1、2010年11月2日公司控制權理論任課教師：納鵬杰任課教師：納鵬杰 教授教授主講學生：石主講學生：石 敏敏課程名稱：財務管理理論與方法課程名稱：財務管理理論與方法學科專業(yè)：財務管理學科專業(yè)：財務管理2010年11月2日主要內容主要內容一、控制權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述二、所有權與控制權的分離二、所有權與控制權的分離 （一）控制權和所有權關系演變的三個階段（一）控制權和所有權關系演變的三個階段 （二）所有權與控制權之間的矩陣分析（二）所有權與控制權之間的矩陣分析三、現(xiàn)金流權與控制權的分離三、現(xiàn)金流權與控制權的分離 （一）文獻回顧（一）文獻回顧 （二）現(xiàn)金流權、控制權以及分離程度的界

2、定（二）現(xiàn)金流權、控制權以及分離程度的界定 （三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式四、我國上市公司現(xiàn)金流權與控制權分離現(xiàn)狀四、我國上市公司現(xiàn)金流權與控制權分離現(xiàn)狀五、建議五、建議2010年11月2日一、控制權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述（一）所有權（一）所有權張維迎(1996)認為，所有權所有權既指對某種財產的所有權，也指對企業(yè)的所有權，但是應當把財產所有權與企業(yè)所有權區(qū)分開來進行理解。2010年11月2日一、控制權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述（二）控股權（二）控股權 控股權控股權是達到控股地位后形成的一種狀態(tài)，它分為絕對控股和相對控股。

3、一般來說，第一大股東持股比例占總股本的50%以上為絕對控股。 相對控股是指在企業(yè)的全部實收資本中，某經濟成分的出資人擁有的實收資本(股本)所占的比例雖未大于50%，但根據協(xié)議規(guī)定擁有企業(yè)的實際控制權(協(xié)議控股)；或者相對大于其他任何一種經濟成分的出資人所占比例(相對控股)。 2010年11月2日一、控制權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述（三）控制權（三）控制權 中國證監(jiān)會于2002年12月1日正式實施的上市公司收購管理辦法第六十一條規(guī)定，收購人有下列情形之一的，構成對一個上市公司的實際控制:1、在一個上市公司股東名冊中持股數(shù)量最多的；2、能夠行使、控制一個上市公司的表決權超過該公司股東名

4、冊中持股數(shù)量最多的股東的；3、持有、控制一個上市公司股份、表決權的比例達到或者超過百分之三十的；4、通過行使表決權能夠決定一個上市公司董事會半數(shù)以上成員當選的；5、中國證監(jiān)會認定的其他情形。 顯然，我國上市公司收購管理辦法也是通過列舉方式進行界定。2010年11月2日一、控制權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述Berle and Means（1932），無論是通過行使法定權利，還是施加壓力，選擇董事會成員或其多數(shù)成員的實際權力。 Demsetz和Alchian(1972)，現(xiàn)代企業(yè)的控制權是股東和經營者相互分享所有權和利益相互協(xié)調的制度。Grossman和Hart(1988)，企業(yè)的控制權

5、是企業(yè)產權契約規(guī)定的特定控制權之外的剩余控制權，它的實質是對企業(yè)物資資產的控制權。Michael Jensen（1992），對高層經理人員的聘用、開除和確定高層經理工資的權力。2010年11月2日一、控制權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述 綜上，公司控制權可以理解為對公司的所有可供支配和可利用資源的控制和管理的權力，相對于剩余控制權，它與剩余索取權一起構成所有權，公司控制權來源于公司所有權，公司所有權是公司控制權的基礎。2010年11月2日一、控制權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述（四）控制權收益（四）控制權收益 Jensen和Meekling(1976) 認為，股東兼管理者的私人

6、收益不僅來自貨幣性收益，還包括由于不同種類非貨幣收益而帶來的效用。并認為公司高層所享有的巨額額外津貼實際上是控制權私人收益的另一種體現(xiàn)。2010年11月2日一、控制權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述Grossman和Hart(1988)，大股東可以通過獲取控制權得到控制權共享收益和控制權私人收益。 Bebchuk和Kallan(1990) ，控制權私人收益是指通過控制權競爭而控制公司的那些人所能獲取的任何價值(這些價值不能在股東間進行分配)。Coffee(2001) ，控制權私人收益是那些控制公司的人為自我利益而從公司中掠取的利益，這些利益并不與其他股東分享。2010年11月2日一、控制

7、權及相關理論概述一、控制權及相關理論概述 綜上，控制權私人收益就是指那些只有大股東可以獨享的，而不在其他股東之間進行分配的利益?？刂茩嗨饺耸找孢h比共享收益的表現(xiàn)形式復雜，它既可以表現(xiàn)為貨幣形式，也可以表現(xiàn)為非貨幣形式。2010年11月2日（一）控制權和所有權關系演變的三個階段（一）控制權和所有權關系演變的三個階段注：圖中虛線表示所有權，實線表示控制權的授予 2010年11月2日（二）所有權與控制權之間的矩陣分析（二）所有權與控制權之間的矩陣分析所有權分散控制權集中 所有權集中控制權集中 所有權分散控制權分散 所有權集中控制權分散 集中集中 控制權控制權 分散分散分散分散 所有權所有權 集中集中

8、 弱勢管理層 弱勢小股東強勢控制性股東 強勢控制性股東 弱勢管理層 弱勢股東弱勢股東 強勢管理層強勢管理層 強勢大股東強勢大股東強勢管理層強勢管理層 2010年11月2日三、現(xiàn)金流權與控制權的分離三、現(xiàn)金流權與控制權的分離（一）文獻回顧（一）文獻回顧La Porta等(1999)，發(fā)現(xiàn)控制股東常常利用金字塔結構、交叉持股結構和雙重股權來構建一個復雜的控制鏈,從而將其現(xiàn)金流權與控制權進行分離。Wolfenzon (1999)，研究發(fā)現(xiàn)終極控制股東可以利用很少的資源獲取公司的控制權,從而降低了侵害中小股東可能帶來的對控制權共享收益的抵消作用。La Porta等(2002)和Claessens等(2

9、002)，研究均發(fā)現(xiàn), 終極控制股東的控制權與現(xiàn)金流權的偏離度越大,則公司價值越低。Bebchuk等(2000)，現(xiàn)金流權和控制權相分離的情況下, 控制股東可能為了掠取控制權私人收益對中小股東進行利益侵害。2010年11月2日三、現(xiàn)金流權與控制權的分離三、現(xiàn)金流權與控制權的分離蘇啟林等(2003)對我國家族上市公司的控制權與現(xiàn)金流權的分離進行了研究，發(fā)現(xiàn)分離系數(shù)越大家族企業(yè)的價值越低。鄧建平等(2005)對家族控制的上市公司股利政策進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司的控制權與現(xiàn)金流權的分離程度較高。谷祺等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，我國家族上市公司現(xiàn)金流權與控制權的分離程度在東亞為最高。另外我國家

10、族上市公司價值與現(xiàn)金流權比例顯著負相關，我國家族上市公司價值與控制權比例顯著負相關。2010年11月2日三、現(xiàn)金流權與控制權的分離三、現(xiàn)金流權與控制權的分離 綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)：第一，上市公司大多都具有終極控制股東；第二，終極控制股東通過金字塔結構、交叉持股以及雙重股權等形式使現(xiàn)金流權與控制權分離；第三，現(xiàn)金流權與控制權以及兩權分離程度對控制權私人收益具有重大影響。2010年11月2日三、現(xiàn)金流權與控制權的分離三、現(xiàn)金流權與控制權的分離（二）現(xiàn)金流權、控制權以及分離程度的界定（二）現(xiàn)金流權、控制權以及分離程度的界定1、現(xiàn)金流權及其計量、現(xiàn)金流權及其計量 所謂“現(xiàn)金流權現(xiàn)金流權”，是指股東對公司

11、現(xiàn)金流的要求權?，F(xiàn)金流權反映了實際控制人對公司資本的實際投入，而控制權反映的是實際控制人通過對控股股東的控制而間接獲得的對公司的控制權。 因此，對于控股股東，其現(xiàn)金流權等同于控制權；但對于實際控制人，由于其可以通過多層控股來實現(xiàn)對控股股東的控制，其雖然間接獲得了與控股股東相同的控制權，但卻支付了較低的現(xiàn)金流權成本。2010年11月2日1、現(xiàn)金流權及其計量、現(xiàn)金流權及其計量 表示現(xiàn)金流權表示現(xiàn)金流權 表示控制權表示控制權n n 表示每層處于非控股股東的數(shù)目表示每層處于非控股股東的數(shù)目A A 表示實際控制人表示實際控制人圖圖1 控股股東單一層次控股控股股東單一層次控股2010年11月2日1、現(xiàn)金流

12、權及其計量、現(xiàn)金流權及其計量表示現(xiàn)金流權i表示第i層次控股股東的控制權m 表示控股的層級n 表示每層處于非控股股東的數(shù)目Si,j 表示第i層次公司的非控制股東(i =1,2,m , j =1,2,n)A 表示實際控制人圖圖2 控股股東多層層次控股控股股東多層層次控股nii12010年11月2日2 2、控制權的計量、控制權的計量郎咸平(2002) ，控制權比例等于所有控制鏈上最弱的投票權相加之和。計算公式為 ：VR VR 表示最終控制權表示最終控制權i1 i1 i2i2 itit為第為第i i條控制鏈的所有鏈間控股比例條控制鏈的所有鏈間控股比例2010年11月2日3、 兩權分離率兩權分離率 兩權

13、分離率表示現(xiàn)金流權與控制權的分離程度，即是以現(xiàn)金流權與最終控制權的比值表示，記作，即=/VR2010年11月2日（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式 La Porta等(1999) 發(fā)現(xiàn)控制股東常常利用金字塔結構(Pyramidal structure)、交叉持股結構(Cross-Ownership)和雙重股權(Dual-Class Equity)來構建一個復雜的控制鏈，從而將其現(xiàn)金流權與控制權進行分離。2010年11月2日（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式1、金字塔結構、金字塔結構 金字塔結構是一種形象的說法，它是指一

14、種類似于金字塔的縱向層級結構。簡言之，就是多層級、多鏈條的控制結構。 2010年11月2日（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式金字塔控股結構圖終極控股股東終極控股股東U對公司對公司n擁有的控制權為擁有的控制權為現(xiàn)金流量權則為現(xiàn)金流量權則為 其中其中Ci(0,1) NiCi1C=Min(C1,C2Ci)2010年11月2日（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式 Claessens、Djankov和Lang (2000)對東亞九國(或地區(qū))2980家上市公司股權結構進行研究 研究結果顯示，東亞九國(或地區(qū))的上市公司中，平均38

15、.7%的公司存在金字塔結構，而10.1%的公司存在交叉持股結構 2010年11月2日（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式（三）實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離的形式2010年11月2日為什么上市公司偏好金字塔結構？2010年11月2日1、金字塔結構、金字塔結構舉例：舉例：A在E公司的控制權為: VR=Min(L1)+Min(L2)=30%+25%=55%現(xiàn)金流量權為: =40%30%30% +100%25%=28.6%2010年11月2日1、金字塔結構、金字塔結構若公司D向上市公司E購入低于市場正常價格a億元的資產 ，問A是賺還是虧？賺或虧了多少？答案：E會虧損a億元 ，A要承擔0.286a億元的虧損

16、 ，A通過公司D獲得的利潤是a億元，則A在這項交易中的凈利潤為0.714a億元，這也正是中小股東所遭受的損失。 提示：前面已算提示：前面已算出出A對對E的控制的控制權為權為55%，現(xiàn)金，現(xiàn)金流權為流權為28.6%2010年11月2日2、交叉持股結構、交叉持股結構 交叉持股交叉持股是指企業(yè)集團內部橫向和垂直的所有權連接關系，通過這種關系加強和提高了核心控制者的控制能力。交叉持股結構的終極控制股東往往通過多條控制鏈來實現(xiàn)對公司的控制權。2010年11月2日2、交叉持股結構、交叉持股結構交叉持股結構圖交叉持股結構圖2010年11月2日交叉持股相關制度背景2010年11月2日綜上可知，從1993年公司

17、法頒布之后，我國法律層面的規(guī)范文件對交叉持股等問題處于空白狀態(tài)。盡管2009年證監(jiān)會有了相關規(guī)定，但由于僅僅涉及證券公司，對于其他亟需規(guī)范的投資公司和上市公司沒有涉及，所以，目前我國仍然沒有對交叉持股及相關問題制定明確法律法規(guī)。2010年11月2日3、雙重股權、雙重股權 雙重股權雙重股權就是通過公司章程等手段實現(xiàn)差別投票權，進而實現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權的分離。 2010年11月2日四、我國上市公司現(xiàn)金流權與控制權分離現(xiàn)狀四、我國上市公司現(xiàn)金流權與控制權分離現(xiàn)狀國家或地區(qū)國家或地區(qū)現(xiàn)金流權與控制現(xiàn)金流權與控制權分離率權分離率 （%）國家或地區(qū)國家或地區(qū)現(xiàn)金流權與控制現(xiàn)金流權與控制權分離率（權分離率（

18、%）香港82.6印度尼西亞68.7日本98.4韓國83.3馬來西亞78.5菲律賓81.9新加坡72.2臺灣75.7泰國92.0中國（大陸）62.1資料來源：谷祺等（2006）現(xiàn)金流權與控制權分離下的公司價值基于我國家族上市公司的實證研究 （1）家族上市公司現(xiàn)金流權與控制權分離程度的國際比較）家族上市公司現(xiàn)金流權與控制權分離程度的國際比較2010年11月2日 從表中可以看出，我國家族上市公司的現(xiàn)金流權與控制權之間的分離程度在東亞為最高為62.1%。平均來說，控制股東要掌握1單位的投票權，只需要對應0.621個單位的現(xiàn)金流，也就只需要承擔0.621個單位的經營收益以及其所帶來的風險。2010年11

19、月2日（二）云南上市公司近幾年兩權分離率（二）云南上市公司近幾年兩權分離率2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 現(xiàn)金流現(xiàn)金流權均值權均值39.60%39.60%35.06%35.06%29.67%29.67%32.27%32.27%34.94%34.94%32.06%32.06%30.93%30.93%控制權控制權均值均值44.73%44.73%43.19%43.19%40.42%40.42%39.62%39.62%40.76%40.76%39.80%39.80%37.76%37.76%兩權兩

20、權分離率分離率88.53%88.53%81.17%81.17%73.39%73.39%81.46%81.46%85.72%85.72%80.55%80.55%81.90%81.90%數(shù)據來源：數(shù)據來源：CSMAR數(shù)據庫整理所得數(shù)據庫整理所得2010年11月2日（三）我國民營上市公司近幾年兩權分離率（三）我國民營上市公司近幾年兩權分離率數(shù)據來源：數(shù)據來源：CSMAR數(shù)據庫整理所得數(shù)據庫整理所得2010年11月2日2010年11月2日股權分置改革完成情況 云南省股權分置改革完成情況： 2006年8月，云南省22戶上市公司有17戶完成股權分置改革或進入股改程序。 2007年7月，云南省22戶上市公司

21、已全部完成股權分置改革。2010年11月2日我國股權分置改革概況： 2006年12月30日，32家公司趕搭第64批股改“末班車”， 深市11家，滬市21家。至此，深市未進入股改程序公司僅剩22家，未股改公司市值占深圳主板總市值僅為3.24%。滬市未進入股改程序公司剩18家，未股改公司市值占滬市總市值的2.2。 由以上數(shù)據可知，我國于2006年底已基本完成股權分置改革。 資料來源：中國股權分置改革專網http:/ 橫向比較2006年數(shù)據，可以發(fā)現(xiàn)云南省上市公司的兩權分離程度最小。云南云南= 82.3% = 82.3% 民營民營= 67.08% = 67.08% 家族家族= 62.1%= 62.1

22、% 總體而言，我國家族上市公司兩權分離程度更大。2010年11月2日五、建議（一）加強上市公司相關信息的披露與（一）加強上市公司相關信息的披露與 監(jiān)管監(jiān)管（二）加強對上市公司內部資本市場的（二）加強對上市公司內部資本市場的監(jiān)管監(jiān)管（三）加大對相關侵占行為的懲處力度（三）加大對相關侵占行為的懲處力度 （四）建立并完善中小股東利益的民事（四）建立并完善中小股東利益的民事賠償制度賠償制度（五）加強對現(xiàn)金流權與控制權分離程（五）加強對現(xiàn)金流權與控制權分離程度較高的上市公司的監(jiān)管力度度較高的上市公司的監(jiān)管力度 2010年11月2日參考文獻1劉星，安靈. 大股東控制、政府控制層級與公司價值創(chuàng)造J.會計研究，2010.2朱國泓,杜興強.控制權的來源與本質：拓展、融合及深化J.會計研究，2010.3王蓓，鄭建明. 金字塔控股集團與公司價值研究J.中國工業(yè)經濟,2010.4馮旭南，李心愉