1、一、人口的城市化是房?jī)r(jià)上漲的宏觀背景1.慢變量決定趨勢(shì)，快變量決定周期房地產(chǎn)兼具消費(fèi)和投資屬性。其中消費(fèi)屬性即自住需求，包括剛性需求和改善性需求，隨人們收入的積累而逐漸釋放。而投資屬性主要為在價(jià)格的博弈中獲得價(jià)差收入，主導(dǎo)因素是人們對(duì)未來(lái)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期。資料圖影響一個(gè)城市房?jī)r(jià)的主要因素可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是慢變量，隨時(shí)間推移逐漸對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，主要包括城市化帶來(lái)的人口流入及政府的土地供給；另一類(lèi)是快變量，可能在短時(shí)間內(nèi)改變房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需格局，主要包括政府的房屋限購(gòu)政策及金融環(huán)境。慢變量決定房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。過(guò)去二十年中國(guó)的城市化進(jìn)程對(duì)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上升趨勢(shì)形成了有力支撐。尤其是1990

2、年代中期以來(lái)，平均每年城市化率約提升1.3%，大量人口涌入城市帶來(lái)了住房需求的增長(zhǎng)。而地方政府主導(dǎo)下的土地供給，一方面由于是一種非市場(chǎng)化的行為，使得住宅用地供給對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求變化的反應(yīng)較為遲鈍。另一方面地方政府為了招商引資，傾向于壓低工業(yè)用地價(jià)格（甚至是零地價(jià)），增大工業(yè)用地供給量，這也間接壓縮了住宅用地供給。但由于賣(mài)地收入的支出靈活性較高，地方政府對(duì)賣(mài)地形成的預(yù)算外準(zhǔn)財(cái)政收入產(chǎn)生依賴，使其有動(dòng)機(jī)去抬高住宅用地價(jià)格。而一二線城市由于人口流入量大，其住宅用地供給的相對(duì)不足也顯得更為嚴(yán)重，供給端的不足抬高了土地價(jià)格。資料圖房地產(chǎn)小周期的形成更多受快變量的影響。從2005年開(kāi)始，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)

3、歷了三輪完整的小周期，目前正處于第四輪小周期中。以70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)為例，每次周期持續(xù)3年左右，其中同比增速超過(guò)8%或者低于0%即接近一輪周期高點(diǎn)或低點(diǎn)，而環(huán)比增速則以超過(guò)1%或者低于0%作為接近一輪周期高點(diǎn)或低點(diǎn)的臨界區(qū)間。本輪周期始于2015年初，目前行已過(guò)半，處于筑頂回落階段。資料圖這四輪周期形成的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，都受到限購(gòu)政策及貨幣政策松緊程度演變的刺激。在每輪周期的前半段，地產(chǎn)銷(xiāo)量疲軟，庫(kù)存增加，政府往往通過(guò)降低首付比例、降低房貸利率、放松限購(gòu)等政策進(jìn)行刺激，而在政策刺激收到成效，房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快時(shí)，出于民生保障問(wèn)題的考慮，政府又會(huì)通過(guò)提高首付比例、提高房貸利率、收緊限購(gòu)等政

4、策進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)控，如此反復(fù)，助推房地產(chǎn)價(jià)格的上漲和下降，形成周期。資料圖2.中國(guó)城市化進(jìn)程將是一二線住房需求的重要支撐在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，出于對(duì)收入、就業(yè)和生活質(zhì)量的追求，人口向大城市集中是全球普遍現(xiàn)象，中國(guó)也一樣。“珠江三角洲和長(zhǎng)江三角洲等地區(qū)的生產(chǎn)總值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的一半以上，而其地理面積卻不及中國(guó)面積的五分之一。巴西中南部州區(qū)米納斯吉拉斯，里約熱內(nèi)盧和圣保羅的生產(chǎn)總值占全國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的52%以上，但其土地面積卻不及全國(guó)土地面積的15%。大開(kāi)羅區(qū)以區(qū)區(qū)0.5%的土地面積，貢獻(xiàn)了阿拉伯埃及共和國(guó)生產(chǎn)總值的一半”。人口的不斷流入帶來(lái)住房需求的持續(xù)擴(kuò)張。2015年，我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率為56.1

5、%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率39.9%。與我國(guó)2015年人均GDP水平相似的韓國(guó)2000年、日本1985年的城市化率則分別為79.6%和76.7%。由此可見(jiàn)，與世界其他國(guó)家相比，我國(guó)城市化相對(duì)較為緩慢，未來(lái)還有很大的空間。今年10月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了推動(dòng)1億非戶籍人口在城市落戶方案，力圖推動(dòng)推動(dòng)常住無(wú)戶籍人口落戶城市，目標(biāo)是到2020年戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升到45%。結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“以人為核心的新型城鎮(zhèn)化”的基調(diào)，未來(lái)4年將是戶籍人口城鎮(zhèn)化的高速推進(jìn)階段。從總量的角度看，這或?qū)⑨尫懦隹捎^的住房需求。資料圖二、尋找安全資產(chǎn)是推動(dòng)本輪房?jī)r(jià)上漲的關(guān)鍵因素1.本輪房?jī)r(jià)的快速上漲與人口流入和土地供給之間沒(méi)有明顯

6、相關(guān)性上文分析了房?jī)r(jià)上漲的宏觀背景，那么2015年初以來(lái)的新一輪房?jī)r(jià)上漲是否可以用同樣的框架解釋呢？如果將本輪房地產(chǎn)周期與前一輪相對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：1）增速分化：不同類(lèi)型城市新建商品住宅（不含保障性住房）價(jià)格同比增速出現(xiàn)更為明顯的分化。具體而言，一、二、三線城市的同比增速高點(diǎn)分別為33.9%、18.5%和5.6%，而上一輪分別為21.2%、11.2%和8.0%。一組更為直觀的數(shù)字是，分別取70個(gè)城市兩輪周期的最高增速，并計(jì)算其均值和方差，可以發(fā)現(xiàn)本輪均值和上輪均值相差不大（11.57vs.10.03），但兩輪方差則相差4倍有余（13.91vs.3.94）。也就是說(shuō)，本輪房?jī)r(jià)漲幅

7、出現(xiàn)了較大程度的分化，漲幅最高的深圳，同比增速曾高達(dá)63.4%，而錦州的最高同比增速為負(fù)值（-2.8%）。2）周期的同步性減弱：從同比和環(huán)比增速均可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。以環(huán)比增速為例，在2012-2015年的周期中，一二三線城市幾乎同時(shí)達(dá)到最高點(diǎn)，僅相差1月。而本輪周期中，一線城市的環(huán)比增速經(jīng)歷了三個(gè)高點(diǎn)，2015年6月、2016年3月和2016年9月，后兩輪從高點(diǎn)下滑實(shí)際上是由于一線城市的兩輪限購(gòu)政策所導(dǎo)致（詳見(jiàn)附表1），而二三線城市環(huán)比增速的高點(diǎn)則均是2016年9月。整體來(lái)看，一線城市的環(huán)比增速高點(diǎn)大幅領(lǐng)先于二三線城市，這或許與一線城市的限購(gòu)政策將部分需求擠出至二三線城市有關(guān)。從統(tǒng)計(jì)分析的角度，

8、將本輪房?jī)r(jià)漲幅與2010-2014年的人口流入進(jìn)行相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)，人口流入對(duì)房?jī)r(jià)上漲的解釋力比較弱，解釋平方和僅為0.11（越小代表解釋力越弱）。從圖9中也可以直觀看到，人口流入在0-50萬(wàn)區(qū)間的城市，房?jī)r(jià)漲幅出現(xiàn)了巨大分化，這種分化顯然難以用人口流入因素來(lái)解釋。從人均住宅土地供給和房?jī)r(jià)漲幅的相關(guān)性來(lái)看，兩者在本輪周期中的相關(guān)性也比較弱。因此很難用人口、土地供給這類(lèi)慢變量來(lái)解釋本輪房?jī)r(jià)的上漲。資料圖2.對(duì)安全資產(chǎn)的配置需求成為推動(dòng)本輪房?jī)r(jià)上漲的主要因素對(duì)于本輪房?jī)r(jià)漲幅，有一個(gè)非常值得關(guān)注的現(xiàn)象是房?jī)r(jià)租金回報(bào)率下降到“不可思議”的程度，且下降的幅度和速度均遠(yuǎn)超上一輪周期。一線四個(gè)城市中，北

9、京、上海和深圳的租金回報(bào)率已跌至2%以下，甚至低于余額寶的年化收益率（見(jiàn)圖11）。簡(jiǎn)而言之，假設(shè)房?jī)r(jià)不上漲，在一線城市買(mǎi)房出租是一個(gè)非常不理性的投資選擇，因?yàn)橐揽渴杖∽饨皤@得的回報(bào)率尚且不如直接投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這其實(shí)也從側(cè)面反映出居民對(duì)一線城市的房地產(chǎn)進(jìn)行投資，主要是為了博取房?jī)r(jià)上漲的資本利得。而之所以出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)橐痪€城市過(guò)去多年創(chuàng)造了幾乎“從未下跌”的成績(jī)。因此，盡管房地產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較差，但也成為投資者認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)。一旦限購(gòu)政策放松，出現(xiàn)房產(chǎn)配置機(jī)會(huì)，這類(lèi)資金就會(huì)進(jìn)入。如果疊加流動(dòng)性寬松的金融環(huán)境，資金規(guī)?？赡芨育嫶?。而且，當(dāng)一線城市再次因房?jī)r(jià)上漲而限購(gòu)時(shí)，這種需求可能就會(huì)溢

10、出到部分二線城市，造成這些二線城市房?jī)r(jià)上漲。這種配置行為在這一輪房?jī)r(jià)上漲中表現(xiàn)的尤為明顯。首先，國(guó)內(nèi)：流動(dòng)性充裕+利率市場(chǎng)化。2015年央行為穩(wěn)增長(zhǎng)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，共降息降準(zhǔn)五次，同時(shí)采用新工具SLF、MLF、PSL定向提供流動(dòng)性。這導(dǎo)致了流動(dòng)性寬松+資金成本低的環(huán)境，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率已經(jīng)低于1年期理財(cái)產(chǎn)品（見(jiàn)圖12），大量的資金需要做資產(chǎn)配置以獲取收益。同時(shí)，央行10月份取消商業(yè)銀行存款利率浮動(dòng)上限，利率市場(chǎng)化靴子落地。利率市場(chǎng)化使得商業(yè)銀行依賴息差賺錢(qián)的模式亟需改變，對(duì)資產(chǎn)配置的需求也相應(yīng)上升，而房地產(chǎn)按揭貸款作為優(yōu)質(zhì)的較高收益資產(chǎn)，獲得商業(yè)銀行青睞（見(jiàn)圖13）。其次，對(duì)外：

11、匯改貶值+資本管制。2015年8月11日，央行推動(dòng)人民幣匯率改革，導(dǎo)致人民幣匯率當(dāng)日大幅貶值，其后在岸人民幣匯率跟隨離岸人民幣匯率貶值，資金外流壓力上升，外匯儲(chǔ)備加速流失（見(jiàn)圖14）。直至12月央行針對(duì)離岸市場(chǎng)做出部分限制，同時(shí)加強(qiáng)資本管制以限制資金流出，外匯儲(chǔ)備流出規(guī)模才開(kāi)始出現(xiàn)較大回落。站在資產(chǎn)配置的角度，對(duì)于一個(gè)跨境投資者而言，人民幣兌美元匯率貶值意味著人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值下降，以美元計(jì)價(jià)的境外資產(chǎn)吸引力會(huì)相對(duì)上升。此時(shí)如果不采取資本管制，大量資金會(huì)選擇流出以配置美元資產(chǎn)。資本管制則使得國(guó)內(nèi)投資者配置美元資產(chǎn)的機(jī)會(huì)有限，這使得大量資金開(kāi)始追逐境內(nèi)的安全資產(chǎn)。在這種背景下，一線和部分二

12、線城市的地產(chǎn)成為這類(lèi)資金追逐的對(duì)象。從房?jī)r(jià)和匯率的相關(guān)關(guān)系來(lái)看，自811匯改以來(lái)人民幣匯率的變化確實(shí)在一定程度上領(lǐng)先于房?jī)r(jià)的變化（見(jiàn)圖15和圖16）。最后，從國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置的視角，股災(zāi)使得股票投資的吸引力大幅下降。2015年6月開(kāi)始，滬深兩市經(jīng)歷多次千股跌停。盡管政府及時(shí)采取了相應(yīng)救市措施，但恐慌性下跌導(dǎo)致大量資金流出股市。從股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，2006-2012年的兩輪房地產(chǎn)周期中，股市和房地產(chǎn)的走勢(shì)具有一定的同步關(guān)系，而最近兩輪這種關(guān)系已經(jīng)消失。從最近一輪周期來(lái)看，房地產(chǎn)和股市的走勢(shì)甚至是相反的，這一數(shù)據(jù)也在一定程度上支持了資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的邏輯。資料圖整體而言，從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，央

13、行降準(zhǔn)降息創(chuàng)造了相對(duì)寬松的金融環(huán)境，而利率市場(chǎng)化則推動(dòng)商業(yè)銀行大量配置房地產(chǎn)按揭貸款。同時(shí)匯改后的持續(xù)貶值，使得資金存在流出壓力，資本管制則將資金“鎖”在國(guó)內(nèi)。對(duì)這類(lèi)資金而言，可配置的高收益安全資產(chǎn)較為有限。一般來(lái)說(shuō)，安全資產(chǎn)如國(guó)債收益率較低，而高收益率資產(chǎn)如股票則可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。而投資一線城市房地產(chǎn)盡管會(huì)犧牲流動(dòng)性，但兼得安全性和高收益。大量資金對(duì)一線城市房地產(chǎn)的配置需求導(dǎo)致其價(jià)格快速上漲，寬松的金融環(huán)境和金融創(chuàng)新使得資金加杠桿也更為方便。而2016年年初一線城市的限購(gòu)政策使得部分二線城市獲得“溢出”效應(yīng)，成為資金追逐的“次優(yōu)”選擇。三、房地產(chǎn)未來(lái)1-2年的主基調(diào)仍是“分化”1.一二線限購(gòu)

14、是從需求端控制住資產(chǎn)配置需求，房?jī)r(jià)泡沫不會(huì)在短期內(nèi)被刺破每一次房?jī)r(jià)上漲，都伴隨著房?jī)r(jià)是否有泡沫的討論。然而從本質(zhì)上看，危害經(jīng)濟(jì)的是泡沫的破滅而非泡沫本身。通常而言，泡沫破滅的前提是居民開(kāi)始競(jìng)相拋售持有的房產(chǎn)，造成市場(chǎng)上的供給劇增，供大于求從而房?jī)r(jià)下跌。中國(guó)的實(shí)際情況是，城市化進(jìn)程及土地供應(yīng)的限制這些慢變量支撐了人們對(duì)一二線城市尤其是一線城市房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲的預(yù)期，只要持有房屋的成本不劇烈上升，比如開(kāi)征房屋持有稅，不論居民是出于投資還是投機(jī)需求目的，都不會(huì)急于出手持有的房產(chǎn)。因此，限購(gòu)政策往往充當(dāng)了房?jī)r(jià)泡沫破裂的保護(hù)傘，在房?jī)r(jià)沒(méi)有上漲到足夠高，以至于有一部分理性人開(kāi)始拋售離場(chǎng)的時(shí)候，通過(guò)強(qiáng)迫房地產(chǎn)市

15、場(chǎng)的供需雙方暫時(shí)離場(chǎng)觀望，一定時(shí)期內(nèi)避免了泡沫被刺破時(shí)的房?jī)r(jià)大幅下跌。在短期內(nèi)，政府明確的限購(gòu)態(tài)度確實(shí)可以起到抑制對(duì)房地產(chǎn)投資性需求的作用，改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需格局，從而保護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。但是這種限購(gòu)政策并不能從根本上消除投資性需求。從資產(chǎn)配置端來(lái)看，在強(qiáng)勢(shì)美元的周期中，人民幣匯率依然承壓，在加強(qiáng)資本管制的背景下，不能外流的資產(chǎn)仍然存在資產(chǎn)配置需求。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱的狀況暫時(shí)不會(huì)發(fā)生改變，投資實(shí)體的回報(bào)率仍徘徊在低位，這類(lèi)資金依舊需要尋找配置機(jī)會(huì)。因此限購(gòu)時(shí)期對(duì)房地產(chǎn)的需求可能集聚，在下一次政策、金融環(huán)境寬松時(shí)集中爆發(fā)，進(jìn)一步推升一線及部分二線城市房?jī)r(jià)，從而形成這些城市房?jī)r(jià)漲多跌少的局面。

16、2.未來(lái)一線城市住房的消費(fèi)性需求依然堅(jiān)挺今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”，“綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制”，給我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)重新定調(diào)。其核心是要“穩(wěn)”：既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。對(duì)于一線城市，兩個(gè)重點(diǎn)詞是“疏解”和“帶動(dòng)”，會(huì)議全文中特地提到“京津冀協(xié)同”。對(duì)于北京和上海這樣的超大城市，一是將其部分功能“疏解”至周邊地區(qū)，二是“帶動(dòng)”周邊中小城市的發(fā)展。然而值得注意的是，盡管北京、上海等一線城市人口規(guī)模已經(jīng)很大，但是按照齊普夫定律來(lái)看，這些超級(jí)城市還不夠大，小于該定律揭示的最優(yōu)“規(guī)

17、模”（齊普夫定律在城市經(jīng)濟(jì)學(xué)方面是一個(gè)基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到結(jié)論，是指城市人口的自然對(duì)數(shù)與其人口排序的自然對(duì)數(shù)的乘積是一個(gè)常數(shù)）。這實(shí)際上說(shuō)明，盡管面臨政府的人口控制（北京十三五期間的目標(biāo)是將常住人口控制在2300萬(wàn)，上海2040年的目標(biāo)是將常住人口控制在2500萬(wàn)，而北京和上海當(dāng)前的常住人口分別為2170萬(wàn)和2415萬(wàn)），但一線城市在創(chuàng)造就業(yè)和醫(yī)療、教育等方面的優(yōu)勢(shì)仍可能繼續(xù)吸引人口流入。從這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，一線城市尤其是北京和上海房地產(chǎn)市場(chǎng)的消費(fèi)性需求仍然向好（深圳和廣州作為第二梯隊(duì)要弱于京滬）。3.二線城市的房?jī)r(jià)依賴于一線城市的“帶動(dòng)作用”正如前文中所分析的，本輪周期中大幅上漲的二線城市部分是承接

18、了一線城市的溢出效應(yīng)，典型的是深圳對(duì)惠州、東莞的溢出。未來(lái)城市化中的城市群發(fā)展方向值得關(guān)注。我國(guó)國(guó)家級(jí)的城市群共有11個(gè)，分別是：京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角、長(zhǎng)江中游、海峽西岸、成渝、關(guān)中、山東半島、哈長(zhǎng)、遼中南和中原城市群，目前規(guī)劃已經(jīng)落地的有四個(gè)（詳見(jiàn)表1）。資料圖我們重點(diǎn)看好長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀、長(zhǎng)江中游和川渝五大城市群。其中長(zhǎng)三角、珠三角城市群中距離首位城市較近且交通便利的城市，尤其是本輪上漲中“漏掉”的漲幅較小的城市，可以優(yōu)先分享到首位城市的溢出效應(yīng)，未來(lái)的房地產(chǎn)有進(jìn)一步升值的空間。對(duì)于二線城市，除了關(guān)注其與一線城市的聯(lián)系緊密度，還應(yīng)關(guān)注其自身的優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)、教育、醫(yī)療以及自然環(huán)境以及土地供給端的調(diào)整。本輪地產(chǎn)周期中由于大幅上漲的二線城市實(shí)際上大部分并不是來(lái)自于真實(shí)的居住需求，而是來(lái)自一線城市溢出的資產(chǎn)配置需求，因而部分二線城市的房?jī)r(jià)很可能已經(jīng)脫離慢變量因素的支持，未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)較大程度的下跌很大