1、Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析第六章Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型掌握不同類型的市盈率模型了解負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法了解通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響

2、Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007本章框架本章框架股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型市盈率模型負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007股息貼現(xiàn)模型概述股息貼現(xiàn)

3、模型概述n收入資本化法的一般形式 收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。n一般數(shù)學(xué)公式： 其中，假定對(duì)未來(lái)所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。 312231 (1)1111tttCCCCVyyyyCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型n股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型。n基本的函數(shù)形式：

4、 其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期預(yù)計(jì)支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率 (the capitalization rate)。 l 該式同樣適用于持有期 t為有限的股票價(jià)值分析3122311111tttDDDDVyyyyCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007股息貼現(xiàn)模型的種類股息貼現(xiàn)模型的種類n每期股息增長(zhǎng)率：n根據(jù)股息增長(zhǎng)率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長(zhǎng)模型 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 多元增長(zhǎng)模型 三階段股息貼現(xiàn)

5、模型 11 (2)ttttDDgDCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資n目的：通過(guò)判斷股票價(jià)值的低估或是高估來(lái)指導(dǎo)證券的買賣。n方法 一：計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值NPV當(dāng)NPV大于零時(shí)，可以逢低買入當(dāng)NPV小于零時(shí)，可以逢高賣出1 (3)1tttDNPVVPPyCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Departm

6、ent of Finance, Xiamen University, 2007用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 n方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小 n內(nèi)部收益率 (internal rate of return ),簡(jiǎn)稱IRR，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率即：凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估10 (4)1tttDNPVVPPIRRCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007零增長(zhǎng)模型零增

7、長(zhǎng)模型 (Zero-Growth Model) n模型假設(shè)：股息不變 ，即n把式（5）代入（1）中可得零增長(zhǎng)模型：n當(dāng)y大于零時(shí)， 小于1，可以將上式簡(jiǎn)化為：n例6-10 (5)tg 。 0111 (6)11tttttDVDyy0 (7)DVy1 1yCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 (Constant-Growth Model) 0Dn假定條件：股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式 (1) 中的t 趨

8、向于無(wú)窮大 ( ) ;股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即：式 (5) 中的gt等于常數(shù) (gt = g) ;模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，即：式 (1) 中的y 大于g (yg）。n由假設(shè)條件可得不變?cè)鲩L(zhǎng)模型： 其中的 、 分別是初期和第一期支付的股息。n見(jiàn)例6-2011 (8)DgDVygygt1D0DCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型 (Three-Stage-Growth Model) n由莫洛多斯基

9、 (N. Molodovsky，1965) 提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用 。n三個(gè)不同的階段 ：g a g n 股息增長(zhǎng)率(g t)時(shí)間 (t)圖6-1：三階段股息增長(zhǎng)模型A B 階段1 階段2 階段3 股息的增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù) (g a) 股息增長(zhǎng)率以線性的方式從ga 變化為gn) 期限為B之后股息的增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù) (g n) ，是公司長(zhǎng)期的正常的增長(zhǎng)率 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型

10、 (Three-Stage-Growth Model) n由莫洛多斯基 (N. Molodovsky，1965) 提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用 。n三個(gè)不同的階段 ：g a g n 股息增長(zhǎng)率(g t)時(shí)間 (t)圖6-1：三階段股息增長(zhǎng)模型A B 階段1 階段2 階段3 (9)taantAggggBACopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式 式 (10) 中的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股

11、息的三個(gè)增長(zhǎng)階段 。n例6-3n模型的缺陷：根據(jù)式 (10)，在已知當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的條件下，無(wú)法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運(yùn)用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票價(jià)格的低估或高估。式 (10) 中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算也比較復(fù)雜。B 1110111111 (10)111tAttBnatBtt AnDgDggVDyyyyg Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 H模型模型 n福勒和夏 (Fuller and Hsia, 1984

12、) ，大大簡(jiǎn)化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算過(guò)程 。n模型假定： 股息的初始增長(zhǎng)率為g a ，然后以線性的方式遞減或遞增 從2H期后，股息增長(zhǎng)率成為一個(gè)常數(shù)g n，即長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率 。在股息遞減或遞增的過(guò)程中，在H點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率恰好等于初始增長(zhǎng)率g a和常數(shù)增長(zhǎng)率g n的平均數(shù) 當(dāng)g a 大于g n時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長(zhǎng)率為遞減，見(jiàn)圖6-2 nH模型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式:01 (11)nannDVgHggygCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Univer

13、sity, 2007圖圖6-2：H模型模型 股息增長(zhǎng)率g t時(shí)間tH 2H g a g H g n Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007H模型模型 VS. 三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型n與三階段增長(zhǎng)模型的公式 (10) 相比，H模型的公式 (11) 有以下幾個(gè)特點(diǎn)：在考慮了股息增長(zhǎng)率變動(dòng)的情況下，大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過(guò)程；在已知股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率，即： 可以推出,一 在假定H位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)

14、 (換言之，H位于股息增長(zhǎng)率從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)) 的情況下，H模型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近(參考圖6-3) 。NPVVP010nannDgH ggPygnnangggHgPDIRR10Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 圖圖6-3：H模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系 t 2H B H A g n g a g t Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng

15、 and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007H模型模型 VS. 三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型(續(xù)續(xù))當(dāng)ga 等于gn時(shí)，式 (11) 等于式 (8) ，所以，不變股息增長(zhǎng)模型也是H模型的一個(gè)特例；如果將式 (11) 改寫為 股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成 ：式 (12) 的第一項(xiàng)，根據(jù)長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；式 (12)的第二項(xiàng)，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，且這部分價(jià)值與H成正比例關(guān)系。001 (12)nannnDgD H ggVygygCopyright by Yichun Zhang,

16、 Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007多元增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型 (Multiple-Growth Model) n多元增長(zhǎng)模型正是基于生命周期學(xué)說(shuō)而引入的 。n假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長(zhǎng)率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長(zhǎng)率是可變的 。n多元增長(zhǎng)模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式 ：n一個(gè)案例（見(jiàn)書）11 (13)11TtTtTtDDVyygyCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance,

17、 Xiamen University, 2007市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)n優(yōu)點(diǎn) ： (1) 可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較。 (2) 對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。 (3) 雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。 只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。n缺點(diǎn)： (1) 市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密。 (2) 在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水

18、平。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007市盈率模型類型市盈率模型類型n零增長(zhǎng)模型n不變?cè)鲩L(zhǎng)模型n多元增長(zhǎng)模型 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型n當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值 ，由式（8）得：n每期的股息等于當(dāng)期的每股收益

19、(E) 乘派息比率 (b),即：n代入式 (6.18)，得到 1 (14)DPVygbED111DEbPygyg (15)PbEyg不變?cè)鲩L(zhǎng)的市不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈率模型的一盈率模型的一般表達(dá)式般表達(dá)式 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007市盈率決定因素市盈率決定因素 n第一個(gè)層次的市盈率決定因素 由式（15）可得，市盈率 (P/E) 取決于三個(gè)變量：派息比率(payout ratio) b，市盈率與股票的派息比率成正比。貼現(xiàn)率 y ，

20、與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān) 。股息增長(zhǎng)率 g，與股息增長(zhǎng)率正相關(guān)。n第二層次的市盈率決定因素 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 貼現(xiàn)率的決定因素分析Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 n三個(gè)假定： (1) 派息比率固定不變，恒等于b； (2) 股東權(quán)益收益率(return on equity, ROE) 固定不變，等于一個(gè)常數(shù)； (3) 沒(méi)有外部融資。 n推導(dǎo)：1101000010100001101

21、00010011111 1 (16)EROEBVDbEEDbEROEBVBVBVEDEbROE BVBVDDbEbEgDbEROE BVEbBVBVBVBVROEbCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007ROE 的決定因素的決定因素nROE的兩種計(jì)算方式 ：n以每股的 (稅后) 收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值 n以公司總的稅后收益 (earnings after tax, 簡(jiǎn)稱EAT) 除以公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值 (equity，簡(jiǎn)

22、稱EQ) n 1. 對(duì)式（18）稍做調(diào)整，可得： (17)EROEBV (18)EATROEEQ (19) (20)EATEATAROEROA LEQAEQPMATOL杜邦公式 (DuPont Formula) 銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)凈利率 總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值的比率，即杠桿比率Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007股息增長(zhǎng)率的決定因素分析小結(jié)股息增長(zhǎng)率的決定因素分析小結(jié)n式（20）代入式（16）中可得：n股息增

23、長(zhǎng)率與公司的稅后凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。 11 21gROEbPMATOLbCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007貼現(xiàn)率的決定因素分析貼現(xiàn)率的決定因素分析 n證券市場(chǎng)線 ： ，投資第i種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 ，市場(chǎng)組合的期望收益率 ，是第i種證券的貝塔系數(shù) n 貼現(xiàn)率取決于：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率市場(chǎng)組合的期望收益率證券的貝塔ifmfiyrrriyfrmri都成正比 Copy

24、right by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007貝塔系數(shù)的決定因素貝塔系數(shù)的決定因素n哈馬達(dá) (Hamada, 1972) ：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù) 。n湯普森 (Thompson，1976) 等人 ：實(shí)證驗(yàn)證n改寫的證券市場(chǎng)線： 其中， 表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素 fmfiyrrr,LfiCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin,

25、 Department of Finance, Xiamen University, 2007小結(jié)：市盈率的決定因素小結(jié)：市盈率的決定因素Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007派息比率與市盈率之間的關(guān)系派息比率與市盈率之間的關(guān)系 nyROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；nyROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；nyROE，則市盈率與派息率不相關(guān)?？梢?jiàn)，派息率對(duì)市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過(guò)股票投資的期望回

26、報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會(huì)保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使市盈率升高，公司傾向于提高派息率 。 111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEbCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系n上式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響 。在被減數(shù) (貼現(xiàn)率) 中，當(dāng)杠桿比率

27、上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。111PbbbyROEEygyROEbyROA LbROEbCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估n根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率。 n股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說(shuō)明

28、該股票價(jià)格被高估了；n當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說(shuō)明股票價(jià)格被低估了。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007零增長(zhǎng)的市盈率模型零增長(zhǎng)的市盈率模型 n函數(shù)表達(dá)式：n與不變?cè)鲩L(zhǎng)市盈率模型相比，零增長(zhǎng)市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng)，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系 。n零增長(zhǎng)模型是股息增長(zhǎng)率等于零時(shí)的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的一種特例 。11 (22)0PbEygyyCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong

29、 Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007多元增長(zhǎng)市盈率模型多元增長(zhǎng)市盈率模型 （其中， 是第t期的每股收益， 是第t期的每股股息， 是第t期的派息比率， 是第t期的股息增長(zhǎng)率 ） 由上式可得：多元增長(zhǎng)市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長(zhǎng)率。1111TtTtTtDDPVyygy01(1)tttttiiDb Eb Eg11001(1)(1)(1) (23)()(1)1jTTjiiiijTjbgbggPEEygyytEtDtbtgCopyright by Yichun Zhang, Z

30、henlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用 n在利用股息貼現(xiàn)模型評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來(lái)預(yù)測(cè)股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來(lái)價(jià)格。n例例6-7: 2007年，某分析人員預(yù)計(jì)摩托羅拉公司2012年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測(cè)其2012年的股價(jià)為110美元。假定這一價(jià)格為2012年的股票賣出價(jià)，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元

31、和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為： 20072340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144V（美元）Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007外部融資與外部融資與MM理論理論 nMM理論： 莫迪利亞尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考慮到公司的未來(lái)投資，那么該未來(lái)投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。

32、 n理由： 股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來(lái)再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對(duì)于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式 (即股息或者資本利得)，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007自由現(xiàn)金流分析法自由現(xiàn)金流分析法n特點(diǎn)： 首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán) (Non-equity claims)，從而得到總的股票價(jià)值。n總

33、體評(píng)估價(jià)值 總體評(píng)估價(jià)值 完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值因公司使用債務(wù)融資而帶來(lái)的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值 。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）n假定： PF，今年的稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。g，預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率。K，公司每年把稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的一部分 用于再投資的比例。T，稅率。M，今年的折舊。折舊年增長(zhǎng)率為g 。 r ，資本化率 。B，公司當(dāng)前債務(wù)余額。 公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF-M 稅后盈余

34、N=( PF-M)( 1-T), 稅后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流AF=N+M= PF(1-T)+M*T， 追加投資額RI= PF*K， 自由現(xiàn)金流FF=AF-RI= PF(1-T-K) +MT， 公司的總體價(jià)值 公司的股權(quán)價(jià)值(1)*-FFPFTkM TQy gyg(1)*PFTkMTVQBBygCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007注釋：注釋：n當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購(gòu)對(duì)象時(shí)，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來(lái)評(píng)估相關(guān)公司

35、的股權(quán)價(jià)值 n自由現(xiàn)金流分析法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評(píng)估存在負(fù)債情況下的權(quán)益 (Leveraged equity)，后兩者適用于評(píng)估沒(méi)有負(fù)債時(shí)的權(quán)益 (Unleveraged equity)。由于杠桿率會(huì)影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個(gè)資本化率并非完全相同。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007通貨膨脹與通貨膨脹與DDM模型模型變 量實(shí)際變量名義變量股息增長(zhǎng)率g*g=(1+ g* )(1+i)-1資本化率y*y=(1+ y*)(1+i)-1股