1、做空機(jī)制與股票逆回購(gòu)上海證券買(mǎi)賣(mài)所研討中心主任 胡汝銀教授2004年10月23日賣(mài)空機(jī)制的意義與背景四種賣(mài)空方式逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)方式逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素股東權(quán)益處置買(mǎi)賣(mài)流程制度與技術(shù)問(wèn)題 內(nèi)容意義與背景證券賣(mài)空機(jī)制在金融市場(chǎng)中，賣(mài)空買(mǎi)賣(mài)是一種經(jīng)常被誤解的買(mǎi)賣(mài)方式。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它是指賣(mài)空者出賣(mài)一種本人并不擁有的金融工具，因此，賣(mài)空經(jīng)常涉及以下幾方面的內(nèi)容:1 在出賣(mài)股票前，賣(mài)空者曾經(jīng)借入或計(jì)劃借入股票，這就像一些人從銀行借錢(qián)消費(fèi)一樣。在許多國(guó)家，賣(mài)空者都可以借到股票并賣(mài)掉，其后再經(jīng)過(guò)買(mǎi)入股票歸還借出方。2 賣(mài)空者預(yù)期在到期清算之前買(mǎi)入股票3 賣(mài)空者預(yù)期在到期清算前預(yù)備好股票。這種情形能夠發(fā)生在賣(mài)空者最近已

2、購(gòu)買(mǎi)但實(shí)踐還沒(méi)收到股票，或者預(yù)期在公司的合并與重組時(shí)收到應(yīng)得的股票。4 賣(mài)空者方案充分利用清算機(jī)制的靈敏性來(lái)延遲交割時(shí)間直到最后截止日，這在一些國(guó)家是允許的。意義與背景證券賣(mài)空機(jī)制 我們可以舉個(gè)例子來(lái)闡明賣(mài)空是如何進(jìn)展的。假設(shè)一個(gè)投資者想賣(mài)空中國(guó)聯(lián)通在紐約證券買(mǎi)賣(mài)所NYSE 的1000股股票這里指美國(guó)信托憑證ADR，經(jīng)紀(jì)人可以安排借入這些股票，并且在紐約證券買(mǎi)賣(mài)所NYSE按當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)7美圓賣(mài)掉。假設(shè)事后該股股價(jià)下跌到5美圓，這個(gè)投資者可以按此價(jià)購(gòu)入1000股歸還當(dāng)初所借股票，從而獲得每股2美圓收益。相反，假設(shè)股票漲到10美圓，投資者每股將會(huì)損失3美圓。 意義與背景證券賣(mài)空機(jī)制的意義將更多的信

3、息融入股價(jià)里，有助于降低股市的投機(jī)性與動(dòng)搖性,添加資本市場(chǎng)的流動(dòng)性:完善股票市場(chǎng)價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)和價(jià)值回歸機(jī)制，提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)錢(qián)程度合理化，開(kāi)展股票市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制為投資者提供多樣化投資時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)躲避手段賣(mài)空機(jī)制有助于證券衍生品的價(jià)錢(qián)可以充分反映衍生品所代表的證券的實(shí)踐價(jià)錢(qián):開(kāi)設(shè)股指期貨產(chǎn)品的重要配套機(jī)制意義與背景背景 全球：全球股權(quán)市場(chǎng)93% 的市值是可以賣(mài)空的Bris, Goetzmann, Zhu (2003) 美國(guó)：賣(mài)空占紐交所買(mǎi)賣(mài)量的 13%賣(mài)空的倉(cāng)位占普通股的 2%意義與背景賣(mài)空買(mǎi)賣(mài)的全球開(kāi)展趨勢(shì)證券賣(mài)空的四種根本方式證券賣(mài)空機(jī)制的四種根本方式 1.市場(chǎng)化證

4、券商授信方式美、英 2.證券金融公司授信方式日、韓、臺(tái) 3.登記公司授信方式新加坡、瑞士 4.投資者相互授信方式芬蘭、希臘證券賣(mài)空的四種根本方式不同賣(mài)空方式在中國(guó)運(yùn)用之利弊與妨礙市場(chǎng)化證券商授信方式法律妨礙集中托管呵斥的妨礙 證券賣(mài)空的四種根本方式不同賣(mài)空方式在中國(guó)運(yùn)用之利弊與妨礙證券金融公司授信方式制度本錢(qián)集中托管呵斥的妨礙證券金融公司與證券商、證券商與投資者關(guān)系 證券賣(mài)空的四種根本方式不同賣(mài)空方式在中國(guó)運(yùn)用之利弊與妨礙登記公司授信方式法律妨礙缺乏價(jià)錢(qián)確定機(jī)制登記公司與投資者關(guān)系 逆回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)方式經(jīng)過(guò)股票回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)間接實(shí)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制 回購(gòu)逆回購(gòu)雙向回購(gòu) 以證券為 以資金為 資金、證券 擔(dān)保

5、借錢(qián) 擔(dān)保借券 互為擔(dān)保 融資/買(mǎi)空 融券/賣(mài)空 融資+融券 逆回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)方式逆回購(gòu)合約的根本特點(diǎn)：以競(jìng)價(jià)買(mǎi)賣(mài)機(jī)制為例1.買(mǎi)賣(mài)規(guī)范化: 買(mǎi)賣(mài)所設(shè)計(jì)規(guī)范化的股票借貸合約。2.投資者經(jīng)過(guò)買(mǎi)賣(mài)所的買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)相互競(jìng)價(jià)借券，借券價(jià)錢(qián)利息根據(jù)借出和借入方的競(jìng)價(jià)情況確定。競(jìng)價(jià)方法可采取定期集合競(jìng)價(jià)制度，或延續(xù)買(mǎi)賣(mài)方法。3.買(mǎi)賣(mài)所擔(dān)任股票回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)的行情發(fā)布。4.登記公司擔(dān)任股票的過(guò)戶(hù)與結(jié)算5.買(mǎi)賣(mài)所、登記公司、券商對(duì)借入證券者賣(mài)空帳戶(hù)的保證金和賣(mài)空證券所得進(jìn)展監(jiān)控。 逆回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)方式逆回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)的可行性：以競(jìng)價(jià)買(mǎi)賣(mài)機(jī)制為例1.適宜中國(guó)個(gè)人投資者眾多的國(guó)情。2.豐富證券買(mǎi)賣(mài)種類(lèi)和上市證券數(shù)目。3.風(fēng)險(xiǎn)小:

6、(1)不存在類(lèi)似國(guó)債回購(gòu)中券商挪用客戶(hù)券風(fēng)險(xiǎn); (2)投資者的風(fēng)險(xiǎn)是一對(duì)一的。4.技術(shù)上不存在大的妨礙。 逆回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)方式逆回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)的可行性5.與的相關(guān)規(guī)定不抵觸。1第三十六條規(guī)定：“證券公司不得從事向客戶(hù)融資或者融券的證券買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)；第一百四一條規(guī)定：“證券公司接受客戶(hù)委托賣(mài)出證券必需是客戶(hù)證券帳戶(hù)上的實(shí)有證券，不得為客戶(hù)融券買(mǎi)賣(mài)。2第一百五十條規(guī)定：“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)不得將客戶(hù)的證券用于質(zhì)押或者出借給他人。 逆回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)方式逆回購(gòu)合約買(mǎi)賣(mài)的可行性3第三十五條規(guī)定：“證券買(mǎi)賣(mài)以現(xiàn)貨進(jìn)展買(mǎi)賣(mài)。在股票回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)方式下，全部賣(mài)空買(mǎi)賣(mài)過(guò)程包括四步：借方向貸方借入股票(經(jīng)過(guò)券商下達(dá)借出、入訂單)；

7、借方向市場(chǎng)出賣(mài)其所借入的股票；在合約到期日之前，借方向市場(chǎng)買(mǎi)入同等數(shù)量的同一個(gè)股票；借方把股票歸還給貸方。以上四個(gè)步驟中，第二、第三步均系普通的股票買(mǎi)賣(mài)，符合現(xiàn)金買(mǎi)賣(mài)的要求；第一、第四步系投資者之間的借貸關(guān)系，不屬于股票買(mǎi)賣(mài)買(mǎi)賣(mài)。 逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素買(mǎi)賣(mài)前買(mǎi)賣(mài)種類(lèi)合約根本內(nèi)容ETF、大盤(pán)股期限：14、28天等報(bào)價(jià)方式：按年利率報(bào)價(jià)計(jì)息規(guī)范利息支付方式逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素買(mǎi)賣(mài)前買(mǎi)賣(mài)主體資歷會(huì)員：代理、自營(yíng)普通投資者：經(jīng)過(guò)會(huì)員進(jìn)展買(mǎi)賣(mài)會(huì)員證券公司可規(guī)定成為其客戶(hù)的條件逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素買(mǎi)賣(mài)前投資者開(kāi)戶(hù)普通投資者在證券公司開(kāi)設(shè)逆回購(gòu)公用保證金帳戶(hù)證券公司在登記公司開(kāi)設(shè)：逆回購(gòu)公用保證金經(jīng)紀(jì)帳戶(hù) 逆回購(gòu)

8、公用保證金自營(yíng)帳戶(hù)逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素成交當(dāng)日申報(bào)投資者經(jīng)過(guò)經(jīng)紀(jì)公司下達(dá)買(mǎi)進(jìn)(借入)或賣(mài)出(借出)訂單限價(jià)訂單市價(jià)訂單賣(mài)出必需有相應(yīng)的股票買(mǎi)入必需有足夠的資金逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素成交當(dāng)日撮合成交買(mǎi)賣(mài)時(shí)間與普通股票買(mǎi)賣(mài)一樣價(jià)錢(qián)優(yōu)先時(shí)間優(yōu)先系統(tǒng)自動(dòng)計(jì)算利息金額借入方勝利借入后，須另外下單才干賣(mài)出所借入的股票過(guò)戶(hù)逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素成交當(dāng)日買(mǎi)賣(mài)信息披露 買(mǎi)賣(mài)前信息 最優(yōu)五個(gè)報(bào)價(jià)、申報(bào)數(shù)量 買(mǎi)賣(mài)后信息 成交價(jià)錢(qián)、成交量、倉(cāng)位情況逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素成交日至到期日之前保證金 初始保證金維持保證金28 天503014 天4025逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)根本要素到期日交收 股票過(guò)戶(hù) 利息結(jié)算逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)監(jiān)管與市場(chǎng)監(jiān)控逆回購(gòu)監(jiān)管普通

9、要思索以下八個(gè)方面的問(wèn)題：1 身份原那么：誰(shuí)可以賣(mài)空，誰(shuí)不能。2 股票的特殊性原那么：哪種股票可以賣(mài)空，哪種不能3 買(mǎi)賣(mài)原那么：在什么條件下股票可以賣(mài)空4 披露原那么：誰(shuí)披露及何時(shí)披露5 到賬原那么：在買(mǎi)賣(mài)執(zhí)行前股票能否一定要到帳6 外借原那么：證券公司能否能借出股票7 抵押品保證金的要求：賣(mài)空者如何提供抵押品8 稅收原那么：對(duì)于空頭和多頭買(mǎi)賣(mài)的稅收待遇 逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)監(jiān)管與市場(chǎng)監(jiān)控買(mǎi)賣(mài)所監(jiān)管回購(gòu)規(guī)模 單個(gè)股票逆回購(gòu)總額：總流通股的20 每筆逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)限制：總流通股的1逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)監(jiān)管與市場(chǎng)監(jiān)控買(mǎi)賣(mài)所監(jiān)管對(duì)買(mǎi)賣(mài)行為實(shí)時(shí)監(jiān)控 買(mǎi)賣(mài)申報(bào)、持倉(cāng)情況、成交異常等借出訂單賣(mài)空檢查其他信息披露監(jiān)管逆回購(gòu)買(mǎi)賣(mài)監(jiān)管登記公司、券商監(jiān)管保證金監(jiān)管 股東權(quán)益處置股東權(quán)益 分紅送股：借入方歸還紅利 配股：借入方歸還配股收益 投票權(quán)益：借出方不再有投票權(quán)，但保管有關(guān)訴訟權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)控制措施風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制措施分析