海外，但不見得成功。在1970年代，克萊斯勒繼續(xù)生產(chǎn)大型汽車，受石油危機的影響，美國市場受到進(jìn)口節(jié)省能源的前輪推進(jìn)汽車沖擊受創(chuàng),接近倒閉。1979年，當(dāng)時的主管艾科卡（Leelaccoca）接受了具爭議性的12億美元政府貸款，使企業(yè)得以繼續(xù)生存，生產(chǎn)出美國人喜愛的前輪推動小卡車，帶動了輕型卡車潮流。1983年，公司提早7年償還所有貸款，一年后，公司創(chuàng)新高盈利。1988年，克萊斯勒收購了美國汽車（AmericanMotor），取得了其著名的吉普車生產(chǎn)線。1992年，艾科卡辭職，伊頓（Eato

5、n）擊敗了另一行政人員魯茨（BobLutz）成為集團新主席?？巳R斯勒于1996年出售了它大部份的航天及國防業(yè)務(wù)權(quán)益，魯茨在克萊斯勒及戴姆勒奔馳合并后亦離開并成為通用汽車的副主席,他的離開被視為克萊斯勒的損失。1998年，克萊斯勒有121,000雇員，每年生產(chǎn)三百萬部汽車。二、合并過程二、合并過程1、選取合并方式及估值模型：、選取合并方式及估值模型：企業(yè)兼并通常都是通過以下方式：a.現(xiàn)金收購；b.換股（其中包括新設(shè)合并和吸收合并）c.現(xiàn)金及換股組合。換股與現(xiàn)金收購比較，可以避免大規(guī)模融資，方便更好地進(jìn)行經(jīng)營整合。戴姆勒奔馳與克萊斯勒的合并便是采用這種換股方式進(jìn)行。至于如何確定合并雙方換股比例，需

6、先選取符合雙方企業(yè)價值原理的估價模型。一般來說，企業(yè)價值有內(nèi)在價值、賬面價值、清算價值和市場價值。戴姆勒奔馳和克萊斯勒在合并過程中分別聘用了不同的投資銀行作為自身的財務(wù)顧問，以便合理定立雙方的股票價值和換股比例。在合并報告中，財務(wù)顧問否定了賬面價值的計算方法，他們認(rèn)為凈資產(chǎn)賬面價值對于連續(xù)經(jīng)營的公司來說，并不能反映企業(yè)的內(nèi)在價值。雖然戴姆勒奔馳及克萊斯勒為上市公司，但股票市場上的價格受股票流通量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，有短期波動的特性，故不能合理決定公司的內(nèi)在價值；而根據(jù)德國的習(xí)慣和通行法，在評估公司價值時，不采用股票市場價格作為制定換股比例的基準(zhǔn)，所以財務(wù)顧問亦否決了市值計價

7、的方法。當(dāng)然清算價值法也被否定，因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩家公司的收益價值都高于清算價值。合并報告最終采納收益現(xiàn)值法分別為兩家公司進(jìn)行估值，計算時亦以各自獨立經(jīng)營為基礎(chǔ)，因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒在多個方面的整合效果的貢獻(xiàn)相當(dāng)。2、計價、計價（1）貼現(xiàn)的凈收益收益預(yù)測參考19951997年的歷史數(shù)據(jù)，財務(wù)顧問對兩家公司經(jīng)審計的公開披露財務(wù)報表的各項目進(jìn)行詳細(xì)分析，對一次性的費用和收入項目加以調(diào)整，計算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒于1998、1999和2000年的利息稅前收益（EBIT），假設(shè)自2001年起,兩公司的利息稅前凈收益不變，再根據(jù)兩公司1998年1月1日的資本結(jié)構(gòu)計算凈利息費用、其它財務(wù)費用

8、和收入、公司利得稅等，從而計算得出兩家公司未來各年份的凈收益。根據(jù)德國注冊會計師協(xié)會企業(yè)價值評估委員會有關(guān)規(guī)定，企業(yè)估值須考慮股權(quán)投資者的納稅情況，于是在公司凈收益的基礎(chǔ)上減去35%的假設(shè)稅率計算股東所得稅,取得用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。（2）貼現(xiàn)率的確定合并報告中，貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價和增長率扣減。合并時，市場正處于低利率時期，當(dāng)時正值低水平的資本收益率，亦不足以代表預(yù)期未來長時期的利率，兩間公司最后確定基礎(chǔ)利率為6.5%，其中參考了19801987年間德國最高信貸等級證券的平均收益率為7%。（3）非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值收益現(xiàn)值法只反映企業(yè)必要的經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值，企業(yè)價值還

9、需包括非經(jīng)營資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的價值，可個別出售，所以計算這些資產(chǎn)的方法是出售資產(chǎn)扣除費用的凈收益。（4）對股份數(shù)量調(diào)整對于附帶股票認(rèn)股權(quán)或換股權(quán)的融資工具，如債券、供給各級員工的股票期權(quán)進(jìn)行技術(shù)性整理，保證雙方估價基準(zhǔn)的可比性；假使這些股票期權(quán)在合并日之前立即行使，股票價格用1988年6月30日的股價。此外，克萊斯勒可能需要出售其3,000萬股的庫存股票。（5）確定合并換股比例 戴姆勒奔馳的股東于1998年9月18日以99.89%的股東比例贊成,而克萊斯勒的股東則以97.57%的比例投票支持。所以1股戴姆勒奔馳股票可換1.005股戴姆勒克菜斯勒股票,1股克萊斯勒股票換取0.62

10、35股戴姆勒克萊斯勒股票.合并完成后,原克萊斯勒的股東占新公司約42%的股權(quán)。三、合并后分析三、合并后分析1、銷售、銷售合并后的首年（1999），銷售（圖2）較預(yù)期為佳，增加13.8%，達(dá)到1,500億歐元。集團的全球汽車銷售量（圖1）有490萬輛，創(chuàng)歷史新高，亦達(dá)到合并的銷售目標(biāo)，克萊斯勒占集團收入的45%。2、利潤、利潤1999年：預(yù)計因合并節(jié)省的19億美元協(xié)同成本效益己達(dá)到，戴姆勒克萊斯勒公司于合并后首年銷售較預(yù)期為佳，但邊際利潤（21.2%）則較預(yù)期為低，獲利率/凈利率（圖4）則輕微增加至3.83%（上年3.66%），營業(yè)凈利率（圖4）只由5.96%增至6.13%，集團營業(yè)凈利創(chuàng)新高，

11、達(dá)到92億歐元，但仍較一般預(yù)測為低（預(yù)計超過100億歐元），凈利上升了19.2%，為57億歐元。戴姆勒克萊斯勒的管理層曾經(jīng)重復(fù)表示他們預(yù)期營業(yè)凈利（圖3）增長較銷售收入增長為佳，幸而結(jié)果營業(yè)凈利增長16.93%，稍為高于營業(yè)收入增長的13.81%。而每股盈利為5.73歐元，增加了14%?？巳R斯勒賺取了集團的50%的利潤。20002001年：預(yù)期克萊斯勒因共享平臺及統(tǒng)一化部件的協(xié)同效應(yīng)節(jié)省的30億美元沒有出現(xiàn)，受克萊斯勒的差勁業(yè)務(wù)表現(xiàn)拖累，集團利潤急速下滑，營業(yè)凈利由1999年的高峰至2001年下跌87.3%，只有n.7億歐元，稅前凈利（損）更虧損14.8億歐元。集團營業(yè)凈利于2002年作V形反

12、彈，上升3.3倍，達(dá)到50億歐元，雖然營業(yè)收入減少，但有較高的邊際利潤，營業(yè)凈利甚至比2000年的42億歐元還佳。2003年集團營業(yè)凈利率較2002年的3.35%低,為2.83%。3、現(xiàn)金流量分析、現(xiàn)金流量分析戴姆勒克萊斯勒每年的資本支出（圖6）龐大，合并后更比合并前（1998年）高出34%79%，在220300歐元之間。雖然戴姆勒奔馳與克策斯勒合并已組成了巨型的跨國企業(yè)。但它仍繼續(xù)積極擴張。進(jìn)行企業(yè)投資（圖6）或并購，集團財務(wù)狀況，尤其是現(xiàn)金流量（圖5），受一連串并購交易影響轉(zhuǎn)壞。4、股東財富、股東財富股東權(quán)益在企業(yè)帳項的登記價值為賬面價值，代表股東于企業(yè)的投資；合并后初期,企業(yè)賺取利潤，每

13、股賬面值（圖12）上升，最高為2000年的42.27歐元，由于2001年企業(yè)虧損，每股賬面值減少8%至只有38.88歐元。股東權(quán)益報酬率（ROE）（圖11）是計算企業(yè)利潤帶給股東的回報，它隨著企業(yè)凈利潤升跌。19992000年上升，2001年虧損,2002年回升至12.76%，但仍較合并年度（1998年）的16.53%低，20032005年也是甚不理想。撇除利息、稅務(wù)因素，息前稅前凈利率（EBIT margin）（圖11），除了1999年的6.138%，之后所有年份（20002005年）都較1998年的5.97%低很多，最佳的只是稍高于3%（2004年），表現(xiàn)令人非常失望。（大家先看下后面的圖

14、13）1999年，由于通用和福特汽車正處于低潮，戴姆勒克萊斯勒畢竟有新高盈利，它的股票較前兩者的股票多20%30%的本益比（P/E），股價于當(dāng)年4月27日達(dá)致最高收市價95.35歐元，創(chuàng)新高后不久，股價便急速下滑至1999年末的77歐元（比高為下跌差不多兩成），之后跌勢未止，股價于2003年3月12日最低收市價為23.94歐元，比高位相差約75%，股東財富消失迅速，雖然后期股價隨著企業(yè)業(yè)務(wù)情況改善及股票市場樂觀氣氛，回升至3243歐元。合并后，集團股票市值很多時候甚至比合并前的戴姆勒奔馳或克萊斯勒公司的個別市值還要小。5、企業(yè)價值、企業(yè)價值合并后，凈資產(chǎn)值(圖15)大約有300多億歐元，歷年增

15、長不大。采取另外的方式評估企業(yè)價值：企業(yè)價值 = 股票市值 + 少數(shù)股權(quán) + 總借款 - 現(xiàn)金及約當(dāng)現(xiàn)金合并之后，股票市值收縮，但總借款額大幅上升，填補了大部分因股票價格下跌而失去的市值，使企業(yè)價值于19992001年間上升，期間雖然2001年有虧損，但有最高的企業(yè)價值1253億歐元，較1998年1044億歐元高出20%；最低的企業(yè)價值是2000年的968億歐元，比1998的只減少7%；顯示借款所占的份額增大，由1998年的36.6%跳升至2002年的81.7%，20032005年也超過70%。四、與同行業(yè)的主要企業(yè)比較四、與同行業(yè)的主要企業(yè)比較1、營業(yè)收入成長率（圖、營業(yè)收入成長率（圖20）

16、通用和福特有差不多的營業(yè)收入增長趨勢，反映美國市場的變化。1999年因應(yīng)美國強勁的市場需求，兩者和戴姆勒克萊斯勒一同在超過10%的水平，戴姆勒克策斯勒于20012003年表現(xiàn)落后，正是企業(yè)的美國市場份額收縮的見證。大眾汽車主要生產(chǎn)較廉價的汽車，歐汽市場于2000年開始已漸漸飽和，銷售受壓，直至2004年始因經(jīng)濟改善輕微改善。寶馬的市場對象為較富裕階層，銷售相對穩(wěn)定。豐田汽車表現(xiàn)持續(xù)的營業(yè)收入成長率改善，而它正是近年被喻為搶占市場最佳表現(xiàn)的汽車企業(yè)。2、營利率（圖、營利率（圖21）這方面也是以豐田的表現(xiàn)最佳，在較高的區(qū)間（5%10%）緊隨之后是寶馬汽車，自1999年的營利率1.21%上升至200

17、4年的8.4%。通用近年因高負(fù)債及邊際利潤下跌虧損，市場傳出企業(yè)需出售它優(yōu)質(zhì)的財務(wù)業(yè)務(wù)，情況不妙。相對而言，克萊斯勒的營利表現(xiàn)在成本改革后于近年改善，甚至優(yōu)于其美國的對手福特和通用。3、股東權(quán)益報酬率（圖、股東權(quán)益報酬率（圖22）股東權(quán)益報酬率的波動包含稅務(wù)負(fù)擔(dān)、營業(yè)外收支（例如退休金）等因素，豐田的股東權(quán)益報酬率最穩(wěn)定，在5.4%11.2%之間；美國的汽車公司波動最大，但美國整體汽車市場競爭激烈，邊際利潤下跌，戴姆勒克萊斯勒也不例外，于合并時（1998）企業(yè)股東權(quán)益報酬率為16.5%，2005年只有8.1%。4、本益比（圖、本益比（圖23）本益比在虧損年度不能計算，在繪圖時設(shè)為0。豐田有最高的本益比，反映投資者較喜愛高增長的企業(yè)，而其它汽車企業(yè)本益比的波動情況亦顯示預(yù)期改善的企業(yè)，正如投資界所言：買股票是買企業(yè)的未來。戴姆勒克菜斯勒近年本益比的上升正反映投資者對企業(yè)