1、一、經(jīng)濟陣痛期與政策的強心針四 月 金融 與 經(jīng)濟 數(shù)據(jù) 迎來 戴維斯 雙殺 4 月新增社融 9102 億元，同比少增 946 8 億元；在增 量拖累下，存量社 融增速下降 0.4 個點至 10.2。 剔除政府債券的社融 存量增速下降 0 .36 個點至 8 .97。本次 金融 數(shù)據(jù) 的特點 就是 M 2 增速與 貸款 出現(xiàn)明顯背離 。人民幣 貸款弱于預期主要是由于受到疫情干擾以及季節(jié)性干擾導致。M2 同比增長 10.5，環(huán)比上升 0.8 個點，與社融表現(xiàn)明顯背離， 市場上普遍觀點是由于 4 月份大規(guī)模留抵退稅導致。我們認為， 留抵退稅的確可以讓錢從政府部門流向?qū)嶓w部門， 但時間上可能具有一定

2、滯后性， 反映在企業(yè)存款同比多增仍然偏低。另外不可忽視的一點是， 從 2 月中下旬開始， 居民存款一直處于高位， 往后看， 后續(xù)刺激消費的政策出臺有充分的必要性。圖表 1：財政、居民、企業(yè)存款同比增減（億元）財政存款居民存款企業(yè)存款50000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000未貼現(xiàn)銀行承兌匯票反映了經(jīng)濟活力， 而票據(jù)融資一般是銀行信貸額度充足且有一定沖量需求時量比較大。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-票據(jù)融資剪刀差從 4 月數(shù)據(jù)看，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增-2557 億元，同比多減 405 億元。4 月新增票據(jù)融資5148 億元，同比多增 2437 億

3、元。圖表 2：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票與票據(jù)融資6000未貼現(xiàn)承兌匯票票據(jù)融資500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看， 4 月固定資產(chǎn)投資也出現(xiàn)明顯下滑， 房地產(chǎn)行業(yè)整體進入下行周期， 但基建投資、制造業(yè)投資還是呈現(xiàn)了一定的韌性。由于疫情阻礙施工，4 月基建增速有所回落， 同時 4 月專項債發(fā)行量明顯偏低，預計未來發(fā)行量有望迅速回升，基建反彈的確定性較高； 制造業(yè)投資在疫情環(huán)境下表現(xiàn)不佳，企業(yè)經(jīng)營壓力增大， 但是“ 留抵退稅” 政策的出臺無疑是雪中送炭。盈 利 格 局 仍 不 健 康 但 出現(xiàn) 邊 際 好 轉(zhuǎn)上游 與中 游原 材料利潤

4、 占比 仍然 很高 。從利潤占比來看，上游采礦業(yè)當月利潤（ 回溯值 ）占比 上升至 23 。原材料當月（ 回溯值 ）上升至 38 .0 ，創(chuàng)下年內(nèi)高點。中游裝備制造業(yè)利潤占比 （ 回溯值） 下降至 20 。 下游消費品制造業(yè)利 潤占比（ 回溯值） 下降至 19 ， 為 2022 年上半年的低 點。圖表 3：上、中、下游利潤占比從行業(yè)的量、價、利潤率三因素模型來看 ，本文的量、價、利潤率分別由 工業(yè)增加值、 PPI 以及銷售利潤率的月度變化值計算 而得。由于受到疫情 干擾與供應鏈 受阻的影響 ，大部分 行業(yè)量 、價 的 邊際變化都為負值。 利潤改善最好的是 食品制造業(yè) 、農(nóng) 副食品加工業(yè)以及 家

5、具制造業(yè)， 集中于 下游。雖然利潤從絕對量來看仍然集中在產(chǎn)業(yè)鏈上游， 但從月度的邊際 改善來看， 下游利潤恢復較快。 隨著下半年資源品 漲價趨緩 ，中 下游板塊上市公司毛利率將明顯改善。這對于受成本困擾的中下游公司來 說，會對業(yè)績形成 明顯支撐, 利潤率改善這一微觀變化也將對企業(yè)盈利 形成支撐。圖表 4：量、價行業(yè)表現(xiàn)行業(yè)量價格利潤食品制造業(yè)-3.7-0.10.41農(nóng)副食品加工業(yè)-6.2-0.30.39家具制造業(yè)-8.90.10.37非金屬礦采選業(yè)-8.70.10.36皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)-4.60.40.34紡織業(yè)-70.20.3文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)-9.400.29

6、廢棄資源綜合利用業(yè)-8.4-1.50.27紡織服裝、服飾業(yè)-5.4-0.10.21醫(yī)藥制造業(yè)-13.900.2金屬制品業(yè)-8.7-0.30.17儀器儀表制造業(yè)-13.2-0.10.17汽車制造業(yè)-30.8-0.20.16非金屬礦物制品業(yè)-7.800.14煤炭開采和洗選業(yè)-3.50.50.13化學纖維制造業(yè)-5.3-30.11計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)-7.60.10.1橡膠和塑料制品業(yè)-8.9-0.20.09燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)-3.90.70.04通用設備制造業(yè)-15.10.20.04專用設備制造業(yè)-13.10.1-0.05鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)-7.10.3-0.08金

7、屬制品、機械和設備修理業(yè)-21.40.3-0.44有色金屬礦采選業(yè)-2.5-0.6-0.5石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)-3.3-2.8-0.58黑色金屬礦采選業(yè)-8.40.9-1.46石油和天然氣開采業(yè)1.5-18.5-3.5政策 給 市 場 “ 穩(wěn) 增 長 ” 預期 打了 強心針 本輪政策從調(diào)結(jié)構(gòu) 轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，可追溯到 2021 年 7月 30 日的政治局會議，可以參考 我們發(fā)布的報告 本輪寬貨幣-穩(wěn)信用狀態(tài)下應該如何配置。 初次穩(wěn)增長定調(diào) 后， 相關(guān)地產(chǎn)板塊和基建板塊出現(xiàn)了一輪明顯上漲， 10 年期國債則出現(xiàn)了一輪 20BP 左右的調(diào)整。 但之后 民營房企接連暴雷， 財政貨幣政策發(fā)力 不足，

8、 市場對這一輪穩(wěn)增長政策 的預期產(chǎn)生懷疑。在 年底中央經(jīng)濟 工作會議，政策基調(diào)再度 在年度重要會議上堅決強調(diào) 要穩(wěn)增長。會議之后， 房地產(chǎn)政策雖然出現(xiàn)了一定程度的放松， 例如不少城市出臺了對 房地產(chǎn)限購、限貸政策的邊際放松， 財政前置明顯， 但寬貨幣傳導到款信用仍然十分艱難 ，實體 經(jīng)濟面臨著需求嚴重不足的問題。隨著新冠疫情 再次蔓延， 多個城市 進行封控管理，尤其是上海從 3 月中下旬至 5 月底一直處于封控 的狀態(tài)， 給穩(wěn)增長 帶來了巨大的挑戰(zhàn)， 繼 4 月 30 日的政治局會議之后 再一次加碼， 5 月發(fā)布了多個重磅 會議和重要講話，可謂是今年會議召開 最密集的一個 月，給市場注射了強心

9、針。一方面，地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟 、汽車補貼等產(chǎn)業(yè)政策陸續(xù)； 另一方面， 加大留抵退稅力度、專項債提前 發(fā)提前用。圖表 5：5 月會議密集召開時間會議主要內(nèi)容5 月 5 日國務院常務會議會議決定，部署進一步為中小微企業(yè)和個體工商戶困舉措，以保市場主體穩(wěn)就業(yè)；確定推動外貿(mào)保穩(wěn)質(zhì)的措施，助力穩(wěn)經(jīng)濟穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈。5 月 11 日 國務院常務會議 會議要求，財政貨幣政策以就業(yè)優(yōu)先為導向，穩(wěn)住濟大盤；部署進一步盤活存量資產(chǎn)，拓寬社會投資道、擴大有效投資；決定階段性免除經(jīng)濟困難高校業(yè)生國家助學貸款利息并允許延期還本。5 月 24 日國務院常務會議會議決定，實施 6 方面 33 項措施，主要包括：一是財政及相關(guān)

10、政策。在更多行業(yè)實施存量和增量全額抵退稅。二是金融政策。今年普惠小微貸款支持工額度和支持比例增加一倍。三是穩(wěn)產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈?；瘡凸み_產(chǎn)政策。保障貨運通暢，取消來自疫情低險地區(qū)通行限制。四是促消費和有效投資。階段性征部分乘用車購置稅 600 億元。五是保能源安全。實地方煤炭產(chǎn)量責任，調(diào)整煤礦核增產(chǎn)能政策。六做好失業(yè)保障、低保和困難群眾救助等工作，視情時啟動社會救助和保障標準與物價上漲掛鉤聯(lián)動機制。5 月 25 日全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議各部門在穩(wěn)經(jīng)濟大盤這個大局面前都有責任，要有強的緊迫感，確保中央經(jīng)濟工作會議和政府工作告確定的政策舉措上半年基本實施完成，為加大施力度，國務院常務會議確定 6

11、方面 33 條穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施 5 月底前要出臺可操作的實施細則、出盡出。要用“放管服”改革的辦法優(yōu)化政策實施程，密切跟蹤實施情況，該完善的及時完善，確保策受益主體不漏戶、不漏人地清晰了解和應享盡享這些年我們堅持不搞大水漫灌，宏觀政策仍有空間要繼續(xù)做好政策儲備。中央人民政府網(wǎng),二、5 月資產(chǎn)表現(xiàn)透視鏡2.1 磨 底 期 陣痛 過 后 ， 權(quán) 益 市場 走 出 了 新的 方向 指數(shù)表現(xiàn)而言， 5 月 權(quán)益市場表現(xiàn)整體 優(yōu)異， 中證 1000 、中證 500 漲幅 領先，漲幅均超 6 ，反映了中小 盤在 5 月反彈較大 ，而 滬深 300 、上證 50 表現(xiàn)較為疲弱。中證 1000 自 202

12、1 年 12 月開始回調(diào)， 目前來看，中證 1000 、中證 500 、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指低于歷史估值中位數(shù)，上證 5 0 與滬深 300 在中位數(shù)附近徘徊。圖表 6：寬基指數(shù) 5 月表現(xiàn)中證1000科創(chuàng)50中證500中證100滬深300上證50121086420-2圖表 7：寬基指數(shù) 5 月PE160.0025分位值最大值中位值現(xiàn)值最小值75分位值140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00圖表 8：風格指數(shù) 5 月表現(xiàn)風格表現(xiàn)而言， 周期 和成長表現(xiàn)較好， 跌幅較深的主要是金融風格， 之前 受益于“ 穩(wěn)增長” 的 金融、 地產(chǎn) 板塊出現(xiàn)一定程度的回調(diào)

13、 ，地產(chǎn) 主要是 由于在地產(chǎn)政策力度已經(jīng)較大背景下 ，地產(chǎn) 銷售和投資還未有明顯 起色。 銀行股主要 是由于下調(diào) LPR5 年期給銀行資產(chǎn) 端造成一定壓力。121086420-2-4周期成長穩(wěn)定消費金融行業(yè)表現(xiàn)而言， 汽車 、電氣設備、國防和軍工位列前三甲， 月漲幅分別為 2 0 . 74 、 14.02 與 12. 75 。 估值 而言， PE 估值中顯著高于歷史中位數(shù)的有汽車（目前 33.14X）以及休閑服務（目前 79.77x）。 消費板塊的汽車上月表現(xiàn) 最佳， 主要是因為政策給予了大幅度的支持， 汽車購 置稅部分減免以及 購車補貼都給該行業(yè)帶來了重大 利好。 圖表 9：行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)25

14、2015105汽車電氣設備國防軍工機械設備化工公用事業(yè)電子紡織服裝輕工制造交通運輸有色金屬通信綜合農(nóng)林牧漁建筑材料休閑服務計算機 家用電器食品飲料建筑裝飾醫(yī)藥生物非銀金融銀行房地產(chǎn)0-5-1025%分位最大值中位值現(xiàn)值最小值75%分位圖表 10：行業(yè)指數(shù) PE300250200150100500寬松 的 資金 面 V S 糾結(jié) 的 債市 資金方面， 5 月資金面保持充裕， 支撐短債向暖。 DR001 、 DR007 月均值環(huán)比分別走低 12 B P、 19BP， 3 個月 SHIBOR 利率整體持續(xù)下行 ，3 個月 AAA 同業(yè)存單 發(fā)行利率先下后上。利率方面， 主要呈現(xiàn) 震蕩下行趨勢。疫情逐

15、漸得到控制， 政策持續(xù)加碼強化寬信用預期， 對長債形成壓力， 但貨幣政策寬松， 經(jīng)濟基本面 仍然較差給債市帶來了緩沖的空間。 信用方面， 5 月份信用債市場較極 致的“ 資產(chǎn)荒” 。一方面市場流動性充裕，隔夜回購成本穩(wěn)定在 1.30 - 1 . 40 的低位，另一方面受年報季影 響， 5 月份信用債一級市場發(fā)行出現(xiàn)明顯縮量， 市場可配品種稀缺， 造成整體信用債收益率快速下行，信 用等級利差繼續(xù)壓 縮。 圖表 11：債券走勢（ ）6.05.55.04.54.03.53.02.52.0中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年持 續(xù) 上 漲 的 能源 3 5 月商品表現(xiàn)回顧5 月大宗商

16、品價格部 分回落，布油、原 油等能源價格 仍延續(xù)上漲態(tài)勢， 玉米價格大幅下跌 ，工業(yè)金屬鋁、 銅價格下跌。能源 方面 ， 原油價格上漲幅度較大， 其中 5 月 ICE 布油連續(xù)合約上漲 12.35 ，收于 122.84 美元/ 桶； NYMEX 輕質(zhì)原油連續(xù)合約上漲 10.10，收 于 115.26 美元/ 桶 。農(nóng) 產(chǎn) 品方 面 ，5 月 CBOT 玉米連續(xù) 合約下跌 7.97， 收于 753.00 美分/ 蒲式耳； CBOT 小麥連續(xù)合約上漲 4 . 2 4 ，收于 41.16 美分 / 蒲式耳 。工業(yè) 金 屬方 面 ，5 月工業(yè)金屬價格整體下跌 ，其 中 LMES-鋁 3 價格下跌- 8

17、 . 63 ， 收于 2789.00 美元/ 噸； LmeS-銅 3 價格下跌 3.38，收于 9439.00 美元/ 噸。黃金價格下跌 。5 月 COMEX 黃金下跌 3.95 ，月 底收于 1833.80 美元/ 盎司。 圖表 12：2022 年 5 月全球大宗商品價格漲跌幅（ ）702022年5月漲跌幅年初以來漲跌幅6050403020100-10-20受俄烏局勢緊張、歐 盟對俄石油采取制 裁的影響，石油在 5 月維持窄幅震蕩走勢 。COMEX 黃金則在沖高后 受制于美債加息以 及美元指數(shù)的上漲 ， 有所回落。是俄烏沖突升級， 導致全球經(jīng)濟前景惡化， 市場風險偏好下降， 同時由于俄羅斯和

18、烏克蘭都是能源、礦石等基礎原材料和小麥 、玉米等農(nóng)產(chǎn)品的重 要出口國，俄烏沖突升級也加劇 了全球通脹預期。圖表 13：2022 年 5 月原油價格漲跌幅（ ）圖表 14：2022 年 5 月黃金價格漲跌幅（ ）受疫情影響表現(xiàn) 疲弱 的 R E I T s（ 1 ） 5 月 REITs 表現(xiàn) 5 月產(chǎn)權(quán)類 REITs 基金收盤價平均月漲 跌幅為 - 0.13， 特許經(jīng)營權(quán)類 REITs 月漲跌幅為 0.43。經(jīng)營權(quán)類 REITs 華夏中國交建 REIT、 平安廣州廣河 REIT 和中航首鋼綠能 REIT 月漲跌幅位列前三， 分別為 2.14、0.46 和 0.009，不動產(chǎn)權(quán)類博時蛇口產(chǎn)園 RE

19、IT 月漲跌幅 位列倒數(shù)第一，為- 0 . 69 。受疫 情影響較大的華安 張江光大 REITs 表現(xiàn)也同樣不佳， 漲跌幅為- 0 . 0 2 。圖表 15：債券利差REITS 名稱類別2022/5/5 收盤價（元）2022/5/31 收盤價（元）漲跌幅（）華夏中國交建 REIT特許經(jīng)營權(quán)類3.029.462.14平安廣州廣河 REIT特許經(jīng)營權(quán)類8.4412.320.46富國首創(chuàng)水務 REIT特許經(jīng)營權(quán)類5.515.17(0.06)華夏越秀高速 REIT特許經(jīng)營權(quán)類12.658.27(0.35)浙商滬杭甬 REIT特許經(jīng)營權(quán)類9.819.41(0.04)中航首鋼綠能 REIT特許經(jīng)營權(quán)類16

20、.9917.150.01博時蛇口產(chǎn)園 REIT產(chǎn)權(quán)類9.702.97(0.69)建信中關(guān)村 REIT產(chǎn)權(quán)類4.604.37(0.05)中金普洛斯 REIT產(chǎn)權(quán)類4.674.700.01紅土創(chuàng)新鹽港 REIT產(chǎn)權(quán)類3.022.92(0.03)東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT產(chǎn)權(quán)類4.484.46(0.01)華安張江光大 REIT產(chǎn)權(quán)類3.633.55(0.02)截至 2022 年 5 月 31 日 ，5 月月度成交額為 27.19 億元，環(huán)比下降 30.2 ，日均成交額為 1 . 4 3 億元，環(huán)比下降 33.8；月度成交量為 4.61 億份，日均成交量為0.24 億份， 環(huán)比下降 51.7； 對于平均換

21、手率， 5 月份平均換手率顯著 下降至 0.925，環(huán)比下降 38.27。從折溢價角度看， 僅有華夏中國交建 R EIT 和平安廣 州廣河 REIT 折價為負值， 分別為- 1 . 3 0 和- 4.32，其他 REITs 溢價率均介于 9.40至 42 . 14 之間，富 國首創(chuàng)水務 REIT、 建信中關(guān)村 REIT、 博時蛇口產(chǎn)園 REIT 較上市時價格漲幅位列前三， 分別為 42.14、 37.91和 30。三、全面看好疫后復蘇6 月資產(chǎn)配置展望我們曾在二季度資產(chǎn)配置及投資策略報告指出，就二季度的整體而言，債券表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益，權(quán)益板塊中建議配置以金融地產(chǎn)為代表的穩(wěn)增長板塊以及 TMT 板塊。對于處于二季度尾部的 6 月，我們認為資產(chǎn)比價會發(fā)生一定的變化，本月權(quán)益的表現(xiàn)或?qū)?yōu)于債券。回頭看二季度中上旬的權(quán)益表現(xiàn)，的確是走出了波瀾壯闊的穩(wěn)增長行情，我們認為，在二季度的后半段 6 月或可走出以 TMT、新能源為代表的成長行情。資產(chǎn)比較總體觀點為，股票轉(zhuǎn)債REITs商品利率信用。圖表 16：資產(chǎn)配置建議大類資產(chǎn)空倉低配標配高配超配股